报告公司投资评级 - 华福证券维持对昆药集团“买入”评级 [6][7] 报告的核心观点 - 昆药集团2024年年报显示营收和归母净利润有不同程度变化 依托华润三九终端赋能 产品和研发方面有进展 未来发展前景较好 [2][5][6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年公司实现营收84亿元 较重述调整前+9.1% 较重述调整后-0.3%；实现归母净利润6.5亿元 较重述调整前+45.7% 较重述调整后+19.9%；实现归母扣非4.2亿元 同比+25.1% [2] - 预测2025/2026/2027年公司营收分别为92.9/103/114.9亿元 增速为11%/11%/12%；净利润分别为7.6/9.1/10.7亿元 增速为17%/20%/17% [6] 业务情况 - 口服剂型产品稳定增长 血塞通针剂受医保支付政策影响略有承压 口服剂营收36.9亿（同比+1.2%） 毛利率67.4%（同比-2.1pct）；针剂营收5.4亿（同比-49.1%） 毛利率82.6%（同比-0.8pct）；药品器械批零营收36.6亿元（同比+6.1%） 毛利率15.9%（同比+1.6pct） [4] - 主要产品中 注射用血塞通（冻干）销量-54.7%；天麻注射液销量+12.9%；血塞通软胶囊（含昆药络泰和圣火理洫王）销量+11.3%（重述后）；阿尔法骨化醇软胶囊销量-63.5% [4] 战略与研发 - 依托华润三九终端赋能 围绕“大品种-大品牌-大品类” 重点打造强单品、培育高增长潜力产品、挖掘经典名方产品 24年完成对华润圣火控股权收购 加强三七业务产业链整合与布局优化 三七血塞通系列全剂型中选全国中成药集采首批扩围接续项目 [5] - 研发领域 自主研发的氯硝西泮注射液成为同品种中首家通过仿制药一致性评价的产品 子公司秋水仙碱片也首家通过一致性评价且增加新适应症 用于非酒精性脂肪肝的1类创新药KPC000154和2.2类改良型新药KYAH02 - 2020 - 149获得药物临床试验批准通知书 [5]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 2024年昆药集团各项经营指标向好，华润赋能持续深化，业务结构优化，提质增效成果显著，现金流管理和资产质量提升 [7] - 围绕777三七口服系列，有望打造老龄健康/慢病管理领导者，777事业部预计快速增长 [7] - 依托战略布局，昆中药核心品种快速增长，看好昆中药1381销售加速 [7] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为7.51亿元、9.06亿元、10.76亿元，同比增长16%、21%、19%，当前股价对应2025 - 2027年PE分别为18X、15X、12X，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年3月17日收盘价17.73元，一年内最高/最低24.11/11.92元，总市值和流通市值均为134.2118亿元，总股本7.5698亿股，资产负债率46.51%，每股净资产6.94元 [3] 盈利预测与估值 |指标|2023年|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|7703|8401|8996|10036|11115| |同比增长率（%）|-6.99%|9.07%|7.08%|11.56%|10.75%| |归母净利润（百万元）|445|648|751|906|1076| |同比增长率（%）|16.05%|45.74%|15.82%|20.70%|18.78%| |每股收益（元/股）|0.59|0.86|0.99|1.20|1.42| |ROE（%）|8.39%|12.34%|12.85%|13.84%|14.57%| |市盈率（P/E）|30.18|20.71|17.88|14.81|12.47%|[6] 财务预测摘要 资产负债表（百万元） |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|2266|2993|3675|4582| |应收票据及账款|3855|2616|2917|3204| |预付账款|164|123|137|152| |其他应收款|130|153|171|189| |存货|1540|1791|1991|2194| |其他流动资产|601|581|594|607| |流动资产总计|8555|8257|9485|10929| |长期股权投资|23|23|23|23| |固定资产|1210|1186|1229|1242| |在建工程|76|98|75|75| |无形资产|412|343|301|228| |长期待摊费用|18|19|20|20| |其他非流动资产|2316|2323|2279|2226| |非流动资产合计|4056|3992|3927|3813| |资产总计|12611|12249|13412|14742| |短期借款|658|558|458|358| |应付票据及账款|1056|1078|1199|1321| |其他流动负债|3777|2808|3120|3438| |流动负债合计|5491|4444|4777|5118| |长期借款|95|73|52|29| |其他非流动负债|280|280|280|280| |非流动负债合计|374|353|332|309| |负债合计|5865|4797|5109|5426| |股本|757|757|757|757| |资本公积|521|521|521|521| |留存收益|3976|4562|5270|6110| |归属母公司权益|5254|5840|6547|7388| |少数股东权益|1493|1612|1756|1928| |股东权益合计|6746|7452|8304|9315| |负债和股东权益合计|12611|12249|13412|14742|[8] 