纪要涉及的公司 金山办公（Kingsoft Office，688111.SS） 纪要提到的核心观点和论据 - **业务表现** - 2024年末WPS AI月活用户达1970万，ToC付费用户4170万，公司优先拓展AI用户基础 [1][9] - 2024年企业新产品推出后，WPS 365在公有云和私有云领域收入强劲增长，通过提供含AI功能的综合解决方案（会议、协作、邮箱、办公软件等）渗透客户，如中车、中铁、江西银行等 [1][9] - 2024年ToC订阅收入同比增长18%，面向ToB客户的WPS 365同比增长149%，ToB WPS软件收入同比下降9% [8] - 2024年第四季度收入/净利润同比增长16%/43%，与初步结果一致；运营利润同比增长35%，但因WPS AI持续投入未达预期 [8][9] - **发展战略** - WPS AI战略优先考虑用户渗透，2025年将继续获取更多用户，开拓更大市场 [9] - 管理层看好本地AI/大语言模型供应商能力和低推理成本，专注AI与传统软件功能深度融合，而非将AI作为用户入口 [9] - 计划今年向企业客户发布AI知识中心，优势是提供闭环解决方案，让客户高效利用内部数据 [10] - **财务预测调整** - 考虑2024年第四季度业绩，2025 - 2027年预测基本不变；因AI解决方案研发和销售费用增加，上调2025 - 2027年运营费用率1.3个百分点/1.6个百分点/1.7个百分点，净利润基本不变 [10][11] - **估值与评级** - 基于2025年预期市盈率推导12个月目标价，目标市盈率88倍不变，12个月目标价维持在491元，维持买入评级 [11][14] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **风险提示**：新会员体系过渡慢、ToB客户采用速度慢、竞争激烈、AI货币化慢 [15] - **公司与高盛关系**：高盛预计未来3个月从金山办公获得或寻求投资银行服务补偿；过去12个月与金山办公有投资银行服务、非投资银行证券相关服务、非证券服务客户关系 [24] - **评级与覆盖定义**：分析师推荐股票为买入或卖出列入投资名单，未列入的为中性；介绍了未评级、早期生物科技、评级暂停、覆盖暂停、未覆盖等情况的定义 [35][38] - **全球研究产品分发**：高盛全球投资研究在全球为客户生产和分发研究产品，介绍了在不同国家和地区的分发实体 [39] - **一般披露**：研究基于公开信息，信息可能变化；高盛与众多公司有业务关系；销售、交易等人员观点可能与研究报告相反等 [43][44][45]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4][6] 报告的核心观点 - 2024年金山办公业绩稳步增长，WPS 365收入大幅增加，AI技术将持续赋能，推动公司产品升级 [1] - 考虑到AI对公司业务的赋能还处于推进过程中，维持对2025 - 2026年的盈利预测 [6] 相关目录总结 股价表现 - 今年至今绝对涨幅17.5%，1个月绝对跌幅14.5%，3个月绝对涨幅8.7%，12个月绝对跌幅1.7%；相对上证综指今年至今涨幅14.2%，1个月跌幅15.2%，3个月涨幅9.4%，12个月跌幅13.1% [2] 公司基本信息 - 发行股数462.67百万，流通股462.67百万，总市值145,011.29百万人民币，3个月日均交易额2,013.58百万人民币 [3] - 主要股东金山办公应用软件有限公司持股51.54% [3] 财务数据 - 2024年公司实现营收51.21亿元，同增12.4%；归母净利16.45亿元，同增24.8%；2024Q4公司营收14.94亿元，同增16.2%；归母净利6.05亿元，同增42.6% [4] - 预计2025 - 2027年公司收入为64.3/77.2/91.1亿元；归母净利为19.1/24.1/27.9亿元；EPS分别为4.13/5.22/6.02元；PE分别为75.8/60.1/52.0倍 [6] 业务情况 - 2024年WPS 365业务收入4.37亿元，同比大幅增长149.3%，新增标杆客户包括华润集团等，市场影响力稳步提升 [9] - 2024年WPS个人业务收入32.83亿元，同比增长18%，截至2024年12月31日，WPS Office全球月活设备数为6.32亿，同比增长6.2%，国内累计年度付费个人用户数为4170万，同增17.5%，海外累计年度付费个人用户数达到174万 [9] - 2024年WPS软件业务收入12.68亿元，同比下降8.6%，公司将推进政企客户从单一软件产品向WPS 365平台的采购升级 [9] - 2024年研发费用为16.96亿元，同比增长15.2%，研发费用率为33.11%，较2023年提升0.79pct，研发人员数量为3473人，较2023年增加386人，占总员工比重约67% [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 