行业投资评级 - 公用事业行业评级为“增持”（维持）[2] - 发电行业评级为“增持”（维持）[2] 核心观点 - 中国电力行业供需最严峻的时刻已经过去，2026年开始电力供给侧增速将放缓，需求侧有望回升，电价和电力股估值已步入底部区间[4] - 中美电价“剪刀差”已经形成并可能持续扩大，2026年起中国工业电价预计将明显低于美国，利好中国制造业全球竞争力[4][6] - 决定电力股估值的核心逻辑在新型电力时代已发生变化，衡量行业景气度的最佳指标是容量电价，而非电量电价、点火价差或利用小时[4][7][15] - 美国“电荒”与中国“电卷”的局面不可能长期持续，推荐低估值的电力运营商[4][8] 中美电力供需与“缺电”本质分析 - 疫情后中美“缺电”本质相同：均源于基荷电源增长降速，而需求出现结构性超预期（中国出口、美国AI），容易引发供电危机[5][26] - 2022-2026年，美国整体装机增速高于电量增速3个百分点，但基荷电源因火电退役而下降，其保供压力在2022年时并不比当时的中国小[36][37] - 中国通过全国统一电力大市场的制度优势和强大的协调能力（煤矿/火电/电网），利用省间互济等方式，度过了2023-24年新增火电装机投产前的空白期[5][42] - 美国的“缺电”呈现高度“局部性”，与2022年中国部分地区缺电而其他地区限电的情况类似，解决方案大概率殊途同归[5][50] 中美电价“剪刀差”成因与趋势 - 电价“西升东降”的本质原因是2024年以来中美一次能源价格分化：中国煤价回落 vs 美国气价上涨[6][18] - 2024年以来，燃料成本变化贡献了美国电价上涨的70%[6][72] - 2025年下半年开始，中美工业电价已频繁出现倒挂，预计2026年起“剪刀差”将持续扩大[6][74] - 截至2026年1月，中美加权平均批发市场电能量电价水平接近，但美国在辅助服务、容量电价、输配电价等环节的成本显著高于中国[60][61] - 历史上，美国燃气发电成本长期低于中国燃煤发电成本的情况并不常见，当前倒挂难以持续[6][114] 中国电力供需展望 - 2025年是中国基荷电源装机增速（5%）超过用电负荷增速（4%）的年份，供需最为宽松[6][123] - 2026年开始，中国基荷电源并网将降速，新能源装机增速也将快速回落至15%（与美国2024年低点相近）[6][119] - 2026年起，中国制造业投资提速将带动用电负荷回升，电力供需最宽松的时候已经过去[7][123] - 火电利用小时恶化最快的阶段已经结束，得益于落后机组淘汰加速及“十五五”用电需求的稳健增长[126] 中美电力股估值比较与驱动因素 - 2023年开始，中美电力股平均市净率（PB）已拉开2倍以上的差距，目前美股PB是A股的3-4倍[4][7][18] - 2020-22年，中美电力股市盈率（PE）相近，但2024年以来，随着美国AI缺电逻辑兑现，美股电力板块估值快速上行，与中国电力企业估值差距拉大[7][129][140] - 火电企业的PB主要由容量电价驱动，而非化石能源（水电、核电、绿电）的PB则与电能量电价的绝对值相关性显著[7][141][144] - 中国火电企业的PB在2021年底电价上浮政策出台时达到高点，并在2023年中因容量电价预期而明显修复[144] 投资建议与推荐主线 - 主线一：2026年容量电价提升，利好火电龙头，推荐华能国际（A/H）、国电电力、华润电力、中国电力[8] - 主线二：煤炭组预测2026年煤价企稳回升，推荐煤电联营的淮河能源、陕西能源、内蒙华电[8] - 主线三：电能量电价已至底部区间，推荐：1）电价率先企稳的区域电力公司，如京能电力、建投能源、湖北能源；2）受益于电量电价修复的可再生能源电力企业，如川投能源、国投电力、中国核电、中国广核（A/H）、福能股份、龙源电力（H）、绿发电力、节能风电、桂冠电力、甘肃能源、华能水电和京能清洁能源[8]

