财务表现 - 25Q1营收同比增速0 9% 较24年末下降7 4个百分点 主要受去年同期一次性资产处置高基数影响 剔除该因素后实际增速为-0 3% [1] - 25Q1利息净收入同比下滑5 6% 手续费净收入同比下滑6 3% 其他非息收入同比下滑14 4% 环比大幅下降44 8个百分点 [1] - 25Q1归母净利润同比增速1 2% 较24年末下降0 3个百分点 信用成本压降支撑利润表现 [1] - 25Q1其他综合收益余额较年初下降超25亿元 主要受债券市场回调影响 [1] 信贷与息差 - 25Q1总资产同比增速6 8% 贷款总额同比增速6 0% 环比提升0 4个百分点 对公贷款支撑信贷投放 [2] - 24年净息差1 5% 较23年收窄17BP 计息负债成本率24年下降14BP 25年改善空间更大 [2] 资产质量 - 25Q1不良率与年初持平 关注率环比上升21BP 不良净生成率0 5% 较24Q1下降46BP [2] - 24年末对公贷款不良率较24H1下降1BP 个贷不良率持平 房地产不良核销力度加大 [2] - 25Q1拨备覆盖率较年初下降13 1个百分点 拨贷比下降11BP [2] 分红与资本 - 24年分红比例从33 1%提升至33 9% 反映核心一级资本充足率厚实和内源补充能力 [2] 盈利预测与估值 - 预测25/26/27年归母净利润增速0 3%/1 8%/1 6% BVPS为13 37/13 92/14 47元 [3] - 当前股价对应25/26/27年PB为0 65X/0 62X/0 60X 给予10%估值溢价后25年合理PB 0 69X [3]

基数效应影响营收增速，分红比例继续抬 升 ——沪农商行 24 年年报暨 25Q1 财报点评 核心观点 盈利预测与投资建议 ⚫ 根据公司 24A/25Q1 财报数据，预测公司 25/26/27 年归母净利润同比增速为 0.3%/1.8%/1.6%， BVPS 为 13.37/13.92/14.47 元（原 25-26 年预测值分别为 13.53/14.52 元），当前股价对应 25/26/27 年 PB 为 0.65X/0.62X/0.60X。采用可比 公司估值法，考虑到公司核心一级资本充足率及分红率均较高，给予 10%估值溢 价，即 25 年 0.69 倍 PB，对应合理价值 9.18 元/股，维持"买入"评级。 风险提示：经济复苏不及预期；信贷需求不及预期；资产质量恶化。 公司主要财务信息 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 沪农商行 601825.SH 公司研究 | 季报点评 | | 买入（维持） | | --- | --- | | 股价（2025年04月25日） | 8.64 元 | | 目标价格 | 9.18 元 | | 52 周最高价/最低价 | 8.8/ ...

公司战略与经营理念 - 公司目标为打造"百年老店"，稳健是最大特色 [2] - 提出"六个稳"总结2024年在收入盈利、业务规模、资产质量、股东回报、品牌形象和战略策略的稳健表现 [3] - 计划通过经营理念、客户经营、服务能力、科技水平四个"进阶"驱动可持续发展 [3][8] 财务业绩表现 - 2024年集团营业收入266.41亿元，同比增长0.86%，非利息净收入占比24.53%，同比上升2.90个百分点 [4] - 归母净利润122.88亿元，同比增长1.20%，加权平均净资产收益率10.35% [4] - 资产总额14878.09亿元，同比增长6.87%，贷款与垫款总额7552.19亿元，同比增长6.15% [4] - 负债总额13598.28亿元，同比增长6.58%，吸收存款10721.41亿元，同比增长5.48% [4] 资产质量与风险管理 - 不良贷款率0.97%，拨备覆盖率352.35%，核心一级资本充足率14.73%，处于A股上市银行前三分之一水平 [4] - 资产质量稳定的五大"底盘"：扎实客群、优越区位、老农信文化底蕴、强股东实力、坚定战略定力 [5] - 95.1%的贷款投放在上海地区，依托本地经济基础与产业结构优势 [5] 股东回报与分红政策 - 2024年现金分红比例达归母净利润的33.91%，同比提升3.81个百分点，股息率超5% [6] - 上市以来累计派发现金股利165.20亿元，为IPO募集资金的1.92倍 [6] - 拟制定2025年中期分红，延续全年两次分红频率 [6] 负债成本与息差管理 - 负债成本管控是息差稳定的核心，过去三年存款付息率累计下降28BPs [7] - 净息差变动趋势优于同业，排名逐年提升 [7] - 通过交易银行体系建设和负债结构优化压降高成本存款占比 [7] 未来发展方向 - 经营理念从规模增长转向价值创造 [8] - 客户经营从粗放式管理转向客群深耕 [8] - 服务能力从产品销售转向专业综合化服务 [8] - 科技水平从系统建设转向科技引领 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 受去年同期一次性资产处置影响25Q1营收增速明显回落 营收增速回落影响下PPOP和归母净利润增速亦较年初下降 信用成本进一步压降支撑归母净利润增速守正 [9] - 信贷增速继续回升 净息差收窄压力有望缓解 