金山办公2024年营收和净利润增长符合预期，WPS个人业务增长、月活超预期，WPS365业务增速亮眼，软件业务待信创发力且2024年控费成效显著，公司作为国内软件扛旗者有望受益于AIGC及信创产业推进，维持“买入”评级并调整盈利预测 [1][2][3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年实现营业收入51.21亿元，同比增长12.40%；归属于母公司所有者净利润16.45亿元，同比增长24.84% [1] - 预计2025 - 2027年公司实现营业收入61.89、75.32、92.14亿元；归母净利润19.53、23.69、29.01亿元 [5] 业务情况 - **WPS个人业务**：2024年实现收入32.83亿元，同比增长18.00%；截至2024年底，WPS Office全球月度活跃设备数为6.32亿，同比增长6.22%，国内WPS AI月度活跃用户数达1968万；国内收入31.00亿元，国内累计年度付费个人用户数4170万，同比增长17.49%；海外收入1.83亿元，累计年度付费个人用户数174万 [2] - **WPS365业务**：面向组织级客户全新升级，实现一站式AI办公，推出金山政务办公模型和WPSAI政务版；2024年业务收入4.37亿元，同比增长149.33%，新增华润集团等标杆客户 [3] - **WPS软件业务**：主要聚焦政企客户需求，2024年收入12.68亿元，同比下降8.56%，预计未来更多客户转向WPS365办公服务 [4] 费用情况 - 2024年销售费用率约为19.36%，较上年同期下降1.87pct；管理费用率为7.86%，较上年同期下降1.89pct；研发费用率约为33.11%，较上年同期上升0.79pct [4] 行业趋势 - AIGC底层大模型快速迭代，应用端2025年边际变化亮眼有望加速落地；全球AI管制加强，公司有望受益于信创产业推进 [5]

报告公司投资评级 - 维持买入 - A 投资评级，6 个月目标价 402.12 元，相当于 2025 年 30 倍 PS [5][13] 报告的核心观点 - 金山办公 2024 财年营收和利润双增，各业务线保持稳健增长，WPS 365 业务高增，研发强度持续，AI 赋能办公软件已见成效，预计 2025 - 27 年营收和归母净利润将继续增长 [1][2][13] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 金山办公发布《2024 年年度报告》，2024 财年实现营业收入 51.21 亿元，同比增长 12.4%；归母净利润 16.45 亿元，同比增长 24.84%；扣非归母净利润为 15.56 亿元，同比增长 23.30%；经营净现金流为 21.96 亿元，同比增长 6.71%；WPS Office PC 版国内日活跃设备数突破 1 亿，WPS AI 月度活跃用户数达 1968 万 [1] 各业务线表现 - WPS 个人业务收入 32.83 亿元，同比增长 18%，截至 2024 年 12 月 31 日，WPS Office 全球月度活跃设备数 6.32 亿，同比增长 6.22% [2] - WPS 365 业务收入 4.37 亿元，同比增长 149.33%，主要因面向组织级客户全新升级，新增标杆客户包括华润集团等知名企业 [2] - WPS 软件业务收入 12.68 亿元，同比下降 8.56% [3] - 其他业务收入 1.32 亿元，同比下降 37.17%，主要系收入分类口径调整所致 [3] 研发与 AI 成效 - 2024 年研发投入 16.96 亿元，同比增长 15.16%，研发费用率约 33%，较 2023 年增加近一个百分点，研发人员共计 3473 人，同比增长 12.50%，占总员工数比例约 67% [4] - 个人业务推出 WPS AI 办公助手，截至 2024 年底，WPS AI 月度活跃用户数达 1968 万 [4] - 政企业务方面，WPS AI 企业版、政务版等为企业和政务场景提供支持，公司还与知名企业开展 AI 项目，解决大模型兼容问题 [4][12] 投资建议 - 预计公司 2025 - 27 年实现营业收入 62.06/73.31/85.63 亿元，归母净利润 19.65/24.19/28.67 亿元 [13] 财务数据 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营收入（百万元）|4,556.0|5,120.8|6,206.1|7,330.6|8,562.5| |净利润（百万元）|1,317.7|1,645.1|1,964.8|2,419.0|2,867.2| |每股收益(元)|2.85|3.56|4.25|5.23|6.20| |市盈率(倍)|110.79|80.52|73.67|59.84|50.48| |市净率(倍)|14.67|11.67|11.65|10.51|9.45| |净利润率|28.9%|32.1%|31.7%|33.0%|33.5%| |净资产收益率|14.1%|15.4%|16.5%|18.5%|19.7%|[15]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 