市场表现 - 沪指收盘3876.34点 单日上涨0.37% [1] - 白酒板块收盘2353.15点 单日下跌1.32% [1] - 18只白酒股出现下跌 金徽酒以3.23%跌幅领跌板块 [1] 重点个股价格变动 - 贵州茅台收盘1493.00元/股 下跌0.47% [1] - 五粮液收盘125.96元/股 上涨0.13% [1] - 山西汾酒收盘204.45元/股 下跌1.89% [1] - 泸州老窖收盘137.00元/股 下跌1.05% [1] - 洋河股份收盘71.59元/股 下跌0.29% [1] 行业基本面研判 - 白酒板块处于基本面筑底与估值低位的双重底部区间 [1] - 前期政策压力逐渐消退 [1] - 扩消费政策催化下行业需求有望实现弱复苏 [1]

行业投资评级 - 深度场景支撑 板块已进入多重底部配置区间 [4][5] 核心观点 - 行业从"被动出清"到"主动调整" 处于加速筑底阶段 [3] - 场景压制常态化 报表释压 25H1报表降速调整利于纠偏 [3] - 动销淡旺季转换的修复和环比改善是确定性的 [3] - 报表端三季度或依然强分化 春节后表观增速降幅逐步收窄 进入"弱复苏"阶段 [3] - "以价换量"内卷加剧 消费者促销费用推动价格下移 [3] - 25年上半年行业需求延续承压 酒企放缓回款节奏纾压渠道 加速库存去化 [5] - 当前行业处于估值、机构仓位、基本面的多重底部 [5] - 降速纾压成行业共识 渠道压力加速传导至报表端 [5][13] - 酒企放宽回款政策为渠道纾压 盈利受产品结构和货折拖累 [5] - 板块已进入底部配置区间 重视旺季消费脉冲事件的边际催化 [5] - 预计26年开启报表端修复 [5] 业绩表现 - 25年上半年17家主要白酒上市公司营收2368.29亿元 同比-0.35% [13][14] - 25年上半年17家主要白酒上市公司归母净利润944.61亿元 同比-0.92% [13][14] - 25Q2营收867.23亿元 同比-4.69% 是本轮周期内营收端首次负增长 [13][14] - 25Q2归母净利润313.35亿元 同比-7.25% [13][14] - 剔除茅台25上半年营收1457.36亿元 同比-5.49% [13][14] - 剔除茅台25上半年归母净利润490.58亿元 同比-8.55% [13][14] - 剔除茅台25Q2营收470.73亿元 同比-12.86% [13][14] - 剔除茅台25Q2归母净利润127.80亿元 同比-20.89% [13][14] 分价格带表现 - 25H1高端酒营收1603.18亿元 同比+6.17% [16][20] - 25H1次高端酒营收287.24亿元 同比-0.02% [16][20] - 25H1区域龙头营收477.87亿元 同比-17.49% [16][20] - 25Q2高端酒营收625.83亿元 同比+3.45% [20] - 25Q2次高端酒营收93.23亿元 同比-5.54% [20] - 25Q2区域龙头营收148.18亿元 同比-28.17% [20] - 25Q2仅茅台7.26%/天佑德酒3.92%/山西汾酒0.45%/五粮液0.10%四家酒企实现同比正增长 [15] - 25Q2利润端仅茅台5.25%/老白干酒0.16%同比正增 [15] 财务质量 - 25H1合同负债整体同比下滑2.5% [5][24] - 25H1销售收现同比下滑3.2% [5][24] - 25Q2经营性现金流净额201.7亿元 同比下滑52.8% [24] - 25H1期末合同负债合计371.09亿元 同比-1.87% [29] - 25H1销售收现合计2546.12亿元 同比+7.44% [29] - 25Q2销售收现1036.79亿元 同比-3.30% [29] - 25H1经营性活动现金流净额614.06亿元 同比-16.97% [29] - 25Q2经营性活动现金流净额204.18亿元 同比-52.89% [29] 盈利能力 - 25H1白酒板块毛利率82.5% 同比+0.10pcts [36] - 25H1白酒板块归母净利率39.9% 同比-0.23pcts [36] - 25Q2白酒板块毛利率82.3% 同比+0.10pcts [36] - 25Q2白酒板块归母净利率36.1% 同比-1.00pcts [36] - 25H1高端酒毛利率86.2% 同比-0.46pcts [44] - 25H1高端酒归母净利率45.3% 同比-0.29pcts [44] - 25H1次高端酒毛利率75.6% 同比-0.40pcts [44] - 25H1次高端酒归母净利率31.6% 同比-1.04pcts [44] - 25H1区域龙头毛利率74.2% 同比-0.25pcts [44] - 25H1区域龙头归母净利率26.9% 同比-2.82pcts [44] 费用结构 - 25H1白酒板块销售费用率9.55% 同比+0.03pcts [45] - 25H1白酒板块管理费用率4.04% 同比-0.16pcts [45] - 25Q2白酒板块销售费用率11.74% 同比-0.15pcts [45] - 25Q2白酒板块管理费用率5.22% 同比+0.11pcts [45] - 25H1税金及附加在营收占比15.27% 同比+0.23pcts [49] - 25Q2税金及附加在营收占比16.89% 同比+1.28pcts [49] 量价分析 - 五粮液25H1酒类主营同比+4.26% 量增+44.59% 价增-27.89% [62] - 泸州老窖25H1酒类主营同比-2.62% 量增+2.09% 价增-4.62% [62] - 酒鬼酒25H1白酒主营同比-43.7% 销量-34.2% 吨价-14.3% [62][65] - 古井贡酒25H1白酒业务营收136.40亿元 同比+1.57% 量增+10.67% 价增-8.22% [65] 投资建议 - 推荐强品牌力的贵州茅台、五粮液、泸州老窖 [5] - 推荐逆周期下增长路径清晰的山西汾酒 [5] - 推荐区域及价位均有较好成长性的区域龙头 古井贡酒、金徽酒、迎驾贡酒、今世缘、老白干酒等 [5] - 推荐以"大珍模式"探索增量的珍酒李渡 [5] - 关注出清路径清晰、储备新品的洋河股份、酒鬼酒 [5] - 关注渠道库存有效去化 24年税费扰动影响结束的舍得酒业 [5]

