行业投资评级 - 报告对化妆品医美行业给出“看好”的投资评级 [2] 核心观点 - 双11大促收官在即，预计上美股份、毛戈平表现稳健，其在10月的稳健增长为第四季度业绩奠定基础 [3][9] - 化妆品医美板块近期表现弱于市场，申万美容护理指数在报告期内下滑3.1% [3][4] - 行业竞争格局优化，国货品牌凭借电商渠道、产品性价比及本土市场洞察优势，市占率显著提升，在护肤品市场前十榜单中与国际品牌形成五五开局面 [36][38] - 第八届进博会显示中国市场已成为全球美妆创新策源地，国际巨头加速布局中国医美及械字号市场，AI技术赋能、可持续发展成为核心趋势 [3][31] 行业表现总结 - 板块指数表现：2025年10月31日至11月7日期间，申万美容护理指数下滑3.1%，其中化妆品指数下滑2.6%，个护用品指数下滑0.9% [3][4] - 个股表现：本周板块表现前三的个股为*ST美谷(+12.3%)、锦盛新材(+6.2%)、延江股份(+5.2%)；表现后三的个股为华熙生物(-7.8%)、贝泰妮(-7.4%)、爱美客(-6.8%) [5] 重点公司业绩点评 - **珀莱雅**：2025年前三季度营收70.98亿元(同比+1.89%)，归母净利润10.26亿元(同比+2.65%)；第三季度营收17.36亿元(同比-11.63%)，归母净利润2.27亿元(同比-23.64%)，洗护品类营收同比高增137.7% [3][10][12] - **上海家化**：第三季度收入14.83亿元(同比+28%)，归母净利润1.40亿元；前三季度营收49.61亿元(同比+10.8%)，归母净利润4.05亿元(同比+149%) [3][16] - **若羽臣**：第三季度营收8.19亿元(同比+123.4%)，归母净利润0.33亿元(同比+73.2%)；前三季度营收21.38亿元(同比+85.3%)，归母净利润1.05亿元(同比+81.6%)，自有品牌营收占比首次突破55% [3][20][21] 行业电商与社零数据 - **电商GMV**：2025年9月，上美股份（韩束等品牌）抖音+淘系合计GMV为9.8亿元(同比+32%)；珀莱雅合计GMV为5.4亿元(同比-7%)；若羽臣自有品牌斐萃GMV同比激增10869% [24] - **社零数据**：2025年9月化妆品零售额368亿元，同比增长8.6%；1-9月限额以上化妆品类零售额合计3288亿元，同比增长3.9% [25][27] 行业动态与市场格局 - **护肤品市场**：2024年中国护肤品市场规模2712亿元，同比下滑3.7%，但国货品牌市占率提升，珀莱雅公司口径市占率达4.7% [36][38] - **彩妆市场**：2024年市场规模620亿元，同比略增0.4%，国货品牌毛戈平市占率提升至3.7% [39][41] - **机构持仓**：2024年第四季度，美容护理行业机构重仓配置比例位居第31位，其中丸美生物持股总市值环比大幅增加8355% [42][43] 投资分析意见 - 化妆品板块核心推荐渠道/品牌矩阵完善、GMV高增长的毛戈平、上美股份、上海家化 [3] - 同时建议关注业绩增速有望边际改善的珀莱雅、丸美生物、巨子生物、贝泰妮等 [3] - 医美板块建议把握研发拿证壁垒高、盈利能力强的上游公司，重点推荐爱美客 [3] - 电商代运营及个护自有品牌推荐若羽臣、水羊股份 [3]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 化妆品行业分化延续，品牌淡季需求偏淡、代运营商困境求变、生产端重视国际大客户供应链重构机遇 [3] - 医美行业新进入者出货超预期，关注新品催化 [4] 根据相关目录分别进行总结 化妆品 品牌商 - 1 - 3Q25美妆品牌商收入284亿元、同比 - 0.6%；个护品牌商收入57亿元、同比 + 12.4%。