伴随存款久期结构改善以及重定价 25年计息负债成本率改善空间或更为可观 缓解净息差收窄压力 [9] - 资产质量保持平稳 内生增长支撑分红比例继续提升 24年全年分红比例进一步抬升 是核心一级资本充足率足够厚实以及内源资本补充能力较好的共同结果 [9] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与投资建议 - 预测公司25/26/27年归母净利润同比增速为0.3%/1.8%/1.6% BVPS为13.37/13.92/14.47元 当前股价对应25/26/27年PB为0.65X/0.62X/0.60X 给予10%估值溢价 即25年0.69倍PB 对应合理价值9.18元/股 [3] 公司主要财务信息 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|26,414|26,641|26,234|26,835|27,401| |同比增长(%)|3.1%|0.9%|-1.5%|2.3%|2.1%| |营业利润(百万元)|14,294|15,013|15,099|15,370|15,615| |同比增长(%)|17.3%|5.0%|0.6%|1.8%|1.6%| |归属母公司净利润(百万元)|12,142|12,288|12,326|12,548|12,749| |同比增长(%)|10.6%|1.2%|0.3%|1.8%|1.6%| |每股收益(元)|1.26|0.72|1.28|1.30|1.32| |每股净资产(元)|11.66|12.84|13.37|13.92|14.47| |总资产收益率(%)|0.9%|0.9%|0.8%|0.8%|0.8%| |平均净资产收益率(%)|11.3%|10.3%|9.8%|9.5%|9.3%| |市盈率|6.86|6.80|6.76|6.64|6.54| |市净率|0.74|0.67|0.65|0.62|0.60|[4] 可比公司估值表 |公司|收盘价(元)|净利润增速| | |每股净资产| | |市净率| | | | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | | | |2024A|2025E|2026E|2024A|2025E|2026E|2024A|2025E|2026E| |江阴银行|4.43|7.9%|5.1%|5.8%|7.55|8.22|8.94|0.59|0.54|0.50| |张家港行|4.23|5.1%|3.4%|4.0%|7.25|7.88|8.53|0.58|0.54|0.50| |南京银行|10.42|9.1%|7.3%|8.6%|14.24|16.12|17.81|0.73|0.65|0.58| |常熟银行|7.26|16.2%|12.8%|12.7%|9.26|10.56|11.92|0.78|0.69|0.61| |杭州银行|14.57|18.1%|15.2%|14.8%|17.81|20.29|23.29|0.82|0.72|0.63| |平均值| |11.0%|8.4%|9.0%|10.35|11.63|12.89|0.70|0.62|0.56|[10] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表预测了2023A - 2027E贷款总额、贷款减值准备、贷款净额等项目数据 [11] - 利润表核心假设包括贷款增速、存款增速等 并预测了2023A - 2027E净利息收入、营业收入等项目数据 [11] - 还给出了业绩增长率、盈利能力、资本状况、资产质量、估值和每股指标等相关数据及预测 [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 根据公司24A/25Q1财报数据，预测公司25/26/27年归母净利润同比增速为0.3%/1.8%/1.6%，BVPS为13.37/13.92/14.47元（原25 - 26年预测值分别为13.53/14.52元），当前股价对应25/26/27年PB为0.65X/0.62X/0.60X 采用可比公司估值法，考虑到公司核心一级资本充足率及分红率均较高，给予10%估值溢价，即25年0.69倍PB，对应合理价值9.18元/股 [3] - 受去年同期一次性资产处置影响，25Q1营收增速明显回落 营收增速回落影响下，PPOP和归母净利润增速亦较年初下降，信用成本进一步压降，支撑归母净利润增速守正 [9] - 信贷增速继续回升，净息差收窄压力有望缓解 伴随存款久期结构改善以及重定价，25年计息负债成本率改善空间或更为可观，缓解净息差收窄压力 [9] - 资产质量保持平稳，内生增长支撑分红比例继续提升 24年全年分红比例（归母净利润口径）从中期分红的33.1%进一步抬升至33.9%，是核心一级资本充足率足够厚实以及内源资本补充能力较好的共同结果 [9] 报告相关目录总结 