投资评级 - 报告对金山办公（688111.SH）维持“买入-A”评级 [1][9] 核心观点与业绩总结 - **全年业绩稳健增长**：2025年公司实现收入59.29亿元，同比增长15.78%；实现归母净利润18.36亿元，同比增长11.63%；实现扣非净利润18.03亿元，同比增长15.82% [6] - **第四季度增长加速**：2025年第四季度实现收入17.50亿元，同比增长17.16%；实现归母净利润6.58亿元，同比增长8.73%；实现扣非净利润6.54亿元，同比增长15.60% [6] - **高毛利率水平**：2025年公司毛利率为85.95%，较上年同期提高0.80个百分点 [6] - **研发投入加大影响利润率**：因持续加大AI及协作办公产品研发投入，2025年研发费用率较上年同期提高2.23个百分点，期间费用率提高2.22个百分点，净利率为30.73%，较上年同期降低1.60个百分点 [6] 分业务表现 - **WPS个人业务**：2025年实现收入36.26亿元，同比增长10.42%，增长得益于AI功能迭代升级推动用户体验提升和付费用户规模增长 [6] - **WPS 365业务**：2025年实现收入7.20亿元，同比增长64.93%，保持高质高速增长，主要驱动力为垂类产品拓展和头部客户渗透 [6] - **WPS软件业务**：2025年实现收入14.61亿元，同比增长15.24%，增长主要由信创需求持续释放带动政企客户订单增长所致 [6] AI转型与产品进展 - **AI产品升级**：2025年公司推出办公智能体“WPS 灵犀”，并实现WPS Office四大核心组件主流功能的全面AI化升级 [7] - **AI能力接入**：WPS 365已正式接入OpenClaw能力，用户可通过自然语言指令完成会议预约、消息汇总、文档整理等高频协作操作 [7] - **未来AI规划**：预计2026年推出的WPS AI 4.0将进一步深化Office Agent场景应用，并重点迭代智能体任务规划、工具调用等Agent能力 [7] - **AI用户与使用量高速增长**：截至2025年底，WPS AI国内月活用户数已突破8013万，同比增长307%；日均Token调用量超2000亿，同比增长超12倍 [7] 国际化与海外布局 - **海外产品与基建**：2025年公司推进WPS国际个人版及WPS 365国际版的产品升级，并完成欧美、东南亚等区域的海外数据中心节点部署 [7] - **海外收入高增**：2025年公司境外业务实现收入3.21亿元，同比增长47.24% [7] - **未来国际化战略**：2026年公司将面向全球市场推出AI原生办公服务，并加大运营资源投入，重点深耕欧美、东南亚等核心区域 [7] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2026-2028年EPS分别为4.78元、5.75元、6.70元 [9] - **估值水平**：以2026年4月7日收盘价227.20元计算，对应2026-2028年PE分别为47.6倍、39.5倍、33.9倍 [9] - **收入与利润预测**：预计2026-2028年营业收入分别为70.48亿元、83.64亿元、96.24亿元，同比增长18.9%、18.7%、15.1%；预计归属母公司净利润分别为22.13亿元、26.66亿元、31.05亿元，同比增长20.5%、20.4%、16.5% [10] - **盈利能力预测**：预计2026-2028年毛利率分别为86.2%、86.4%、86.3%，净利率分别为31.4%、31.9%、32.3% [10] 市场与基础数据 - **股价与市值**：截至2026年4月7日，收盘价为227.20元/股，年内最高/最低价为415.00元/225.18元，总市值和流通市值均为1052.78亿元 [3] - **股本结构**：流通A股/总股本为4.63亿/4.63亿股 [3] - **关键财务指标（2025年）**：基本每股收益为3.97元，摊薄每股收益为3.97元，每股净资产为27.75元，净资产收益率为14.17% [4]

投资评级 - 报告对金山办公（688111.SH）给予“买入-A”评级，并予以维持 [1][8] 核心观点 - 金山办公2025年全年营收实现稳健增长，同时公司在AI转型方面进一步提速 [1] - 公司作为国内办公软件龙头，在WPS个人业务持续增长及WPS 365业务表现强劲的同时，WPS AI商业化落地进程有望加快 [8] 财务业绩与业务表现 - **整体财务表现**：2025年全年，公司实现收入59.29亿元，同比增长15.78%；实现归母净利润18.36亿元，同比增长11.63%；实现扣非净利润18.03亿元，同比增长15.82% [5] - **季度表现**：2025年第四季度，公司实现收入17.50亿元，同比增长17.16%；实现归母净利润6.58亿元，同比增长8.73%；实现扣非净利润6.54亿元，同比增长15.60% [5] - **分业务收入**： - WPS个人业务：2025年实现收入36.26亿元，同比增长10.42% [5] - WPS 365业务：2025年实现收入7.20亿元，同比增长64.93% [5] - WPS软件业务：2025年实现收入14.61亿元，同比增长15.24% [5] - **盈利能力**：2025年公司毛利率为85.95%，较上年同期提高0.80个百分点 [5] - **费用与净利率**：2025年研发费用率较上年同期提高2.23个百分点，期间费用率提高2.22个百分点；受研发投入加大影响，净利率为30.73%，较上年同期降低1.60个百分点 [5] AI转型与产品进展 - **AI产品升级**：2025年公司推出办公智能体“WPS 灵犀”，并实现WPS Office四大核心组件主流功能的全面AI化升级 [6] - **AI能力接入**：WPS 365已正式接入OpenClaw能力，用户可通过自然语言指令完成会议预约、消息汇总、文档整理等高频协作操作 [6] - **未来AI规划**：预计2026年公司将推出WPS AI 4.0，进一步深化Office Agent场景应用，并重点迭代智能体任务规划、工具调用等Agent能力 [6] - **用户与使用数据**：截至2025年底，WPS