核心观点 - 公用事业行业正加速向“公用事业化”转型，其稳定盈利和高分红的红利价值日益凸显 [1] - 电力需求结构转型趋势明确，第三产业和居民用电成为主要增长动力，风光发电贡献了绝大部分发电增量 [17] - 市值管理和资产证券化是贯穿行业的两大投资主线，当前板块基金配置处于低位，存在投资机会 [38][53] - 火电板块自由现金流显著改善，盈利稳定性提升，分红比例和股息率具备广阔的提升空间，估值有望从传统的盈利波动定价切换至股息率定价 [7][61][69][82] - 水电板块受益于高水位蓄能和低基数效应，业绩有望持续改善，同时装机投产高峰和集团资产证券化进程值得关注 [7] - 绿电、核电及燃气板块的投资逻辑各异，绿电关注政策驱动，核电和燃气则更多依赖于顺周期需求改善 [7] 电力需求与供给结构转型 - **用电需求持续增长且结构转变**：预计“十五五”期间（2026-2030年）我国用电量增速将保持在5%左右，用电结构从第二产业向第三产业和城乡居民用电倾斜 [19][22][25] - **第三产业用电增长强劲**：2023-2025年，第三产业和城乡居民用电增量占全社会用电总增量的比例分别为34.6%、47.6%和50.2% [7] - **发电增量主要由风光贡献**：2025年1-11月，风电和光伏发电增量贡献了全部发电增量的86.2%，远高于2023年的35.8%和2024年的44.7% [7][17] - **火电角色转变，电量基本稳定**：预计到2030年，火电发电量将基本稳定在6.2-6.3万亿千瓦时，但其在总发电量中的占比将从2025年的63.8%下降至51.1%，利用小时数相应下降 [28][32][36] - **中长期交易电量比例下调**：国家两部委将2026年度电力中长期交易电量比例调整至70%（此前为80%），为市场主体提供更灵活的调配空间 [7] 市值管理与资产证券化主线 - **市值管理方案稳定股价**：2025年以来，至少21家公用事业公司发布了市值管理方案，其中火电公司有10家，方案通常设定股价下跌触发条件并采取回购、增持、分红等措施，有效稳定了股价 [38][39] - **上市资产证券化率存在提升空间**：截至2025年上半年，“五大发电集团”的电力资产证券化率在41%-64%之间，“六小发电集团”则多在40%左右，集团内仍有大量存量资产未上市 [42][43][48] - **关注集团资本运作**：例如，华电集团因华电新能IPO成功，上市资产占比从25%大幅提升至64%；大唐集团旗下桂冠电力拟收购集团西藏子公司；华能集团的后续资本运作也值得关注 [43] - **板块处于低配状态，凸显投资价值**：2025年第三季度末，公募基金对公用事业行业的整体配置比例仅为0.29%，环比下降0.69个百分点，火电、水电等子板块配置比例均降至历史低位，为投资提供了机会 [53][57][60] 火电：公用事业化加速，红利价值凸显 - **自由现金流显著改善**：受益于煤价回落和盈利改善，火电行业经营现金流净额大幅增长，2025年前三季度同比增长27%，同时投资增速放缓，使得2025年成为行业自由现金流转正的首年 [72][74] - **财务结构持续优化**：2025年前三季度，火电行业资产负债率同比下降0.98个百分点至65%，财务费用同比节约37亿元，占利润总额的3.2% [75][78] - **盈利模式转型，稳定性提升**：煤电正从单纯的发电电源向调节电源转型，盈利模式从观测度电利润转向单位装机综合利润，稳定性增强 [66] - **2026年盈利有望企稳**：当前各省年度长协电价已接近下限，未来降幅有限；同时，2026年煤电容量电价提升预计可带来度电接近0.02元的收入增幅 [7][66] - **分红提升空间广阔**：与水电、高速公路等其他红利资产相比，火电当前分红比例不足40%，股息率约3.15%，在自由现金流转正和盈利趋稳的背景下，提高分红是维持ROE稳定的有效途径，股息率具备显著提升空间 [82] - **估值体系有望切换**：以申能股份和内蒙华电为例，随着盈利稳定性和分红承诺的强化，其市净率（PB）估值已分别提升至1.1-1.2倍和1.7-1.8倍，显示市场正逐渐接受以股息率为核心的定价逻辑 [84][92][96] 水电：蓄能保障业绩，关注成长与证券化 - **高蓄能保障短期电量**：2025年下半年珠江、长江流域来水偏丰，年末水库蓄能处于高位，将有效保障2026年上半年枯水期的发电量 [7] - **低基数效应助力业绩**：2025年汛期电量基数较低，预计水电板块有望在多个季度实现利润提升 [7] - **龙头公司业绩亮眼**：长江电力2025年实现归母净利润342亿元，同比增长5%，其中第四季度净利润60亿元，同比增长34% [7] - **装机投产高峰期来临**：大渡河等流域多座水电站将陆续投产，水电进入装机增长期 [7] - **资产证券化进程值得关注**：各大发电集团内部仍有大量水电资产未上市，资产注入是潜在看点，例如桂冠电力拟收购大唐集团西藏子公司 [7][43] - **股息价值持续凸显**：在长端利率低位运行的背景下，水电公司高且稳定的股息率具备较强的配置吸引力 [7] 其他子板块投资逻辑 - **绿电**：行业尚未完全摆脱“装机→电量→收入→利润”层层回落的趋势，投资应更多关注补贴、环境价值等政策驱动，弱化对短期业绩的跟踪 [7] - **核电**：机组审批和投产持续加速，投资需更多关注其市场化交易部分的电价水平 [7] - **燃气**：在毛差（购销价差）修复的背景下，板块的顺周期属性更强，销气量的增长是关键观察指标 [7]

行业投资评级 - 看好（维持）[7] 核心观点 - 气温拖累2025年12月用电量增速，但2026年全社会用电量增速有望维持平稳在5%附近 [7][10] - 港口及坑口煤价走弱，电厂库存环比回落，预计现货煤价短期以震荡为主，上行空间有限 [7] - 投资者对公用事业板块2026年盈利预期已至较低水平，板块长周期来看仍为值得配置的优质红利资产，低位公用事业资产值得关注 [7] - 低利率及政策鼓励长期资金入市大趋势下，红利资产仍为值得长期配置的方向之一 [7] - 为服务高比例新能源电量消纳，需进一步推动电力市场化价格改革，未来电力市场将逐步给予电力商品各项属性充分定价 [7] 电量分析 - 2025年全年全社会用电量同比+5.0%，较2025年1~11月累计增速放缓0.2个百分点 [7][10] - 分产业看，2025年全年第一产业/第二产业/第三产业/居民用电量同比增速分别为+9.9%/+3.7%/+8.2%/+6.3%，较1~11月累计增速分别变化-0.4/+0.0/-0.3/-0.8个百分点 [7][10] - 12月用电量增速回落主要因气温偏高：2025年12月全国平均气温为-1.1℃，同比+1.8℃，为1961年以来历史同期第二高 [7][10] - 2025年全年充换电服务业/信息传输、软件和信息技术服务业用电量增速高达48.8%/17.0%，电能替代和高新技术产业持续拉动用电增长 [7][10] - 预计2026年用电量增速维持5%附近，依据包括：Wind一致预期2026年GDP同比增速为4.79%；用电弹性系数（全社会用电量同比增速/GDP同比增速）有望持续大于1 [7][10] 电价分析 - 广东省：2026年1月10日~1月16日，日前电力市场出清均价周均值为356元/兆瓦时，同比-13元/兆瓦时（-3.6%）；2026年第一季度至今均价为327元/兆瓦时，同比-30元/兆瓦时（-8.5%）[21] - 