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|26,414|26,641|26,234|26,835|27,401| |同比增长(%)|3.1%|0.9%|-1.5%|2.3%|2.1%| |营业利润(百万元)|14,294|15,013|15,099|15,370|15,615| |同比增长(%)|17.3%|5.0%|0.6%|1.8%|1.6%| |归属母公司净利润(百万元)|12,142|12,288|12,326|12,548|12,749| |同比增长(%)|10.6%|1.2%|0.3%|1.8%|1.6%| |每股收益(元)|1.26|0.72|1.28|1.30|1.32| |每股净资产(元)|11.66|12.84|13.37|13.92|14.47| |总资产收益率(%)|0.9%|0.9%|0.8%|0.8%|0.8%| |平均净资产收益率(%)|11.3%|10.3%|9.8%|9.5%|9.3%| |市盈率|6.86|6.80|6.76|6.64|6.54| |市净率|0.74|0.67|0.65|0.62|0.60|[4] 可比公司估值表（截至2025年4月25日） |公司|收盘价（元）|净利润增速（2024A）|净利润增速（2025E）|净利润增速（2026E）|每股净资产（2024A）|每股净资产（2025E）|每股净资产（2026E）|市净率（2024A）|市净率（2025E）|市净率（2026E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |江阴银行|4.43|7.9%|5.1%|5.8%|7.55|8.22|8.94|0.59|0.54|0.50| |张家港行|4.23|5.1%|3.4%|4.0%|7.25|7.88|8.53|0.58|0.54|0.50| |南京银行|10.42|9.1%|7.3%|8.6%|14.24|16.12|17.81|0.73|0.65|0.58| |常熟银行|7.26|16.2%|12.8%|12.7%|9.26|10.56|11.92|0.78|0.69|0.61| |杭州银行|14.57|18.1%|15.2%|14.8%|17.81|20.29|23.29|0.82|0.72|0.63| |平均值| - |11.0%|8.4%|9.0%|10.35|11.63|12.89|0.70|0.62|0.56|[10] 财务报表预测与比率分析 资产负债表（单位:百万元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利息收入|20,700|20,107|19,675|19,846|19,952| |利息收入|45,460|44,899|44,192|44,619|45,448| |利息支出|24,761|24,792|24,517|24,772|25,496| |净手续费收入|2,268|2,042|2,022|2,224|2,446| |营业收入|26,414|26,641|26,234|26,835|27,401| |营业支出|12,120|11,628|11,135|11,465|11,786| |税金及附加|313|305|305|304|311| |业务及管理费|8,599|8,854|8,264|8,453|8,631| |资产减值损失|3,207|2,469|2,567|2,708|2,843| |营业利润|14,294|15,013|15,099|15,370|15,615| |利润总额|14,886|14,973|15,058|15,326|15,570| |所得税|2,399|2,366|2,409|2,452|2,491| |净利润|12,487|12,608|12,648|12,874|13,079| |归母净利润|12,142|12,288|12,326|12,548|12,749|[12] 核心假设 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |贷款增速|6.09%|6.15%|6.00%|5.00%|5.00%| |存款增速|7.73%|5.48%|3.00%|4.00%|4.00%| |生息资产增速|8.57%|6.25%|7.28%|4.81%|4.82%| |计息负债增速|9.18%|6.58%|3.20%|4.01%|4.02%| |平均生息资产收益率|3.47%|3.19%|2.94%|2.80%|2.72%| |平均计息负债付息率|2.08%|1.93%|1.82%|1.78%|1.76%| |净息差 - 测算值|1.58%|1.43%|1.31%|1.25%|1.20%| |净利差 - 测算值|1.39%|1.26%|1.12%|1.02%|0.96%| |净手续费收入增速|5.23%|-9.97%|-1.00%|10.00%|10.00%| |净其他非息收入增速|26.81%|30.38%|1.00%|5.00%|5.00%| |拨备支出/平均贷款|0.46%|0.34%|0.33%|0.33%|0.33%| |不良贷款净生成率|0.56%|0.73%|0.70%|0.69%|0.69%| |成本收入比|32.56%|33.24%|31.50%|31.50%|31.50%| |实际所得税率|16.12%|15.80%|16.00%|16.00%|16.00%| |风险资产增速|6.65%|-0.17%|6.00%|6.00%|6.00%|[12] 