AI国内月活用户数已突破8013万，同比增长307%；日均Token调用量超2000亿，同比增长超12倍 [6] 国际化拓展 - **海外布局**：2025年公司推进了WPS国际个人版及WPS 365国际版的产品升级，并完成了欧美、东南亚等区域的海外数据中心节点部署 [6] - **海外收入**：2025年公司境外业务实现收入3.21亿元，同比增长47.24% [6] - **未来规划**：2026年，公司将面向全球市场推出AI原生办公服务，并加大运营资源投入，重点深耕欧美、东南亚等核心区域 [6] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2026-2028年EPS分别为4.78元、5.75元、6.70元 [8] - **估值水平**：以2026年4月7日收盘价227.20元计算，对应2026-2028年PE分别为47.6倍、39.5倍、33.9倍 [8] - **营收与利润预测**： - 预计2026-2028年营业收入分别为70.48亿元、83.64亿元、96.24亿元，同比增长率分别为18.9%、18.7%、15.1% [9] - 预计2026-2028年归属于母公司净利润分别为22.13亿元、26.66亿元、31.05亿元，同比增长率分别为20.5%、20.4%、16.5% [9] - **盈利能力预测**：预计2026-2028年毛利率分别为86.2%、86.4%、86.3%；净利率分别为31.4%、31.9%、32.3% [9]

AI Agent与Skill生态对传统App模式的冲击与重塑 - 以OpenClaw为代表的智能体技术正引发连锁反应，其核心在于以Skill调用取代传统的App跳转，让传统应用形态面临被“架空”的危机 [3][4][6] - 新的交互范式正在形成，从过去“找应用-选功能-完成操作”的固定路径，转变为通过自然语言指令由智能体调用Skill完成任务，甚至直接操控其他App [5][6] - 行业正在激烈讨论Agent生态、Skill能力边界及App未来形态，核心观点包括：Skills不会完全取代App，App会以Skill形式进化；交互方式正从GUI（图形界面）向LUI（对话式交互）迁移 [7][9] App与Skill的本质差异与未来走向 - App与Skill有本质不同：App面向人类，以图形界面交互，流程通用，追求用完即走；Skill服务于AI Agent，采用自然语言或命令行交互，流程个性化，注重理解用户 [13][20] - 当前Skill主要分为四类：绝大多数是原有服务的延伸；其次是能串联多个工具的**组合服务**；此外还有**基建服务**与**创新服务**，纯创新型技能目前仍较少 [21] - App在AI时代可能有几种走向：主动接入成为Skill、被生态内新服务替代、自身实现Agent化开放能力，或是保留独立场景不接入AI生态 [22] - 判断认为App会持续作为服务载体存在，不会被Skill完全取代，而是适配生态进化 [23] 行业数据观察与资本市场影响 - 数据观察显示，目前受AI冲击最明显的是搜索类产品，对其他App流量影响有限 [11][18] - 今年年初Anthropic推出Claude CoWork插件市场，曾引发美股SaaS板块史诗级暴跌，资本市场普遍担忧SaaS产品会被AI替代 [19] - 第三波冲击可能来自AI Agent与Skill生态对现有App模式的系统性颠覆 [20] Skill生态的发展现状、问题与优势 - Skill发展现阶段仍存在诸多问题：使用成本偏高、多数服务不支持CLI、生态不完善；人类不擅长向机器精准描述需求，易浪费token [24] - 更深层的是组织架构问题，当前团队协作依赖人工传递信息导致上下文丢失，真正的效率提升需要Agent化组织，让AI之间直接对接 [24] - Skill的优势明显：服务互联互通，个性化流程更灵活；上下文完整连贯，体验更贴心；多Agent并存可使个体效率提升10倍 [24] AI时代的产品竞争逻辑变革 - 过去20年，App的竞争本质是抢用户打开的界面战争，比拼功能、体验、价格 [31] - AI Agent到来后，竞争彻底改写：新用户是Agent，其决策标准是产品是否有MCP（模型上下文协议）及接口是否稳定，而非界面设计 [31] - 范式转变是不可逆的，如同接受了Vibe Coding就回不去古法编程时代 [32] - 未来竞争格局可能是“入口级产品服务人类，底层产品支撑Agent” [115] 笔记类产品的重新定位与核心价值 - 在AI时代，笔记类工具未来不只是存储工具，而是AI的**个人记忆底座** [9][56] - 面对信息熵增速度远超用户整理速度的现状，需要产品进行结构性重构，而非简单功能升级 [43] - 核心定位发生转变，例如WPS笔记定位为AI帮用户整理，而不帮用户生成内容 [44] - 核心竞争力在于生态与记忆能力，例如WPS笔记依托WPS全生态，并强调“得记忆者得留存” [45][47] - 印象笔记提出AI时代“第二大脑”的核心使命是适配人类带宽，过滤无效信息，让AI更“懂我” [53][54][61] - 需要为AI构建结构化、分层级的记忆管理，涵盖长期基础信息、个人偏好、目标任务、行为规律、人际关系网络及决策思维模式六大维度 [63][64] Agent的演进与生态构建 - Skill被视为AI时代的“小程序”，是初期形态和过渡产物，颗粒度低，存在兼容性差、易与主Agent冲突、权限安全有隐患等短板 [14][94][100][101] - **Agent才是承载Skill的最佳容器**，未来趋势是从Skill走向Agent Team，乃至Agent Economy [91][94][103][109] - 单个Agent不够用，需创建多个专业Agent形成团队协作，可大幅提升效率，如同雇佣专业人员 [103][104] - 开放的Open API体系对Agent协作基础设施尤为重要 [105] - 当专业Agent能调用云端数据、外部服务并彼此协作交易时，**Agent Economy时代**已经到来 [107] 超级App与新旧形态的关系 - 微信这类高频超级App短期内仍难以被替代 [94][97] - 历史证明，新形态技术从未杀死旧形态，如PC未杀死大型机，智能手机未杀死PC，云计算未杀死本地服务器，它们只是完成了**角色重构** [83] - 