金山办公2024年年报显示营收和归母净利润同比增长 公司将加强用AI改造现有业务 推进营销体系重构 WPS Office月活数据稳定增长 AI对用户增长和商业变现带动作用大 预测2025 - 2027年收入和EPS增长 维持“推荐”评级 [1][2][3] 各业务情况总结 WPS个人业务 - 2024年营收32.83亿元 同比增长18% 得益于WPS AI迭代升级及面向个人用户的办公助手推出 [1] WPS 365业务 - 2024年营收4.37亿元 同比增长149.33% 因面向组织级客户全新升级 打通三大能力 巩固央国企客户优势并拓展其他企业客户 市场影响力提升 [1] WPS软件业务 - 2024年营收12.68亿元 同比下降8.56% 公司推进政企客户从单一软件产品向WPS 365平台采购升级 预计未来更多客户转向WPS 365办公服务 [1] 营销体系建设情况 - 2024年拆分B端、G端两大事业部 2025年将加大营销体系建设 加大品牌投入并完善渠道建设 [2] 月活数据情况 - 截至2024年12月31日 WPS Office全球月度活跃设备数6.32亿 同比增长6.22% 其中PC版2.91亿 同比增长9.81% 移动版3.41亿 同比增长3.33% 国内AI月活用户数近2000万 [2] 研发投入情况 - 2024年研发投入16.96亿元 同比增长15.16% 创历史新高 [2] 盈利预测与财务指标情况 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|5,121|6,109|7,295|8,717| |增长率（%）|12.4|19.3|19.4|19.5| |归属母公司股东净利润（百万元）|1,645|1,907|2,400|2,896| |增长率（%）|24.8|15.9|25.9|20.6| |每股收益（元）|3.56|4.12|5.19|6.26| |PE|88|76|60|50| |PB|12.8|11.3|9.8|8.5|[4] 公司财务报表数据预测汇总情况 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|5,121|6,109|7,295|8,717| |营业成本（百万元）|761|924|1,017|1,210| |营业税金及附加（百万元）|49|49|58|70| |销售费用（百万元）|991|1,161|1,386|1,656| |管理费用（百万元）|403|599|715|854| |研发费用（百万元）|1,696|1,894|2,261|2,702| |EBIT（百万元）|1,382|1,643|2,049|2,453| |财务费用（百万元）|-16|-6|-29|-58| |资产减值损失（百万元）|-8|0|0|0| |投资收益（百万元）|370|367|460|549| |营业利润（百万元）|1,741|2,016|2,537|3,061| |营业外收支（百万元）|9|0|0|0| |利润总额（百万元）|1,750|2,016|2,537|3,061| |所得税（百万元）|95|109|137|165| |净利润（百万元）|1,655|1,907|2,400|2,896| |归属于母公司净利润（百万元）|1,645|1,907|2,400|2,896| |EBITDA（百万元）|1,496|1,761|2,171|2,579|[8][9] 主要财务指标 成长能力（%） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入增长率|12.40|19.29|19.41|19.50| |EBIT增长率|26.62|18.96|24.66|19.76| |净利润增长率|24.84|15.93|25.85|20.65|[8][9] 盈利能力（%） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |毛利率|85.14|84.88|86.06|86.12| |净利润率|32.13|31.22|32.90|33.22| |总资产收益率ROA|10.34|10.56|11.60|12.13| |净资产收益率ROE|14.49|14.85|16.26|16.98|[8][9] 偿债能力 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动比率|1.76|2.00|2.25|2.46| |速动比率|0.83|1.21|1.58|1.89| |现金比率|0.26|0.68|1.09|1.44| |资产负债率（%）|28.13|28.45|28.25|28.22|[8][9] 经营效率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |应收账款周转天数|37.66|36.69|40.10|40.09| |存货周转天数|0.52|0.66|0.95|0.92| |总资产周转率|0.34|0.36|0.38|0.39|[9] 