文章核心观点 - 中国船舶三季度净利润大幅下滑超过五成,营收增速逐季下滑 [1] - 公司称剔除去年同期非货币性资产交换损益后,三季度和前三季度净利润实现大幅增长 [2] - 但公司并未详细解释业绩暴增的原因 [2] - 公司面临营收增速下行压力,三季报营收同比增速已低于机构预期 [2] - 公司旗下江南造船手持民品新船订单排期至2028年,未来船坞"翻台"频率将进一步提高 [2][3] - 两船合并方案增加了投资者对未来的预判难度,主动型投资机构选择减仓 [3] 根据目录分类总结 公司业绩 - 三季度净利润大幅下滑超过五成,但公司称剔除去年同期非货币性资产交换损益后业绩实现大幅增长 [1][2] - 公司未详细解释业绩暴增的原因 [2] - 公司面临营收增速下行压力,三季报营收同比增速已低于机构预期 [2] 公司订单和产能 - 公司旗下江南造船手持民品新船订单排期至2028年,未来船坞"翻台"频率将进一步提高 [2][3] - 今年下半年交付的船已经可以盈利,预计2025年船厂整体将保持盈利,2026年起新船订单价格为高价订单 [3] 两船合并方案 - 两船合并方案增加了投资者对未来的预判难度,主动型投资机构选择减仓 [3]

财务业绩 - 公司2024年第三季度营业收入为201.52亿元，同比增长5.35%[2] - 公司2024年前三季度营业收入为561.69亿元，同比增长13.12%[2] - 公司2024年第三季度归属于上市公司股东的净利润为8.58亿元，同比下降57.26%[2,3] - 公司2024年前三季度归属于上市公司股东的净利润为22.71亿元，同比下降11.35%[2,3] - 公司2024年第三季度归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为7.73亿元[2,3] - 公司2024年前三季度归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为19.72亿元[2,3] - 公司2024年前三季度经营活动产生的现金流量净额为23.28亿元，同比下降77.80%[2,6] - 公司2024年第三季度基本每股收益为0.192元，同比下降57.24%[2,6] - 公司2024年前三季度基本每股收益为0.508元，同比下降11.34%[2,6] - 公司2024年第三季度加权平均净资产收益率为1.75%，同比下降2.50个百分点[2,6] - 2024年前三季度营业收入为561.69亿元，同比增长13.1%[16] - 2024年前三季度营业总成本为546.08亿元，同比增长14.4%[16] - 2024年前三季度毛利率为28.9%，较上年同期下降1.1个百分点[16] - 2024年前三季度净利润为138.86亿元，同比增长10.2%[16] - 营业成本为508.84亿元，同比增加15.0%[17] - 研发费用为26.54亿元，同比增加25.7%[17] - 财务费用为-11.63亿元，同比减少15.7%[17] - 归属于母公司股东的净利润为22.71亿元，同比减少11.3%[17] - 归属于母公司所有者的其他综合收益的税后净额为-2.25亿元[17] - 销售商品、提供劳务收到的现金为589.96亿元，同比减少4.7%[19] - 收到的税费返还为37.72亿元，同比增加22.0%[19] - 经营活动现金流入小计为643.70亿元，同比减少2.9%[19] - 基本每股收益为0.508元，同比减少11.3%[17] - 稀释每股收益为0.508元，同比减少11.3%[17] - 购买商品、接受劳务支付的现金为57,102,255,103.30元[20] - 支付给职工及为职工支付的现金为3,266,508,840.69元[20] - 支付的各项税费为545,284,877.75元[20] - 经营活动产生的现金流量净额为2,327,602,933.48元[20] - 收回投资收到的现金为427,833,894.17元[20] - 取得投资收益收到的现金为60,371,579.52元[20] - 投资活动产生的现金流量净额为3,858,931,592.56元[20] - 取得借款收到的现金为6,626,300,000.00元[20] - 偿还债务支付的现金为16,453,922,812.03元[20] - 筹资活动产生的现金流量净额为-9,918,915,187.57元[20] 资产负债情况 - 2024年9月30日货币资金为601.78亿元，较2023年12月31日减少11.4%[13] - 2024年9月30日存货为352.11亿元，较2023年12月31日减少3.0%[13] - 2024年9月30日合同负债为680.22亿元，较2023年12月31日增加8.8%[14] - 2024年9月30日归属于母公司所有者权益为495.45亿元，较2023年12月31日增加2.5%[15] 股东情况 - 公司普通股股东总数为195,204户，无表决权恢复的优先股股东[8] - 前10名股东中，中国船舶工业集团有限公司持股比例为44.47%[8] - 前10名无限售条件股东中，中国船舶工业集团有限公司持有1,988,828,693股无限售流通股[8] - 中国工商银行-上证50交易型开放式指数证券投资基金持有公司45,088,436股无限售流通股[9] - 中国远洋运输有限公司持有公司43,920,000股无限售流通股[9] - 中国工商银行股份有限公司-华泰柏瑞沪深300交易型开放式指数证券投资基金持有公司42,609,885股无限售流通股[9] - 中信证券-华融瑞通股权投资管理有限公司-中信证券-长风单一资产管理计划持有公司36,587,000股无限售流通股[9] - 中国建设银行股份有限公司-易方达沪深300交易型开放式指数发起式证券投资基金持有公司28,321,204股无限售流通股[9] - 公司前10名股东及前10名无限售流通股股东未参与融资融券及转融通业务[10] 重大事项 - 公司正在推进换股吸收合并中国重工的重大资产重组事项[11] - 公司未来将继续推进新产品和新技术研发、市场扩张和并购等战略[14,15] - 公司将保持谨慎乐观的态度，密切关注市场变化，采取有效措施应对挑战[14,15]