板块表现 - 白酒板块整体下跌0.62% 跑输上证指数（涨0.37%）和深证成指（涨1.16%）[1] - 板块内个股分化明显 口子窖领涨2.98% 金徽酒领跌3.23%[1][2] 个股涨跌 - 上涨个股仅口子窖（涨2.98%至35.22元）和五粮液（涨0.13%至125.96元）[1] - 下跌个股中跌幅超2%的包括金徽酒（-3.23%至21.27元）、古井贡酒（-2.94%至163.63元）、舍得酒业（-2.89%至66.57元）、酒鬼酒（-2.87%至69.8元）[2] 成交情况 - 贵州茅台成交额最高达45.35亿元 五粮液成交22.76亿元 酒鬼酒成交14.58亿元[1][2] - 成交量最大为酒鬼酒20.84万手 五粮液18.13万手 口子窖17.18万手[1][2] 资金流向 - 板块主力资金净流出15.51亿元 游资净流入5.6亿元 散户净流入9.9亿元[2] - 口子窖获主力净流入9363.61万元（占比15.59%） 而天佑德酒遭主力净流出1739.75万元（占比-23.86%）[3] - 三峡知新（代码000995）主力净流出2866.15万元（占比-23.45%） 散户净流入2154.44万元（占比17.63%）[3]

活动概况 - 金徽酒联合国泰海通证券甘肃分公司于2025年9月12日至14日举办"我是股东"走进上市公司活动 [1] - 活动以"走进金徽酒，洞悉品质酿造"为主题，吸引数十名专业投资者、机构代表及个人投资者参与 [1] - 活动旨在贯彻证监会投资者关系管理要求，搭建直接高效沟通桥梁，营造理性投资市场生态 [1] 活动内容 - 公司董事会秘书全程陪同投资者参观文化展览馆、酿酒车间、养酒馆等核心设施 [3] - 投资者沉浸式了解传统酿造工艺与现代化生产管理模式 [3] - 活动重点展示生态酿造理念和严格品质管控标准，使投资者超越财报数据感知产品实力 [3] 投资者反馈 - 投资者高度认同公司生态酿造发展理念 [5] - 投资者对传统工艺与现代质控深度融合印象深刻 [5] - 实地走访增强投资者对公司实力及未来前景的全面认知，提升投资信心与长期合作意愿 [5] 公司战略 - 公司计划持续举办交流活动传递理性投资、价值投资、长期投资理念 [7] - 公司致力于与投资者携手同行，共同见证稳健发展与价值提升 [7]

