行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 2025年黄金市场高波动性带来挑战，但未改变上市银行深化贵金属业务的趋势[1] - 在全球央行持续增持黄金等基本面支撑下，贵金属业务对上市银行盈利稳定性的贡献或将日趋凸显[1] - 贵金属业务有望成为银行中间业务收入的重要增长极[4] 政策与市场环境 - 截至2025年9月末，中国官方黄金储备为7406万盎司，已连续11个月增持，较8月末增加4万盎司[2] - 2025年二季度全球央行共增储黄金166吨，世界黄金协会调查显示2025年中有95%的受访央行预计未来12个月内全球央行黄金储备将进一步增加[2] - 2025年2月金融监管总局发布通知开展保险资金投资黄金业务试点，为上市银行创造新的对公服务机遇[2] - 2025年6月上海黄金交易所公布2025-2026年度银行间黄金询价市场做市商名单，正式做市商13家，尝试做市商4家，均为上市银行[3] 业务动态与收入贡献 - 2025年上半年我国黄金消费量505.205吨，同比下降3.54%[4] - 黄金首饰消费199.826吨，同比下降26%；金条及金币消费264.242吨，同比增长23.69%；工业及其他用金41.137吨，同比增长2.59%[4] - 金条及金币需求同比超两成增长，反映居民对黄金避险、保值功能的需求提升[4] - 银行作为金条销售、金币代销的核心渠道，叠加账户黄金、黄金积存等线上投资产品的持续普及，能够精准承接旺盛需求[4] 板块投资观点 - 关税政策或对出口短期带来冲击，但中长期看国内稳地产、促消费、加大民生保障等扩张性政策有望加速落地[8] - 银行板块受益于政策催化，顺周期主线的个股或有α；红利策略或仍有持续性[8] - 顺周期策略下建议关注宁波银行；红利策略下建议关注江苏银行、成都银行、上海银行、沪农商行、渝农商行[8] - 建议关注具备可转债转股预期的上海银行、兴业银行、重庆银行、浦发银行[8] 重点数据跟踪 - 权益市场：本周股票日均成交额17974.30亿元，环比上周减少3955.9亿元；两融余额2.44万亿元，较上周减少0.25%[9] - 基金发行：本周非货币基金发行份额160.96亿元，环比上周增加65.48亿元；10月以来共计发行267.74亿元，同比减少65.57亿元[9] - 同业存单：本周发行规模9623.40亿元，环比上周增加2347.70亿元；余额20.60万亿元，相比9月末增加6343.80亿元；发行利率1.65%，环比上周增加2bp[10] - 票据利率：半年国有大行+股份行转贴现平均利率0.63%，环比上周下降7bp；半年城商行银票转贴现平均利率0.79%，环比上周下降7bp[10] - 10年期国债收益率本周平均为1.84%，持平上周[10] - 地方政府专项债：本周新发行1123.61亿元，环比上周增加922.70亿元，年初以来累计发行38096.76亿元[10] - 特殊再融资债：本周新发行214.00亿元，平均利率2.20%，全年累计发行20173.13亿元[10] 银行贵金属业务规模 - 上市银行贵金属资产规模合计从2024年中的6955.99亿元增长至2025年中的9705.39亿元，同比增长39.53%[15] - 工商银行2025年中贵金属资产规模2976.43亿元，同比增长65.92%；农业银行1684.87亿元，同比增长18.76%；建设银行1416.11亿元，同比增长71.29%[15] - 部分股份制银行增速显著：民生银行2025年中规模715.40亿元，同比增长131.89%；浦发银行288.98亿元，同比增长164.51%[15]

