投资评级 - 维持"增持"评级 基于8月25日市值102亿元 对应2025-2027年PE分别为27/25/23倍 [5][8] 核心观点 - 公司2025年上半年实现总收入17.59亿元（同比+0.31%） 归母净利润2.98亿元（同比+1.12%） 但扣非归母净利润2.90亿元（同比-4.05%） [1] - 第二季度业绩承压明显 单季度总收入6.51亿元（同比-4.02%） 归母净利润0.64亿元（同比-12.78%） 扣非归母净利润0.58亿元（同比-27.25%） [1] - 产品结构持续优化 300元以上高端产品收入增速领先 100元以下低端产品收入规模缩减 [2] - 互联网渠道表现亮眼 实现高速增长 但省外市场拓展面临挑战 [3] - 盈利能力总体稳健 但第二季度受毛利率波动和费用刚性影响出现下滑 [4] 财务表现分析 收入结构 - 2025H1分产品收入：300元以上产品收入3.80亿元（同比+21.60%） 100-300元产品收入9.69亿元（同比+8.93%） 100元以下产品收入3.66亿元（同比-29.78%） [2] - 2025Q2分产品收入：300元以上产品收入1.36亿元（同比+11.32%） 100-300元产品收入3.40亿元（同比+0.31%） 100元以下产品收入1.45亿元（同比-26.61%） [2] - 2025H1分渠道收入：经销商渠道16.21亿元（同比-1.21%） 直销渠道0.38亿元（同比-3.51%） 互联网渠道0.57亿元（同比+29.30%） [3] - 2025Q2分渠道收入：经销商渠道5.86亿元（同比-7.62%） 直销渠道0.15亿元（同比+18.60%） 互联网渠道0.20亿元（同比+70.32%） [3] - 2025H1分区域收入：省内市场13.34亿元（同比-1.11%） 省外市场3.82亿元（同比+1.78%） [3] - 2025Q2分区域收入：省内市场4.76亿元（同比-4.77%） 省外市场1.44亿元（同比-8.81%） [3] 盈利能力 - 2025H1毛利率65.65%（同比+0.53个百分点） 但25Q2毛利率63.67%（同比-1.01个百分点） [4] - 2025H1归母净利率16.95%（同比+0.14个百分点） 25Q2归母净利率9.90%（同比-0.99个百分点） [4] - 2025H1费用率：销售费用率18.96%（同比-0.20个百分点） 管理费用率9.24%（同比-0.46个百分点） 研发费用率1.67%（同比+0.35个百分点） 财务费用率-0.44%（同比+0.27个百分点） [4] - 25Q2费用率：销售费用率22.62%（同比+1.59个百分点） 管理费用率13.04%（同比+0.50个百分点） 研发费用率2.39%（同比+0.27个百分点） 财务费用率-0.51%（同比+0.37个百分点） [4] 未来展望 - 预计2025-2027年归母净利润分别为3.97/4.31/4.70亿元 对应增速2.34%/8.53%/8.97% [5] - 预计2025-2027年营业收入分别为30.78/32.75/35.19亿元 对应增速1.89%/6.38%/7.45% [6] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.78/0.85/0.93元 [6] - 预计2025-2027年ROE分别为10.85%/11.07%/11.33% [6]

白酒行业股价表现 - 舍得酒业封板涨停 [1] - 水井坊冲击涨停 [1] - 迎驾贡酒、酒鬼酒、泸州老窖均涨超6% [1] - 金徽酒等跟涨 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 公司产品结构升级趋势良好 省内市场精细化运营 西北一体化提高资源配置效率 推进营销转型 实现良性增长 [7] - 促销投入增加导致短期费用率上升 但公司全面推行费用管理优化费用结构 后续费用率有望进一步下降 [5] - 合同负债同比增长24%至5.98亿元 为后续发展蓄力 [5] 财务表现 - 