业绩增长率 |项目|2023A - 2024A|2024A - 2025E|2025E - 2026E|2026E - 2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利息收入|-0.26%|-2.86%|0.87%|0.53%| |营业收入|3.07%|-1.53%|2.29%|2.11%| |拨备前利润|3.17%|1.04%|2.32%|2.10%| |归母净利润|10.64%|0.31%|1.81%|1.60%|[12] 盈利能力 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |ROAA|0.93%|0.88%|0.84%|0.83%|0.81%| |ROAE|11.34%|10.35%|9.75%|9.54%|9.31%| |RORWA|1.52%|1.49%|1.45%|1.39%|1.33%|[12] 资本状况 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |资本充足率|15.74%|17.15%|16.98%|16.80%|16.60%| |一级资本充足率|13.35%|14.76%|14.53%|14.31%|14.07%| |核心一级资本充足率|13.32%|14.73%|14.49%|14.25%|14.00%|[12] 资产质量 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |不良贷款率|0.97%|0.97%|0.96%|0.95%|0.95%| |拨贷比|3.94%|3.40%|2.92%|2.48%|2.07%| |拨备覆盖率|405%|352%|304%|261%|219%|[12] 估值和每股指标 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |P/E（倍）|6.86|6.80|6.76|6.64|6.54| |P/B（倍）|0.74|0.67|0.65|0.62|0.60| |EPS（元）|1.26|0.72|1.28|1.30|1.32| |BVPS（元）|11.66|12.84|13.37|13.92|14.47|[12]

报告公司投资评级 - 目标价为 10.75 元/股，对应 25 年 PB0.80 倍，现价空间 24%，维持“买入”评级 [8] 报告的核心观点 - 沪农商行 25Q1 扣非业绩维持正增，不良前瞻指标波动，24A 分红率高位提升 [1] 根据相关目录分别进行总结 数据概览 - 2025Q1 营收同比下降 7.4%，增速较 24A 放缓 8.3pc；归母净利润同比增长 0.3%，增速较 24A 放缓 0.9pc [2] - 2025Q1 末不良率 0.97%，持平于 24A 末水平；2025Q1 末拨备覆盖率 339%，较 24A 末下降 13pc [2] 扣非业绩正增 - 25Q1 沪农商行扣非营收同比增长 0.05%，扣非净利润同比增长 12.58%，去年非经常性损益主要来自房屋征收一次性影响，扣非后业绩正增，业绩基本符合市场预期 [3] - 展望 2025 年，沪农商行利润有望维持正增，因其资产质量基本稳定，拨备仍有释放空间 [3] 存贷增速提升 - 25Q1 贷款、存款同比增长 6.6%、5.9%，增速分别较 24Q4 提升 0.5pc、0.4pc [4] - 25Q1 贷款增长以对公为主，零售余额较年初负增，主要是非房按揭类贷款余额下降，房产按揭类贷款余额较年初增长 [4] 息差环比下降 - 沪农商行 25Q1 单季息差环比下降 6bp 至 1.31%，主要受资产收益率下行幅度大于负债成本率影响 [5] - 25Q1 资产收益率环比下降 17bp 至 2.87%，受结构和价格双重影响，市场利率下行且利率较高的零售贷款占比下降，25Q1 个贷占贷款比重较 24Q4 下降 0.8pc 至 27.5% [5] - 25Q1 负债成本率环比下降 13bp 至 1.69%，得益于存款成本改善，25Q1 沪农商行人民币存款付息率较上年末下降 21bp [5] 资产质量稳定 - 静态指标来看，沪农商行不良前瞻指标有所波动，25Q1 末不良率 0.97%、关注率 1.49%，分别环比持平、上升 22bp，关注波动推测来自认定口径调整；24Q4 末逾期率 1.45%，较 24Q2 末上升 15bp [6] - 动态指标来看，沪农商行不良生成率改善，24A 真实不良 TTM 生成率为 0.86%，较 24H1 下降 33bp [6] 分红高位提升 - 分红率进一步提升，24A 分红率 33.91%，较 2024 年中期分红率、2023 年分红率分别上升 0.84pc、3.80pc，测算现价对应 2024 年股息率为 5.0% [7] 盈利预测与估值 - 预计沪农商行 2025 - 2027 年归母净利润同比增长 1.51%/1.88%/2.39%，对应 BPS 13.44/14.32/15.22 元/股 [8] - 现价对应 2025 - 2027 年 PB 估值 0.64/0.60/0.57 倍 [8]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5][11] 