行业投资评级 - 行业评级为“增持”，且为维持 [4][7][30] 报告核心观点 - 核心观点为关注信贷需求修复，新型政策性金融工具加快投放是核心驱动因素 [1][3] - 政策性金融工具已投放超3300亿元，总额度5000亿元，旨在补充项目资本金，有望提振四季度信贷需求 [3][4][5] - 该工具可撬动约5万亿元投资和4万亿元贷款，对中长期对公贷款形成支撑，并改善贷款期限结构 [4][29] - 资金主要投向12个经济大省（已投入2500亿元，占整体规模75%以上），覆盖基建、外贸，并拓展至数字经济、人工智能等新兴领域 [4][27][29] - 区域性银行有望受益于经济大省的示范与带动效应，资产扩张或保持韧性 [5][7][29] - 随着存款成本下行、息差降幅收窄以及中间业务收入平稳增长，银行业绩有望保持稳健 [7][30] - 银行股稳健高股息特性吸引配置型资金流入，看好其绝对收益投资价值 [7][30] 市场回顾 - 本期（2025年10月20日至2025年10月26日）银行(申万)指数上涨1.40%，表现弱于沪深300指数1.84个百分点 [9] - 子板块中，大型银行上涨3.60%，表现相对领先；股份行/城商行/农商行涨跌幅分别为1.11%/-0.11%/-0.83% [9] - 行情表现前五的银行依次为：农业银行（+4.86%）、邮储银行（+4.72%）、交通银行（+3.58%）、中国银行（+3.56%）、江阴银行（+3.29%） [9] 资金市场 - 资金面保持宽松，央行公开市场净投放1981亿元 [18] - 短期利率R007/DR007/7天拆借利率日均数分别为1.44%/1.41%/1.46%，较前值变动-1 BP/-2 BP/-1 BP [18] - SHIBOR 3M为1.59%，较前值上行1 BP；SHIBOR 6M为1.64%，持平前值 [22] - 国有大行/股份行/城商行/农商行1年期同业存单发行利率均值分别为1.68%/1.68%/1.78%/1.74%，较前值变化1 BP/1 BP/2 BP/-2 BP [22] - 10月以来，存单净融资4253亿元，净融资额较前值明显提升 [22] 行业与公司动态 - 新型政策性金融工具由三家政策性银行投放，截至报告期共计投放超3300亿元 [3][27] - 上市银行动态包括：浦发银行可转债转股导致中国移动持股比例由17.88%增加至18.18%；渝农商行部分限售股将于2025年10月30日锁定期届满并上市流通 [30] 投资建议 - 建议关注国有大行的稳健高股息配置价值，以及经济改善预期下股份行和区域行的估值修复机会 [7][30] - 具体推荐中信银行、江苏银行、成都银行、沪农商行、渝农商行、常熟银行、苏州银行等 [7][30]

人事变动核心事实 - 上海农商行董事李冠莹因工作原因辞去董事职务，离任时间为2025年10月17日，较原定2026年10月10日的任期提前近一年 [2][6] - 李冠莹离任后不在上海农商行及其控股子公司任职，且不存在未履行完毕的公开承诺 [5] - 上海农商行表示此次离任不会导致董事会成员低于法定人数，不影响董事会正常运作 [2] 辞任背景与关联方 - 李冠莹现任太平资产副总经理（主持工作）兼财务负责人，由太平人寿提名、太平资产派驻至上海农商行任非执行董事 [6] - 太平人寿持有上海农商行4.3%的股权，太平人寿与太平资产同属中国太平保险集团 [6] - 太平资产回应称，李冠莹辞任是基于保险公司会计准则调整需求 [2][6] 会计核算方法变动动因 - 中国太平因向上海农商行派驻董事，需将其作为联营企业采用权益法核算，按所持股权比例对应净资产的份额计入总资产 [7] - 权益法核算无法分享当年股价上涨带来的收益 [7] - 业内人士分析，中国太平可能不希望继续对上海农商行形成重大影响，李冠莹辞任切断了“重大影响”链条，投资分类将发生变化 [6][10][11] 会计核算方法变动的财务影响 - 辞任后，中国太平对上海农商行的投资预计将从长期股权投资改为“金融投资”科目，从按持股比例计量改为以公允价值计量 [12] - 股权投资将归类为金融工具，适用公允价值计量模式，可能计入FVTPL或FVOCI资产 [12] - 若计入FVTPL，公允价值变动将直接形成当期利润；若计入FVOCI，将增加权益项下准备金，提升净资产规模，财务报表能反映股市上涨收益 [12] 市场解读与内部考量 - 市场出现猜测，认为太平资产可能计划减持上海农商行股份或调整合作策略 [8] - 专家指出，外界推测辞任的后续影响非常困难，取决于未公开的内部考量，可能仅是正常人事轮换或会计准则原因 [8] - 太平资产在回应中未透露具体会计科目变动细节，仅表示将“持续深化双方友好合作”，上海农商行公告也未提及未来董事提名计划 [9]

板块整体表现 - 2024年10月24日，农商行板块整体下跌0.82%，表现弱于大盘，当日上证指数上涨0.71%，深证成指上涨2.02% [1] - 板块内个股普遍下跌，领跌的江阴银行跌幅达3.82% [1] - 板块整体资金呈净流出状态，主力资金净流出1.44亿元 [1] 个股市场表现 - 在统计的10只农商行个股中，仅沪农商行一只股票上涨，涨幅为0.68%，其余9只股票均下跌 [1] - 江阴银行成交量最大，为80.59万手，成交额达4.11亿元，同时也是跌幅最大的个股 [1] - 渝农商行和青农商行成交额较高，分别为3.93亿元和2.16亿元 [1] 资金流向分析 - 板块资金流向出现分化，主力资金净流出1.44亿元，而游资和散户资金分别净流入8072.54万元和6370.91万元 [1] - 个股层面，沪农商行是唯一获得主力资金净流入的个股，净流入额为622.03万元，主力净占比为3.10% [2] - 江阴银行主力资金净流出规模最大，为5609.54万元，主力净占比为-13.66% [2] - 多只个股出现主力资金流出但游资或散户资金流入的现象，例如常熟银行主力净流出1139.37万元，但游资净流入2165.44万元 [2]