利润表（百万元） |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|8401|8996|10036|11115| |营业成本|4750|5029|5590|6161| |税金及附加|82|84|94|104| |销售费用|2226|2321|2559|2801| |管理费用|371|414|447|456| |研发费用|107|117|100|111| |财务费用|14|21|13|5| |资产减值损失|-22|-18|-20|-22| |信用减值损失|-46|-47|-49|-47| |其他经营损益|0|0|0|0| |投资收益|15|13|13|13| |公允价值变动损益|7|0|0|0| |资产处置收益|1|6|6|6| |其他收益|121|123|123|123| |营业利润|928|1086|1305|1548| |营业外收入|4|4|5|4| |营业外支出|-3|10|6|4| |其他非经营损益|0|0|0|0| |利润总额|935|1080|1303|1548| |所得税|183|210|253|301| |净利润|751|870|1050|1247| |少数股东损益|103|119|144|171| |归属母公司股东净利润|648|751|906|1076| |EPS(元)|0.86|0.99|1.20|1.42|[8] 现金流量表（百万元） |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税后经营利润|751|761|937|1134| |折旧与摊销|209|304|355|384| |财务费用|14|21|13|5| |投资损失|-15|-13|-13|-13| |营运资金变动|-230|79|-113|-96| |其他经营现金流|79|130|134|136| |经营性现金净流量|808|1282|1314|1549| |投资性现金净流量|86|-248|-298|-279| |筹资性现金净流量|-128|-307|-333|-364| |现金流量净额|767|727|683|907|[8] 主要财务比率 |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力| | | | | |营收增长率|9.07%|7.08%|11.56%|10.75%| |营业利润增长率|63.16%|17.06%|20.16%|18.67%| |归母净利润增长率|45.74%|15.82%|20.70%|18.78%| |经营现金流增长率|126.93%|58.61%|2.54%|17.89%| |盈利能力| | | | | |毛利率|43.46%|44.10%|44.30%|44.57%| |净利率|8.94%|9.67%|10.46%|11.22%| |ROE|12.34%|12.85%|13.84%|14.57%| |ROA|5.14%|6.13%|6.76%|7.30%| |ROIC|12.23%|16.68%|20.19%|23.14%| |估值倍数| | | | | |P/E|20.71|17.88|14.81|12.47| |P/S|1.60|1.49|1.34|1.21| |P/B|2.55|2.30|2.05|1.82| |股息率|0.00%|1.22%|1.48%|1.76%| |EV/EBITDA|10|9|7|6|[8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][15] 报告的核心观点 - 3月11日晚公司发布24年年报，经营质量稳步提升，业绩符合预期；昆药血塞通系列和昆中药精品国药系列助力核心产品增长；未来昆中药品牌塑造、三七产业链与圣火协同、渠道改革成效显现、集采等外部影响弱化，预计25年公司经营前低后高、逐渐改善 [1] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 3月11日晚公司发布2024年年度报告，全年营收84.01亿元、归母净利润6.48亿元、扣非后净利润4.19亿元，重述调整后口径分别同比增长 -0.34％、19.86％和25.09%，业绩符合预期；报告期内现金收购华润圣火51%股权并纳入合并范围，年报数据为调整后口径 [2] 简评 业务结构与经营情况 - 2024年全年营收84.01亿元，同比降0.34%，收入增速放缓因业务结构优化及针剂业务受政策影响，工业板块短期承压、商业板块增长；归母净利润6.48亿元，同比增19.86%，扣非后净利润4.19亿元，同比增25.09%，利润增长受益于降本增效；Q4单季营收26.01亿元，同比增24.33%，归母净利润2.03亿元，同比增246.79%，扣非后净利润1.30亿元，同比增427.85%，利润增长因华润圣火并表和去年同期基数低 [9] 重要财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|7,703|8,401|9,258|10,244|11,350| |YoY(%)|-7.0|9.1|10.2|10.6|10.8| |净利润(百万元)|445|648|725|839|973| |YoY(%)|16.0|45.7|11.9|15.8|15.9| |毛利率(%)|44.8|43.5|43.6|44.3|45.2| |净利率(%)|5.9|8.9|8.3|8.7|9.1| |ROE(%)|8.4|12.3|12.5|13.0|13.4| |EPS(摊薄/元)|0.59|0.86|0.96|1.11|1.28| |P/E(倍)|29.2|20.0|17.9|15.5|13.3| |P/B(倍)|2.5|2.5|2.2|2.0|1.8| [3] 主要数据 - 股票价格1个月、3个月、12个月绝对/相对市场表现分别为 -3.11/-3.48、2.14/5.11、 -13.34/-23.25；12月最高/最低价23.78/12.04元；总股本75,697.58万股，流通A股75,697.58万股；总市值和流通市值均为129.82亿元；近3月日均成交量1283.40万；主要股东华润三九医药股份有限公司持股28.05% [5] 慢病管理 血塞通口服系列 - 