江苏省：2026年1月9日~1月15日，日前电力市场出清均价周均值为294元/兆瓦时，周环比-19元/兆瓦时（-6.2%）[21] - 山西省：2026年1月10日~1月16日，日前市场算术平均电价周均值为101元/兆瓦时，同比-61元/兆瓦时（-37.6%）；2026年第一季度至今均价为178元/兆瓦时，同比-93元/兆瓦时（-34.2%）[24] - 2025年12月山西省中长期交易电价同比-7.4% [9] 动力煤市场 - 港口煤价：截至2026年1月16日，秦皇岛山西产Q5500动力末煤平仓价695元/吨，周环比-4元/吨（-0.6%），同比-66元/吨（-8.7%）[27] - 坑口煤价：同期，山西大同Q5500弱粘煤坑口价557元/吨，周环比-49元/吨（-8.1%）；内蒙古鄂尔多斯Q5500坑口价541元/吨，周环比持平；陕西榆林Q6000动力块煤坑口价（折5500大卡）724元/吨，周环比持平 [27] - 进口煤价：广州港Q5500印尼煤库提价731元/吨，周环比-9元/吨（-1.3%），同比-103元/吨（-12.3%）；与秦港煤价差为36元/吨，价差周环比-5.4元/吨 [30] - 海运运费：秦皇岛-广州（5-6万DWT）海运煤炭运价指数33.6元/吨，周环比-2.4元/吨（-6.7%）；秦皇岛-上海（4-5万DWT）运价指数22.6元/吨，周环比-1.1元/吨（-4.6%）[30] - 库存情况：秦皇岛港煤炭库存550万吨，周环比+8万吨（+1.5%），同比-125万吨（-18.5%）；全国25省电厂煤炭库存量12650万吨，周环比-136万吨（-1.1%），同比-88万吨（-0.7%）[37] - 日耗情况：全国25省电厂日耗煤量630万吨，周环比+28万吨（+4.7%），同比+42万吨（+7.1%）[37] 水文情况 - 三峡水库：截至2026年1月17日，水位170米，同比+2.0米（+1.2%）；周平均入库流量7686立方米/秒，同比-0.4%；周平均出库流量7450立方米/秒，同比+7.4% [45][46] - 2026年第一季度以来，三峡平均出库流量7458立方米/秒，同比+7.4% [46] 板块行情回顾 - 指数表现：本周（2026/1/10-2026/1/16）申万公用事业指数上涨0.1%，跑赢沪深300指数0.7个百分点，跑输万得全A指数0.4个百分点 [7][53] - 子板块周涨跌幅：水电-1.8%、火电+0.3%、风电+0.2%、光伏+4.1%、燃气-1.2% [55] - 个股涨幅前五（A股）：德龙汇能(+25.8%)、豫能控股(+16.1%)、恒盛能源(+15.5%)、吉电股份(+11.2%)、华光环能(+11.1%) [58] 细分领域投资建议与标的 - **火电**：2026年煤电容量电价补偿比例持续提升，叠加现货市场全面铺开，商业模式改善已初见端倪，预计行业分红能力及分红意愿均有望持续提升 [7] - 相关标的：建投能源(买入)、华电国际(买入)、国电电力(买入)、华能国际(买入)、皖能电力(买入) [7] - **水电**：商业模式简单优秀，度电成本最低，短期来水压力已逐步缓解，建议布局优质流域大水电 [7] - 相关标的：长江电力(未评级)、桂冠电力(未评级)、川投能源(未评级)、华能水电(未评级) [7] - **核电**：长期装机成长确定性强，市场化电量电价下行压力最大的时间节点已过 [7] - 相关标的：中国广核(未评级) [7] - **风光**：碳中和预期下电量仍有较高增长空间，静待行业盈利底部拐点，优选风电占比较高的公司 [7] - 相关标的：龙源电力(未评级) [7]

