公司发电量表现 - 截至2025年12月31日，公司直属及控股电厂累计完成发电量461.42亿千瓦时，同比增长26.68% [1] - 水电发电量为415.68亿千瓦时，同比增长35.92%，是发电量增长的主要驱动力 [1] - 火电发电量为10.92亿千瓦时，同比下降58.89% [1] - 风电发电量为19.67亿千瓦时，同比下降4.42% [1] - 光伏发电量为15.15亿千瓦时，同比增长34.43% [1] 发电量变动原因 - 2025年发电量同比增长主要由于公司主要水电厂流域来水同比增长，带动水电发电量增长 [1] - 新能源装机规模增加，是新能源发电量同比增长的另一主要原因 [1]

2025年公司发电量同比增长的主要原因：一是2025年公司主要水电厂流域来水同比增长，发电量同比增 长；二是2025年新能源装机规模增加，新能源发电量同比增长。 格隆汇1月5日丨桂冠电力(600236.SH)公布，截至2025年12月31日，公司直属及控股公司电厂累计完成 发电量461.42亿千瓦时，同比增长26.68%。其中：水电415.68亿千瓦时，同比增长35.92%；火电10.92亿 千瓦时，同比下降58.89%；风电19.67亿千瓦时，同比下降4.42%；光伏15.15亿千瓦时，同比增长 34.43%。 ...

公司发电量总体表现 - 截至2025年12月31日，公司直属及控股公司电厂累计完成发电量461.42亿千瓦时，同比增长26.68% [1] - 发电量增长主要因2025年公司主要水电厂流域来水及新能源装机规模增加 [1] 水电业务表现 - 水电发电量达415.68亿千瓦时，同比增长35.92% [1] - 水电是公司发电量增长的最主要驱动力，占总发电量比重极高 [1] 火电业务表现 - 火电发电量为10.92亿千瓦时，同比下降58.89% [1] - 火电发电量大幅收缩，在公司总发电量中的占比显著降低 [1] 风电业务表现 - 风电发电量为19.67亿千瓦时，同比下降4.42% [1] - 风电发电量出现小幅下滑 [1] 光伏业务表现 - 光伏发电量为15.15亿千瓦时，同比增长34.43% [1] - 光伏发电量实现快速增长，增速仅次于水电 [1]

交易概述 - 桂冠电力拟以现金方式收购控股股东中国大唐集团有限公司持有的两家标的公司100%股权 [1][3] - 标的公司分别为大唐西藏能源开发有限公司和中国大唐集团ZDN清洁能源开发有限公司 [1][3] - 本次交易构成关联交易，但不构成重大资产重组 [3] 交易价格与财务细节 - 交易总价款为202,491.44万元（约20.25亿元） [1][3] - 交易价格以2025年6月30日为评估基准日的评估值为基础 [1][3] - 价格考虑了评估基准日后至2025年11月30日大唐集团对两家标的公司新增的实缴出资67,100万元（6.71亿元） [1][3] - 2025年11月30日至交割日期间如有新增实缴出资，将等额调增交易价款 [3] 交易进程与公司信息 - 交易已通过公司董事会、独立董事专门会议及审计与风险管理委员会审议，关联董事已回避表决 [3] - 本次交易尚需提交公司股东会审议 [3] - 公告发布时，桂冠电力股价为7.16元，总市值约为564.38亿元 [1]

行业投资评级 - 行业评级为“买入” [2] 核心观点 - 年度长协落地，电价已触底，未来下降空间有限，同时煤电容量电价提升及市场化交易手段有望增强火电盈利稳定性，板块红利价值凸显 [1][6] - 火电“公用事业化”进程加速，市值管理、净资产修复与分红提升共同作用，若盈利稳定叠加分红提升，火电将走向红利资产的定价模型，塑造估值空间 [6] - 水电方面，桂冠电力收购集团资产打开成长空间，长江电力实施中期分红且估值性价比较高，板块整体估值处于历史低位，公募持仓为十年次低，伴随增量资金配置需求，板块攻防兼备 [6] 根据目录总结 一、年度长协电价结果持续落地，各省电价即将触底 - **各省年度长协电价陆续落地，部分区域降幅较大**：广东2026年度电量电价为0.372元/度，同比下降0.02元/度，较基准价下浮20%；江苏2026年度电量电价为0.344元/度，同比下降0.07元/度，较基准价下浮12% [6][24] - **电价已接近下限，未来下降空间有限**：当前各省年度长协电价逐渐接近政策下限，且新能源装机增速下滑后电力供需有望改善，电量电价有望触底 [6] - **容量电价执行良好，有效补偿电量电价下滑**：2025年1-11月，全国单位火电容量电价均值在2.52-3.22分/度之间（含税），执行力度良好；展望2026年，绝大部分省份煤电容量电价标准将从100元/千瓦·年提升至165元/千瓦·年，可带来度电接近2分的增幅 [28] - **月度交易电价同比普遍下降**：2025年1-12月，广东月度中长期交易均价为373.45元/兆瓦时，同比下降11.2%；2025年12月，山东、山西、江苏的月度市场化交易电价同比分别下降0.9%、2.9%、19.3% [34][37][39] - **电力装机结构变化显著**：截至2025年11月末，全国发电设备总装机达3794GW，同比增长17.3%；其中火电装机占比下降至40.1%，风电和光伏装机占比合计达46.5%；2025年1-11月，风光新增装机合计357GW，占全口径新增装机的80% [43][46] 二、本周回顾：地方电力定价机制集中落地 - **广西电力现货市场规则出台**：暂定现货市场申报上限为0.75元/千瓦时，出清上限为1.125元/千瓦时；新能源增量项目竞价上限暂定为0.36元/千瓦时，下限为0.15元/千瓦时 [58] - **河北明确煤电容量电价机制**：年度标准调整为165元/千瓦，月度标准为13.75元/千瓦 [58] 三、行业高频数据跟踪 - **煤炭价格近期下行**：2025年12月31日，秦皇岛5500大卡动力煤市场价格为678元/吨，较上周下降3元/吨，位于近12个月以来30%的价格下游；同期，北方主要港口（秦皇岛、曹妃甸等）煤炭合计库存1562万吨，环比下降119万吨 [62][71] - **天然气价格低于去年同期**：2025年12月31日，国内LNG到岸价为9.55美元/百万英热，较2025年初下降39.1%；LNG出厂价为3859元/吨，较2025年初下降14.7% [86] - **电力现货交易价格波动**：在广东电力现货市场，2026年1月1日发电侧加权平均电价最低，为176.51元/兆瓦时；12月29日最高，为358.77元/兆瓦时 [83] 四、行业个股重点公告及板块行情跟踪 - **重点公司动态**： - 桂冠电力拟以20.25亿元收购大唐西藏能源开发有限公司及中国大唐集团ZDN清洁能源开发有限公司100%股权，对应收购PB为1.06倍 [6][96] - 长江电力发布2025年中期利润分配方案，拟每10股派现2.10元，累计分红51.38亿元 [6][96] - 国电电力拟投资152.73亿元建设大渡河丹巴水电站项目 [96] - 内蒙华电拟发行股份并募集配套资金，用于购买正蓝旗风电及北方多伦股权，交易作价合计53.36亿元 [96] - **板块行情与估值**： - 截至2025年12月31日，公用事业指数（GFGY）相对沪深300指数上涨18.60个百分点；2021年8月以来跑赢沪深300指数37.03个百分点 [97] - 当前板块PE-TTM为17.30倍，位于2010年以来约31.6%分位；PB为1.63倍，位于2010年以来约17.3%分位，估值处于历史中低位 [97] - 本周（报告期）A股公用事业子板块普跌，其中火电板块下跌5.84%；个股中国电电力下跌12.80%，桂冠电力上涨7.26% [104] 五、关注公司及投资主线 - **报告建议关注**：九丰能源、华能国际H、国电电力、华电国际H、内蒙华电、申能股份、长江电力、桂冠电力、福能股份 [6] - **具体投资主线**： 1. **火电**：聚焦绩优高股息与市值管理，如华能国际电力股份、华电国际电力股份、国电电力、申能股份、内蒙华电、赣能股份 [6] 2. **水电**：关注业绩反转的长江电力与高增长的桂冠电力 [6] 3. **绿电**：关注高ROE低PB的龙源电力H、福能股份 [6]