2024年完成对华润圣火控股权收购，联合推出“777”品牌，发挥协同优势推进三七产业链融合；血塞通系列口服产品在集采等影响下稳健增长，血塞通滴丸以价换量缓解收入承压，收入过亿；未来将区分络泰及理洫王血塞通软胶囊市场定位，“777”品牌战略助其院外增长 [10] 注射用血塞通冻干 - 受集采等因素影响，24年收入下降；公司积极应对，加大医院开发、学术推广，优化库存，市场份额连续两年领先，为集采接续扩围项目落地奠定基础，预计25年对整体业绩影响有限 [11] 精品国药 - 聚焦“昆中药1381”，通过渠道深耕、品牌升维打造“精品国药领先者”，消化、情绪治疗、感冒呼吸三大产品矩阵核心品种合计同比增长20%；大单品方面，参苓健脾胃颗粒定位升级、广告投放，入选2024中国医药品牌榜，舒肝颗粒切入情绪治疗领域，成“2024中国连锁药店最具合作价值单品”；渠道方面，借助三九商道资源整合商业渠道，试点项目助力纯销规模提升；品牌方面，发布品牌文化宣传片，核心单品借势媒体提高声量、建立形象 [12] 控费与经营质量 - 2024年综合毛利率43.46%，同比降3.15pp，销售费用率26.50%，同比降4.82pp，管理费用率4.42%，同比增0.35pp；经营活动现金流量净额同比增7.12%，投资活动现金流量净额同比增126.43%，筹资活动现金流量净额同比增79.12%，其余财务指标正常 [13] 展望25年 - 昆中药品牌塑造，通过“品牌文化 + 品类拓展 + IP 营销”驱动，预计25年保持稳健增长，核心大单品与经典名方结合贡献增长；三七产业链与圣火协同，25年推进全面融合，发挥协同优势，差异化定位做大做强三七口服制剂；渠道改革成效25年起体现，以三九商道为典范建设昆药商道，整合销售渠道，推动全渠道数字化运营；预计25年营收双位数增长，净利润匹配营收增长，经营前低后高、逐渐改善 [14] 盈利预测 - 预测公司2025 - 2027年营业收入分别为92.58亿元、102.33亿元和113.50亿元，归母净利润分别为7.25亿元、8.39亿元和9.73亿元，折合EPS（摊薄）分别为0.96元/股、1.11元/股和1.28元/股，同比增长分别为11.9%、15.8%、15.9% [15]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 2024年昆药集团各项经营指标向好，华润赋能持续深化，业务结构优化，提质增效成果显著，现金流管理能力增强，资产质量提升 [7] - 围绕777三七口服系列，有望实现快速增长，巩固公司在“老龄健康 - 慢病管理”领域的市场地位 [7] - 依托战略布局，昆中药核心品种快速增长，看好昆中药1381销售加速增长 [7] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为7.51亿元、9.06亿元、10.76亿元，同比增长16%、21%、19%，当前股价对应2025 - 2027年PE分别为18X、15X、12X，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年3月17日，收盘价17.73元，年内最高/最低24.11/11.92元，总市值134.2118亿元，流通市值134.2118亿元，总股本7.5698亿股，资产负债率46.51%，每股净资产6.94元/股 [3] 盈利预测与估值 |指标|2023年|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|7703|8401|8996|10036|11115| |同比增长率（%）|-6.99%|9.07%|7.08%|11.56%|10.75%| |归母净利润（百万元）|445|648|751|906|1076| |同比增长率（%）|16.05%|45.74%|15.82%|20.70%|18.78%| |每股收益（元/股）|0.59|0.86|0.99|1.20|1.42| |ROE（%）|8.39%|12.34%|12.85%|13.84%|14.57%| |市盈率（P/E）|30.18|20.71|17.88|14.81|12.47|[6] 财务预测摘要 资产负债表（百万元） |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|2266|2993|3675|4582| |应收票据及账款|3855|2616|2917|3204| |预付账款|164|123|137|152| |其他应收款|130|153|171|189| |存货|1540|1791|1991|2194| |其他流动资产|601|581|594|607| |流动资产总计|8555|8257|9485|10929| |长期股权投资|23|23|23|23| |固定资产|1210|1186|1229|1242| |在建工程|76|98|75|75| |无形资产|412|343|301|228| |长期待摊费用|18|19|20|20| |其他非流动资产|2316|2323|2279|2226| |非流动资产合计|4056|3992|3927|3813| |资产总计|12611|12249|13412|14742| |短期借款|658|558|458|358| |应付票据及账款|1056|1078|1199|1321| |其他流动负债|3777|2808|3120|3438| |流动负债合计|5491|4444|4777|5118| |长期借款|95|73|52|29| |其他非流动负债|280|280|280|280| |非流动负债合计|374|353|332|309| |负债合计|5865|4797|5109|5426| |股本|757|757|757|757| |资本公积|521|521|521|521| |留存收益|3976|4562|5270|6110| |归属母公司权益|5254|5840|6547|7388| |少数股东权益|1493|1612|1756|1928| |股东权益合计|6746|7452|8304|9315| |负债和股东权益合计|12611|12249|13412|14742|[8] 