吃掉App的不是Skill，而是Agent产品 [16][90] - App只是进化中的一个阶段，用户真正关注的是最终结果而非中间过程 [71][85] 创业公司实践与行业进化观 - AI产品迭代已快至以周为单位，团队坚持信念、穿越周期比纠结技术细节更重要 [87] - 产品名称与形式不重要，解决用户需求、提供优质结果才是关键 [71][88] - 行业正处于进化过程，周期漫长且无法预见，如同生物从单细胞到人类的演化，需要时间沉淀且充满变异 [69][73][75] - 以元空AI的ChatExcel为例，其作为AI原生产品，从2023年3月上线后日活最高达15万，并已从单点Agent延伸到全产业链服务 [76][79] - OpenClaw的出现像生物变异，让基础能力长出更多新东西，例如其小程序版本已进入生产力环节，能显著降本增效 [80][83] AI时代的商业逻辑重构与机会 - AI Agent的走红完成了市场教育，让AI从技术圈层走向更广泛用户群体，但其使用成本、部署难度等问题仍需解决 [111] - 商业模式正经历重构：过去产品服务于“人”，建立在用户注意力与流量分发之上；未来使用主体是“Agent+人”，传统广告变现逻辑受冲击，因为Agent不会看广告 [119][120] - 新的商业机会正在浮现：**to Agent的营销**，谁能让自己服务被Agent优先调用，谁就能在新分发通道中占据先机 [121][122] - 未来营销模式可能更加去中心化、平权和开放，但亦有观点认为去中心化只是过程，最终仍会诞生掌握规则与分发的集中入口平台 [124] - 行业蕴藏大量创业机会，如垂直领域的专业Agent、Agent协作基础设施、Agent交易结算机制等 [107]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告核心观点 - 金山办公2025年业绩实现稳健增长，营业收入同比增长15.78%至59.29亿元，归母净利润同比增长11.63%至18.36亿元 [1] - 公司确立“Office AI重构升级”与“AI Office原生探索”的双轨战略，WPS AI用户与调用量高速增长，WPS 365业务收入同比大增64.93% [1][2] - 公司持续加大研发投入，2025年研发费用同比增长23.57%至20.95亿元，研发人员占比达65.79%，为AI战略提供支撑 [2] - 展望未来，公司将持续强化智能体能力，推动WPS 365向具备自主任务执行能力的企业级智能办公平台演进 [3] - 基于公司在AI办公赛道的领先地位和持续成长性，报告预测2026-2028年营收与利润将保持稳健增长 [4][7] 2025年财务业绩总结 - **整体业绩**：2025年实现营业收入59.29亿元，同比增长15.78%；实现归母净利润18.36亿元，同比增长11.63%；扣非归母净利润18.03亿元，同比增长15.82%；经营活动现金流量净额25.02亿元，同比增长13.93% [1] - **分业务收入**： - WPS个人业务收入36.26亿元，同比增长10.42%，毛利率80.96% [1] - WPS 365业务收入7.20亿元，同比增长64.93%，毛利率91.49% [1] - WPS软件业务（授权）收入14.61亿元，同比增长15.24%，毛利率95.02%，同比提升2.3个百分点 [1] - **盈利能力**：2025年整体毛利率为85.95%，净利率为30.98%，ROE为14.29% [7][9] AI战略与研发投入 - **研发投入**：2025年研发投入达20.95亿元，同比增长23.57%，研发费用率约35.34%；期末研发人员3979人，同比增长14.57%，占员工总数约65.79% [2] - **AI双轨战略**：公司推进“Office AI重构升级”，将AI能力深度嵌入文档创作、排版等高频场景；同时启动“AI Office原生探索”，以智能体重构办公交互范式 [2] - **WPS AI进展**：截至2025年末，WPS AI国内月活用户超8013万，同比增长307%；WPS AI服务日均词元调用量超2000亿，同比增长超12倍 [2] 业务进展与未来展望 - **WPS 365升级**：WPS 365以AI为核心完成全域升级，推出“知识增强生成(KAG)”框架，为企业严肃业务场景提供可靠AI支撑，赋能企业数智化转型 [3] - **未来方向**：随着Agent技术趋势成熟，公司将强化智能体任务规划、工具调用等核心能力，推动WPS 365向具备自主任务执行能力的企业级智能办公平台演进 [3] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预测公司2026-2028年营业收入分别为68.50亿元、79.12亿元、91.20亿元 [4][7] - **利润预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为21.17亿元、24.59亿元、28.79亿元 [4][7] - **每股收益**：预测2026-2028年EPS分别为4.57元、5.31元、6.21元/股 [4][7] - **估值水平**：对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为50.24倍、43.24倍、36.93倍 [4][7]