核心观点 - 中国船舶2024年前三季度净利润同比下降11.35%，尽管营业收入同比增长13.12% [1] 财务表现 - 前三季度实现营业收入561.69亿元，同比增长13.12% [1] - 前三季度净利润22.71亿元，同比下降11.35% [1] - 第三季度实现营业收入201.52亿元，同比增长5.35% [1] - 第三季度净利润8.58亿元，同比下降57.26% [1] 业务表现 - 报告期内，公司完工交付船舶数量、单船平均价格同比增加 [1] 净利润下降原因 - 净利润下降主要受上年同期全资子公司外高桥造船处置海工平台产生非货币性资产交换损益的影响 [1]

报告公司投资评级 - 公司评级为"买入"(首次) [5] 报告的核心观点 中国船舶、中国重工重组方案发布，看好船舶总装央企龙头蓄势待发 [2] - 本次换股吸收合并中，中国船舶的换股价格为37.84元/股，中国重工的换股价格为5.05元/股，换股比例为1:0.1335 [2] - 本次重组有助于进一步聚焦国家重大战略和兴装强军主责主业、加快船舶总装业务高质量发展、规范同业竞争、提升上市公司经营质量 [2] 重组打造船舶总装央企龙头，公司有望受益于竞争格局改善、规模效应突显 [2] - 公司是全球造船龙头，是中国船舶集团下属产能最大、产业链最全、技术实力最强的船舶制造商 [2] - 2024H1新接订单中,共承接民船订单109艘/856万载重吨/684亿元,吨位数同比增长38% [2] - 截至2024年6月底,公司累计手持民船订单322艘/2362万载重吨/1996亿元,完工交付民船48艘/403万载重吨,较上年同期多10艘 [2] 船舶行业核心逻辑：船价持续走高、需求景气上行，龙头船厂盈利改善 [2] - 截至2024年9月,新船造价指数位于历史99%分位数,船位紧张+通胀压力,促船价有望创历史新高 [2] - 2024年1-8月,全部船型新接订单同比提升26%,集装箱船、油轮和LNG船新接订单分别同比增长42%、67%、70% [2] - 2024年1-7月,全部船型完工交付合计5381万DWT,同比去年基本持平 [2] - 新船订单向大型化、高端化、双燃料方向发展,头部船厂建造大型船舶技术领先,未来优质高价订单竞争力强 [2] 盈利预测与估值：船舶周期景气向上，龙头公司业绩弹性大 [2][4] - 预计公司2024-2026年归母净利润分别为54.4、89.8、114.4亿元,同比增长84%、65%、27% [4] - 对应PE分别为31、19、15倍 [4] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 截至2024年9月,公司收盘价为37.29元,总市值1,667.77亿元,总股本44.72亿股 [7] 资产负债表 - 2024年末,公司流动资产1,507.81亿元,非流动资产499.92亿元,资产总计1,998.73亿元 [8] - 2024年末,公司流动负债1,202.27亿元,非流动负债194.83亿元,负债合计1,397.09亿元 [8] - 2024年末,归属母公司股东权益537.90亿元,少数股东权益63.73亿元 [8] 