事件概述 - 沪农商行董事李冠莹因工作原因辞任董事职务 [3] - 李冠莹现任太平资产副总经理兼财务负责人 [4] - 中国太平通过太平人寿持有沪农商行约4.3%的股权 [4] 会计准则影响分析 - 太平资产解释李冠莹辞任是基于保险公司会计准则调整需求 [4] - 即将在2026年初实施的新会计准则规定，被纳入FVOCI会计科目的股票需满足持股超5%或在上市公司拥有董事席位等条件 [4] - FVOCI科目下股票股价涨跌不计入保险公司当年利润报表，但一旦纳入不得撤销需长期持有 [5] - 李冠莹离任后，中国太平对沪农商行股票不再按权益法核算，而是纳入FVOCI会计科目，意味着沪农商行不再是中国太平的联营企业 [5] - 纳入FVOCI科目后，中国太平在未来一段时间内不大会减持沪农商行股票 [6] 股东回报与投资价值 - 沪农商行2024财年累计实施现金分红41.66亿元，占当期归母净利润的33.91% [7] - 自2021年上市以来，公司每年现金分红比例始终保持在当年归母净利润的逾30% [7] - 截至2024年底累计派发普通股现金股利146.59亿元，为IPO募集资金总额的1.71倍 [7] - 长期可观的现金回报和银行股股价上涨潜力，可能促使中国太平持续持有沪农商行股票以增厚利润 [7] 未来合作展望 - 太平资产表示中国太平将深化与沪农商行的友好合作 [7] - 中国太平将李冠莹离任视为正常商业行为，不影响其对沪农商行股票的持有意愿 [7] - 中国太平未来是否提名新人选进入沪农商行董事会受到金融市场关注 [7]

农商行板块市场表现 - 10月23日农商行板块整体下跌0.27%，表现弱于大盘，当日上证指数上涨0.22%，深证成指上涨0.22% [1] - 板块内个股涨跌互现，紫金银行领涨，涨幅为0.68%，渝农商行领跌，跌幅为0.99% [1] - 板块成交活跃，江阴银行成交量最大，为103.64万手，渝农商行成交额最高，达4.31亿元 [1] 农商行板块资金流向 - 当日板块整体资金呈净流出态势，主力资金净流出2.1亿元，游资资金净流出6692.02万元 [1] - 散户资金为板块唯一净流入方，净流入金额为2.77亿元，显示出与主力资金相反的操作方向 [1] - 个股层面资金流向分化明显，常熟银行是唯一获得主力资金净流入的个股，净流入1864.62万元，主力净占比为7.60% [2] - 江阴银行遭遇最大规模主力资金净流出，金额达7445.78万元，主力净占比为-13.67% [2] - 瑞丰银行主力净流出占比最高，达-29.53%，显示资金撤离力度强劲 [2]

系统维护安排 - 公司定于2025年10月26日00:00至06:00进行非结构化数据管理平台及网络相关维护工作 [1] - 维护期间相关业务将暂停办理 [1] 受影响的贷款及融资业务 - 商e贷、微贷、银税快贷、普惠易贷、积数贷、小微循环贷、担保基金贷等产品的进件申请业务暂停 [1] - 新农乐贷、按揭贷、懒龙龙、企业贷款申请等贷款进件业务暂停 [1] - 家庭循环授信、微易贷、微捷贷及个人助业贷等业务暂停 [2] 受影响的电子银行及线上服务 - 网上银行（个人）的网银助手、数字人民币钱包绑卡等业务暂停 [1] - 网上银行系统（企业）的资产池交易文件上传、外汇业务文件上传下载业务暂停 [1] - 直销银行平台的全部业务暂停 [1] - 官方网站、网上银行（个人/企业）、鑫e贷公众号和网上商城的在线客服和智能客服业务暂停 [1] 受影响的辅助及专项业务 - 涉及客户人脸识别的全部业务暂停 [1] - 银企直连系统的全部业务暂停 [1] - 积存金实物金兑换及产品详情图片查看业务暂停 [2] - 上海农商银行公众号及心家园、网点服务、鑫展业、爱鑫融与点点通等小程序所有业务暂停 [2] 客户应对措施 - 公司建议客户根据需要提前做好相应安排，错开系统维护时段办理相关业务 [2]