报告的核心观点 - 沪农商行地处上海，资产质量长期稳定优异，业绩保持长期稳健正增长，核心资本金充裕，2024 年分红比例提升至 34%，未来有望保持稳定，是较为优质的红利投资品种 [11] 报告各部分总结 业绩表现 - 2025Q1 营业收入、归母净利润增速分别为 -7.41%、0.34%，扣非归母净利润同比增长 12.6%，扣非营收同比增长 0.05% [1][2] - 利息净收入同比下降 5.62%，较 24A 降幅扩大 2.8pc，24A 净息差为 1.50%，较 24H 下降 6bps，2024 全年息差降幅 17bps；资产端 24A 生息资产、贷款收益率分别为 3.36%、3.77%，分别较 24H 下降 12bps、16bps；负债端 24A 计息负债、存款成本率分别为 1.91%、1.78%，分别较 24H 下降 7bps、5bps [2] - 2025 年一季度人民币存款付息率较上年末下降 21bps，存款成本改善幅度明显优于 2024 年，对息差起到支撑作用，25Q1 息差降幅或小于上年同期 [3] - 手续费及佣金净收入同比下降 6.26%，较 24A 降幅收窄 4pc，或主要源于代理费率等政策调整的影响逐渐减退 [3] - 其他非息收入同比下降 14.40%，较 24A 增速下降 45pc，若不考虑资产处置收益对营收的干扰，债市投资相关收益同比增长 35.33%，实现投资收益 7.3 亿元，公允价值变动损益 2.1 亿元 [3] 资产质量 - 2025Q1 不良率（0.97%）、关注率（1.49%）分别较上季度持平、提升 21bps，拨备覆盖率、拨贷比分别为 339.27%、3.29%，分别较上季度下降 13pc、11bps [4] - 24Q4 企业贷款不良率（1.02%）较 24Q2 下降 1bp，其中房地产不良率延续改善趋势，较 24Q2 下降 58bps 至 1.15% [4] - 24Q4 个人贷款不良率（1.32%）较 24Q2 持平，个人不良贷款增加 1 亿元，一是受宏观外部经济环境影响，普惠小微贷款不良率呈现上升趋势，24Q4 末普惠小微贷款不良率 1.92%，较年初提升 47bps；二是受经济环境影响，互联网行业整体风险较往年有所提升，24Q4 末零售互联网贷款规模 419 亿元（占个人贷款的 20%），零售互联网贷款不良率 2.25%，较年初提升 50bps [4] - 24A 不良生成率为 0.71%（23A 为 0.55%），核销转出规模 49 亿元（23A 为 32 亿元），收回已核销贷款 4 亿元（23A 为 7 亿元） [4] 资产负债 - 2025Q1 末资产、贷款总额分别为 1.54 万亿元、7711 亿元，分别同比增长 6.82%、6.60%，分别较 24Q4 基本持平、提升 0.5pc [10] - 2025Q1 单季度贷款净增加 159 亿元，其中企业贷款、个人贷款分别净增加 142 亿元、净减少 17 亿元；企业贷款投向政策鼓励领域，科创、民营企业、普惠小微、制造业贷款余额分别增加 52 亿元、56 亿元、21 亿元、16 亿元；个人贷款中按揭贷款投放量较上年同期增长超 100%，25Q1 公司口径按揭、非按揭分别净增加 18 亿元，净减少 29 亿元 [10] - 2025Q1 末存款总额为 1.08 万亿元，同比增长 5.90%；25Q1 单季度存款较 24Q4 末净增加 94 亿元，主要由个人存款（+140 亿元）贡献 [10] 财务摘要 |年份|营业收入（百万元）|营收增速|拨备前利润（百万元）|拨备前利润增速|归母净利润（百万元）|归母净利润增速|每股净收益（元）|每股净资产（元）|净资产收益率|总资产收益率|风险加权资产收益率|市盈率|市净率|股息率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023A|26,414|3.07%|18,094|3.17%|12,142|10.64%|1.26|12.06|10.94%|0.91%|1.48%|6.70|0.70|4.49%| |2024A|26,641|0.86%|17,443|-3.60%|12,288|1.20%|1.27|13.27|10.06%|0.85%|1.45%|6.62|0.64|5.12%| |2025E|26,703|0.23%|17,493|0.29%|12,385|0.79%|1.28|14.15|9.37%|0.81%|1.42%|6.57|0.60|5.16%| |2026E|27,180|1.79%|17,801|1.76%|12,498|0.91%|1.30|15.04|8.88%|0.77%|1.35%|6.51|0.56|5.21%| |2027E|27,823|2.37%|18,223|2.37%|12,639|1.13%|1.31|15.94|8.46%|0.74%|1.30%|6.44|0.53|5.26%|[12]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 沪农商行业绩保持稳定正增，资产质量稳定，整体发展稳健，分红率继续提升，客群基础扎实，科创、养老金融是特色优势业务，未来业务增量市场空间大 [5] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024/1Q25分别实现营业收入266.4/65.6亿元，同比分别增长0.86%/-7.4%；2024/1Q25分别实现归母净利润122.9/35.6亿元，同比分别增长1.2%/0.34% [1] - 4Q24/1Q25营收增速分别为2.6%/-7.4%，1Q25营收负增主要受去年房屋征收一次性影响导致高基数，扣非营收增速为0.05% [5] - 预计2025E - 2027E公司营收同比增速分别为-3.1%、4.9%、5.8%，归母净利润增速分别为1.0%、1.1%、4.0% [5] 规模情况 - 4Q24/1Q25生息资产同比增速分别为6.3%/6.0%，信贷增速分别为6.2%/6.6% [5] - 对公端4Q24/1Q25一般公司贷款分别同比增长5.6%/7.4%；零售端4Q24/1Q25零售贷款分别同比增长1.3%/3.3%，母公司口径房产类按揭贷款余额分别同比增长1.9%/5.4% [5] 净息差情况 - 4Q24/1Q25年化单季净息差环比分别下降7bp/6bp至1.41%/1.35% [5] - 4Q24/1Q25单季生息资产收益率均下降17bp至3.14%/2.97%；4Q24/1Q25计息负债成本率环比下降10bp/13bp至1.82%/1.69% [5] 资产质量情况 - 连续四个季度不良率持平于0.97%，单季不良净生成率在4Q24环比走高至0.9%，1Q25回落至0.5% [5] - 1Q25关注率环比上升22bp至1.49%，拨备覆盖率总体呈下降趋势，1Q25环比下降13.1pct至339% [5] 分红情况 - 2024年中期分红率较23年提升3pct至33.07%，24年全年分红率在此基础上继续提升0.8pct至33.91% [5] 财务指标情况 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万)|26,640|25,813|27,086|28,667| |同比增速(%)|0.87%|-3.10%|4.93%|5.83%| |归母净利润(百万)|12,288|12,411|12,546|13,044| |同比增速(%)|1.20%|1.00%|1.09%|3.97%| |每股盈利(元)|1.27|1.29|1.30|1.35| |市盈率(倍)|6.62|6.56|6.49|6.24| |市净率(倍)|0.66|0.65|0.61|0.57| [6]

报告公司投资评级 - 维持增持评级，目标价9.86元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 沪农商行24年营收、归母净利润同比+0.9%、+1.2%略高于预期，25Q1营收增速下滑因去年同期房产处置收入致高基数，扣非后营收、归母净利润同比+0.05%、+12.6%，公司经营质量稳健、分红回报提升 [1] - 鉴于经济复苏节奏待观察，预测25 - 27年归母净利润124/127/131亿元，同比增速0.8%/2.3%/3.4%，25E BVPS13.69元，对应PB0.62倍，可比同业25E PB 0.53倍，公司业务经营稳健、分红回报提升，应享一定估值溢价，给予25年目标PB0.72倍，目标价9.86元 [5] 根据相关目录分别进行总结 规模扩张与业务特色 - 25Q1末资产、贷款、存款同比+6.8%、+6.6%、+5.7%，较24年末分别持平、+0.5pct、+0.4pct，24年全年新增贷款437亿元，25Q1新增贷款159亿元，科创特色持续深耕，25Q1末科技型企业贷款余额1202亿元，较24年末增加52亿元，24年末活期率30.6%，较24H1提升0.5pct [2] 负债与非息收入 - 24年净息差1.50%，较24H1 - 6bp，较23年 - 17bp，负债成本改善，24年计息负债成本率、存款成本率为1.91%、1.78%，较23年 - 14bp、 - 17bp，25Q1零售端人民币存款付息率较年初 - 21bp，预计负债成本优化效应持续显现，25Q1中收、其他非息分别同比 - 6.3%、 - 14.4%，中收降幅收窄，一季度债市波动下其他非息有所波动 [3] 资产质量与分红 - 25Q1末不良率、拨备覆盖率较24年末持平、 - 13pct至0.97%、339%，不良走势平稳，24年末公司对公、零售不良率分别较24H1 - 1bp、持平至1.02%、1.32%，对公不良改善，零售不良走势趋稳，测算25Q1年化不良生成率0.50%，环比 - 0.41pct；年化信用成本0.23%，同比 - 0.24pct，24年拟每股派息0.43元，分红率33.91% [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(人民币百万)|26,414|26,641|26,391|26,766|27,556| |+/-%|3.07|0.86|(0.94)|1.42|2.95| |归母净利润(人民币百万)|12,142|12,288|12,386|12,665|13,089| |+/-%|10.64|1.20|0.79|2.25|3.35| |不良贷款率(%)|0.99|0.97|0.97|0.97|0.97| |核心一级资本充足率(%)|13.32|14.86|14.57|14.58|14.56| |ROE (%)|11.34|10.35|9.68|9.29|9.03| |EPS(人民币)|1.26|1.27|1.28|1.31|1.36| |PE (倍)|6.70|6.62|6.57|6.43|6.22| |PB (倍)|0.72|0.66|0.62|0.58|0.55| |股息率(%)|4.49|5.12|5.16|5.28|5.45| [7] 盈利预测 利润表 |会计年度 (人民币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入|26,414|26,641|26,391|26,766|27,556| |利息收入净额|20,700|20,107|19,906|20,304|21,116| |手续费收入净额|2,268|2,042|2,083|2,104|2,125| |总营业费用|8,942|9,176|9,044|9,101|9,318| |拨备前利润|17,472|17,465|17,324|17,641|18,212| |所得税费用|2,399|2,366|2,634|2,694|2,784| |减值损失|3,207|2,469|1,828|1,796|1,836| |归母净利润|12,142|12,288|12,386|12,665|13,089| [31] 资产负债表 |会计年度 (人民币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |总资产|1,392,214|1,487,809|1,591,947|1,693,557|1,801,678| |贷款净额|684,879|731,185|780,707|834,578|892,155| |投资|434,836|472,483|469,598|500,122|532,630| |总负债|1,275,855|1,359,828|1,455,520|1,548,426|1,647,502| |总存款|1,037,738|1,092,918|1,196,030|1,273,143|1,355,375| |银行间负债|133,757|178,308|158,510|168,730|179,628| |权益合计|116,358|127,982|136,427|145,130|154,176| [31] 业绩指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |增长率 (%)| | | | | | |贷款|6.36|6.76|6.77|6.90|6.90| |存款|7.94|5.32|9.43|6.45|6.46| |利息收入净额|(0.26)|(2.86)|(1.00)|2.00|4.00| |手续费收入净额|5.23|(9.97)|2.00|1.00|1.00| |总营业费用|10.62|2.61|(1.44)|0.63|2.38| |归母净利润|10.64|1.20|0.79|2.25|3.35| |盈利能力比率(%)| | | | | | |ROA|0.88|0.88|0.77|0.74|0.72| |ROE|11.34|10.35|9.68|9.29|9.03| |成本收入比|32.56|33.24|33.00|32.70|32.50| |营业收入结构(%)| | | | | | |净利息收入/营业收入|78.37|75.47|75.42|75.86|76.63| |净手续费收入/营业收入|8.59|7.67|7.89|7.86|7.71| |成本收入比|32.56|33.24|33.00|32.70|32.50| |减值损失/营业收入|12.14|9.27|6.93|6.71|6.66| |资产质量(人民币百万)| | | | | | |贷款减值准备|28,050|25,705|25,606|26,854|28,403| |不良贷款|6,780|7,092|7,573|8,095|8,654| |不良贷款率(%)|0.99|0.97|0.97|0.97|0.97| |不良贷款拨备覆盖率(%)|404.98|352.35|338.13|331.71|328.21| |贷款拨备率(%)|4.10|3.52|3.28|3.22|3.18| |信用成本(%)|0.50|0.36|0.25|0.23|0.22| |资本 (人民币百万)| | | | | | |核心一级资本净额|112,967|125,816|132,056|140,521|149,316| |一级资本净额|113,217|126,080|132,302|140,768|149,563| |资本净额|133,518|146,311|154,303|163,478|173,006| |风险加权资产|848,309|846,842|906,116|963,951|1,025,492| |核心一级资本充足率(%)|13.32|14.86|14.57|14.58|14.56| |一级资本充足率(%)|13.35|14.89|14.60|14.60|14.58| |资本充足率(%)|15.74|17.28|16.99|16.99|16.97| [32] 