报告公司投资评级 - 首次覆盖给予"增持"评级 [3][126] 报告的核心观点 - 苏博特为减水剂行业龙头，技术底蕴深厚参与大量重点工程建设，客户认可度高，功能性材料和检测业务增厚收入业绩，基建需求拉动下减水剂发货端复苏，成本持续优化利润率有望改善 [3] 根据相关目录分别进行总结 混凝土外加剂龙头，业绩底部回升 - 苏博特主营混凝土外加剂研产销，在多地建有生产基地，2017 年 11 月上市，人才团队实力强，产品应用于众多重点工程 [1][14] - 2024 年公司收入 35.6 亿元，同比降 0.75%，归母净利润 1.0 亿元，同比降 40.2%；2025 年 Q1 收入 6.8 亿元，同比增 17.8%，归母净利润 0.2 亿元，同比增 15.4% [1] - 2024 年高性能减水剂收入 18.6 亿元，同比下滑 8.8%；功能性材料收入 6.7 亿元，同比增长 29.5%；技术服务收入 7.6 亿元，同比增长 0.8%；其他收入 2.1 亿元，同比增长 26.2% [16] - 2024 年公司毛利率 32.8%，同比降低 2.3pct，整体费用率偏高，销售净利率 4.9%，同比降低 1.6pct [26] - 截至 2025 年 Q1 末，公司实控人合计持股 46.63%，股权结构稳定 [31] 行业：基建托底需求，供给加速出清 需求：地产下滑仍有拖累，基建有结构性亮点 - 混凝土外加剂上游为原材料，中游是生产商，下游是商混使用企业，2022 年以来商混产量持续下降，2024 年规模以上混凝土产量 24.9 亿立方米，同比下滑 10.1% [33] - 2025 年地产数据下行，1 - 6 月地产开发资金等数据同比下跌，外加剂需求承压，样本混凝土企业发运量同比下跌 14.4% [41] - 2025 年 1 - 6 月基建全口径投资额同比增长 8.9%，不含电力口径下累计同比增长 4.6%，重点项目水泥直供量同比微增 0.2% [45] - 2025 年上半年新增专项债和特殊再融资债券发行情况良好，基建资金面有望改善并加快实物工作量落地 [48] 供给：市场化推动出清，集中度有望提升 - 2022 年以来需求下滑，外加剂产量收缩，2024 年三家外加剂上市公司合计销量、销售均价、整体收入和归母净利润均下滑，近 60%的外加剂企业退出 [50] - 中国混凝土外加剂市场分散，2023 年销量及高性能减水剂销量口径下国内市场 CR5 分别为 28.4%、38.7%，尾部企业退出后行业集中度有望提升 [55] 公司：大型基建拉动需求，经营质量优化 大型基建拉动发货持续改善，利润率有望修复 - 公司双院士科研团队，采用顾问式营销，拥有 9 大合成基地和多个复配基地，产能持续增长 [60][63] - 公司参与众多重点项目，24Q2 起发货端同比转正，25Q1 高性能减水剂销量同比增长 27.7% [67][70] - 未来 2 - 3 年川藏铁路等多个基建项目高峰期，公司发货端有望提升，基建拉动下收入规模增长，利润率有望改善 [73] - 2024 年高性能减水剂直接材料占比 83.1%，公司有聚醚产能，环氧乙烷价格下滑减轻原材料成本压力 [85] 功能性材料拓增量，检测业务稳利润、现金流 - 公司功能性材料 2024 年销量 31.4 万吨，同比增长 16.5%，收入 6.7 亿元，同比增长 29.5%，2025Q1 销量和收入同比增长，已成为重要补充 [92] - 公司检测业务 2024 年收入 7.71 亿元，同比增长 0.5%，净利润 1.58 亿元，净利率达 20.4%，经营活动现金流量 1.35 亿元，对利润和现金流有益 [101] 财务结构优化，现金流显著增强 - 公司 2024 年基本计提完 2021 年及之前因地产风险形成的应收款项减值，减值损失对利润侵蚀压力减轻 [108] - 公司加强应收账款管控，2024 年经营活动现金流量净额达 5.8 亿元，同比增长 57.0%，资本开支降低，自由现金流转正 [110] - 2024 年公司资产负债率降低，截至 2025 年 Q1 末，带息债务 23.9 亿元，现金类资产 16.0 亿元，未使用银行授信余额 32.81 亿元，备用流动性充足 [119] 盈利预测与估值 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年公司营业收入分别为 38.0、42.6、46.7 亿元，同比变动 6.8%/12.2%/9.6%；综合毛利率分别为 32.3%/32.4%/32.6% [123] - 高性能减水剂 2025 - 2027 年收入分别为 21.4 亿元/24.1 亿元/26.8 亿元，毛利率分别为 26%/27%/28% [125] - 功能性材料 2025 - 2027 年收入分别为 8.5 亿元/10.4 亿元/11.8 亿元，毛利率保持在 30%左右 [125] - 技术服务业务 2025 - 2027 年收入分别为 7.65 亿元/7.69 亿元/7.72 亿元，毛利率保持在 53%左右 [125] - 高效减水剂 2025 - 2027 年收入 0.42 亿元/0.39 亿元/0.37 亿元，毛利率维持在 22%左右；其他业务 2025 - 2027 年收入分别为 2.3 亿元/2.5 亿元/2.8 亿元，毛利率 25%左右 [125] 估值及投资建议 - 选取垒知集团等三家企业为可比公司，2025 年 PE 平均值为 68.6X，预计公司 2025 - 2027 年归母净利润分别为 1.59 亿元、2.04 亿元、2.46 亿元，对应 PE 分别为 26X、20X、17X，首次覆盖给予"增持"评级 [126]