食品饮料板块市场表现 - 食品ETF（515710）9月17日场内价格下跌0.31%至0.638元，全天维持低位震荡 [1] - 白酒股领跌板块，金徽酒下跌3%，酒鬼酒、舍得酒业、古井贡酒跌幅均超2%，山西汾酒、水井坊跌幅超1% [1] - 食品ETF当日成交量达1.47万手，盘中最低触及0.634元 [2] 行业动态与公司事件 - 茅台集团9月14日发布声明，澄清未授权"茅台集采峰会"等虚假招商活动，强调维护渠道体系稳定 [2] - 珍酒李渡全资子公司珍酒商贸于9月10日采纳联盟商权益支付计划，旨在激励合作方促进长期增长 [2] 机构观点与行业分析 - 太平洋证券指出白酒板块处于"基本面筑底+估值低位"双重底部区间，政策压力消退且需求弱复苏，中秋动销环比改善但300元以下大众价位表现优于高端酒 [3] - 细分食品指数市盈率21.12倍，处于近10年10.18%分位点低位，配置性价比凸显 [3] - 光大证券认为白酒板块二季度政策冲击加速调整，2025Q2收入同比下滑有助于清理历史包袱，下半年低基数及政策放松有望推动报表逐季改善 [4] - 湘财证券建议关注两条主线：需求稳定的抗风险龙头，以及布局新品新渠道的高增长赛道企业 [4] 板块配置与指数结构 - 食品ETF（515710）跟踪中证细分食品饮料产业主题指数，约60%仓位布局高端及次高端白酒龙头，40%仓位覆盖饮料乳品、调味、啤酒等细分领域 [5] - 前十大权重股包括茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份、伊利股份、海天味业等龙头企业 [5]

行业背景 - 制造业正处于从规模扩张向质量效益型战略转型的关键阶段 与双碳目标深化实施和十四五规划收官之年相关 [1] 公司发展历程 - 金徽酒源于西汉 盛于唐宋 誉满明清 自古有酒乡美誉 [2] - 1951年在知名白酒作坊基础上组建地方国营金徽酒厂 [2] - 50至60年代成为甘肃名酒 是全国首批获准国家注册的白酒品牌 [2] 公司战略目标 - 以布局全国 深耕西北 重点突破为发展路径 [2] - 目标跻身中国白酒十强 打造中国白酒知名品牌 建成中国大型白酒酿造基地 [2] 公司经营理念 - 以酿造生态酒 传递正能量为使命 [2] - 秉持老老实实做人 认认真真做事的企业精神 [2] - 遵循秦岭南麓自然禀赋 践行生态酿造理念 坚守独特三低工法 [2] 品牌合作活动 - 金徽酒作为战略赞助商深度参与2025制造业可持续发展创新峰会 [1][2] - 通过产品陈列 文化讲解和互动体验等方式展示品牌形象 [2] - 以酒为媒搭建沟通桥梁 为参会嘉宾提供高品质饮品服务 [2] 行业活动背景 - 峰会由CIO时代主办 昆山CIO协办 [1] - 新基建创新研究院作为CIO时代旗下智库机构 汇聚院士 政府领导及十多个行业专家 拥有千余位智库专家阵容 [3]

财务表现 - 25Q2营业收入6.51亿元 同比下降4.02% [1] - 25Q2归母净利润0.64亿元 同比下降12.78% [1] - 25Q2扣非归母净利润0.58亿元 同比下降27.25% [1] - 预计25年归母净利润3.75亿元 较前值4.10亿元下调 [1] - 预计26年归母净利润4.01亿元 较前值4.52亿元下调 [1] - 预计27年归母净利润4.55亿元 较前值5.21亿元下调 [1] 产品与渠道策略 - 年份系列产品引领结构升级 [1] - 通过企业用户开拓强化团购渠道 [1] - 消费者互动推动年份系列增长 [1] 市场环境应对 - 受"禁酒令"影响控制库存与价盘稳定性 [1] - 合理控制营收释放节奏 [1] - 行业大环境导致盈利预测下调 [1]