投资评级与核心观点 - 报告对金山办公维持“买入”评级 [4][6] - 核心观点：公司是国内领先的办公软件和服务提供商，在政策与技术变革的双轮驱动下，未来持续成长的空间较为广阔 [4] - 核心观点：公司业绩实现稳健增长，并深耕AI办公核心赛道，通过加大研发投入和确立双轨战略，推动产品智能化升级 [1][2] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营业收入59.29亿元，同比增长15.78% [1] - 2025年实现归母净利润18.36亿元，同比增长11.63% [1] - 2025年实现扣非归母净利润18.03亿元，同比增长15.82% [1] - 2025年经营活动产生的现金流量净额为25.02亿元，同比增长13.93% [1] - WPS个人业务实现收入36.26亿元，同比增长10.42%，毛利率为80.96% [1] - WPS 365业务实现收入7.20亿元，同比增长64.93%，毛利率为91.49% [1] - WPS软件业务实现收入14.61亿元，同比增长15.24%，毛利率为95.02%，同比增加2.3个百分点 [1] AI战略与研发投入 - 2025年研发投入达20.95亿元，同比增长23.57%，研发费用率约35.34% [2] - 期末研发人员共计3979人，同比增长14.57%，占员工总数比例约65.79% [2] - 公司确立“Office AI重构升级”与“AI Office原生探索”的双轨战略 [2] - 围绕既有WPS组件体系推进全面智能化升级，将AI能力深度嵌入文档创作、排版、数据分析与演示生成等高频办公场景 [2] - 同步启动以智能体为核心的原生办公形态探索，通过任务理解、流程编排与多模型调度机制重构办公交互范式 [2] - 截至2025年末，WPS AI国内月活用户已超8013万，同比增长307% [2] - WPS AI服务产生的日均词元(Token)调用量超过2000亿，同比增长超12倍 [2] WPS 365业务发展 - WPS 365以AI为核心完成全域升级，从技术框架、协作体系、智能检索、数字员工生态等维度系统布局，赋能企业数智化转型 [3] - 依托WPS端与云文档底层技术，创新推出“知识增强生成(KAG)”框架，破解传统AI模型幻觉、专业场景适配不足等局限 [3] - 展望2026年，随着以OpenClaw为代表的Agent技术趋势加速成熟，公司将持续强化智能体任务规划、工具调用与多步操作自动执行等核心能力 [3] - 推动WPS 365向具备自主任务执行能力的企业级智能办公平台演进 [3] 未来盈利预测 - 预测公司2026年营业收入为68.50亿元，归母净利润为21.17亿元，EPS为4.57元/股，对应PE为50.24倍 [4][7] - 预测公司2027年营业收入为79.12亿元，归母净利润为24.59亿元，EPS为5.31元/股，对应PE为43.24倍 [4][7] - 预测公司2028年营业收入为91.20亿元，归母净利润为28.79亿元，EPS为6.21元/股，对应PE为36.93倍 [4][7]

行业投资评级 - 看好计算机行业 [2] 报告核心观点 - 报告重点围绕2026年第一季度计算机行业业绩前瞻、大模型“驾驭系统”（Harness）的技术演进以及重点公司动态展开 [3] - 行业业绩整体呈现增长态势，44家重点跟踪公司中，预计82%在2026年第一季度实现净利润正增长或减亏 [3][4][5][6] - 随着大模型基座能力成熟，决定AI Agent上限的关键正从模型本身转向其外围的“驾驭系统”（Harness），该领域工程实践成为新焦点 [3][10] - 重点公司智谱华章与鼎捷数智在AI商业化方面取得显著进展，验证了相关赛道的增长潜力 [3][27][38] 2026Q1单季度计算机业绩前瞻 - 对44家重点跟踪的A股、港股计算机公司进行了2026年第一季度业绩预测 [3][4] - 净利润增速超过50%的公司有6家，占比14%，包括：同花顺（+375%）、顶点软件（+153%）、软通动力（+140%）、鼎捷数智（+100%）、索辰科技（+68%）、浪潮信息（+51%）[4] - 净利润增速在30%-50%的公司有7家，占比16%，包括：海光信息（+45%）、联想集团（+38%）、道通科技（+37%）、中科曙光（+34%）、广联达（+34%）、泛微网络（+34%）、指南针（+33%）[4] - 净利润增速在0%-30%的公司有24家，占比55%，包括：科大讯飞（+30%）、中科创达（+24%）、能科科技（+22%）、赛意信息（+22%）、税友股份（+21%）、中控技术（+21%）、虹软科技（+20%）、深信服（+20%）、海康威视（+17%）等 [5] - 净利润增速在-30%-0%的公司有5家，占比11%，包括：新大陆（-1%）、太极股份（-2%）、博思软件（-10%）、万兴科技（-20%）、新点软件（-24%）[5] - 净利润增速低于-30%的公司有2家，占比5%，为华大九天（-49%）和福昕软件（-71%）[6] Harness：围绕大模型的“驾驭系统” - 当大模型基座能力逐渐成熟后，真正决定AI Agent上限的已非模型本身，而是围绕模型搭建的整套系统，即“Harness”（驾驭系统）[3][10] - Harness可理解为围绕大模型的整套“驾驭系统”，包括工具调用、权限控制、安全审查、多Agent调度、提示词工程、成本优化等，决定了AI的易用性与稳定性 [3][11] - 自2023年大语言模型能力提升后，模型的支持工程持续迭代：1）提示词工程（2022-2024），重点在单次对话指令打磨；2）上下文工程（2025），重点在信息组织与压缩；3）驾驭系统工程（2026），重点在构建完整的运行环境与管控系统 [3][12] - Anthropic于2025年11月在博客中最早将Harness引入Agent领域，旨在确保长时间运行智能体的稳定性 [3][13] - OpenAI于2026年2月发布博客，强调Harness Engineering，提出未来工程师的角色将是设计智能体的“工作环境” [3][16] - Claude的Harness工程实践对国内模型有借鉴意义，其并行代理、分层记忆等设计模式的公开，有助于未来半年内提升Agent的任务完成质量、长会话稳定性和工具调用成功率 [3][26] 重点公司更新 智谱华章 - 2025年实现收入7.2亿元人民币，同比增长131.9% [27][28] - 收入结构变化显著：云端部署收入达1.9亿元，同比增长292.7%，占比从2024年的15.5%提升至2025年的26.3%；企业级Agent收入1.7亿元，同比增长248.9% [28] - 2025年综合毛利率为41.0%，同比下降15.3个百分点，主要受收入结构变化影响；其中云端部署毛利率达18.9%，同比提升15.6个百分点 [31] - 2025年研发费用为31.8亿元，研发费用率为439.1% [31] - 2025年MaaS API实现年度经常性收入17亿元，同比提升60倍；截至2026年3月，API调用定价较2025年底提升83% [32] - 