交易概述 - 桂冠电力拟以现金方式收购控股股东中国大唐集团有限公司持有的大唐西藏能源开发有限公司100%股权及中国大唐集团ZDN清洁能源开发有限公司100%股权 [1] - 本次交易构成关联交易，但不构成重大资产重组 [4] - 交易总价款为20.25亿元（202,491.44万元），资金来源为公司自有资金 [2][4][9] 交易定价与评估 - 交易价格以2025年6月30日为评估基准日，两家标的公司全部股东权益的评估值为基础，并考虑评估基准日后至2025年11月30日大唐集团对标的公司新增的6.71亿元实缴出资 [2][9] - 两家标的公司股权评估值合计为13.54亿元（135,391.44万元），较账面净值12.33亿元（123,331.43万元）增值1.21亿元，增值率为9.78% [9] - 大唐西藏公司股权评估值为13.50亿元（135,027.67万元），较账面值增值1.16亿元，增值率9.44% [9][30] - 大唐ZDN公司股权评估值为363.77万元，较账面值-50.55万元增值414.32万元 [9][36] - 评估增值主要原因为大唐西藏公司下属水电项目未来收益较好，估值存在溢价具有合理性 [39] 标的公司基本情况 - **大唐西藏公司**：是大唐集团在西藏自治区的投资主体，负责开发、投资、建设和运营管理西藏自治区能源项目 [19] - **资产与项目**：截至2025年6月30日，在役清洁能源装机容量9.15万千瓦，在建水电项目141.5万千瓦，在建光伏项目30万千瓦 [19] - **财务数据（截至2025年9月30日）**：资产总额71.81亿元，负债总额55.84亿元，净资产15.98亿元，2025年前三季度营业收入2944.97万元，净利润为亏损3849.31万元 [25][26] - **大唐ZDN公司**：无发电资产，主体下拥有43,628.78平方米建设用地使用权，拟用于昌都运维中心项目建设，项目预计总投资1.65亿元 [19] - **财务数据（截至2025年9月30日）**：资产总额3281.23万元，负债总额3331.80万元，净资产为-50.57万元，尚无营业收入 [27] 交易支付与安排 - 支付方式为分期付款：协议生效后15个工作日内支付总价款的80%（16.20亿元），完成工商变更登记后15个工作日内支付剩余20%及过渡期新增出资 [11][12][45] - 评估基准日至股权交割日为过渡期，过渡期损益由桂冠电力享有或承担 [48] - 交易协议需经公司股东会审议通过后方能生效 [13][49] 交易对上市公司的影响 - 本次交易将获取稀缺优质基地项目，奠定公司长期发展基石，使公司装机规模和发电量实现质的飞跃，极大提升市场竞争力 [53] - 可获取具备资源禀赋与政策支持的清洁能源资产，共享西藏区域清洁能源发展政策红利，提高上市公司资产质量 [53] - 交易完成后，两家标的公司将成为桂冠电力的全资子公司，纳入公司合并报表范围 [53] - 交易不会产生同业竞争，不涉及管理层变动、人员安置及土地租赁 [54][56] - 交易完成后，预计会新增与关联方的日常关联交易 [55] 交易审批程序 - 本次交易已经公司独立董事专门会议、审计与风险管理委员会审议通过 [5][59][60] - 公司董事会已于2025年12月29日审议通过该议案，关联董事回避表决，表决结果为8票同意 [12][62] - 本次交易尚需提交公司股东大会审议，关联股东大唐集团将回避表决 [13][62]