业绩表现 - 25Q2公司营业收入6.51亿元，同比下降4.02% [1] - 25Q2归母净利润0.64亿元，同比下降12.78% [1] - 25Q2扣非归母净利润0.58亿元，同比下降27.25% [1] 产品结构 - 25Q2 300元以上产品收入1.36亿元，同比增长11.32%，占比提升3.35个百分点至21.84% [2] - 25Q2 100-300元产品收入3.40亿元，同比增长0.31%，占比提升3.31个百分点至54.77% [2] - 25Q2 100元以下产品收入1.45亿元，同比下降26.61%，占比下降6.65个百分点至23.39% [2] 区域表现 - 25Q2省内营收4.76亿元，同比下降4.77%，占比提升0.78个百分点至76.75% [3] - 25Q2省外营收1.44亿元，同比下降8.81%，占比下降0.78个百分点至23.25% [3] 渠道表现 - 25Q2经销收入5.86亿元，同比下降7.62% [3] - 25Q2直销收入0.15亿元，同比增长18.60% [3] - 25Q2互联网销售收入0.20亿元，同比增长70.32% [3] - 经销商数量减少65个至960个，平均经销商规模提升4.48%至64.64万元/家 [3] 盈利能力 - 25Q2毛利率下降1.01个百分点至63.67% [4] - 25Q2净利率下降1.53个百分点至9.21% [4] - 销售费用率上升1.59个百分点至22.62% [4] - 管理费用率上升0.77个百分点至15.43% [4] - 财务费用率上升0.37个百分点至-0.51% [4] 财务指标 - 25Q2末合同负债5.98亿元，环比增加0.15亿元，同比增加1.15亿元 [4] - 25Q2经营性现金流0.52亿元，同比增长1651.23% [4] 战略举措 - 公司注重用户工程，加大企业用户开拓力度 [2] - 通过消费者互动强化团购渠道，推动年份系列增长 [2] - 合理控制发货节奏，维持经销商库存良性 [4]

板块表现 - 吃喝板块9月12日出现回调 食品ETF场内价格下跌1.23% [1] - 白酒及乳制品个股领跌 酒鬼酒大跌5.28% 舍得酒业跌3.09% 金徽酒/妙可蓝多/新乳业等多股跌超2% [1] 政策影响 - 多地出台刺激消费政策 有望提振中秋国庆消费需求 推动餐饮产业链复苏 [3] - 政策密集出台有望扭转宏观经济预期 促进食品饮料板块估值与业绩双提升 [3] - 白酒板块受政策催化底部已形成 估值仍处历史低位 存在修复空间 [3] 估值水平 - 细分食品指数市盈率21.52倍 处于近10年11.76%分位点低位 配置性价比凸显 [4] 行业动态 - 白酒板块二季度政策冲击加速行业调整 渠道回款意愿低迷加速报表风险出清 [5] - 2025年二季度板块收入同比下滑 但下半年低基数与政策放松有望推动需求环比修复 [5] - 7月以来大众宴席场景边际修复 终端动销和开瓶数据好转 中秋国庆动销下滑幅度预计较二季度收窄 [6] 资产配置 - 食品ETF约60%仓位布局高端及次高端白酒龙头 近40%仓位覆盖饮料乳品/调味/啤酒等细分领域龙头 [6] - 前十大权重股包括茅台/五粮液/泸州老窖/山西汾酒/洋河股份/伊利股份/海天味业等核心资产 [6]

产区环境优势 - 公司依托秦岭南麓生态产区 融合地理优势 生态禀赋 优质水源和酿造工艺[1] - 酒厂位于秦岭山脉南麓嘉陵江上游 占地3000余亩 周边覆盖150平方公里森林[3] - 徽县获中国白酒协会认证为"世界美酒特色产区·中国秦岭南麓白酒之乡"[3] - 产区年均温度15.8℃ 冬无严寒夏无酷暑 为酿酒微生物提供理想生长环境[6] 酿造工艺特点 - 采用"三低工法"工艺：低温入窖(18-21℃)比行业低2-3℃ 使淀粉糖化更充分[6] - 低温发酵控制顶温不超过32℃ 低于行业1-3℃ 有效抑制杂醇生成[6] - 低温馏酒(20-25℃)比行业低3-5℃ 保留更多活性风味物质[6] - 工艺形成"入口润 下咽顺 回味甜 醒酒快 人轻松"的独特口感[6][10] 技术团队实力 - 拥有1名中国白酒首席品酒师 7名国家级白酒评委 28名省级白酒评委[8] - 配备1000余名酿造技师组成专家技术团队[8] - 首席品酒师张智良创立北方甜润型浓香白酒风格 获多项权威荣誉[8] - 技术团队形成覆盖顶层设计到一线实践的系统性品质支撑网络[8]