核心观点 - 沪农商行董事辞任事件的核心影响在于，触发了中国太平保险集团对所持该行股权的会计分类变更，此举旨在适应新会计准则，平滑利润波动并规避标的公司经营风险 [1][5] - 事件反映出保险资金投资银行股的逻辑正发生深刻变化，从注重长期战略影响转向更侧重高股息、低估值和业绩确定性等财务回报 [8][10][11] 人事变动与公司治理 - 沪农商行董事李冠莹因工作原因辞去董事职务，其身份为太平资产管理有限公司副总经理并主持工作 [1] - 沪农商行近期完成管理层变动，副董事长、行长汪明及总审计师罗瑛的任职资格于10月获批，同时公司撤销了监事会进行治理结构"瘦身" [10] 会计准则变更的驱动与影响 - 新保险合同会计准则（IFRS 17）及新金融工具准则（IFRS 9）于2023年起全面实施，是此次股权会计分类变更的主要驱动力 [5] - IFRS 9将金融资产简化为三类：以摊余成本计量（AC）、以公允价值计量且变动计入其他综合收益（FVOCI）、以公允价值计量且变动计入当期损益（FVTPL） [7] - 中国太平通过辞任董事，主动终止对沪农商行的"重大影响"认定，使持股从"长期股权投资"（权益法核算）转为金融资产核算，旨在将股价波动"隔离"在当期利润表之外 [5][8] - 行业实践显示，险资普遍倾向于将股票资产计入FVTPL，新华保险和中国人寿该占比超过77%，中国太保和中国人保占比也超过五成 [8] 沪农商行经营状况 - 沪农商行2025年中期报告显示，拨备覆盖率下降15.80个百分点，职工薪酬支出下滑11.19%但员工总数增加 [9] - 上半年贷款总额7742亿元，较年初增长2.51%，但新增贷款189亿元主要由企业贷款贡献（224亿元），个人贷款减少36亿元，较上年末下降1.69% [9] - 个人消费贷减少18.25亿元，个人经营贷减少36.67亿元，零售业务不良贷款率从去年底上升0.18个百分点至1.5% [9] 保险资金投资策略演变 - 中国太平持有沪农商行4.3%的股权，因董事辞任导致会计分类改变，从强调长期性和战略性的"联营公司投资"转变为更纯粹的"财务性资产" [5][6][8] - 险资对银行股配置热情依然高涨，今年以来举牌次数达30次，平安人寿最为活跃（举牌12次），重点布局工商银行、邮储银行、招商银行等大型银行 [11] - 投资逻辑转向重"高股息、低估值和业绩确定性"，在长端利率下行背景下，银行股的高股息率成为覆盖险资负债端成本的"压舱石"资产 [11]

农商行板块整体表现 - 10月22日农商行板块整体上涨1.07%，表现优于大盘，当日上证指数下跌0.07%，深证成指下跌0.62% [1] - 板块内个股普涨，领涨股江阴银行涨幅达3.56%，苏农银行和张家港行涨幅分别为2.30%和2.01% [1] - 板块整体资金流向呈现分化，主力资金净流出1.6亿元，但游资和散户资金分别净流入1947.87万元和1.4亿元 [1] 个股价格与交易表现 - 江阴银行收盘价5.23元，成交量113.03万手，成交额5.83亿元，为板块中涨幅最高、成交最活跃的个股 [1] - 常熟银行收盘价7.16元，为板块中股价最高的个股，成交额2.48亿元 [1] - 沪农商行收盘价8.84元，涨幅1.03%，成交额1.35亿元 [1] 个股资金流向分析 - 常熟银行和渝农商行获得主力资金净流入，金额分别为1431.38万元和1044.54万元，主力净占比分别为5.78%和3.98% [2] - 江阴银行尽管股价领涨，但主力资金净流出达1.04亿元，主力净占比为-17.90%，同时游资和散户资金大幅净流入 [2] - 紫金银行和无锡银行主力资金净流出显著，分别为2794.90万元和1746.11万元，主力净占比分别为-16.97%和-13.03% [2] - 青农商行散户资金净流入1804.85万元，散户净占比高达11.00%，为板块最高 [2]

系统维护安排 - 公司定于2025年10月24日22:00至10月25日01:30进行系统维护工作 [1] - 维护总时长为3小时30分钟 [1] 受影响的业务范围 - 个人手机银行标准版及安享版的首次登录、忘记密码等涉及智能验证码使用的业务将暂停 [1] - 供应商登录安鑫签系统进行电子印章制章及电子合同签署业务将暂停 [1]