2025H1营收17.59亿元（同比增长0.3%） 归母净利润2.98亿元（同比增长1%） [4] - 2025Q2营收6.51亿元（同比下降4%） 归母净利润0.64亿元（同比下降13%） [4] - 2025Q2毛利率同比下降1个百分点至63.67% 净利率同比下降2个百分点至9.21% [5] - 预计2025-2027年EPS分别为0.77/0.83/0.92元 对应PE分别为26/24/22倍 [7] 产品结构 - 300元以上白酒收入1.36亿元（同比增长11%） 通过用户工程和终端营销拉动金徽18年/28年产品增长 [6] - 100-300元白酒收入3.40亿元（同比增长0.3%） 金徽五星和能量系列稳定放量 [6] - 100元以下白酒收入1.45亿元（同比下降27%） 主要受宴席场景承压及去年同期涨价基数高影响 [6] 区域表现 - 2025Q2省内收入4.76亿元（同比下降5%） 正集中进行消费者培育和产品结构优化 [6] - 省外收入1.44亿元（同比下降9%） 新疆和陕西市场转型较快 [6]

财务表现 - 2025H1营业总收入17.59亿元，同比增长0.3%，归母净利润2.98亿元，同比增长1.1%，扣非归母净利润2.90亿元，同比下降4.1% [1] - 2025Q2营业总收入6.51亿元，同比下降4.0%，归母净利润6448万元，同比下降12.8%，扣非归母净利润5817万元，同比下降27.3% [1] - 2025H1归母净利润率17.0%，同比提升0.14个百分点 [3] 产品结构 - 2025Q2 300元以上产品营收1.36亿元，同比增长11.3%，100-300元产品营收3.40亿元，同比增长0.3%，100元以下产品营收1.45亿元，同比下降26.6% [1] - 2025H1 100元以上产品合计占比达78.7%，300元以上产品占比22.2%，同比分别提升8.91和4.02个百分点 [1] - 在年份系列引领下，300元以上产品增长亮眼，带动产品结构保持升级趋势 [1] 渠道表现 - 2025H1经销商渠道收入16.21亿元，同比下降1.2%，直销收入0.38亿元，同比下降3.5%，互联网销售收入0.57亿元，同比增长29.3% [2] - 互联网业务大幅增长，线上深化全平台合作 [2][3] 区域市场 - 2025H1省内市场营收13.34亿元，同比下降1.1%，省外市场营收3.82亿元，同比增长1.8% [2] - 截至2025H1省内外经销商数量分别为303家和657家，较2024年末净增加15家和减少56家 [2] - 省内实施"一县一策"战略持续深化，省外推进甘青新和陕宁市场一体化建设，华东、北方市场持续梳理用户资产与渠道体系 [2][3] 盈利能力 - 2025H1毛利率65.6%，同比提升0.53个百分点，其中2025Q2毛利率63.7%，同比下降1.01个百分点 [2] - 2025H1销售费用率18.96%，同比下降0.20个百分点，管理费用率9.24%，同比下降0.46个百分点，研发费用率1.67%，同比上升0.35个百分点 [3] - 2025Q2销售费用率22.62%，同比上升1.59个百分点，管理费用率13.04%，同比上升0.50个百分点，研发费用率2.39%，同比上升0.27个百分点 [3] 经营质量 - 上半年合同负债充足，同比增长23.9%，回款顺利，同比增长2.8%，整体经营质量维持在较高水平 [3] - 公司展现出精细扎实的市场运营成效，大本营市场稳定，渠道建设进一步完善，费用投放高效 [3] 未来展望 - 预计2025-2026年营业收入32.69亿元和35.50亿元，同比增长8.2%和8.6% [4] - 预计2025-2026年实现归母净利润4.08亿元和4.38亿元，同比增长5.1%和7.5% [4] - 受益省内产品结构升级和省外新市场拓展增量，经营质量较优 [4]