利润表 - 2024年预计营业收入748.39亿元,同比增长15.19% [8] - 2024年预计归母净利润54.42亿元,同比增长84.00% [8] - 2024年预计毛利率17.00%,净利率8.92% [8] 现金流量表 - 2024年经营活动现金流量净额191.00亿元 [8] - 2024年投资活动现金流量净额-26.53亿元 [8] - 2024年筹资活动现金流量净额194.59亿元 [8] 主要财务比率 - 2024年ROE为7.24%,ROIC为9.66% [8] - 2024年资产负债率为69.90%,净负债比率为18.65% [8] - 2024年流动比率为1.25,速动比率为0.97 [8] - 2024年总资产周转率为0.46 [8]

报告公司投资评级 - 报告给予中国船舶"买入"评级 [3] 报告核心观点 - 中国船舶发布换股吸收合并方案预案,换股比例为1:0.1335,现金选择权价格为前120日交易均价的80% [2] - 本次重组有利于发挥规模效应和管理优化空间,有望见证世界级船企的崛起 [2] - 未考虑重组,预计公司2024-2026年归母净利润分别为44.5/82.1/106.3亿元 [2] 公司业务分析 船舶造修及海工业务 - 2023年公司完工交付民品船舶81艘/753.49万载重吨,完成年计划的122.8% [9] - 预计2024-2026年该业务收入分别同比增长22.8%/0.3%/9.0%,毛利率分别为13.8%/17.4%/18.9% [9][10] 机电业务 - 2023年公司主要机电业务项目深中通道完结,未来保持稳定低速增长 [9] - 预计2024-2026年该业务收入增速分别为10%/10%/10%,毛利率维持15.0% [9] 财务预测 - 未考虑重组,预计公司2024-2026年收入分别为899.3/905.3/987.1亿元,同比增长20.17%/0.66%/9.03% [9] - 预计2024-2026年毛利率分别为13.81%/17.32%/18.72% [11] - 预计2024-2026年归母净利润分别为44.5/82.1/106.3亿元 [2] 估值分析 - 给予公司2024年每股净资产4倍PB估值,对应合理价值46.3元 [11] - 公司当前估值处于历史低位,有望获得较高的估值溢价 [11] 风险提示 - 全球宏观经济下行风险 [14] - 成本及汇率波动风险 [15] - 燃料价格波动风险 [16]

行业概况 - 国有经济布局优化和结构调整政策导向转变，预示着并购重组热潮的到来[1] - 中国船舶拟换股吸收合并中国重工，成为市场关注焦点[1] 合并分析 - 合并后产能可达全球产能的18-33%[2] - 合并后市值区间预计为2638-4137亿元[3] - 合并后将成为"中国巨轮"，占据全球主导地位[2] 行业趋势 - 当前船舶周期仍处于上行期，船舶老龄化速度快于产能扩张[2] - 新造船价格指数年初至今上涨6.40%，行业景气度良好[2] 后续关注 - 中国重工旗下非船厂资产如何处理[4] - 中国船舶旗下中船柴油机股权如何处理[4] - 未来进一步解决同业竞争的具体方案[4]