利润表（百万元） |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|8401|8996|10036|11115| |营业成本|4750|5029|5590|6161| |税金及附加|82|84|94|104| |销售费用|2226|2321|2559|2801| |管理费用|371|414|447|456| |研发费用|107|117|100|111| |财务费用|14|21|13|5| |资产减值损失|-22|-18|-20|-22| |信用减值损失|-46|-47|-49|-47| |其他经营损益|0|0|0|0| |投资收益|15|13|13|13| |公允价值变动损益|7|0|0|0| |资产处置收益|1|6|6|6| |其他收益|121|123|123|123| |营业利润|928|1086|1305|1548| |营业外收入|4|4|5|4| |营业外支出|-3|10|6|4| |其他非经营损益|0|0|0|0| |利润总额|935|1080|1303|1548| |所得税|183|210|253|301| |净利润|751|870|1050|1247| |少数股东损益|103|119|144|171| |归属母公司股东净利润|648|751|906|1076| |EPS(元)|0.86|0.99|1.20|1.42|[8] 现金流量表（百万元） |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税后经营利润|751|761|937|1134| |折旧与摊销|209|304|355|384| |财务费用|14|21|13|5| |投资损失|-15|-13|-13|-13| |营运资金变动|-230|79|-113|-96| |其他经营现金流|79|130|134|136| |经营性现金净流量|808|1282|1314|1549| |投资性现金净流量|86|-248|-298|-279| |筹资性现金净流量|-128|-307|-333|-364| |现金流量净额|767|727|683|907|[8] 主要财务比率 |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力| | | | | |营收增长率|9.07%|7.08%|11.56%|10.75%| |营业利润增长率|63.16%|17.06%|20.16%|18.67%| |归母净利润增长率|45.74%|15.82%|20.70%|18.78%| |经营现金流增长率|126.93%|58.61%|2.54%|17.89%| |盈利能力| | | | | |毛利率|43.46%|44.10%|44.30%|44.57%| |净利率|8.94%|9.67%|10.46%|11.22%| |ROE|12.34%|12.85%|13.84%|14.57%| |ROA|5.14%|6.13%|6.76%|7.30%| |ROIC|12.23%|16.68%|20.19%|23.14%| |估值倍数| | | | | |P/E|20.71|17.88|14.81|12.47| |P/S|1.60|1.49|1.34|1.21| |P/B|2.55|2.30|2.05|1.82| |股息率|0.00%|1.22%|1.48%|1.76%| |EV/EBITDA|10|9|7|6|[8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][3][4] 报告的核心观点 - 昆药集团2024年利润稳健增长，四季度表现亮眼，渠道整合逐步完成，提质增效值得期待 [3] - 根据公司业绩调整盈利预期，预期公司2025 - 2027年归母净利润分别为7.18亿元、8.78亿元和10.67亿元，对应EPS分别为0.95元、1.16元和1.41元，根据2025年3月13日收盘价，对应市盈率分别为18.1倍、14.8倍和12.2倍 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 股票代码600422.SH，市场价格为人民币17.15，板块评级“强于大市” [1] - 发行股数和流通股均为756.98百万股，总市值12,982.13百万元，3个月日均交易额222.89百万元，主要股东华润三九医药股份有限公司持股28.05% [2][3] 股价表现 - 今年至今、1个月、3个月、12个月绝对涨幅分别为8.8%、 - 6.1%、3.1%、 - 16.7%，相对上证综指涨幅分别为5.8%、 - 6.9%、4.1%、 - 27.1% [2] 财务数据 投资摘要 - 2023 - 2027E主营收入分别为7,703、8,401、9,222、10,294、11,273百万元，增长率分别为 - 7.0%、9.1%、9.8%、11.6%、9.5% [6] - 2023 - 2027E归母净利润分别为445、648、718、878、1,067百万元，增长率分别为16.0%、45.7%、10.8%、22.3%、21.6% [6] - 2025E、2026E调整幅度分别为9.31%、5.23% [6] 利润表 - 2023 - 2027E营业总收入分别为7,703、8,401、9,222、10,294、11,273百万元 [8] - 2023 - 2027E净利润分别为454、751、751、926、1,140百万元 [8] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为356、808、 - 1,238、2,855、 - 973百万元 [8] - 2023 - 2027E投资活动现金流分别为 - 339、86、 - 190、 - 190、 - 190百万元 [8] - 2023 - 2027E筹资活动现金流分别为 - 202、 - 128、1,929、 - 1,283、397百万元 [8] 财务指标 - 2023 - 2027E营业收入增长率分别为 - 7.0%、9.1%、9.8%、11.6%、9.5% [8] - 2023 - 2027E归母净利润增长率分别为16.0%、45.7%、10.8%、22.3%、21.6% [8] 公司经营情况 - 