股价表现 - 8月25日盘中股价上涨2.04%至20.52元/股，总市值104.09亿元，成交额8260.01万元，换手率0.80% [1] - 今年以来股价累计上涨7.38%，近5日/20日/60日分别上涨7.94%/9.97%/13.56% [2] - 主力资金净流出148.57万元，特大单净卖出203.88万元（占比2.47%），大单净买入55.32万元 [1] 财务业绩 - 2025年上半年实现营业收入17.59亿元，同比增长0.31% [2] - 2025年上半年归母净利润2.98亿元，同比增长1.12% [2] - A股上市后累计派现11.68亿元，近三年累计派现5.98亿元 [3] 业务结构 - 主营业务为白酒生产销售，产品价格带分布：100-300元占比55.10%，300元以上占比21.62%，100元以下占比20.82% [2] - 公司属于食品饮料-白酒行业，概念板块涵盖白酒、融资融券、高派息、增持回购等 [2] 股东结构 - 截至2025年6月30日股东户数4.45万户，较上期减少7.68% [2] - 人均流通股11408股，较上期增加8.32% [2] - 招商中证白酒指数A（161725）位列第六大流通股东，持股2096.13万股，较上期增持641.65万股 [3]

白酒板块市场表现 - A股白酒股整体拉升，舍得酒业涨停，水井坊和迎驾贡酒涨幅超过6%，金徽酒和山西汾酒涨幅超过4%，泸州老窖涨幅超过3%，老白干酒、今世缘、古井贡酒、五粮液、酒鬼酒、金种子酒、洋河股份和皇台酒业涨幅超过2%，贵州茅台涨幅超过1% [1] - 板块估值优势明显且中秋旺季将至，利好因素叠加推动股价上涨 [1] 个股涨幅及市值数据 - 舍得酒业涨幅10.00%，总市值223亿元，年初至今涨幅2.42% [2] - 水井坊涨幅6.92%，总市值237亿元，年初至今跌幅7.24% [2] - 迎驾贡酒涨幅6.17%，总市值373亿元，年初至今跌幅10.31% [2] - 金徽酒涨幅4.67%，总市值107亿元，年初至今涨幅10.18% [2] - 山西汾酒涨幅4.05%，总市值2495亿元，年初至今涨幅14.93% [2] - 泸州老窖涨幅3.75%，总市值1996亿元，年初至今涨幅13.64% [2] - 老白干酒涨幅2.99%，总市值167亿元，年初至今跌幅10.18% [2] - 今世缘涨幅2.97%，总市值545亿元，年初至今跌幅0.55% [2] - 古井贡酒涨幅2.95%，总市值894亿元，年初至今涨幅1.86% [2] - 五粮液涨幅2.65%，总市值5012亿元，年初至今跌幅3.50% [2] - 酒鬼酒涨幅2.59%，总市值211亿元，年初至今涨幅18.28% [2] - 金种子酒涨幅2.42%，总市值75.12亿元，年初至今跌幅14.14% [2] - 洋河股份涨幅2.13%，总市值1110亿元，年初至今跌幅5.88% [2] - 皇台酒业涨幅2.00%，总市值27.11亿元，年初至今跌幅7.39% [2]

行业整体表现 - 二线白酒公司普遍业绩下跌 多家公司营收和利润大幅倒退 [1] - 一线名酒持续通过推新品和产品升级抢占市场份额 [1] - 华润啤酒上半年盈利大幅增长23% 股东应占溢利达57.89亿元 [6] - 华润啤酒销量同比增长2.2%至648.7万千升 营业额增长2.6% [6] - 华润啤酒毛利率同比上升2.5个百分点至48.3% [6] 茅台集团动态 - 茅台1935高端款开启预售 定价998元/500ml 将于8月28日上市 [2] - 台源酒布局光瓶酒赛道 正在招募20家经销商 [4] - 茅台文创产品"黄小西吃晚饭"上线i茅台 售价2499元/瓶 连续多日售罄 [5] - 茅台酱香酒与淘宝闪购达成战略合作 提供30分钟送达服务 [17] - 珍品茅台更换红色防伪胶帽 新增防拔头撬盖功能 [18] 名酒新品发布 - 五粮液即将推出29度"五粮液·一见倾心"产品 [3] - 舍得酒业推出29度低酒度高风味型老酒"舍得自在" [3] - 古井贡酒推出26度"年份原浆轻度古20" 375ml定价375元 [3] 白酒企业业绩 - 金徽酒上半年营收17.59亿元增长0.31% 净利润2.98亿元增长1.12% [7] - 金徽酒300元以上产品营收3.80亿元增长21.6% 100-300元产品营收9.69亿元增长8.93% [8] - 