估值指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |PE (倍)|6.70|6.62|6.57|6.43|6.22| |PB (倍)|0.72|0.66|0.62|0.58|0.55| |EPS (人民币)|1.26|1.27|1.28|1.31|1.36| |BVPS (人民币)|11.66|12.84|13.69|14.57|15.48| |每股股利(人民币)|0.38|0.43|0.44|0.45|0.46| |股息率(%)|4.49|5.12|5.16|5.28|5.45| [33]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5][11] 报告的核心观点 - 沪农商行地处上海，资产质量长期稳定优异，业绩保持长期稳健正增长，核心资本金充裕，2024 年分红比例提升至 34%，未来有望保持稳定，是较为优质的红利投资品种 [11] 报告各部分总结 业绩表现 - 25Q1 营业收入、归母净利润增速分别为 -7.41%、0.34%，扣非归母净利润同比增长 12.6%，扣非营收同比增长 0.05% [2] - 利息净收入同比下降 5.62%，较 24A 降幅扩大 2.8pc，24A 净息差为 1.50%，较 24H 下降 6bps，2024 全年息差降幅 17bps；资产端 24A 生息资产、贷款收益率分别下降 12bps、16bps；负债端 24A 计息负债、存款成本率分别下降 7bps、5bps [2] - 25Q1 人民币存款付息率较上年末下降 21bps，存款成本改善幅度明显优于 2024 年，25Q1 息差降幅或小于上年同期 [3] - 手续费及佣金净收入同比下降 6.26%，较 24A 降幅收窄 4pc，或因代理费率等政策调整影响减退 [3] - 其他非息收入同比下降 14.40%，较 24A 增速下降 45pc，若不考虑资产处置收益干扰，债市投资相关收益同比增长 35.33%，实现投资收益 7.3 亿元，公允价值变动损益 2.1 亿元 [3] 资产质量 - 25Q1 不良率 0.97% 较上季度持平，关注率 1.49% 较上季度提升 21bps，拨备覆盖率、拨贷比分别较上季度下降 13pc、11bps [4] - 24Q4 企业贷款不良率较 24Q2 下降 1bp，房地产不良率延续改善趋势，较 24Q2 下降 58bps 至 1.15% [4] - 24Q4 个人贷款不良率较 24Q2 持平，个人不良贷款增加 1 亿元，受宏观外部经济环境和互联网行业风险提升影响，24Q4 末普惠小微贷款不良率 1.92% 较年初提升 47bps，零售互联网贷款不良率 2.25% 较年初提升 50bps [4] - 24A 不良生成率为 0.71%（23A 为 0.55%），核销转出规模 49 亿元（23A 为 32 亿元），收回已核销贷款 4 亿元（23A 为 7 亿元） [4] 资产负债 - 25Q1 末资产、贷款总额分别为 1.54 万亿元、7711 亿元，分别同比增长 6.82%、6.60%，分别较 24Q4 基本持平、提升 0.5pc [10] - 25Q1 单季度贷款净增加 159 亿元，企业贷款净增加 142 亿元，投向科创、民营企业、普惠小微、制造业贷款余额分别增加 52 亿元、56 亿元、21 亿元、16 亿元；个人贷款净减少 17 亿元，按揭贷款投放量较上年同期增长超 100%，公司口径按揭、非按揭分别净增加 18 亿元、净减少 29 亿元 [10] - 25Q1 末存款总额为 1.08 万亿元，同比增长 5.90%，单季度存款较 24Q4 末净增加 94 亿元，主要由个人存款（+140 亿元）贡献 [10] 财务摘要 |年份|营业收入（百万元）|营收增速|拨备前利润（百万元）|拨备前利润增速|归母净利润（百万元）|归母净利润增速|每股净收益（元）|每股净资产（元）|净资产收益率|总资产收益率|风险加权资产收益率|市盈率|市净率|股息率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023A|26,414|3.07%|18,094|3.17%|12,142|10.64%|1.26|12.06|10.94%|0.91%|1.48%|6.70|0.70|4.49%| |2024A|26,641|0.86%|17,443|-3.60%|12,288|1.20%|1.27|13.27|10.06%|0.85%|1.45%|6.62|0.64|5.12%| |2025E|26,703|0.23%|17,493|0.29%|12,385|0.79%|1.28|14.15|9.37%|0.81%|1.42%|6.57|0.60|5.16%| |2026E|27,180|1.79%|17,801|1.76%|12,498|0.91%|1.30|15.04|8.88%|0.77%|1.35%|6.51|0.56|5.21%| |2027E|27,823|2.37%|18,223|2.37%|12,639|1.13%|1.31|15.94|8.46%|0.74%|1.30%|6.44|0.53|5.26%|[12]