可转债发行情况 - 公司于2022年7月1日公开发行800万张可转换公司债券，每张面值100元，发行总额8亿元 [1] - 可转换公司债券于2022年7月28日在上海证券交易所挂牌交易，债券简称"博22转债"，债券代码"113650" [1] 债券持有人持有可转债变动情况 - 控股股东江苏博特新材料有限公司通过集中竞价出售部分"博22转债" [1] - 截至2025年7月8日，控股股东及实际控制人持有"博22转债"数量从2,005,740张减少至1,164,480张 [1] - 持有比例从25.07%下降至14.56%，变动比例达到10.51% [1]

可转债发行 - 公司2022年7月1日公开发行800万张可转换公司债券，总额8亿元[2] 控股股东及实控人转债变动 - 截至2025年7月8日，“博22转债”累计变动达10%[3] - 江苏博特新材料等三者合计变动前占比25.07%，后占14.56%[5]

可转债发行概况 - 公司于2022年7月1日公开发行800万张可转换公司债券，每张面值100元，发行总额8亿元 [1] - 债券简称"博22转债"，债券代码"113650"，债券期限为自发行之日起6年 [1] - 票面利率为第一年0.30%、第二年0.50%、第三年1.00%、第四年1.50%、第五年2.00%、第六年3.00% [1] - 转股价格为23.95元/股 [1] 可转债转股情况 - 截至2025年6月30日，累计已有125,000元博22转债转换为公司股份，累计转股股数为5,321股，占博22转债转股前公司已发行股份总额的0.001266% [2][3] - 2025年3月31日至2025年6月30日期间，转股金额为0元，因转股形成的股份数量为0股 [2][3] 股本变动情况 - 截至2025年6月30日，有限售条件流通股数量为12,300,000股，无限售条件流通股数量为420,314,119股，总股本为432,614,119股 [2] - 本季度可转债转股未导致股本变动 [2]

债券发行 - 2022年7月1日公开发行800万张可转换公司债券，总额8亿[3] - 2022年7月28日起在上海证券交易所挂牌交易，期限6年[4] 转股情况 - 截至2025年6月30日，累计125,000元博22转债转股，股数5,321股，占比0.001266%[3][5] - 2025年3 - 6月转股金额0元，形成股份0股，占比0%[3][5] - 截至2025年6月30日，未转股金额799,875,000元，占比99.984%[3][5] 债券信息 - 票面利率第一年0.30%、第二年0.50%、第三年1.00%、第四年1.50%、第五年2.00%、第六年3.00%[4] - 转股价格23.95元/股[4] - 2023年1月9日起可转为本公司股份[4] 股本情况 - 2025年3 - 6月，有限售条件流通股12,300,000股，无限售420,314,119股，总股本432,614,119股无变动[6] 其他 - 公告发布时间为2025年7月2日[10]