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |货币资金|898|2,806|5,265|8,262| |应收账款及票据|510|741|884|1,057| |预付款项|14|28|31|36| |存货|1|3|3|3| |其他流动资产|4,682|4,682|4,700|4,707| |流动资产合计|6,105|8,259|10,883|14,066| |长期股权投资|1,563|1,563|1,563|1,563| |固定资产|297|342|372|392| |无形资产|79|79|79|79| |短期借款|0|0|0|0| |应付账款及票据|446|616|678|807| |其他流动负债|3,016|3,510|4,153|4,917| |流动负债合计|3,462|4,126|4,831|5,723| |长期借款|0|0|0|0| |其他长期负债|1,014|1,014|1,014|1,014| |非流动负债合计|1,014|1,014|1,014|1,014| |负债合计|4,476|5,140|5,845|6,737| |股本|463|463|463|463| |少数股东权益|81|81|81|81| |股东权益合计|11,437|12,928|14,846|17,134| |负债和股东权益合计|15,913|18,067|20,690|23,872|[8][9] 每股指标（元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益|3.56|4.12|5.19|6.26| |每股净资产|24.54|27.77|31.91|36.86| |每股经营现金流|4.75|4.49|5.64|6.88| |每股股利|0.90|1.04|1.31|1.58| |PE|88|76|60|50| |PB|12.8|11.3|9.8|8.5| |EV/EBITDA|96.23|81.77|66.34|55.84| |股息收益率（%）|0.29|0.33|0.42|0.51|[9] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |净利润|1,655|1,907|2,400|2,896| |折旧和摊销|115|118|122|126| |营运资金变动|732|394|513|674| |经营活动现金流|2,196|2,080|2,608|3,184| |资本开支|-175|-75|-79|-82| |投资|-4,361|0|0|0| |投资活动现金流|-4,274|292|381|467| |股权募资|62|0|0|0| |债务募资|0|0|0|0| |筹资活动现金流|-501|-463|-529|-654| |现金净流量|-2,579|1,908|2,459|2,997|[9]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 公司C端AI应用商业化持续落地，月活设备数与付费用户数同比增长；B端持续融合AI功能，WPS 365业务表现亮眼 预计2024 - 2026年EPS分别为4.62/5.95/7.23元，对应P/E分别为67.03/52.01/42.77倍，维持“买入”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年实现营收51.21亿元，同比增长12.4%；归母净利润16.45亿元，同比增长24.8%；扣非净利润15.56亿元，同比增长23.3%；经营性现金流净额21.96亿元，同比增长6.71%；毛利率为85.14%，同比基本持平 单2024Q4实现营收14.94亿元，同比增长16%；归母净利润6.05亿元，同比增长43%；扣非净利润5.66亿元，同比增长41% [1] C端业务情况 - 2024年WPS AI产品迭代升级，推出面向个人用户的WPS AI办公助手 WPS个人业务收入32.83亿元，同比增长18%，国内收入31亿元，累计年度付费个人用户数4170万，同比增长17.49%，WPS AI月度活跃用户数达1968万 海外个人端收入1.83亿元，累计年度付费用户达174万 截至2024年末，WPS Office全球月度活跃设备数为6.32亿，同比增长6.22%，其中PC版月度活跃设备数2.91亿，同比增长9.81%，移动版月度活跃设备数3.41亿，同比增长3.33% [2] B端业务情况 - 2024年WPS 365涵盖WPS Office、WPS协作、WPS AI企业版，打通文档、协作、AI三大功能，推出WPS AI政务版、WPS 365教育版，已落地各行业头部客户，加速覆盖民营企业和地方国企 在政企和信创方面，推进客户从单一软件产品向WPS 365平台采购升级 2024年WPS 365和WPS软件服务分别实现营收4.37和12.68亿元，同比分别增长149.3%和 - 8.6%，预计未来更多客户转向WPS 365办公服务 [2] 成本费用及产品研发情况 - 2024年销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为19.4%/7.9%/33.1%，同比变化 - 1.87pct/-1.89pct/0.79pct；毛利率为85.1%，同比基本持平 