2024年全年实现营业收入84.01亿元，同比下滑0.34%（追溯调整后）；归属上市公司股东的净利润为6.48亿元，同比增长19.86%（追溯调整后）；扣非归母净利润为4.19亿元，同比增长25.09% [7] - 2024年四季度单季实现收入29.44亿元，同比增长4.42%；归母净利润为2.61亿元，同比增长68.51% [7] - 2024年销售费用率为26.50%，同比减少4.82个百分点；管理费用率为4.42%，同比提高0.35个百分点；研发费用率为1.27%，同比提高0.15个百分点 [7] 公司发展动态 - 2024年以现金方式收购昆明华润圣火药业51%股权，有望进一步对旗下血塞通软胶囊产品进行区分定位，拓展三七口服制剂品类业务领域 [7] - 昆中药“大单品 + 全渠道 + 品牌化”战略持续推进，借助三九商道资源，基本完成全国零售、医疗体系渠道的整合建设 [7] - 2024年研发投入1.43亿元，采用“自主研发 + 投资并购 + 合作研发 + 引进代理”模式，建立创新研发管线 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][3][4] 报告的核心观点 - 昆药集团2024年利润稳健增长，四季度表现亮眼，渠道整合逐步完成，提质增效值得期待 [3] - 根据公司业绩调整盈利预期，预期公司2025 - 2027年归母净利润分别为7.18亿元、8.78亿元和10.67亿元，对应EPS分别为0.95元、1.16元和1.41元，根据2025年3月13日收盘价，对应市盈率分别为18.1倍、14.8倍和12.2倍 [4] 根据相关目录分别进行总结 股价表现 - 今年至今、1个月、3个月、12个月绝对涨幅分别为8.8%、 - 6.1%、3.1%、 - 16.7%，相对上证综指涨幅分别为5.8%、 - 6.9%、4.1%、 - 27.1% [2] 公司基本信息 - 发行股数和流通股均为756.98百万股，总市值12,982.13百万元，3个月日均交易额222.89百万元，主要股东华润三九医药股份有限公司持股28.05% [3] 投资摘要 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营收入(百万元)|7,703|8,401|9,222|10,294|11,273| |增长率(%)| - 7.0|9.1|9.8|11.6|9.5| |EBITDA(百万元)|656|1,007|1,009|1,210|1,451| |归母净利润(百万元)|445|648|718|878|1,067| |增长率(%)|16.0|45.7|10.8|22.3|21.6| |最新股本摊薄每股收益(元)|0.59|0.86|0.95|1.16|1.41| |此前预期摊薄每股收益(元)| - | - |0.87|1.10| - | |调整幅度(%)| - | - |9.31|5.23| - | |市盈率(倍)|29.2|20.0|18.1|14.8|12.2| |市净率(倍)|2.5|2.5|1.7|1.6|1.4| |EV/EBITDA(倍)|23.2|10.5|11.5|7.7|7.2| |每股股息(元)|0.2|0.3|0.3|0.4|0.5| |股息率(%)|1.0|1.9|1.9|2.3|2.8| [6] 公司经营情况 - 2024年全年实现营业收入84.01亿元，同比下滑0.34%（追溯调整后）；归属上市公司股东的净利润为6.48亿元，同比增长19.86%（追溯调整后）；扣非归母净利润为4.19亿元，同比增长25.09% [7] - 四季度单季实现收入29.44亿元，同比增长4.42%；归母净利润为2.61亿元，同比增长68.51% [7] - 24年销售费用率为26.50%，同比减少4.82个百分点；管理费用率为4.42%，同比提高0.35个百分点；研发费用率为1.27%，同比提高0.15个百分点 [7] 公司战略布局 - 2024年以现金方式收购昆明华润圣火药业51%股权，解决与华润三九同业竞争问题，在三七产业和大健康领域进一步布局 [7] - 昆中药“大单品 + 全渠道 + 品牌化”战略持续推进，借助三九商道资源整合商业渠道，基本完成全国零售、医疗体系渠道整合建设 [7] - 24年研发投入1.43亿元，采用“自主研发 + 投资并购 + 合作研发 + 引进代理”模式，建立创新研发管线 [7] 财务报表预测 - 利润表、现金流量表、资产负债表等对2023 - 2027年相关财务指标进行了预测，如营业总收入、净利润、经营活动现金流、流动资产等 [8] 财务指标分析 - 成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、费用率、每股指标、估值比率等指标在2023 - 2027年有不同表现和变化趋势 [8]

报告行业投资评级 - 汽车行业：未提及明确投资评级，但对智能化发展前景乐观，对不同模式车企投资框架和估值体系有探讨[4][30] - 房地产行业：未提及明确行业投资评级，建议关注受行业信用风险影响后融资渠道受阻，但拥有优质持有型物业并具备成熟的资产运营能力的弹性标的[8][32] - 计算机行业：未提及明确行业投资评级，认为深海科技领域相关方向值得关注[9][33] - 安井食品：维持“买入”评级[10][35] - 昆药集团：维持“买入”评级[11][37] - 富途控股：维持“买入”评级[12][37] - 华峰测控：维持“增持”评级[15][38] - 万通液压：维持“买入”评级[16][41] - 爱美客：维持“买入”评级[17][42] 报告的核心观点 - 宏观策略方面，美国经济数据喜忧参半，“紧财政”冲击美股情绪，虽经济有韧性，但政策扰动是当前大类资产主导因素；国内3月初工业生产修复放缓，需求端景气度边际回升，一季度经济“开门红”趋势延续[1][19][23] - 汽车行业，智能化时代开启，2025年整车框架需重大调整，车企未来或分化成Robotaxi运营、整车高端制造、个性化品牌三类模式，不同模式适用不同框架和估值体系[4][30] - 房地产行业，2025年房企债务重组或迎高峰，债务重组可缓解短期现金流压力，多元化业务布局和REITs有助于房企重回增长[8][32] - 