本期债券基本情况 - 发行主体为江苏苏博特新材料股份有限公司，债券简称"博22转债"，债券代码"113650" [3][4] - 发行规模为人民币8亿元，共800万张，每张面值100元 [4] - 债券期限为6年，自2022年7月1日至2028年6月30日 [4] - 票面利率采用阶梯式设计，第一年0.3%，第六年3% [4] 债券核心条款 - 初始转股价为23.95元/股，经多次调整后2024年末转股价为22.90元/股 [5][20] - 转股期自2023年1月7日起至债券到期日止 [5] - 赎回条款设定为连续30个交易日中至少15日收盘价不低于转股价130%时可触发 [8] - 回售条款规定最后两个计息年度连续30日收盘价低于转股价70%时可回售 [9][10] 公司经营与财务状况 - 2024年营业收入35.55亿元，同比微降0.75%；归母净利润0.96亿元，同比下滑40.24% [15] - 经营活动现金流净额5.81亿元，同比增长56.97%，显示现金流状况改善 [15] - 总资产42.68亿元，较上年增长0.93%；净资产78.85亿元，微降0.95% [15] - 公司为混凝土外加剂行业龙头，产品应用于港珠澳大桥等重大工程 [14] 募集资金使用情况 - 截至2024年末累计使用募集资金6.34亿元，尚未使用资金1.6亿元 [16] - 主要投向包括37万吨高性能土木工程材料项目（投入进度77.73%）、新材料建设项目（投入进度80.16%） [16] - 2024年使用闲置募集资金1.56亿元进行现金管理，已全部到期赎回 [16] - 部分项目因宏观环境影响延期至2025-2026年完成 [16] 重大事项披露 - 2024年4月实际控制人变更，张建雄不再续签一致行动协议，现实际控制人为缪昌文、刘加平 [19] - 中诚信维持公司主体信用等级AA-，债券信用等级AA-，评级展望稳定 [11][18]

可转债发行 - 2022年7月1日公开发行800.00万张可转换公司债券，募集资金80,000.00万元，净额78,628.10万元[9][52] - 可转债期限为2022年7月1日至2028年6月30日[13] - 票面利率第一年0.30%、第二年0.50%、第三年1.00%、第四年1.50%、第五年2.00%、第六年3.00%[15] - 转股期为2023年1月7日至2028年6月30日，初始转股价格为23.95元/股[22][23] 业绩数据 - 2024年营业收入355,539.15万元，较2023年减少0.75%[51] - 2024年归属于上市公司股东的净利润9,588.11万元，较2023年减少40.24%[51] - 2024年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润8,139.80万元，较2023年减少44.31%[51] - 2024年经营活动产生的现金流量净额58,068.69万元，较2023年增加56.97%[51] - 2024年末总资产426,849.37万元，较2023年末增加0.93%[51] - 2024年末归属于上市公司股东的净资产788,494.43万元，较2023年末减少0.95%[51] 募集资金使用 - 截至2024年12月31日，前期使用募集资金净额46,160.75万元，本期使用17,063.78万元，未使用余额15,961.34万元[53] - 2024年度公司不存在募投项目先期投入及置换和用闲置募集资金暂时补充流动资金情况[57][58] - 2023 - 2024年公司同意使用闲置募集资金进行现金管理，2024年7 - 8月购买理财产品已到期赎回[60][69] - 2024年10月25日补充流动资金项目结项，结余10556.98元永久补充流动资金[63] 募投项目进展 - 年产37万吨高性能土木工程材料产业化基地项目累计投入13603.04万元，进度77.73%，本年度效益1296.90万元[68] - 苏博特高性能土木工程新材料建设项目（一期）累计投入15230.44万元，进度80.16%，本年度效益339.15万元[68] - 高性能建筑高分子材料产业化基地项目（一期）累计投入9561.30万元，进度85.37%[68] - 信息化系统建设项目累计投入2085.98万元，进度24.54%[68] - 补充流动资金项目累计投入22901.00万元，进度96.22%[68] 其他事项 - 2024年5月公司实际控制人变更，张建雄先生不再续签《一致行动协议》[81] - 因权益分派和激励计划，转股价从23.95元/股调整为22.90元/股[84]