3Q25美妆、个护品牌商收入80.5、18.05亿元，同比 - 1.3%、+ 7.6%，美妆环比走弱、个护环比持平 [18] - 美妆受双十一大促节奏提前影响，9月消费热情下降且品牌收缩达播活动，Q3需求端淡季偏淡。单季度收入增速看，水羊股份、上海家化增长超20%，丸美生物中双位数增长，珀莱雅低双位数下降，贝泰妮、福瑞达高个位数下降 [5][18] - 个护Q3收入增长平稳、盈利延续承压，润本股份Q3收入同比 + 17%、增速环比略有提升，百亚股份3Q25收入改善、同比 + 8.33%，登康口腔增长稳健 [5][18] - 1 - 3Q25美妆品牌商扣非净利润23.3亿元、同比 - 15%；个护品牌商扣非净利润6.04亿元、同比 - 3.4% [24] - 美妆品牌商Q1 - Q3扣非净利润9.49/9.57/4.21亿元，分别同比 - 28%/- 9%/+ 16%；Q3盈利同比改善主要系上海家化、水羊股份、贝泰妮控费效果初显，利润端扭亏为盈 [24] - 个护市场竞争激烈，25Q3盈利延续承压，个护品牌商25Q1 - Q3增速分别为 + 17%、 - 15%、 - 8% [24] 代运营商 - 困境求变，持续探索三条路径：孵化自主品牌（以若羽臣为代表）、AI助力降本增效（以壹网壹创为代表）、拓展高景气品类（如青木科技拓展潮玩类代运营） [5][30] - 若羽臣自有品牌势能持续释放，单Q3收入/归母净利润同比 + 123%/+ 73%，自有品牌收入4.51亿元、同比 + 344.5%、占比55.1%，其中斐萃营收2亿元、环比增长超98.8%，绽家营收2.27亿元、同比 + 119%，纽益倍6月上线、6 - 9月营收1212.6万元 [5][30] 生产商 - 需求持续恢复，板块Q1 - Q3收入同比 + 9%、+ 17%、+ 30%，增速逐季提升 [33] - 青松股份聚焦客户与产品机构优化，通过毛利率优化&成本控制，利润端2Q24 - 1Q25连续四个季度扭亏，2Q25、3Q25修复加速 [33] - 洁雅股份海外大客户（金佰利等）订单持续放量，Q3业绩增长提速 [33] - 嘉亨家化增收不增利，主要系湖州基地产能爬坡拖累短期盈利 [33] 医美 上游耗材 - 需求端扩容增速放缓，供给端竞争持续加剧，三类械获批累计数量看，玻尿酸＞再生类（童颜/少女针）＞肉毒素＞重组胶原蛋白。玻尿酸/再生类老品增长承压，重组胶原蛋白三类械产品增速环比放缓明显 [38] - 华东医药国内医美欣可丽24年营收11.39亿元、同比 + 8.32%，1H25营收5.43亿元、同比 - 12.15%，1 - 3Q25营收7.45亿元、同比 - 18% [36] - 乐普医疗医美出货超预期，产品梯队丰富、看好后续动能。Q3医疗服务及健康管理业务收入3.2亿元、同比 + 28%，其中童颜针与水光针实现营收8613.67万元 [36] 下游 - 新模式展现高景气，新氧医疗诊所势能加速释放，Q3收入指引1.5 - 1.7亿元、同比 + 231%~ + 275%，环比 + 4%~ + 18%，远期持续推进“百城千店”计划 [40] - 门店从一线（北上广深）向新一线、二线城市加速拓展，连锁化复制持续兑现。截至11月06日覆盖10城42店，苏州、南京、合肥首店在建中 [43] - 自主品牌推广亮眼，合作西宏奇迹童颜3.0定价2999元、9.25日官宣上线 [43] 投资建议 - 品牌势能向上，业绩兼备成长性和确定性：高端定位推荐毛戈平；多品牌、多品类矩阵推荐上美股份 [8] - 新产品管线落地、业绩望弹性释放：关注巨子生物、乐普医疗 [8] - 战略调整中、望迎来拐点：推荐水羊股份，关注上海家化、贝泰妮、福瑞达 [8]