公司人事变动 - 周克文于2026年1月14日当选为广西桂冠电力股份有限公司第十届董事会董事长 [1][3] - 周克文同时当选董事会战略委员会主任委员及提名委员会委员 [2][6] - 此次董事会会议应出席董事13人，实际现场出席4人，视频出席8人，委托出席1人，会议审议的所有议案均以13票赞成、0票反对、0票弃权获得通过 [3][4][6] 新任董事长背景 - 周克文出生于1968年，拥有大学学历，为正高级会计师 [2][9] - 其职业生涯长期服务于中国大唐集团，历任多个重要管理职务，包括大唐集团新能源股份有限公司总经理、党委副书记，大唐集团山西分公司董事长、党委书记，大唐集团人力资源部主任等 [2][9] - 在当选桂冠电力董事长前，其职务为中国大唐集团有限公司总经理助理兼人力资源部主任，目前同时担任桂冠电力党委书记 [2][9] 公司业务概况 - 广西桂冠电力股份有限公司是中国大唐集团旗下以水电开发与运营为主业的上市公司 [10] - 公司以红水河流域梯级开发为核心，拥有大化、百龙滩等水电站，总装机容量超过400万千瓦 [10] - 业务覆盖水电、火电及风电，电力产品主要供应广西电网 [10] 公司发展历程与战略 - 公司通过多次资产重组实现规模扩张，例如2013年非公开发行收购龙滩水电85%股权，2015年完成对龙滩公司的全资收购，使装机容量显著提升 [10] - 公司通过整合新疆克州水电、沿渡河水电及烟台东源风电等项目，形成了多能互补的业务布局 [10] - 岩滩水电站扩建后总装机容量达到181万千瓦 [10] - 控股股东中国大唐集团为公司带来了潜在的资产注入预期，并且公司参股了北部湾银行等金融领域 [10]

公司股权结构与集团背景 - 公司实控人为五大电力央企集团之一的大唐集团 截至2025年9月底公司前六大股东持股94.31% [1] - 大唐集团旗下拥有五家上市公司 桂冠电力聚焦水电等清洁电源资产 目前市值位列集团第二 [1] - 2025年大唐集团跨界换帅 目前资产证券化率与千亿市值目标进度落后 [1] 集团战略与公司定位 - 预计在新任董事长带领下 大唐集团将在资本运作 绿色转型与国际化发展等多方面深耕 [1] - 集团董事长重视水电资产 桂冠电力在"十五五"开局明确资产市值双千亿目标 [1] - 公司承接集团在藏使命 获得集团"十五五"最重要的发展资产之一 [1] 资产注入与成长前景 - 桂冠电力承接大唐在藏类水资产 从广西走向世界开启成长 [1] - 截至2024年底 大唐集团在运未上市水电尚有8GW [1] - 藏东南水风光大基地打捆外送或为"类水电"资产 公司或为当下确定性较高且具有较高成长性的水电股 [1]

公司治理变动 - 桂冠电力于1月14日发布公告，宣布公司第十届董事会第十六次会议审议通过了关于选举公司第十届董事会董事长的议案 [2] - 公司第十届董事会第十六次会议同时审议通过了关于调整公司第十届董事会专门委员会组成人员的议案 [2]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（维持）[5] - 核心观点：桂冠电力作为大唐集团核心水电平台，通过收购集团西藏公司，实现了从广西向全国乃至世界的区域扩圈，锁定了藏东南水风光一体化大基地项目，开启了新的成长周期，有望成为当下确定性较高且具有较高成长性的水电股[5][9][11] 公司基本情况与战略定位 - 公司是大唐集团旗下唯一水电上市平台，实控人大唐集团持股51.55%，前六大股东合计持股94.31%[5][17] - 截至2026年1月13日，公司总市值为631.38亿元，在大唐集团旗下五家上市公司中市值排名第二[3][21][22] - 公司明确了“资产、市值‘双千亿’”的宏伟目标，新任集团董事长重视水电资产，预计集团将在资本运作、绿色转型与国际化发展方面深耕[5][23] - 2025年12月底，公司公告拟以20亿元现金收购大唐西藏能源开发有限公司等资产，对价1.1倍PB，此举稳固了其水电平台地位，符合“立足广西、面向全国、辐射东盟”的战略目标[5][23] 存量资产分析 - 