股价表现 - 截至2025年6月27日收盘，苏博特报收于9.09元，较上周的8.62元上涨5.45% [1] - 6月27日盘中最高价报9.24元，6月23日盘中最低价报8.55元 [1] - 当前最新总市值39.32亿元，在化学制品板块市值排名103/169，两市A股市值排名3633/5151 [1] 可转债付息 - "博22转债"付息债权登记日为2025年6月30日，除息日和兑息日为2025年7月1日 [1] - 发行规模80,000万元，发行数量800万张，每张面值100元，票面利率第三年为1.00%，每张兑息金额1.00元 [1] - 个人投资者实际派发利息为0.80元（税后），征税税率20% [1] 财务数据 - 2024年总资产78.85亿元，所有者权益48.12亿元，负债30.73亿元，营业总收入35.55亿元，净利润1.74亿元 [2] - 2025年一季度总资产增至83.00亿元，负债升至34.68亿元，营业总收入6.82亿元，净利润0.41亿元 [2][4] 信用评级 - 苏博特主体信用等级维持为AA-，评级展望稳定 [2][3][4] - "博22转债"信用等级维持为AA- [2][3][4] - 公司行业地位较高，生产基地多元化，产品竞争力较强，财务杠杆维持行业较低水平 [2] 经营状况 - 主要产品销售业绩下滑，盈利能力有所下降 [2] - 应收款项规模较大，对资金形成一定占用 [2]

公司评级与信用状况 - 主体信用等级维持AA-/稳定，债项"博22转债"评级维持AA [3] - 评级维持基于行业地位高、生产基地多元化、产品竞争力强、财务杠杆低等优势 [3] - 关注点包括主要产品销售下滑、盈利能力下降及应收款项规模较大对资金的占用 [3] - 信用水平预计未来12-18个月内保持稳定 [3] 行业地位与竞争优势 - 混凝土外加剂行业龙头企业，研发实力强，拥有国家级重点实验室和多项专利 [13] - 产品应用于港珠澳大桥等国内外重点工程，竞争力较强 [13] - 产能持续提升，高性能减水剂产能达78.9万吨/年 [10] - 与可比企业相比财务杠杆水平较低 [5] 财务表现 - 2024年营业总收入35.55亿元，净利润1.74亿元，同比下降 [5][14] - 营业毛利率32.79%，较2023年下降2.33个百分点 [14] - 资产负债率38.98%，总资本化比率30.98%，财务杠杆维持行业较低水平 [5][14] - 2024年经营活动现金流净额5.81亿元，同比改善 [14] 产品与市场 - 高性能减水剂2024年销量105.34万吨，均价1765.36元/吨，同比下降11.5% [10] - 功能性材料销量31.35万吨，均价2148.55元/吨，同比上涨11.2% [10] - 下游客户分散，前五大客户销售占比21.89%，工程客户占比60.78% [9] - 受房地产行业低迷影响，产能利用率仅37% [10] 研发与投资 - 2024年研发投入1.84亿元，占营收5.16% [13] - 拥有1038件国家授权专利和40件国际发明专利 [13] - 主要在建项目总投资7.67亿元，资本支出压力较小 [13] 原材料与供应链 - 主要原材料环氧乙烷2024年采购价上涨2.66%，采购量5.64万吨 [12] - 上游供应商以大型央企为主，集中度高，议价能力弱 [11] - 通过调整采购结构（增加聚醚采购）控制成本 [11]

评级结果公告 - 公司主体信用等级为"AA-"，评级展望为"稳定" [1] - 可转换公司债券信用等级为"AA-" [1] - 评级机构为中诚信国际信用评级有限责任公司 [1] - 评级依据包括《上市公司证券发行管理办法》、《公司债券发行与交易管理办法》等法规 [1] 跟踪评级情况 - 前次评级结果与本次评级结果一致，均为"AA-" [1][2] - 中诚信国际维持公司主体信用等级AA-和"博22转债"信用等级AA- [2] - 评级报告可在上海证券交易所网站查阅 [2]