研发人员共计3473人，占总员工比例约67% 高研发力度下，将大模型与全线产品深度融合，统一多屏体验，升级迭代私有云版本 [2] 财务指标预测情况 |主要财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|4556|5121|6520|8323|10100| |增长率YoY %|17.3%|12.4%|27.3%|27.6%|21.3%| |归属母公司净利润(百万元)|1318|1645|2135|2752|3347| |增长率YoY%|17.9%|24.8%|29.8%|28.9%|21.6%| |毛利率(%)|85.3%|85.1%|85.7%|86.4%|86.6%| |ROE(%)|13.2%|14.5%|16.5%|18.4%|19.2%| |EPS(摊薄)(元)|2.85|3.56|4.62|5.95|7.23| |市盈率P/E（倍）|108.63|87.01|67.03|52.01|42.77| |市净率P/B（倍）|14.39|12.61|11.06|9.56|8.20|[4][6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 公司以AI重塑办公全流程应用，有望带来产品力和用户付费率的持续提升 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 总股本和流通股均为4.63亿股，总市值和流通市值均为1431.42亿元，12个月内最高/最低价为408.68/167.18元 [3] 财务数据 - 2024年实现营收51.21亿元，同比增长12.4%，归母净利润16.45亿元，同比增长24.8%；单Q4实现营收14.94亿元，同比增长16.2%，归母净利润6.05亿元，同比增长42.6% [4] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为59.04/69/81.4亿元，归母净利润分别为19.26/22.96/26.93亿元 [7] 业务情况 - 个人业务稳健增长，WPS AI月活数接近2000万；WPS个人业务收入32.83亿元，同比增长18%；截至2024年底，WPS Office全球月活设备数为6.32亿，同比增长6.22%；国内WPS个人业务收入31亿元，累计年度付费个人用户数4170万，同比增长17.49%；海外WPS个人业务收入1.83亿元，累计年度付费个人用户数174万 [5] - WPS 365打造一站式AI办公平台，收入实现快速增长；WPS 365业务收入4.37亿元，同比增长149.33%；WPS软件业务收入12.68亿元，同比下降8.56%；WPS 365面向组织级客户全新升级，新增标杆客户包括华润集团、中粮集团等知名企业 [6] 盈利能力与研发投入 - 2024全年公司毛利率为85.14%，同比基本持平；扣非归母净利率30.39%，同比提升2.69pct，主要系销售费用率、管理费用率分别同比下降1.88pct、1.89pct [7] - 全年研发投入16.96亿元，同比增长15.16%，研发费用率33.11%，同比+0.79pct；研发人员共计3473人，同比增长12.50%，占总员工数比例约67% [7] 盈利预测和财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|5121|5904|6900|8140| |营业收入增长率(%)|12.40%|15.29%|16.87%|17.98%| |归母净利（百万元）|1645|1926|2296|2693| |净利润增长率(%)|24.84%|17.05%|19.24%|17.31%| |摊薄每股收益（元）|3.56|4.16|4.96|5.82| |市盈率（PE）|80.45|77.76|65.21|55.59|[11] 资产负债表、利润表、现金流量表 |报表|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产总计（百万）|13974|15913|18061|20300|23071| |负债合计（百万）|3954|4476|5169|5674|6409| |股东权益合计（百万）|10020|11437|12892|14626|16661| |营业收入（百万）|4556|5121|5904|6900|8140| |净利润（百万）|1314|1655|1934|2305|2705| |经营性现金流（百万）|2058|2196|1755|1746|2320| |投资性现金流（百万）|-5210|-4274|-873|38|-931| |融资性现金流（百万）|-385|-501|-487|-581|-681|[15][16][17]