2026年4月2日发布GLM-5V-Turbo多模态Coding基座模型，旨在为编码模型补齐视觉感知能力，实现从理解到执行的任务闭环 [33][34][37] 鼎捷数智 - 2025年实现收入24.3亿元，同比增长4.4%；归母净利润1.6亿元，同比增长5.0%；经营性净现金流3.3亿元，同比增长566% [38] - AI商业化加速，AI相关业务签约金额近2亿元 [38] - 分地区看：中国大陆地区收入11.5亿元，同比微降2.4%；非中国大陆地区收入12.8亿元，同比增长11.4%，其中东南亚地区收入同比增长61.9% [39] - 分业务看：生产控制业务收入4.0亿元，同比增长18.4%，增速领先；研发设计业务收入1.6亿元，同比增长6.5% [39] 重点推荐主线 - 报告列出了九大重点推荐投资主线，包括：1）数字经济领军；2）AIGC应用；3）AIGC算力；4）数据要素；5）信创弹性；6）港股核心；7）智联汽车；8）新型工业化；9）医疗信息化 [3][40][41]

投资评级 - 报告对金山办公(688111)给出“买入”评级，并维持该评级 [4][9][10] 核心观点 - 报告认为，金山办公正通过探索AI原生办公新范式，并积极拓展海外市场，为公司贡献新的增长动力 [4] - 公司业绩在2025年实现稳健增长，并持续加大研发投入以巩固技术根基 [5] - WPS AI智能化升级重塑办公范式，用户规模与使用量实现爆发式增长，夯实了公司在AI办公领域的核心竞争力 [6] - WPS 365业务以AI为核心实现高速增长，并积极布局国际化，海外收入及用户数增长显著 [7] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入59.28亿元，同比增长15.78%；实现归母净利润18.36亿元，同比增长11.63%；扣非归母净利润为18.03亿元，同比增长15.82%；基本每股收益为3.97元 [4] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入17.50亿元，同比增长17.16%；实现归母净利润6.58亿元，同比增长8.73%；基本每股收益为1.42元 [5] - **分产品收入**： - WPS个人业务收入36.26亿元，同比增长10.42%，毛利率为80.96% [5] - WPS 365业务收入7.20亿元，同比增长64.93%，毛利率为91.49% [5] - WPS软件业务收入14.61亿元，同比增长15.24%，毛利率为95.02% [5] - **研发投入**：2025年全年累计研发投入达20.95亿元，同比增长23.57%，研发费用率约35.34% [5] AI与产品发展 - **AI双轨战略**：公司确立“Office AI重构升级”与“AI Office原生探索”的双轨战略，推动办公软件从功能工具向智能体跃迁 [6] - **WPS AI用户与使用量**：截至2025年底，WPS AI国内月活用户已超8013万，同比增长307%；WPS AI服务产生的日均Token调用量超过2000亿，同比增长超12倍 [6] - **产品AI化升级**：WPS Office四大核心组件主流功能已全面完成AI化升级 [6] - **WPS 365升级**：以AI为核心完成全域升级，涵盖技术框架、协作体系、智能检索、数字员工生态等维度，并已正式接入OpenClaw能力，实现多步操作自动化 [7] 国际化进展 - **产品国际化**：WPS国际个人版已完成界面、语言及功能的国际化改造，并在欧美、东南亚等区域部署数据中心 [7] - **WPS 365国际版**：已为中国香港本地客户及出海中资企业提供服务 [7] - **海外业务收入**：2025年公司海外收入达4106万美元，其中海外WPS个人业务收入2.82亿元，同比增长53.67% [7] - **海外用户**：累计年度付费个人用户数达285万，同比增加63.39% [7] 未来业绩预测 - **营业收入预测**：预计公司2026-2028年分别实现营收70.65亿元、84.56亿元、98.52亿元，同比增速分别为19.17%、19.69%、16.50% [8][12] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年分别实现归母净利润23.12亿元、28.03亿元、33.17亿元，同比增速分别为25.92%、21.23%、18.32% [10][12] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为4.99元、6.05元、7.16元/股 [10][12] - **估值水平**：以2026年3月31日收盘价233.56元计算，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为46.80倍、38.61倍、32.63倍 [10][12] 关键财务指标与比率 - **盈利能力**：报告预测公司毛利率将从2025年的85.9%持续提升至2028年的88.0%；净利率将从31.0%提升至33.7% [15] - **成长能力**：预测营业收入及归母净利润在未来三年保持双位数增长 [12][15] - **偿债能力**：资产负债率保持在29%左右的稳定水平，流动比率良好 [3][15] - **股东回报**：净资产收益率（ROE）预计从2025年的14.3%稳步提升至2028年的17.8% [15]