截至2025年6月底，公司在役控股装机1418万千瓦，其中水电1024万千瓦（占比72%），火电133万千瓦，风电94万千瓦，光伏166万千瓦[7][30] - 公司在广西水电装机919.32万千瓦，占广西统调水电装机的三分之二，这些水电站维持原有核定电价上网，经营业绩基本脱离宏观经济，只与来水有关，是低风险资产[7][13][31] - 龙滩8、9号调峰机组（140万千瓦）扩建在即，八渡水电站（34万千瓦）与怒江松塔水电站有望贡献增量[7][33] - 公司历史上分红慷慨，过去十年（2015-2024年）平均现金分红比例72%，2023-2024年分别现金分红129%、71%[13] 增量资产与成长性 - 通过收购大唐西藏公司，桂冠电力锁定了藏东南清洁能源基地项目，该基地为“水风光一体化”电源，总投资预计超过1500亿元，远超公司2025年9月底512亿元的总资产规模[7][13][44] - 藏东南基地电力预计通过藏粤直流（额定容量1000万千瓦，2029年全面投运）打捆外送广东，年送电量超430亿千瓦时[7][44] - 该基地项目机制或与西电东送类似，采用成本加成形式，预计项目回报率在资本金IRR 7.5%（税后）与全投资IRR 6.5%（税前）之间，收益有保障[6][47] - 量化测算显示，假设80%负债率、1.5%借债成本、15%所得税率，该基地整体年均可为桂冠电力贡献归母净利润约34.46亿元（全投资口径）[47] 行业逻辑与竞争优势 - 在新型电力系统中，优质大水电凭借“终端同质化商品中的少数低成本供给”优势，业绩与宏观经济相关度低（“低协方差”属性），愈发稀缺[8][50] - 水风光一体化基地可发挥水电的出力灵活性，对风光电量进行实时互补，节约调峰储能成本，并共用外送线路，提升利用效率[8][50][52] - 从年度维度看，水风光三种电源发电量可进行季节性互补（如水电汛期在三季度，风电高峰在一四季度），进一步提升外送线路效率[8][52] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为33、38、40亿元[8][11] - 以2026年1月13日收盘价8.01元计算，对应2025-2027年PE分别为19、17、16倍[9][11] - 按70%分红比例测算，2026年业绩对应股息率为4.24%[9][11] - 选取长江电力、华能水电、国投电力、川投能源为可比公司，其2025-2027年平均PE为17、16、16倍，公司估值与行业平均接近[9][11][58]

公司重大事项 - 桂冠电力于2026年第一次临时股东会审议通过两项重要议案 [1] - 第一项议案为收购大唐西藏能源开发有限公司及中国大唐集团ZDN清洁能源开发有限公司100%股权，此项交易构成关联交易 [1] - 第二项议案为选举公司第十届董事会非独立董事 [1]

会议安排 - 2026年第一次临时股东会于1月14日现场和网络召开[2][3] 参会情况 - 282人出席，代表股份6890000441股，占比87.4101%[4] 议案表决 - 收购股权议案同意率超99%，中小投资者同意率99.4724%[5][6] - 周克文获选董事同意率99.8943%[7] 其他情况 - 关联股东回避收购股权议案表决，无临时议案[7][8]

会议出席情况 - 出席会议股东和代理人282人[4] - 出席股东所持表决权股份总数6,890,000,441股，占比87.4101%[4] - 公司在任董事13人、列席12人，高管5人、4人列席[9] 议案表决情况 - A股股东对收购议案同意票2,825,728,917，比例99.9722%[7] - 5%以下股东对收购议案同意票147,870,185，比例99.4724%[10] 人员选举情况 - 周克文当选第十届董事会非独立董事，得票率99.8943%[8]