报告公司投资评级 - 维持“买入 - A”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 金山办公作为国内办公软件龙头，WPS 个人业务持续增长、WPS 365 业务表现强劲，WPS AI 商业化落地进程有望加快，预计 2025 - 2027 年 EPS 分别为 4.13、5.08、6.13，对应 3 月 21 日收盘价 309.38 元，2025 - 2027 年 PE 分别为 74.94、60.96、50.51 [8] 报告各部分总结 市场数据 - 2025 年 3 月 21 日收盘价 309.38 元，年内最高/最低 408.68/167.18 元，流通 A 股/总股本 4.63/4.63 亿股，流通 A 股市值和总市值均为 1431.42 亿元 [2] 基础数据 - 2024 年 12 月 31 日，基本每股收益和摊薄每股收益均为 3.56 元，每股净资产 24.73 元，净资产收益率 14.47% [2] 年报业绩 - 2024 全年公司实现收入 51.21 亿元，同比增长 12.40%；归母净利润 16.45 亿元，同比增 24.84%；扣非净利润 15.56 亿元，同比增 23.30%。四季度收入 14.94 亿元，同比增长 16.21%；归母净利润 6.05 亿元，同比高增 42.58%；扣非净利润 5.66 亿元，同比高增 40.72% [3] 业务分析 - WPS 个人业务 2024 年实现收入 32.83 亿元，同比增长 18.00%，国内和海外累计年度付费个人用户数分别达 4170 万和 174 万 [4] - WPS 365 业务 2024 年实现收入 4.37 亿元，同比高增 149.33% [4] - WPS 软件业务 2024 年实现收入 12.68 亿元，同比减少 8.56%，未来更多客户将从 WPS 软件转向 WPS 365 平台 [4] 成本费用 - 2024 年公司毛利率 85.14%，较上年同期降低 0.15 个百分点 [5] - 2024 全年销售和管理费用率分别较上年同期降低 1.88 和 1.89 个百分点，研发费用率较上年同期提高 0.80 个百分点，研发投入 16.96 亿元，占收入比重约 33%，研发人员同比增长 13% [5] - 2024 年公司净利率 32.32%，较上年同期提高 3.47 个百分点 [5] AI 产品 - 2024 年公司发布 WPS AI 2.0，包括办公助手、企业版和政务版 [6] - WPS AI 办公助手接入 WPS 个人版和金山文档，国内 C 端月度活跃用户数达 1968 万 [6] - WPS AI 企业版集三大核心模块于一体，帮助企业构建专属“企业大脑”；政务版提供政务办公专用模型等服务，聚焦政务场景 [6] 财务预测 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|4556|5121|6180|7501|9142| |YoY(%)|17.3|12.4|20.7|21.4|21.9| |净利润(百万元)|1318|1645|1910|2348|2834| |YoY(%)|17.9|24.8|16.1|22.9|20.7| |毛利率(%)|85.3|85.1|85.4|85.9|86.1| |EPS(摊薄/元)|2.85|3.56|4.13|5.08|6.13| |ROE(%)|13.1|14.5|14.4|15.3|15.8| |P/E(倍)|108.63|87.01|74.94|60.96|50.51| |P/B(倍)|14.4|12.6|10.8|9.3|8.0| |净利率(%)|28.9|32.1|30.9|31.3|31.0| [9]

纪要涉及的行业或者公司 - 行业：Greater China IT Services and Software [89] - 公司：Beijing Kingsoft Office Software Inc、Chinasoft International Ltd、Glodon Co. Ltd.、Hundsun Technologies Inc.等多家公司 [89] 纪要提到的核心观点和论据 核心观点 - 公司需更多耐心实现AI货币化，战略从AI营收转向用户规模 [1] - 维持对公司股票的减持评级，因其高估值与营收增长不匹配 [5] 论据 - **战略调整**：竞争加剧和宏观环境疲软，公司将战略从AI营收转向用户规模，WPS AI短期从营收规模转向用户规模和活跃度，调整定价计划，放缓货币化，期望2025年MAU超1亿；WPS 365以营收规模为关键指标，寻求未来五年持续快速增长；海外市场目标是在积极货币化前拥有1亿2C PC用户基础，企业聚焦部分市场和国内客户海外办公室 [1][10] - **Xinchuang业务**：Xinchuang在三年下行周期后加速，政府PC本地化向市县两级地方政府和公共机构扩散，范围从文档扩展到电子政务，企业计划将本地化与数字化、AI应用结合，公司可提供集成解决方案，继续关注该领域市场份额 [3] - **财务预测调整**：下调2024 - 27e 2C订阅营收复合年增长率至14%，但Xinchuang带动许可营收预测提高；2025 - 27年EPS预测分别提高4%、5%、6%，反映投资收入增加；债务成本假设从5%降至4%以考虑利率降低 [4] - **估值情况**：基于2025年估计，P/E为88倍，EV/销售额为24倍，是行业中估值最高的公司之一，高个位数营收增长难以支撑高估值倍数 [5] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **风险与回报**：存在AI货币化延迟、企业订阅营收增长面临多季度逆风等风险；给出牛市、基础、熊市三种情景下的EV/销售额、国内消费者付费率、ARPU增长、WPS 365和WPS软件营收增长等数据 [19][22][23] - **投资驱动因素**：全球营收100%来自中国大陆；MS Alpha模型评分为4/5；机构投资者持股比例为96.6% [26] - **估计修订**：2025 - 27E营收预测基本不变；毛利润预测分别提高2.3%、1.2%、2.8%；调整后营业利润预测2025年提高2.7%，2026 - 27年下降；正常化净利润预测分别提高4.1%、4.9%、6.1%；正常化EPS预测涨幅略低于净利润预测涨幅 [31][32] - **估值方法**：采用10年贴现现金流模型，将估值期限向前滚动六个月至2026年6月；提高目标价5.4%至195元；关键假设包括9.2%的WACC和4%的终端增长率 [33][36] - **评级与行业观点**：公司股票评级为减持，行业观点为谨慎 [7] - **重要披露**：摩根士丹利与多家公司存在业务关系，包括拥有股权、提供投资银行服务、获得补偿等；介绍了股票评级、行业观点的定义和时间范围等 [43][45][52][56][59]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][14] 报告的核心观点 - 2024年四季度报告公司收入提速，利润保持较高增长，控费效果显现，加大AI领域研发投入，面向云和AI的WPS 365业务快速增长，信创业务有所回暖，付费用户持续提升，长期合同负债快速增长，基于公司开始布局海外市场，以及AI产品月活快速增长，打开长期成长空间 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年报告公司营业收入51.21亿元（+12.4%），归母净利润16.45亿元（+24.84%），扣非归母净利润15.56亿元（+23.30%），单Q4收入14.94亿元（+16.21%），归母净利润6.05亿元（+42.58%），扣非归母净利润5.66亿元（+40.72%），24年投资净收益为3.70亿元，同比增加1.51亿元 [1][7] - 24年报告公司毛利率85.14%，销售、管理费用率分别为19.36%和7.86%，同比下降1.87、1.89个百分点，研发费用率为33.11%，同比提升0.79个百分点 [11] - 报告公司23年销售额现金含量有小幅度回升，净利润现金含量有所下降，应收周转天数与存货周转天数分别为38天、1天，与23年有所下降 [13] 业务情况 - WPS个人业务收入32.83亿元（+18%），海外WPS收入1.83亿元，累计年度付费用户数达174万，WPS 365业务收入4.37亿元（+149.33%），WPS软件业务收入12.68亿元（-8.56%），其他业务收入1.32亿元（-37.17%） [2] - 按传统口径划分，国内个人订阅收入31亿元（+16.84%），机构订阅收入10.64亿元（+11.11%），机构授权业务收入7.06亿元（+7.71%） [2] 用户数据 - 截止24年底，WPS Office全球月活设备数为6.32亿（+6.22%），其中PC月活2.91亿（+9.81%），移动月活3.41亿（+3.33%），WPS国内累计年度付费用户数为4170万（+17.49%），AI月活达到1968万 [3] 合同负债 - 截止24年底，报告公司合同负债21.36亿元（+12.90%），其他非流动负债中的合同付费9.43亿元（+55.61%） [3] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年归母净利润18.96/23.16/28.41亿元（原26 - 27年预测为18.71、23.17亿元），同比增速15/22/23%，摊薄EPS = 4.10/5.01/6.14元，当前股价对应PE = 79/65/53x [3][14] 财务预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|4,556|5,121|6,217|7,619|9,221| |(+/-%)|17.3%|12.4%|21.4%|22.5%|21.0%| |净利润(百万元)|1318|1645|1896|2316|2841| |(+/-%)|17.9%|24.8%|15.3%|22.1%|22.7%| |每股收益（元）|2.85|3.56|4.10|5.01|6.14| |EBIT Margin|21.2%|23.9%|26.0%|26.9%|27.7%| |净资产收益率（ROE）|13.2%|14.5%|14.8%|15.9%|17.0%| |市盈率（PE）|113.4|91.0|78.9|64.6|52.7| |EV/EBITDA|147.9|119.9|93.7|73.7|59.5| |市净率（PB）|15.02|13.18|11.71|10.30|8.98| [4]