券商评级与目标价概览 - 12月30日，券商共发布9次目标价，按最新收盘价计算，目标价涨幅最高的公司是石头科技和柳工，涨幅分别为47.62%和38.08%，分别属于小家电和工程机械行业 [1] - 在目标价涨幅排名中，石头科技获得华创证券“强推”评级，最高目标价为224.10元 [2] - 柳工获得华创证券“强推”和国泰海通证券“增持”评级，最高目标价分别为16.50元和15.80元，对应目标涨幅为38.08%和32.22% [2] 券商推荐关注度排名 - 12月30日，共有29家上市公司获得券商推荐，其中桂冠电力和柳工均获得2家券商推荐，关注度最高 [2] - 桂冠电力收盘价为7.59元，属于电力行业 [3] - 柳工收盘价为11.95元，属于工程机械行业 [3] 评级调低情况 - 12月30日，有1家上市公司被券商调低评级，中信证券将三峡旅游的评级从“买入”调低至“增持” [3] - 三峡旅游属于旅游及景区行业 [4] 首次覆盖情况 - 12月30日，券商共给出11次首次覆盖评级 [4] - 获得首次覆盖的公司及评级包括：皖维高新（中国银河证券，“推荐”）、新筑股份（联储证券，“买入”）、深高速（财通证券，“增持”）、方盛制药（中邮证券，“买入”）、柳工（华创证券，“强推”） [4] - 其他获得首次覆盖的公司还包括新华百货、飞龙股份、伯特利、汇川技术、华工科技、芯源微，涉及一般零售、汽车零部件、自动化设备、半导体等行业 [5]

收购交易核心信息 - 桂冠电力拟以20.25亿元现金收购控股股东大唐集团持有的两家子公司100%股权 [1] - 收购标的为大唐西藏能源开发有限公司100%股权和中国大唐集团ZDN清洁能源开发有限公司100%股权 [1] 被收购资产亮点 - 收购核心在于锚定世界级优质水电资产，即大唐西藏旗下在建的扎拉水电站 [1] - 扎拉水电站是西藏首座核准开工的百万千瓦水电站 [1] - 电站采用世界首台（套）500MW高水头冲击式机组，依托玉曲河近700米高水头天然落差建设，具有“高水头、大容量”技术特点 [1] - 项目机组实现全国产化，效率达世界先进水平 [1] - 投产后每年可节约标准煤130万吨，减少二氧化碳排放342万吨，生态效益显著 [1] 收购战略意义 - 公司将借此获取稀缺优质基地项目，推动装机规模和发电量实现质的飞跃 [2] - 公司将共享西藏清洁能源发展政策红利，提升资产质量 [2] - 此次收购是公司从区域龙头向全国性绿色能源平台转型的关键布局 [2] - 依托“藏电外送”战略，公司可实现跨区域资源优化配置 [2] - 未来将形成“水电为基、风光互补”格局，抗风险与盈利能力将显著提升 [2] 公司当前经营状况 - 公司当前业务主要集中于广西，在役总装机容量超1400万千瓦，其中水电占比超70% [2] - 前三季度，公司实现归属于上市公司股东的净利润24.19亿元，同比增长11.80% [2] - 第三季度净利润同比增幅达69.49%，业绩增长势头良好 [2]

固定收益：资本补充工具月报 - 核心观点：3-10年期银行二级资本债和永续债（二永债）配置价值凸显，建议关注利差分位数仍处高位的AA+级及以上券种，可重点关注5年期AAA-永续债；保险和券商次级债同样存在配置机会 [1][6] - 一级发行：2025年11月，银行二永债发行13只二级资本债和13只永续债，合计2683亿元，较上月增长2123亿元，同比增加1037亿元；当月净融资936亿元，环比增加729.5亿元，同比增加331亿元 [7] - 净融资结构：2025年1-11月，银行二永债净融资4229.6亿元，同比减少1302.9亿元；其中国有大行净融资2750亿元，城商行净融资1274亿元，股份行净融资220亿元，农商行净融资2.6亿元 [7][8] - 二级市场表现：9月末以来，二永债收益率震荡下行，3年期各评级券种表现较好，下行幅度多在10bp以上；5-10年期券种利差（除AA-）多位于2024年以来历史分位水平的50%左右及以上 [8] - 利差分位数：截至11月28日，3年、5年及10年期二级资本债信用利差分别为58BP、62BP及73BP，永续债利差分别为64BP、72BP及82BP，均处于2024年初以来较高分位数水平（76%及以上） [9] - 