舍得酒业上半年营收27.01亿元下滑17.41% 净利润4.43亿元下滑24.98% [9] - 舍得酒业第二季度净利润9717.02万元增长139.48% [9] - 酒鬼酒上半年营收5.61亿元下滑43.54% 净利润895.5万元下滑92.6% [10] - 酒鬼酒第二季度亏损2275.83万元 同比下降147.77% [10] - 天佑德酒上半年营收6.74亿元下滑11.24% 净利润0.51亿元下滑35.37% [10] - 天佑德酒青稞白酒业务营收5.7亿元下滑10.79% [10] - 华致酒行上半年营收39.49亿元下滑33.55% 净利润0.56亿元下滑63.75% [11] - 口子窖上半年营收25.31亿元下滑20.07% 净利润7.15亿元下滑24.63% [12] - 会稽山上半年营收8.17亿元增长11.03% 净利润9387.71万元增长3.41% [13] - 珍酒李渡上半年营收24.97亿元下滑39.6% 毛利率提升0.2个百分点至59% [14] 啤酒行业动态 - 重庆啤酒与足球运动员向余望达成合作 首次与本土球员个人开展商业合作 [15][16] - 华润啤酒旗下金沙酒业收入同比下降超过33% 从11.84亿元降至7.81亿元 [6] 人事变动 - 伊力特副总经理李超到龄退休 不再担任公司任何职务 [19]

核心财务表现 - 2025年中报营业总收入17.59亿元 较去年同期增长0.31% 实现连续5年上涨 [1] - 归母净利润2.98亿元 较去年同期增长1.12% 实现连续5年上涨 [1] - 经营活动现金净流入3.21亿元 [1] 盈利能力指标 - 毛利率65.65% 较去年同期提升0.53个百分点 实现连续3年上涨 [3] - 摊薄每股收益0.59元 较去年同期增长1.72% 实现连续5年上涨 [3] - ROE为8.84% 较去年同期提升0.03个百分点 [3] 资产与运营效率 - 资产负债率29.34% [3] - 总资产周转率0.38次 [3] - 存货周转率0.36次 [3] 股权结构 - 股东总户数4.45万户 [3] - 前十大股东持股比例合计70.98% 持股数量3.60亿股 [3] - 主要股东包括甘肃亚特投资集团(23.21%)和上海豫园旅游商城(20.00%) [3]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [4][6] 核心观点 - 公司结构升级延续 年份系列持续高增 同时夯实甘肃基地市场 省外区域稳步扩张 [4] - 公司以自有资金回购股份用于实施员工持股计划或股权激励 24年度利润分红派发现金股利2.48亿元 分红比例达64% 分红回购增持并举 筑牢发展信心 [4] - 公司发布25年经营计划 营收目标为32.80亿元 净利润4.08亿元 同比+8.56% +5.11% [4] 财务表现 - 25H1实现营收17.59亿元 同增0.37% 实现归母净利润2.98亿元 同增1.12% 实现扣非归母净利润2.90亿元 同减4.05% [1] - 25Q2实现营收6.51亿元 同减4.02% 实现归母净利润0.64亿元 同减12.78% 实现扣非归母净利润0.58亿元 同减27.25% [1] - 25H1销售毛利率为65.65% 同增0.53pcts 归母净利率为16.95% 同增0.14pcts 扣非净利率16.46% 同减0.75pcts [3] - 25H1销售费用率为18.96% 同减0.20pcts 管理费用率为9.24% 同减0.46pcts [3] - 25H1末合同负债5.98亿元 同增23.88% 经营性现金流3.21亿元 同减7.22% [3] 产品结构 - 25H1公司300元以上产品实现营收3.80亿元 同比+21.60% 占比22.17% [2] - 100-300元产品实现营收9.69亿元 同比+8.93% 占比56.49% [2] - 100元以下产品实现营收3.66亿元 同比-29.78% 占比21.34% [2] - 省内市场年份系列28年 18年 柔和金徽系列持续引领 