计算机行业，深海科技首次纳入政府工作报告，行业发展潜力大，未来有望成为经济新增长极，具备多个发展趋势[9][33] - 安井食品基本面企稳，估值触底，并购催化出台，维持盈利预测和“买入”评级[10][35] - 昆药集团核心品种逐步放量，持续改革融合未来可期，考虑集采影响下调盈利预测，维持“买入”评级[11][37] - 富途控股全球业务高速增长，上调盈利预测，维持“买入”评级[12][37] - 华峰测控业绩符合预期，看好高端测试机8600放量，基本维持盈利预测，维持“增持”评级[13][38] - 万通液压高毛利市场增量与降本增效并举，利润端增速显著高于营收端，上调盈利预测，维持“买入”评级[16][41] - 爱美客收购韩国REGEN，再生医美和国际化布局再突破，维持盈利预测和“买入”评级[17][42] 根据相关目录分别总结 宏观策略 - 海外周报：本周美国经济数据喜忧参半，非农就业略不及预期但缓解衰退担忧，“紧财政”冲击美股情绪，美元、美股大跌，下周关注2月美国CPI和政府停摆风波[1][19] - 宏观量化经济指数周报：3月初工业生产修复放缓，需求端景气度边际回升，预计2月新增贷款同比少增、社融延续多增，一季度经济“开门红”趋势延续[22][23] - 宏观点评：2月ADP美国私营就业暴跌，近期美股波动，科技股下跌广泛，德国国债利率飙升，欧元看涨期权走高，特朗普考虑暂缓加、墨汽车进口关税[24][26] 固收金工 - 固收点评：预计永贵转债上市首日价格在127.77 - 142.08元之间，中签率为0.0043%，永贵电器营收稳步增长，销售净利率和毛利率维稳[27][28] 行业 汽车行业 - 汽车行业点评报告：2025年整车框架需重大调整，历史框架核心特征是预测比反应重要，当下是预测和反应都重要，未来是反应比预测重要，应尽早相信智能化产业趋势，对车企进行分类分析[29][30] - 2025年汽车智能化培训框架：智能化重构汽车产业链呈淘汰赛模式，整车分B端Robotaxi、C端个性化品牌、整车高端制造三类公司，零部件分模块化供应商和单一品类供应商两类公司[31][32] 房地产行业 - 房地产行业深度报告：2025年房企债务重组或迎高峰，债务重组缓解短期现金流压力，多元化业务布局和REITs有助于房企重回增长，建议关注相关弹性标的[8][32] 计算机行业 - 计算机行业点评报告：深海科技首次纳入政府工作报告，行业发展潜力大，具备多个发展趋势，未来有望成为经济新增长极，相关方向和公司值得关注[9][33] 推荐个股及其他点评 - 安井食品：并购鼎味泰，基本面企稳，估值触底，维持盈利预测和“买入”评级[10][35] - 昆药集团：核心品种逐步放量，持续改革融合未来可期，考虑集采影响下调盈利预测，维持“买入”评级[11][37] - 富途控股：全球业务高速增长，上调盈利预测，维持“买入”评级[12][37] - 华峰测控：业绩符合预期，看好高端测试机8600放量，基本维持盈利预测，维持“增持”评级[13][38] - 万通液压：高毛利市场增量与降本增效并举，利润端增速显著高于营收端，上调盈利预测，维持“买入”评级[16][41] - 爱美客：收购韩国REGEN，再生医美和国际化布局再突破，维持盈利预测和“买入”评级[17][42]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][9] 报告的核心观点 - 昆药集团是天然植物药领先企业，专注慢病治疗，已形成较高品牌壁垒，过去两年在华润带领下推进四大重塑，盈利能力提升，定位清晰，乘银发经济东风，有望成为“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康 - 慢病管理领导者”，看好华润对公司多方面赋能 [9] 报告各部分总结 财务指标 - 2023 - 2027 年预计营业收入分别为 84.3 亿、84.01 亿、92.14 亿、102.2 亿、113.16 亿元，增长率分别为 1.8%、 - 0.3%、9.7%、10.9%、10.7%；归母净利润分别为 5.41 亿、6.48 亿、7.49 亿、9.14 亿、11.21 亿元，增长率分别为 41.1%、19.9%、15.6%、22.1%、22.6%；ROE 分别为 8.1%、11.1%、11.8%、12.9%、14.0%；EPS 分别为 0.71、0.86、0.99、1.21、1.48 元；P/E 分别为 24.1、20.1、17.4、14.3、11.6 倍；P/B 分别为 2.0、2.5、2.3、2.0、1.8 倍 [1] 2024 年年报情况 - 3 月 11 日公司发布 2024 年年报，考虑收购华润圣火 51%股权并纳入合并范围，2024 年实现营业收入 84.01 亿元（yoy + 9.07%，重述调整为 - 0.34%），归母净利润 6.48 亿元（yoy + 45.74%，重述调整为 + 19.86%），扣非归母净利润 4.19 亿元（yoy + 25.09%） [1][2] 业务板块营收情况 - 口服剂、针剂、药品批发与零售分别实现营收 36.93 亿、5.39 亿、36.55 亿元，分别同比 + 1.18%、 - 49.09%、 + 6.07%；“昆中药 1381”三大产品矩阵核心品种合计同比增长 20%，清肺化痰丸营收破亿，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒营收创新高；“777 品牌”血软销量增长 11.27%；针剂受医保政策影响，注射用血塞通冻干承压；药品批发与零售业务因精细化管理等举措企稳回升 [2] 毛利率与净利率情况 - 2024 年公司毛利率 / 归母净利率分别为 43.46%/7.71%，分别同比 - 3.15/+3.74pct（重述后），毛利率下滑因产品结构调整，归母净利率提升因费用率优化；销售/管理/研发/财务费用率分别为 26.50%/4.42%/1.27%/0.17%，分别同比 - 4.82/+0.35/+0.15/+0.15pct（重述后），销售费用率大幅改善 [3] 公司战略布局 - 2024 年完成对华润圣火 51%股权收购，解决同业竞争问题，统一血软市场，推动三七产业链整合优化；聚焦“老年慢病管理”，打造“777”品牌三七系列口服产品和“1951”老年健康领域严肃治疗产品群 [3] 血软产品策略 - 产品方面，络泰聚焦自费/商保高端人群，联动“出院带药”场景，理洫王主攻医保渠道；渠道方面，院外借助“昆药商道”整合终端资源，院内积极参与集采；品牌方面，深化 777 品牌内涵，加强“品牌 + 学术”建设 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司营收84.01亿元，追溯调整后同比下滑0.34%；归母净利润6.48亿元，追溯调整后同比增长19.86%，扣非归母净利润4.19亿元，同比增长25.09%；单Q4收入29.44亿元，同比增长4.42%，归母净利润2.61亿元，同比增长68.51%，扣非归母净利润1.3亿元，同比增长428% [8] - 昆中药1381、777协同并进，大单品重点打造成效显著，抗疟类、妇科、消化系统产品收入增长，心脑血管受集采影响短期承压，血软销量增长，昆中药1381核心品种增长，清肺化痰丸营收破亿，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒营收创新高 [8] - 公司强品牌、拓渠道、广覆盖，院内外齐头并进，借助优势推动渠道变革，提升终端覆盖率，多维度品牌传播实现终端转化，医疗渠道集采中标有望以价换量，开拓海外市场，海外销售收入增长 [8] - 考虑集采等政策影响，将2025、2026年归母净利润预测下调至7.45、8.93亿元，2027年预计为11.03亿元，当前市值对应PE为17/15/12倍，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|8430|8401|9249|10276|11430| |同比（%）|1.79|-0.34|10.09|11.10|11.23| |归母净利润（百万元）|540.71|648.08|744.95|892.70|1102.52| |同比（%）|41.11|19.86|14.95|19.83|23.50| |EPS-最新摊薄（元/股）|0.71|0.86|0.98|1.18|1.46| |P/E（现价&最新摊薄）|24.08|20.09|17.48|14.58|11.81| [1] 市场数据 |项目|数值| |----|----| |收盘价(元)|17.20| |一年最低/最高价|11.92/24.11| |市净率(倍)|2.48| |流通A股市值(百万元)|13019.98| |总市值(百万元)|13019.98| [5] 基础数据 |项目|数值| |----|----| |每股净资产(元,LF)|6.94| |资产负债率(%,LF)|46.51| |总股本(百万股)|756.98| |流通A股(百万股)|756.98| [6] 财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|8555|8534|10030|11789| |货币资金及交易性金融资产|2737|2340|3453|4812| |经营性应收款项|4019|4189|4403|4617| |存货|1540|1696|1846|2009| |合同资产|0|0|0|0| |其他流动资产|260|309|329|352| |非流动资产|4056|4047|4017|3984| |长期股权投资|23|23|23|23| |固定资产及使用权资产|1210|1159|1106|1052| |在建工程|76|96|96|96| |无形资产|412|442|472|502| |商誉|1503|1503|1503|1503| |长期待摊费用|18|13|8|3| |其他非流动资产|813|810|807|804| |资产总计|12611|12582|14047|15773| |流动负债|5491|4549|4933|5347| |短期借款及一年内到期的非流动负债|738|838|898|958| |经营性应付款项|1056|1023|1114|1212| |合同负债|83|92|103|114| |其他流动负债|3613|2595|2818|3062| |非流动负债|374|429|484|529| |长期借款|46|96|146|186| |应付债券|0|0|0|0| |租赁负债|49|54|59|64| |其他非流动负债|280|280|280|280| |负债合计|5865|4978|5417|5876| |归属母公司股东权益|5254|6000|6892|7995| |少数股东权益|1493|1604|1737|1902| |所有者权益合计|6746|7604|8630|9897| |负债和股东权益|12611|12582|14047|15773| [9] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|8401|9249|10276|11430| |营业成本(含金融类)|4750|5264|5727|6234| |税金及附加|82|91|101|112| |销售费用|2226|2451|2723|3006| |管理费用|371|416|462|514| |研发费用|107|117|131|145| |财务费用|14|-6|11|4| |加:其他收益|121|129|134|137| |投资净收益|15|17|18|21| |公允价值变动|7|0|0|0| |减值损失|-68|0|0|0| |资产处置收益|1|0|0|0| |营业利润|928|1062|1273|1572| |营业外净收支|7|0|0|0| |利润总额|935|1062|1273|1572| |减:所得税|183|206|247|305| |净利润|751|856|1026|1267| |减:少数股东损益|103|111|133|165| |归属母公司净利润|648|745|893|1103| |每股收益-最新股本摊薄(元)|0.86|0.98|1.18|1.46| |EBIT|961|1057|1284|1576| |EBITDA|1171|1207|1437|1731| |毛利率(%)|43.46|43.09|44.26|45.46| |归