品种利差：11月28日，5年期和3年期AAA-二永债品种利差分别为10bp、5bp；5年期和3年期AA+品种利差分别为10bp、6bp；整体偏低，5Y永续债尤其是AAA-品种性价比或较高 [9] - 保险与券商次级债：11月保险次级债净融资155.7亿元，同比增加47.7亿元；券商次级债净融资80.5亿元，同比减少27.5亿元；各评级3-10年期券商次级债和保险资本补充债处于历史分位较高水平，可择机配置 [10][11] - 具体配置建议：二永债方面，可关注广西北部湾银行、日照银行中长期永续债及富滇银行、天津农商行、北部湾银行中长期二级资本债 [11] 公用环保：2026年行业策略 - 核心观点：环保行业呈现“红利筑底，成长向上”格局，市政环保板块红利属性强化，生物燃料板块受益于减碳政策，成长性凸显 [2][6] - 市政环保投资逻辑：资产具有区域垄断性、抗周期性和盈利稳定性，典型公司股息率在4%-7%之间；2025年以来保险资金对环境治理持仓稳步增加，Q3达到0.2%，有望继续增配红利特征明显的股票 [13] - 市政环保标的筛选：驱动股价上涨因素包括自由现金流转正/临近转正、分红率预期提升/实际提升；建议关注：1）自由现金流临近转正的兴蓉环境；2）自由现金流已转正且分红进入提升阶段的光大环境、瀚蓝环境；3）降费增效、股息率较高的永兴股份、粤海投资、洪城环境、北控水务集团 [14] - 生物燃料政策背景：欧盟减碳政策进入强制考核期，航运绿色燃料成为企业降碳核心路径；预计短期内生物柴油为船运业降碳核心燃料，中长期绿氨/绿色甲醇渗透率将持续提升；航空业普遍认可可持续航空燃料（SAF）为降碳核心燃料 [15] - 生物柴油：原料油价格高涨及欧洲反倾销挤占企业盈利，建议关注转型SAF或寻求海外破局的标的，如卓越新能 [15] - 绿色甲醇：2025年起绿醇船舶批量下水，需求有望开始放量，推荐嘉泽新能，建议关注复洁科技、吉电股份 [15] - 可持续航空燃料（SAF）：短期内受加氢处理植物油（HVO）盈利提升影响，欧洲SAF产能释放有限，未来半年价格易涨难跌；长期看，2027/2030年欧洲更严格的减碳政策将持续推高需求，建议关注国内拥有SAF出口额度的稀缺标的，如海新能科 [15][16] - 原料油（UCO）：随着下游产能投产及原料替代，UCO环节需求增加确定性较高，建议关注山高环能 [17] 房地产：行业周报 - 核心观点：政策端持续发力稳定房地产市场，住建部部署2026年工作任务，北京等地出台楼市新政，高品质住宅或迎发展浪潮，维持“看好”评级 [2][4][22] - 板块行情：本周（报告期）房地产（申万）指数上升1.9%；个股方面，华联控股上涨42.3%，首开股份上涨23.6% [18] - 市场数据：本周42个重点城市新房合计成交261万平米，环比上升9.9%；21个重点城市二手房合计成交208万平米，环比上升3.3% [19] - 政策动态（宏观）：全国住建部工作会议提出2026年重点工作任务，包括推进城市更新、稳定房地产市场（因城施策控增量、去库存、优供给，推进现房销售制等）、构建房地产发展新模式；央行将密切关注市场变化，完善房地产信贷基础性制度 [20] - 政策动态（地方）：北京四部门联合发布楼市调控新政，包括放松限购、优化信贷、审批提速，并放宽非京籍家庭购房条件；上海提出到2027年底，主城区和五个新城完整社区覆盖率达到60%；深圳发放首张城中村房票 [20] - 公司公告：张江高科控股股东减持公司总股本1%；滨江集团控股股东减持公司总股本0.46%；万科A“22万科MTN004”展期方案未通过，宽限期延长至2026年1月28日；中国金茂旗下公司以22.65亿元出售三亚旅业100%股权 [21] - 投资建议：建议关注：1）地产开发：华润置地、招商蛇口、新城控股、绿城中国；2）港资发展商：新鸿基地产、恒基地产、嘉里建设；3）地产转型：衢州发展；4）二手房中介：贝壳；5）物管企业：招商积余、华润万象生活 [22] 公用环保：桂冠电力公司点评 - 核心观点：桂冠电力拟以20.25亿元现金收购集团西藏资产，获得怒江支流水电开发权，承接集团在藏使命，“十五五”期间开启成长模式 [5][23] - 收购详情：公司拟收购大唐西藏能源开发有限公司及中国大唐集团ZDN清洁能源开发有限公司，交易作价合计20.25亿元，其中标的股权评估价值13.54亿元（PB对价1.1倍） [23][24] - 资产价值：收购资产包括怒江左岸一级支流“两库七级”共计198.4万千瓦（约2GW）水电站的开发权，年发电量94.42亿千瓦时；其中扎拉水电站（101.5万千瓦）预计2026年底-2027年投产，年发电量39.46亿千瓦时，预计每年上缴利税约0.74亿元 [25] - 战略意义：本次收购将稳固公司在大唐集团内的水电主体定位以及怒江流域的开发权；公司已拥有怒江中下游松塔水电站（360万千瓦）开发权，西藏资产的收购有利于怒江流域未来整体开发 [25] - 盈利预测与评级：预计公司2025-2027年归母净利润为28、30、32亿元（暂不考虑收购），当前股价对应PE分别为20、19、18倍；假设2025年分红率70%，对应股息率3.5%；维持“买入”评级 [25]

投资评级与核心观点 - 报告对桂冠电力(600236.SH)维持“买入”评级 [5] - 核心观点：公司拟以20.25亿元现金收购集团西藏资产，此举将使其承接集团在藏发展战略，获得怒江支流水电开发权，稳固其在大唐集团内的水电主体地位，并标志着公司“十五五”期间开启成长模式 [5][7] 公司基本数据与市场表现 - 截至2025年12月29日，公司收盘价为7.16元，年内股价最高/最低为7.68元/5.90元 [3] - 公司总市值为56,437.83百万元，流通市值相同，总股本为7,882.38百万股 [3] - 公司资产负债率为55.24%，每股净资产为2.26元/股 [3] 拟收购资产详情 - 收购标的：大唐西藏能源开发有限公司及中国大唐集团ZDN清洁能源开发有限公司，合计交易作价20.25亿元 [7] - 标的股权评估价值合计13.54亿元，对应PB对价为1.1倍（基准日2025年6月30日），另有大唐集团新增实缴出资6.71亿元（基准日至2025年11月30日） [7] - 收购资产包括：玉曲河公司（100%持股）、扎拉公司（100%持股）以及西藏ZDN清洁能源开发有限公司（51%持股） [7] - 收购资产拥有怒江左岸一级支流“两库七级”水电站的开发权，总装机容量198.4万千瓦，年发电量94.42亿千瓦时 [7] - 其中，扎拉水电站装机容量101.5万千瓦，预计于2026年底至2027年投产，年发电量39.46亿千瓦时，预计每年可上缴利税约0.74亿元 [7] 收购的战略意义 - 本次收购使公司承接中国大唐集团在西藏的发展战略，负责开发、投资、建设和运营在藏能源电力项目 [7] - 收购有利于稳固公司在大唐集团内的水电定位以及其在怒江流域（公司已拥有松塔水电站360万千瓦开发权）的开发权 [7] - 大唐西藏公司的定位与ZDN国家级清洁能源示范基地有关，具备潜在成长性 [7] 财务预测与估值 - 盈利预测（暂不考虑收购资产）：预计2025-2027年归母净利润分别为27.93亿元、29.94亿元、31.59亿元 [6] - 对应每股收益（EPS）分别为0.35元、0.38元、0.40元 [6] - 预计2025-2027年营业收入分别为97.84亿元、103.96亿元、110.49亿元，同比增长率分别为1.93%、6.26%、6.28% [6] - 净资产收益率（ROE）预计从2024年的12.08%提升至2025-2027年的14.15%、14.51%、14.64% [6] - 基于当前股价，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为20.20倍、18.85倍、17.87倍 [6] - 假设2025年分红率为70%，对应股息率约为3.5% [7] - 预计毛利率将从2024年的44.70%提升至2025-2027年的51.22%、51.16%、51.23% [8]