省外能量金徽系列销量稳健增长 [2] 区域表现 - 25H1甘肃省内市场实现营收13.34亿元 同比-1.11% 占比77.71% [2] - 省外市场实现营收3.82亿元 同比+1.78% 占比22.29% [2] - 公司坚持"布局全国 深耕西北 重点突破"的市场战略 [2] 渠道分布 - 25H1经销商渠道营收16.21亿元 同比-1.21% 占比94.44% [2] - 互联网销售渠道营收0.57亿元 同比+29.30% 占比3.32% [2] - 直销（含团购）渠道营收0.38亿元 同比-3.51% 占比2.23% [2] - 截至25H1公司经销商数量为960家 省内/省外经销商数量为303/657家 分别净调整+15/-56家 [2] 盈利预测 - 预计公司25-27年营收分别为30.73亿元 32.58亿元 35.19亿元 [4] - 预计归母净利润为3.94亿元 4.22亿元 4.67亿元 [4] - 当前股价对应P/E分别为26X 24X 22X [4] - 预计25年营业收入增长率1.72% 26年6.00% 27年8.02% [9] - 预计25年净利润增长率1.60% 26年7.01% 27年10.57% [9] 财务指标预测 - 预计25年毛利率60.75% 26年60.93% 27年61.23% [9] - 预计25年净利润率12.83% 26年12.95% 27年13.26% [9] - 预计25年ROE 11.36% 26年11.59% 27年12.16% [9] - 预计25年每股收益0.78元 26年0.83元 27年0.92元 [9]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 当前股价对应2025年26.8倍P/E和2026年25.4倍P/E [1][4][6] 财务表现 - 2025H1营业总收入17.59亿元 同比增长0.3% 归母净利润2.98亿元 同比增长1.1% [1] - 2025Q2单季度收入6.51亿元 同比下降4.0% 归母净利润0.64亿元 同比下降12.8% [1] - 销售收现表现优于收入端 2025Q2销售收现7.49亿元 同比增长17.2% 经营性现金流0.52亿元（去年同期0.03亿元） [3] - 合同负债环比增加0.15亿元至5.98亿元 显示渠道回款节奏稳健 [3] 产品结构 - 2025Q2产品结构持续升级 300元以上产品收入1.36亿元 同比增长11.3% [2] - 100-300元产品收入3.40亿元 同比增长0.3% 100元以下产品收入1.45亿元 同比下降26.6% [2] - 年份系列金徽18/28年增速环比放缓但仍快于整体 百元以内星级系列受宴席政策影响下滑较多 [2] 区域表现 - 2025Q2省内收入4.76亿元 同比下降4.8% 省外收入1.44亿元 同比下降8.8% [2] - 省内市场企业团购表现较好支撑结构升级 省外市场经销商减少16个 聚焦样板市场 [2] 盈利能力 - 2025Q2毛利率同比下降1.0个百分点 主因100元以下产品拖累及消费者端投入增加 [3] - 期间费用率变化：税金率降0.6个百分点 销售费用率升1.6个百分点 管理费用率升0.5个百分点 [3] - 2025H1广宣费用同比下降26% 公司坚持费用精准化投入策略 [3] - 净利率同比下降1个百分点 降幅小于毛销差因去年捐赠费用前置影响 [3] 盈利预测 - 下调2025-2027年收入预测至30.6/33.0/37.0亿元 同比增速1.4%/7.7%/12.1% [4] - 下调归母净利润预测至3.8/4.0/4.6亿元 同比增速-1.9%/5.6%/15.2% [4] - 预计EBIT Margin将从2024年14.5%提升至2027年16.1% ROE将从11.7%提升至12.3% [5] 同业比较 - 当前估值低于部分区域酒企 舍得酒业2025年P/E为30.2倍 口子窖为15.3倍 今世缘为14.4倍 [11][16] - 公司2025年26.8倍P/E高于古井贡酒(12.9倍)和迎驾贡酒(13.2倍) [11][16]