投资评级 - 报告对金山办公(688111)给予“买入”评级，并维持该评级 [9][10] 核心观点 - 报告认为，金山办公正通过探索AI原生办公新范式，并积极拓展海外市场，为公司贡献新的增长增量 [4] - 公司业绩在2025年实现稳健增长，并持续加大研发投入以巩固技术根基 [5] - WPS AI智能化战略重塑办公范式，用户规模与使用量实现高速增长，核心竞争力得到夯实 [6] - WPS 365业务以AI为核心实现数智跃迁，赋能企业转型，收入实现高速增长 [7] - 公司立足国际化发展，海外业务，特别是个人业务，展现出强劲的增长势头 [7] 公司业绩与财务表现 - **2025年全年业绩**：实现营业收入59.28亿元，同比增长15.78%；实现归母净利润18.36亿元，同比增长11.63%；扣非归母净利润为18.03亿元，同比增长15.82%；基本每股收益为3.97元 [4] - **2025年第四季度业绩**：实现营收17.50亿元，同比增长17.16%；实现归母净利润6.58亿元，同比增长8.73% [5] - **分产品收入与毛利率**： - WPS个人业务收入36.26亿元，同比增长10.42%，毛利率为80.96% [5] - WPS 365业务收入7.20亿元，同比增长64.93%，毛利率为91.49% [5] - WPS软件业务收入14.61亿元，同比增长15.24%，毛利率为95.02% [5] - **研发投入**：全年累计研发投入20.95亿元，同比增长23.57%，研发费用率约35.34% [5] - **盈利预测**： - 预计2026-2028年营业收入分别为70.65亿元、84.56亿元、98.52亿元，同比增速分别为19.17%、19.69%、16.50% [8][12] - 预计2026-2028年归母净利润分别为23.12亿元、28.03亿元、33.17亿元，同比增速分别为25.92%、21.23%、18.32% [10][12] - 预计2026-2028年EPS分别为4.99元/股、6.05元/股、7.16元/股 [10][12] - **估值水平**：以3月31日收盘价233.56元计算，对应2026-2028年市盈率(PE)分别为46.80倍、38.61倍、32.63倍 [10][12] AI与产品战略进展 - **双轨AI战略**：公司确立“Office AI重构升级”与“AI Office原生探索”的双轨战略，推动办公软件从功能工具向智能体跃迁 [6] - **WPS AI用户与使用量**：截至2025年底，WPS AI国内月活跃用户已超8013万，同比增长307%；其服务产生的日均Token调用量超过2000亿，同比增长超12倍 [6] - **产品AI化升级**：WPS Office四大核心组件主流功能已全面完成AI化升级，核心AI功能活跃度显著提升 [6] - **WPS 365 AI升级**：以AI为核心完成全域升级，涵盖技术框架、协作体系、智能检索、数字员工生态等维度 [7] - **生态接入**：WPS 365已正式接入OpenClaw能力，用户可通过自然语言指令自动化执行会议预约、消息汇总等多步操作 [7] 海外市场拓展 - **产品国际化**：WPS国际个人版已完成产品界面、语言及功能的国际化改造，并在欧美、东南亚等区域完成数据中心部署 [7] - **企业服务出海**：WPS 365国际版已为中国香港本地客户及出海中资企业提供服务 [7] - **海外收入表现**：2025年公司海外收入达4106万美元，其中海外WPS个人业务收入2.82亿元，同比增长53.67% [7] - **海外用户增长**：海外累计年度付费个人用户数达285万，同比增加63.39% [7] 公司基本情况 - **股价与市值**：最新收盘价233.56元，总市值1082亿元，流通市值1082亿元 [3] - **股本**：总股本/流通股本为4.63亿股 [3] - **财务指标**：资产负债率为29.2%，市盈率为58.83 [3] - **股东情况**：第一大股东为Kingsoft WPS Corporation Limited [3]

固定收益市场 - 2026年3月制造业PMI为50.4%，环比上升1.4个百分点，时隔两个月重返荣枯线上，超季节性回升[1][6] - 3月制造业产需同步改善，生产指数重返扩张区间，内外需双双改善，企业主动补库，价格指数大幅回升预示3月PPI同比增速有望转正[6][7][8] - 3月非制造业商务活动指数为50.1%，环比上升0.6个百分点；服务业PMI重返扩张，但建筑业商务活动指数仍处于收缩区间[6][9] - 3月债市受月末PMI改善影响有所调整，当前市场核心驱动因素为中东局势、通胀预期和债市配置力量增强，预计债市震荡偏强[1][9] - 展望4月，信用债市场预计呈现“需求回暖、供给温和放量”格局，二永债供给有望打破年初静默温和放量，4-5月是监管批文集中落地时段[59][60] 计算机行业与金山办公 - 金山办公2025年实现营收59.29亿元，同比增长15.78%；扣非后归母净利润18.03亿元，同比增长15.82%[11] - 公司海外业务高速增长，2025年海外WPS个人业务收入2.8亿元，同比增长53.67%，累计年度付费个人用户数达285万，同比增长63.39%[11] - WPS Office海外月度活跃设备数达2.45亿，其中PC版海外月活设备数达4247万，同比增长53.78%[11] - 公司持续加大AI投入，2025年研发投入20.95亿元，同比增长23.57%；WPS AI国内月活用户超8013万，同比增长307%[12] - 行业动态：Harness Engineering成为AI编程新风口，旨在通过外部框架优化多智能体协作；Claude Code逾51.2万行源码遭泄露，或降低AIAgent研发门槛[63][64][65] 食品饮料行业与贵州茅台 - 贵州茅台自2026年3月31日起，将飞天53%vol 500ml贵州茅台酒（2026）销售合同价由1169元/瓶上调至1269元/瓶，自营体系零售价由1499元/瓶调整为1539元/瓶[14] - 报告认为本次提价信号意义大于业绩实际拉动，主要基于节后飞天茅台供需偏紧及公司通过i茅台增强终端定价能力的背景[2][14][15] - 预计公司2025-2027年EPS分别为70.29元、73.39元、78.51元[2][15] - 行业动态：糖酒会反馈显示白酒行业延续分化，头部酒企率先企稳；茅台凭借强品牌力和i茅台等渠道变革走在行业C端时代前列[57] - 低度潮饮健康化、现制茶饮加速与咖啡融合成为行业新趋势[58] 家用电器行业与美的集团 - 美的集团2025年实现营业总收入4585.0亿元，同比增长12.1%；归母净利润439.5亿元，同比增长14.0%[17] - 2025年公司智能家居业务同比增长11.3%，整体外销收入同比增长15.9%，OBM业务占比达45%以上[17] - 商业及工业解决方案收入同比增长17.5%，其中楼宇科技业务同比增长25.7%[18] - 