报告公司投资评级 公司维持"买入"评级。[2] 报告的核心观点 1) 确定换股比例1:0.13,方案符合预期。[2] 2) 合并产生规模效应,看好公司龙头地位和盈利能力提升。[2] 3) 造船价和钢价剪刀差拉大,看好公司未来盈利能力持续提升。[2] 4) 预计2024-2026年公司营业收入为835/932/1040亿元,归母净利润为55.87/84.59/118.28亿元,对应PE为28/18/13X,维持"买入"评级。[2] 公司投资评级 1) 公司维持"买入"评级。[2] 报告核心观点总结 1) 换股比例符合预期,合并后将产生规模效应,提升公司龙头地位和盈利能力。[2] 2) 造船价格上涨,钢价下降,公司未来盈利能力有望持续提升。[2] 3) 预测公司未来3年业绩保持高增长,维持"买入"评级。[2]

报告公司投资评级 - 维持"买入"评级 [7] 报告的核心观点 - 船舶行业景气周期持续向上趋势明确,公司作为国内造船龙头有望率先受益 [6] - 公司手持订单结构中高端船型占比提升,未来高价值订单交付确收将带动公司盈利能力提升 [5] - 公司新签订单中绿色船型占比超50%,中高端船型占比超70%,批量化订单超70%,体现公司在高端船型领域的竞争力不断增强 [5] 财务数据总结 - 2024H1公司实现营收360.17亿元,同比增长17.99% [5] - 2024H1公司实现归母净利润14.12亿元,同比增长155.31% [5] - 2024Q2公司实现归母净利润10.11亿元,同比增长98.43% [5] - 预计2024-2025年公司分别实现归母净利润57.13亿元及94.90亿元 [6]

报告公司投资评级 - 维持"买入"评级 [3] 报告的核心观点 - 2024H1 公司营收360.17亿元,同比+18.0%;归母净利润14.12亿元,同比+155.3% [3] - 高价订单渐入密集交付期,对应钢价成本低于同期,收入成本双向改善,利润弹性得到验证 [3] - 新造船价格持续上行,公司手持订单金额增长,达到1996.39亿元 [3] - 民船交付量及收入进入上行通道,旗下主要船厂2024年民船交付量和收入预计同比大幅增长 [3] - 新签订单呈绿色化、中高端化与批量化,承接全球首批ULEC凸显中国造船强大技术实力 [3] - 造船航运景气度共振,行业仍处上行期,供给承压趋势未改变,周期仍处在上行阶段 [3] 公司财务数据总结 - 2024年预计营收72,306百万元,同比-3.4%;归母净利润5,628百万元,同比+90.3% [5] - 2025年预计营收81,375百万元,同比+12.5%;归母净利润10,704百万元,同比+90.2% [5] - 2026年预计营收87,597百万元,同比+7.6%;归母净利润12,237百万元,同比+14.3% [5] - 2024年预计毛利率17.2%,ROE 10.4%;市盈率30倍 [5] - 2025年预计毛利率22.4%,ROE 16.6%;市盈率16倍 [5] - 2026年预计毛利率22.8%,ROE 15.9%;市盈率14倍 [5]

证券研究报告 国防军工 证券分析师 孙延 S1350524050003 sunyan01@huayuanstock.com 王惠武 S1350524060001 wanghuiwu@huayuanstock.com 联系人 张付哲 zhangfuzhe@huayuanstock.com 市场表现： | --- | --- | |---------------------|-----------------------| | | | | 股价数据： 2024 | 年 8 月 30 日 | | | | | 收盘价（元） | 38.37 | | 年内最高/最低（元） | 43.66/24.80 | | 总市值（亿元） | 1716.07 | 约束不及预期；全球经济衰退和滞涨风险。 | --- | --- | --- | --- | --- | |----------------------|-------------------------|-------|------------------------------------------|-------| | 盈利预测与估值 | 2023A 2024E 2025 ...