母净利率(%)|7.71|8.05|8.69|9.65| |收入增长率(%)|-0.34|10.09|11.10|11.23| |归母净利润增长率(%)|19.86|14.95|19.83|23.50| [9] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|808|-393|1142|1402| |投资活动现金流|86|-225|-204|-201| |筹资活动现金流|-128|120|74|59| |现金净增加额|767|-497|1013|1260| |折旧和摊销|209|151|153|155| |资本开支|-79|-150|-130|-130| |营运资本变动|-230|-1418|-59|-46| [9] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|6.94|7.93|9.11|10.56| |最新发行在外股份（百万股）|757|757|757|757| |ROIC(%)|9.40|10.53|11.29|12.20| |ROE-摊薄(%)|12.34|12.42|12.95|13.79| |资产负债率(%)|46.51|39.57|38.56|37.25| |P/E（现价&最新股本摊薄）|20.09|17.48|14.58|11.81| |P/B（现价）|2.48|2.17|1.89|1.63| [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024年公司营收84.01亿元，追溯调整后同比下滑0.34%；归母净利润6.48亿元，追溯调整后同比增长19.86%，扣非归母净利润4.19亿元，较去年同期增长25.09%；单Q4季度，公司收入29.44亿元，同比增长4.42%，归母净利润2.61亿元，同比增长68.51%，扣非归母净利润1.3亿元，同比增长428% [8] - 昆中药1381、777协同并进，大单品重点打造成效显著；分治疗领域，抗疟类产品收入1.3亿元，同比增长45.89%，妇科系列收入4.0亿元，同比增长15.67%，消化系统收入5.5亿元，同比增长2.46%，心脑血管受注射用血塞通集采影响短期承压，收入21.95亿元，同比下降17.45%；分事业部，公司与华润圣火联合推出“777”品牌，开展零售渠道搭建及开发，2024年血软销量同比增长11.27%；昆中药1381销售规模突破，消化、情绪治疗、感冒呼吸三大产品矩阵核心品种合计同比增长20%，清肺化痰丸营收破亿，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒营收创新高 [8] - 公司借助优势推动渠道变革，加强经销商管理，建构昆药商道；蒲公英计划提升全渠道覆盖，铁架子项目搭建纯销型精准营销网络，黄金单品终端覆盖率提升；B/C端品牌传播实现终端转化；医疗渠道方面，三七血塞通系列等产品集采中标或扩围接续中标，有望院内以价换量；公司开拓海外市场，三七制剂血塞通在15个国家获准入，络泰®血塞通系列在多国获批上市，2024年海外销售收入1.4亿元，同比增长21.52% [8] - 考虑集采等政策影响，将2025、2026年归母净利润预测由7.57、9.67亿元下调至7.45、8.93亿元，2027年预计为11.03亿元，当前市值对应PE为17/15/12倍，维持“买入”评级 [8] 财务预测 资产负债表 - 2024 - 2027年流动资产分别为8555、8534、10030、11789百万元；非流动资产分别为4056、4047、4017、3984百万元；资产总计分别为12611、12582、14047、15773百万元 [9] - 2024 - 2027年流动负债分别为5491、4549、4933、5347百万元；非流动负债分别为374、429、484、529百万元；负债合计分别为5865、4978、5417、5876百万元 [9] - 2024 - 2027年归属母公司股东权益分别为5254、6000、6892、7995百万元；少数股东权益分别为1493、1604、1737、1902百万元；所有者权益合计分别为6746、7604、8630、9897百万元 [9] 利润表 - 2024 - 2027年营业总收入分别为8401、9249、10276、11430百万元；营业成本分别为4750、5264、5727、6234百万元 [9] - 2024 - 2027年销售费用分别为2226、2451、2723、3006百万元；管理费用分别为371、416、462、514百万元；研发费用分别为107、117、131、145百万元 [9] - 2024 - 2027年营业利润分别为928、1062、1273、1572百万元；利润总额分别为935、1062、1273、1572百万元；净利润分别为751、856、1026、1267百万元 [9] - 2024 - 2027年归属母公司净利润分别为648、745、893、1103百万元；每股收益分别为0.86、0.98、1.18、1.46元 [9] 现金流量表 - 2024 - 2027年经营活动现金流分别为808、 - 393、1142、1402百万元；投资活动现金流分别为86、 - 225、 - 204、 - 201百万元；筹资活动现金流分别为 - 128、120、74、59百万元 [9] - 2024 - 2027年现金净增加额分别为767、 - 497、1013、1260百万元；折旧和摊销分别为209、151、153、155百万元；资本开支分别为 - 79、 - 150、 - 130、 - 130百万元 [9] 重要财务与估值指标 - 2024 - 2027年每股净资产分别为6.94、7.93、9.11、10.56元；ROIC分别为9.40%、10.53%、11.29%、12.20%；ROE - 摊薄分别为12.34%、12.42%、12.95%、13.79% [9] - 2024 - 2027年资产负债率分别为46.51%、39.57%、38.56%、37.25%；P/E分别为20.09、17.48、14.58、11.81；P/B分别为2.48、2.17、1.89、1.63 [9]