公司股东回报提升，2025年现金分红率73.6%，同比提升4.3个百分点；并计划2026年回购65-130亿元股份[18] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为467.5亿元、512.8亿元、551.4亿元[3][18] 电力设备行业与相关公司 - **阳光电源**：2025年实现营收891.84亿元，同比增长14.55%；归母净利润134.61亿元，同比增长21.97%[20]；2025年光伏逆变器全球发货量143GW，储能系统全球发货43GWh[21]；预计2026-2028年归母净利润分别为162.96亿元、210.52亿元、248.26亿元[22] - **科达利**：2025年实现营收152.13亿元，同比增长26.46%；归母净利润17.64亿元，同比增长19.87%[23]；电池结构件业务营收147.05亿元，同比增长28.17%[24]；公司拓展人形机器人灵巧手等业务，打开第二增长曲线[24]；预计2026-2028年归母净利润分别为23.95亿元、31.89亿元、40.35亿元[24] 非银金融行业与相关公司 - **中国银河**：2025年实现营收283.02亿元，同比增长24.3%；归母净利润125.2亿元，同比增长24.8%[26]；财富管理优势稳固，2025年代销金融产品收入同比增长77%，金融产品保有规模2519.48亿元[27]；两融余额1362亿元，市占率由4.9%提升至5.4%[28]；预计2026年归母净利润141.11亿元，同比增长12.7%[28] - **广发证券**：2025年实现营收354.93亿元，同比增长34.3%；归母净利润137.02亿元，同比增长42.2%[30]；公募资管是核心优势，旗下广发基金、易方达基金2025年净利润合计贡献17.2%[31]；自营投资业务收入137.01亿元，同比增长59.1%[32]；预计2026-2028年归母净利润分别为151.18亿元、162.67亿元、172.61亿元[32] - **中信金融资产**：2025年实现归母净利润110.86亿元，同比增长15.3%[34]；股权投资构建利润护城河，确认联营企业收益283.53亿元[34]；不良资产主业稳健，收购处置业务减亏71%，纾困业务收入82.71亿元，同比增长54.7%[35]；预计2026-2028年归母净利润分别为116.38亿元、125.98亿元、131.39亿元[36] - **华泰证券**：2025年实现营收358.10亿元，同比增长6.8%；归母净利润163.83亿元，同比增长6.7%[53]；科技金融特色鲜明，发布“AI涨乐”APP，2025年金融产品销售规模6733亿元，同比增长33.6%[54]；国际业务快速发展，华泰国际金控净利润贡献达20%[55]；预计2026-2028年归母净利润分别为188.11亿元、209.09亿元、221.86亿元[55] 汽车行业与相关公司 - **赛力斯**：2025年实现营业总收入1650.54亿元，同比增长13.69%；归母净利润59.57亿元，同比增长0.18%[39]；研发投入125.1亿元，同比增长77.4%[40]；预计2026-2028年营收分别为1871亿元、2594亿元、3225亿元[40] - **伯特利**：2025年实现营业总收入120.14亿元，同比增长20.91%；归母净利润13.09亿元，同比增长8.32%[42]；客户结构持续优化，服务于全球前十大车企中的八名[42]；积极布局EMB、悬架系统及机器人核心零部件等新业务[43]；预计2026-2028年营收分别为152亿元、184亿元、221亿元[43] - **比亚迪**：2025年实现营业收入8040亿元，同比增长3.5%；归母净利润326.2亿元，同比减少19%[45]；出海成为重要增长引擎，新能源汽车运营足迹遍布全球119个国家和地区[45]；发布兆瓦闪充技术，实现常温下10%至70%电量充电仅需5分钟[46]；预计2026-2028年营收分别为9344亿元、10224亿元、11439亿元[46] 建筑材料行业与天山股份 - 天山股份2025年实现营业收入744.96亿元，同比减少14.40%；归母净利润-72.91亿元[48] - 业绩亏损主因水泥量价齐跌及计提大额资产减值损失63.67亿元（同比增加59.34亿元）[49][50] - 2025年水泥熟料销量1.97亿吨，同比减少12.28%；单吨价格同比减少12元至235元[49] - 海外业务表现亮眼，收入16.47亿元，同比增长95.93%，毛利率达40.30%[50] - 预计2026-2028年归母净利润分别为10.89亿元、17.33亿元、22.28亿元[51] 北交所市场 - 2026年3月31日，北证50指数收盘1248.29点，下跌0.99%，PE_TTM为51.78倍；当日成交金额134.7亿元[66] - 3月市场出现深度回调，主要受中东地缘冲突推升通胀担忧、美联储鹰派预期强化全球流动性收紧等因素影响[68] - 短期市场预计维持震荡磨底，后续需关注地缘冲突、货币政策、A股流动性及一季报业绩[68] - 中期看，随着估值回落至历史低位，聚焦半导体、军工、AI、卫星互联网等国产替代主线的优质专精特新企业长期配置价值显现[68] 主要市场指数（2026年4月2日） - 国内市场普涨：上证指数收盘3948.55点，上涨1.46%；深证成指收盘13706.52点，上涨1.70%；创业板指收盘3247.52点，上涨1.96%[5] - 海外市场上涨：道琼斯指数收盘46565.74点，上涨0.48%；标普500指数收盘6575.32点，上涨0.72%；纳斯达克指数收盘21840.95点，上涨1.16%[5]