板块整体表现 - 11月6日化妆品板块整体下跌1.21%，表现弱于大盘，当日上证指数上涨0.97%，深证成指上涨1.73% [1] - 板块内个股表现分化，贝泰妮领跌，跌幅为4.89%，水羊股份领涨，涨幅为1.46% [1][2] 个股价格变动 - 涨幅居前的个股包括水羊股份（收盘价20.83元，涨1.46%）、青松股份（收盘价7.27元，涨1.11%）和锦盛新材（收盘价15.77元，涨0.90%） [1] - 跌幅显著的个股包括贝泰妮（收盘价42.22元，跌4.89%）、嘉亨家化（收盘价36.68元，跌3.47%）和色微股份（收盘价17.56元，跌1.90%） [2] 成交情况 - 成交额较高的个股包括贝泰妮（5.09亿元）、珀莱雅（4.43亿元）和水羊股份（3.11亿元） [1][2] - 成交量较大的个股包括青岛金王（27.17万手）、青松股份（20.76万手）和水羊股份（14.91万手） [1][2] 资金流向 - 当日化妆品板块整体主力资金净流出8263.52万元，游资资金净流入2441.53万元，散户资金净流入5821.99万元 [2] - 主力资金净流入居前的个股为水羊股份（2318.39万元，主力净占比7.45%）、青松股份（712.27万元，主力净占比4.76%）和锦盛新材（461.51万元，主力净占比4.69%） [3] - 主力资金净流出显著的个股为上海家化（-902.37万元，主力净占比-5.45%）、科思股份（-741.34万元，主力净占比-17.28%）和福瑞达（-453.91万元，主力净占比-10.07%） [3]

股价与资金流向 - 11月6日盘中股价下跌2.02%至23.81元/股，总市值160.06亿元 [1] - 当日主力资金净流出276.26万元，其中大单卖出1379.18万元，占比20.14% [1] - 公司股价今年以来累计上涨41.13%，但近5个交易日和近20个交易日分别下跌3.91%和4.99% [1] - 最近一次（10月28日）龙虎榜数据显示净卖出1.80亿元，卖出总计3.57亿元，占总成交额47.15% [1] 公司基本面与财务表现 - 公司主营业务为护肤、个护家清、母婴产品的研发、生产和销售，收入构成主要为个护（45.70%）、美妆（21.48%）和海外（20.20%） [2] - 2025年1-9月公司实现营业收入49.61亿元，同比增长10.83%；归母净利润4.05亿元，同比大幅增长149.12% [2] - A股上市后累计派现35.95亿元，近三年累计派现3.44亿元 [3] 股东结构变化 - 截至9月30日股东户数为2.96万，较上期减少21.58%；人均流通股增至22704股，较上期增加27.52% [2] - 香港中央结算有限公司为第二大流通股东，持股3654.88万股，较上期增持377.06万股 [3] - 招商优势企业混合A新进为第九大流通股东，持股500.00万股；招商产业精选股票A退出十大流通股东之列 [3]

报告行业投资评级 - 维持行业“推荐”评级 [7][32] 报告核心观点 - 重点关注美护、IP衍生品、黄金珠宝等新消费板块 [5][32] - 黄金税收新政落地，对标准黄金交易免征增值税或适用即征即退政策 [3] - 泡泡玛特中东首店开业，标志其国际化布局进入新阶段 [4][29] 周行情回顾 - 本周（2025年10月27日至10月31日）商贸零售指数上涨1.63%，社会服务指数上涨0.45%，美容护理指数下跌2.21%，在31个一级行业中分别排名第8、第17和第30位 [2][13] - 同期上证综指上涨0.11%，深证成指上涨0.67%，沪深300指数下跌0.43% [2][13] - 细分子板块中，贸易、互联网电商、饰品行业表现较好，周涨幅分别为3.44%、2.97%、1.59%；化妆品板块跌幅居前，周下跌2.57% [2][15] 重点行业数据、资讯及公告 - **美护行业**：青眼发布2025年10月抖音美妆排行榜，韩束、珀莱雅、赫莲娜居于护肤品类前三 [4][22]；国货品牌在护肤TOP20中占据11席，较去年增加2席，在彩妆TOP20中占据13席，较去年增加1席 [22][23] - **公司业绩**： - 上海家化2025年前三季度营收49.61亿元，同比增长10.8%，净利润4.05亿元，同比增长149.1% [4][25] - 若羽臣2025年前三季度营收21.38亿元，同比增长85.30%，归母净利润1.05亿元，同比增长81.57% [4][25] - 珀莱雅2025年前三季度营收70.98亿元，同比增长1.89%，归母净利润10.26亿元，同比增长2.65% [4][25] - 贝泰妮2025年前三季度营收同比下滑13.78%，归母净利润同比下滑34.45% [4][25] - 稳健医疗2025年前三季度营收78.97亿元，同比增长30.10%，归母净利润7.32亿元，同比增长32.36% [4][25] - **出行链**：2025年第44周全国民航执行客运航班量近10.2万架次，日均14602架次，同比2024年上升4.2% [4][26] - **IP衍生品**：泡泡玛特中东地区首家门店于10月27日在多哈哈马德国际机场开业 [4][29] - **零售**：潮宏基2025年前三季度剔除商誉减值影响后，归母净利润同比增长54.52%；周大生归母净利润同比增长3.13%；星巴克第四财季中国市场同店销售额增长2% [4][29][30] 投资建议 - 推荐标的包括：上美股份、巨子生物、丸美生物、润本股份、珀莱雅、潮宏基、福瑞达等 [5][32]

核心观点 - 报告认为2026年美妆护肤行业格局生变，消费环境相对保守导致成分创新趋缓，高端与平价价格带表现占优，中档价格带品牌承压，建议优选具备产品及渠道变化的高成长标的，并关注边际改善机会[3][6][41][54] 行业需求与渠道 - 2025年1-9月化妆品社零累计同比增长3.9%，跑输社零大盘0.6个百分点，需求整体平稳[4][14] - 线上平台增速趋于均衡，2025年1-9月天猫美妆大盘同比下滑5%，抖音增长24%，但单三季度天猫增速回暖至15%，抖音增速放缓至17%[14] - 品类表现分化，2025年1-9月全网美妆交易额4369亿元，同比增长6.78%，其中彩妆、洗护发、香水分别增长12%、14%、18%，表现强劲[14] - 淘系平台通过闪购及会员补贴打开增量，淘宝闪购日订单峰值达1.2亿单，带动手淘8月DAU同比增长20%，88VIP会员规模5300万，同比增长26%[17][19] - 抖音平台国货品牌发力自播，韩束品牌2025年上半年自播占比超60%，谷雨、自然堂自播占比提升明显[17] 竞争格局与外资回暖 - 国产替代趋势放缓，2025年第三季度外资集团中国区增速回暖，雅诗兰黛中国大陆地区同比增长9%，欧莱雅北亚地区增长4.7%[23][24] - 国货品牌分化加剧，若羽臣、上美股份、毛戈平等公司实现较好增长，珀莱雅、贝泰妮等出现降速[23][24] - 头部上市公司多品牌矩阵加速，行业集中度有望提升，如上美股份孵化安敏优、极方等品牌，若羽臣旗下绽家、斐萃品牌快速放量[27][29] 成分创新与价格带变化 - 重组胶原蛋白产品供给持续扩容并逐步成熟，新成分如PDRN备案数量同比增长49%，但体量尚小，成分创新进入空档期[32][35][36] - 成分创新趋缓下品牌格局固化，淘系精华TOP10近两年无新增品牌，推新难度加大[36][37] - 价格带呈现高端回暖与性价比趋势延续，2025年1-9月淘系TOP50品牌中1500元以上价格带同比增长23%，跑赢均值22个百分点，韩束等性价比品牌持续扩张[41][42] - 中档价格带品牌因产品生命周期成熟承压，美妆成熟成分延伸至个护、保健品领域，如重组胶原应用于口腔护理，口服美容行业规模超200亿元，麦角硫因等成分增速显著[44][49][50] 重点公司投资主线 - 强品牌势能高成长标的：若羽臣自有品牌绽家前三季度收入6.8亿元，同比增长149%，保健品斐萃前三季度收入3.6亿元，新品牌Nuibay加速放量[54][60] - 