**涉及的公司与行业** * **公司**：金山软件有限公司 (Kingsoft Corp Ltd, 3888.HK) [1] 及其子公司北京金山办公软件股份有限公司 (Beijing Kingsoft Office Software Inc, 688111.SS) [1] * **行业**：大中华区IT服务与软件行业 [6] **核心观点与论据** **金山软件 (Kingsoft Corp) 整体观点** * 摩根士丹利将金山软件的目标价从33港元下调至28港元，评级维持“持股观望” [1][5] * 下调目标价主要由于：1) 对合并业务前景的展望疲软；2) 股东回报未见改善；3) 因此将控股公司折价从38%扩大至45% [5][48] * 公司2026年盈利预测 (EPS) 下调4.1%至上调1.4%，主要因游戏业务运营利润下降、联营公司（主要是金山云）亏损收窄以及投资收益增加 [5][46] **游戏业务 (-)：面临压力，但存潜在拐点** * 管理层指引2026年游戏业务收入将**下降15%**，主要因去年《解限机》表现不佳及《剑网3》收入正常化，西山居正在进行业务转型 [2] * 新游戏《Goose Goose Duck》用户基础建设良好，日活跃用户数达到**300万**，即使在3月份减少流量获取后仍保持良好排名，显示出强大的社交网络效应 [2] * 公司计划通过新的营销举措、更多内容升级以及推出小程序版本，在暑假期间将日活跃用户数提升至**500万** [2] * 该游戏目前处于货币化早期阶段，管理层认为未来每付费用户平均收入有数倍增长潜力，并计划在全球市场推出移动版本 [2] * 《Goose Goose Duck》的货币化可能成为金山游戏在**2026年下半年**的拐点 [2] **软件业务 (=)：运行在轨，但估值过高** * 整体业务按计划运行。管理层认为AI只会影响传统的SaaS，而拥抱AI的软件则能为客户提供良好价值 [3] * 金山办公的每日AI令牌消耗量在去年增长了**12倍**，至2025年12月达到每日**0.2万亿** [3] * 面向消费者的业务复苏似乎可持续，海外扩张也应做出贡献 [3] * 主要担忧在于其**2025年员工人数扩张了16.5%**，可能导致负经营杠杆 [3] * 金山办公2026年预期市盈率超过**52倍**、市销率**16倍**，在全球SaaS领域中属于显著异常值，其**中双位数**的增长前景无法支撑此估值，因此维持“减持”评级 [3][33] **云业务 (+)：前景非常积极** * 管理层指引2026年资本支出为**100亿元人民币**，同比增长超过一倍 [4] * 公司看到对AI算力的需求非常强劲，并已在客户需求推动下提高新合同价格，提价幅度超过成本通胀 [4] * 外部客户需求强于生态系统客户（金山、小米） [4] * 云服务提供商定价能力的提升已反映在客户预付款的增加上，这有助于缓解资金压力 [4] * 供应链能力是面向客户（包括超大规模云厂商）的关键增值点 [4] * 与阿里巴巴对长期云利润率的积极评论类似，金山云预计其利润率将达到**20%** [4] **金山办公 (Kingsoft Office) 单独观点** * 摩根士丹利将金山办公的目标价从190元人民币下调至172元人民币，评级维持“减持” [1][30][49] * 下调目标价主要由于：1) 采用更高的加权平均资本成本 (从9.2%升至9.8%)；2) 更低的永续增长率 (从4%降至3%)，以反映长期潜在的AI颠覆风险 [30][51] * 公司2026-28年收入预测因在非国产化驱动的企业市场竞争力展望更佳而小幅上调，但调整后运营利润预测因显著的人员扩张而下调 [47][49] **其他重要内容** **财务预测摘要 (金山软件)** * **总收入**：预计2025年为96.83亿元，2026E为102.70亿元，2027E为119.52亿元，2028E为131.48亿元 [8] * **游戏收入增长**：预计2025年为-28%，2026E为-10%，2027E为15%，2028E为10% [9] * **软件及服务收入增长**：预计2025年为16%，2026E为16%，2027E为17%，2028E为10% [9] * **净利润**：预计2025年为20.04亿元，2026E为13.66亿元，2027E为16.33亿元，2028E为20.18亿元 [8] * **经营利润率**：预计2025年为18%，2026E为21%，2027E为25%，2028E为26% [9] **财务预测摘要 (金山办公)** * **总收入**：预计2025年为59.29亿元，2026E为68.91亿元，2027E为80.66亿元，2028E为88.74亿元 [13] * **分部收入 (2026E)**：WPS 2C为40.55亿元，WPS 365为10.44亿元，WPS软件为16.80亿元 [13] * **毛利率**：预计2025-2028E均稳定在**86%** [14] * **月活跃用户**：预计2025年为6.78亿，2026E为7.25亿，2027E为7.62亿，2028E为7.92亿 [14] * **付费用户比率**：预计2025年为6.8%，2026E为14.8%，2027E为15.8%，2028E为16.2% [14] * **年度每用户平均收入**：预计2025年为72元，2026E为71元，2027E为71元，2028E为73元 [14] **估值方法与情景分析** * **金山软件估值**：采用分类加总估值法。游戏业务采用10倍2026年预期市盈率；金山办公采用现金流折现模型 (加权平均资本成本9.8%，永续增长率3%)；金山云采用当前市值；并应用45%的控股公司折价 [20][50] * **情景分析 (金山软件)**： * 牛市目标价：**61港元** (游戏收入增长更佳，控股公司折价35%) [21] * 熊市目标价：**18港元** (游戏收入增长疲软，控股公司折价55%) [21] * **情景分析 (金山办公)**： * 牛市目标价：**376元人民币** (采用20倍2026年预期企业价值/销售额) [36] * 熊市目标价：**118元人民币** (采用6倍2026年预期企业价值/销售额) [38] **风险与催化剂** * **上行风险**：游戏业务推出爆款新游戏；金山办公付费比率提升快于预期；AI采用强劲；政府政策支持 [29][45] * **下行风险**：国产化项目交付慢于预期；金山办公付费比率提升失败；AI渗透慢于预期；在线协作领域竞争加剧 [29][45] * **关键催化剂日历**：金山软件年度股东大会 (2026年5月29日至6月2日) [23] **其他披露** * 摩根士丹利在过去12个月内曾为金山软件和金山办公提供投资银行服务并收取报酬 [62][63][64][65] * 所有收入均来自中国大陆 [25][42] * 报告发布日期为2026年3月30日 [1]