上美股份韩束品牌2025年上半年营收33.44亿元，同比增长14.3%，子品牌一页营收3.97亿元，同比增长147%，新品牌聚光白上市次月抖音GMV超5000万元[54][65] - 毛戈平2025年上半年护肤、彩妆品类分别营收14.22亿元、10.87亿元，同比增长31.1%、33.4%，线下超430家专柜支撑高粘性客群[54][67][68] - 基本面稳健改善标的：登康口腔2025年上半年电商渠道同比增长80%以上，医研抗敏牙膏抖音GMV超1.5亿元，占比70%以上[54][69] - 上海家化2025年第三季度收入增长28%，六神、佰草集、玉泽回归高增轨道[54][88] - 预期筑底拐点标的：巨子生物2025年10月获批重组胶原蛋白医美产品，珀莱雅子品牌OFF&RELAX 2025年上半年营收2.79亿元，同比增长103%[54][80][83][85]

板块整体表现 - 11月4日化妆品板块整体下跌1.75%，表现弱于大盘，当日上证指数下跌0.41%，深证成指下跌1.71% [1] - 板块内个股普遍下跌，领跌个股为丸美股份，跌幅达3.92%，其次是拉芳家化，跌幅为3.44% [2] - 珀莱雅作为板块内成交额最大的个股，当日下跌1.75%，成交额达4.31亿元 [1][2] 个股价格与成交 - 青松股份是板块内唯一上涨个股，涨幅0.28%，收盘价7.18元，成交额1.35亿元 [1] - 嘉亨家化股价持平，收盘价35.85元，成交额1.44亿元 [1] - 青岛金王成交最为活跃，成交量达57.66万手，成交额4.70亿元，股价下跌2.40% [2] - 敷尔佳成交量最低，为1.07万手，成交额2652.77万元，股价下跌0.64% [1][2] 资金流向分析 - 化妆品板块整体呈现主力资金净流出态势，当日主力资金净流出2.08亿元 [2] - 游资资金净流入5239.31万元，散户资金净流入1.55亿元，显示主力与散户资金流向出现分歧 [2] - 拉芳家化主力资金净流入1140.73万元，净占比9.18%，为板块内主力资金净流入最多的个股 [3] - 锦盛新材主力资金净流出1110.51万元，净占比高达-25.32%，为板块内主力净流出占比最高的个股 [3] - 丸美股份在主力资金净流出753.60万元的同时，游资资金也净流出971.20万元，但散户资金净流入1724.81万元 [3]

行业背景与白皮书意义 - 现代化妆品产业长期由西方科学主导，行业语言体系、验证标准与研发逻辑均源自欧美科研传统 [3] - 尽管中国拥有深厚的本草文化与中医哲学，但“中式护肤”在行业层面缺乏系统化理论，多停留在应用和文化符号层面 [4] - 上海家化于2025年9月发布中国化妆品行业首份《中式根源养美白皮书》，标志着行业从“成分竞争”迈向“理念创新”，从被动追随走向主动建构 [4][7] - 白皮书是一项系统性的学术建构，首次为东方护肤确立了可对话、可复制的理论坐标 [6] 中式根源养美体系核心框架 - 体系以中医整体观为哲学基础，融合古方智慧，并以现代科研方法为验证手段 [8] - 重新定义“美”，认为肌肤是身体整体状态的外在映射，真正的美源自生命力的丰盈和气血平衡 [8] - 提出“清、调、补、固”四步循环法则，延续中医“治未病”的整体调养逻辑，并通过现代科学方法进行重构与量化验证 [8][9][10] - 四步法则是一个螺旋上升的动态循环系统：清旨在清除体内外“浊质”；调重在调和气血、平衡五行；补针对性滋养气血脏腑；固旨在巩固成果，强化肌肤本源 [9][10] - 在实践层面提出“君臣佐使”的现代演绎思路，通过AI网络药理学等方法建立多维靶点的配伍系统 [10] 理论与技术基础及产品落地 - 研发团队参考《太平圣惠方》、《圣济总录》等中医典籍，提炼千年古方并通过现代科学成分与复配技术实现“古方新绎” [11] - “五行修源方”是古方“延龄固本丹”的现代转译 [12] - 佰草集品牌推出全新修源五行系列，核心单品“佰草集仙草油”是该体系的首个实践样本，配方遵循四维循环路径，融入五行相生理念 [13] - 公司拥有27年中医中草药的技术积累，基于对消费者肤质和体质的深入研究 [7] 专家论证与学术认可 - 2025年9月12日，公司举办白皮书专家研讨会，北京、上海、成都中医药大学及中国药科大学四大权威机构专家参与系统研讨 [16][17] - 专家一致认为该理论有“道”亦有“术”，具有显著的里程碑意义，标志着东方护肤体系的成熟成型和中医哲学在当代的重要复兴 [18][23] - 体系以“气血”为易于理解的切入点，结合“细胞整体观”等现代科学语汇，使消费者更易理解“清调补固”的逻辑 [22] 行业影响与公司战略优势 - 白皮书的发布是国妆品牌从“追随者”转向“定义者”的标志性事件，重新定义了东方护肤的价值逻辑 [25][26] - 体系重新定义了“健康美”与“抗衰老”，摒弃“逆龄”焦虑，倡导顺应生命规律、修源养肌的东方逻辑，契合全球“可持续美”趋势 [27][28] - 公司具备理论、技术与文化三方面独特优势，拥有600余古方储备、354种中草药原料自产能力，参与制定/修订138项标准，发布300篇行业期刊论文并获得455个有效专利 [34] - 此次理念创新是“文化+科技”双重护城河的体现，树立了“长期主义”的行业样本，预示着以长期价值为核心的新竞争时代到来 [31]

核心财务表现 - 2025年前三季度总营收49.61亿元，同比增长11%，归母净利润4.05亿元，同比增长149% [1] - 2025年第三季度总营收14.83亿元，同比增长28%，归母净利润1.40亿元，实现扭亏为盈 [1] - 2025年第三季度毛利率同比提升7个百分点至61.48%，净利率同比提升16个百分点至9.41% [2] 盈利能力驱动因素 - 毛利率提升主要系产品结构优化及部分原料采购价格下降所致 [2] - 净利率改善主要得益于毛利提升、投资基金公允价值变动及联营公司收益增加 [2] - 销售费用率和管理费用率分别同比减少0.1和1个百分点，费用端整体保持稳健 [2] 分业务表现 - 2025年第三季度个护业务营收同比增长14%至6.06亿元，美妆业务营收同比增长272%至3.54亿元 [3] - 创新业务和海外业务营收分别同比增长5%和同比下降3%，海外业务受关税等因素影响阶段性承压 [3] - 国内业务线上渠道营收同比增长173%，主要因去年同期战略调整导致收入基数较低 [3] 量价分析 - 个护业务销量和均价分别同比增长9%和5%，美妆业务销量和均价分别同比增长101%和85%，呈现量价齐升 [3] - 创新业务和海外业务采取以价换量策略，均价分别上调13%和10%，但销量同比减少7%和11% [3] 品牌与产品战略 - 公司深化四个聚焦战略落地，发力品牌营销带动新品放量，叠加渠道运营提效 [2] - 六神品牌通过二代驱蚊蛋贡献客群增量，新品香氛沐浴露助力突破季节限制 [4] - 佰草集回归中医中草药养肤定位，玉泽基于医学护肤专业背书，高夫聚焦青少年抗油祛痘 [4] 未来展望 - 公司持续深化战略调整，核心品牌聚焦细分赛道差异化发力，品牌势能持续提升 [5] - 预计2025至2027年每股收益分别为0.62元、0.76元和0.91元 [5]

董事离任基本情况 - 公司董事邓明辉因退休原因辞去第九届董事会董事及审计与风险管理委员会委员职务 [1] - 辞职后邓明辉将不在公司担任任何职务 [1] - 辞职报告自送达董事会之日起生效 [1] 离任对公司治理的影响 - 邓明辉离任不会导致董事会成员低于法定人数 不会影响董事会正常运作 [1] - 公司将按照法定程序补选董事 [1] - 邓明辉不存在未履行完毕的公开承诺并且已按照相关规定做好交接工作 [1]