投资评级 - 报告对金山办公(688111)给出“买入”评级，并维持该评级 [4][9][10] 核心观点 - 报告认为，金山办公正通过探索AI原生办公新范式，并积极拓展海外市场，为公司贡献新的增长动力 [4] - 公司业绩在2025年实现稳健增长，并持续加大研发投入以巩固技术根基 [5] - WPS AI智能化升级重塑办公范式，用户规模与使用量实现爆发式增长，夯实了公司在AI办公领域的核心竞争力 [6] - WPS 365业务以AI为核心实现高速增长，并积极布局国际化，海外收入及用户数增长显著 [7] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入59.28亿元，同比增长15.78%；实现归母净利润18.36亿元，同比增长11.63%；扣非归母净利润为18.03亿元，同比增长15.82%；基本每股收益为3.97元 [4] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入17.50亿元，同比增长17.16%；实现归母净利润6.58亿元，同比增长8.73%；基本每股收益为1.42元 [5] - **分产品收入**： - WPS个人业务收入36.26亿元，同比增长10.42%，毛利率为80.96% [5] - WPS 365业务收入7.20亿元，同比增长64.93%，毛利率为91.49% [5] - WPS软件业务收入14.61亿元，同比增长15.24%，毛利率为95.02% [5] - **研发投入**：2025年全年累计研发投入达20.95亿元，同比增长23.57%，研发费用率约35.34% [5] AI与产品发展 - **AI双轨战略**：公司确立“Office AI重构升级”与“AI Office原生探索”的双轨战略，推动办公软件从功能工具向智能体跃迁 [6] - **WPS AI用户与使用量**：截至2025年底，WPS AI国内月活用户已超8013万，同比增长307%；WPS AI服务产生的日均Token调用量超过2000亿，同比增长超12倍 [6] - **产品AI化升级**：WPS Office四大核心组件主流功能已全面完成AI化升级 [6] - **WPS 365升级**：以AI为核心完成全域升级，涵盖技术框架、协作体系、智能检索、数字员工生态等维度，并已正式接入OpenClaw能力，实现多步操作自动化 [7] 国际化进展 - **产品国际化**：WPS国际个人版已完成界面、语言及功能的国际化改造，并在欧美、东南亚等区域部署数据中心 [7] - **WPS 365国际版**：已为中国香港本地客户及出海中资企业提供服务 [7] - **海外业务收入**：2025年公司海外收入达4106万美元，其中海外WPS个人业务收入2.82亿元，同比增长53.67% [7] - **海外用户**：累计年度付费个人用户数达285万，同比增加63.39% [7] 未来业绩预测 - **营业收入预测**：预计公司2026-2028年分别实现营收70.65亿元、84.56亿元、98.52亿元，同比增速分别为19.17%、19.69%、16.50% [8][12] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年分别实现归母净利润23.12亿元、28.03亿元、33.17亿元，同比增速分别为25.92%、21.23%、18.32% [10][12] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为4.99元、6.05元、7.16元/股 [10][12] - **估值水平**：以2026年3月31日收盘价233.56元计算，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为46.80倍、38.61倍、32.63倍 [10][12] 关键财务指标与比率 - **盈利能力**：报告预测公司毛利率将从2025年的85.9%持续提升至2028年的88.0%；净利率将从31.0%提升至33.7% [15] - **成长能力**：预测营业收入及归母净利润在未来三年保持双位数增长 [12][15] - **偿债能力**：资产负债率保持在29%左右的稳定水平，流动比率良好 [3][15] - **股东回报**：净资产收益率（ROE）预计从2025年的14.3%稳步提升至2028年的17.8% [15]

投资评级 - 报告对金山办公(688111)给予“买入”评级，并维持该评级 [9][10] 核心观点 - 报告认为，金山办公正通过探索AI原生办公新范式，并积极拓展海外市场，为公司贡献新的增长增量 [4] - 公司业绩在2025年实现稳健增长，并持续加大研发投入以巩固技术根基 [5] - WPS AI智能化战略重塑办公范式，用户规模与使用量实现高速增长，核心竞争力得到夯实 [6] - WPS 365业务以AI为核心实现数智跃迁，赋能企业转型，收入实现高速增长 [7] - 公司立足国际化发展，海外业务，特别是个人业务，展现出强劲的增长势头 [7] 公司业绩与财务表现 - **2025年全年业绩**：实现营业收入59.28亿元，同比增长15.78%；实现归母净利润18.36亿元，同比增长11.63%；扣非归母净利润为18.03亿元，同比增长15.82%；基本每股收益为3.97元 [4] - **2025年第四季度业绩**：实现营收17.50亿元，同比增长17.16%；实现归母净利润6.58亿元，同比增长8.73% [5] - **分产品收入与毛利率**： - WPS个人业务收入36.26亿元，同比增长10.42%，毛利率为80.96% [5] - WPS 365业务收入7.20亿元，同比增长64.93%，毛利率为91.49% [5] - WPS软件业务收入14.61亿元，同比增长15.24%，毛利率为95.02% [5] - **研发投入**：全年累计研发投入20.95亿元，同比增长23.57%，研发费用率约35.34% [5] - **盈利预测**： - 预计2026-2028年营业收入分别为70.65亿元、84.56亿元、98.52亿元，同比增速分别为19.17%、19.69%、16.50% [8][12] - 预计2026-2028年归母净利润分别为23.12亿元、28.03亿元、33.17亿元，同比增速分别为25.92%、21.23%、18.32% [10][12] - 预计2026-2028年EPS分别为4.99元/股、6.05元/股、7.16元/股 [10][12] - **估值水平**：以3月31日收盘价233.56元计算，对应2026-2028年市盈率(PE)分别为46.80倍、38.61倍、32.63倍 [10][12] AI与产品战略进展 - **双轨AI战略**：公司确立“Office AI重构升级”与“AI Office原生探索”的双轨战略，推动办公软件从功能工具向智能体跃迁 [6] - **WPS AI用户与使用量**：截至2025年底，WPS AI国内月活跃用户已超8013万，同比增长307%；其服务产生的日均Token调用量超过2000亿，同比增长超12倍 [6] - **产品AI化升级**：WPS Office四大核心组件主流功能已全面完成AI化升级，核心AI功能活跃度显著提升 [6] - **WPS 365 AI升级**：以AI为核心完成全域升级，涵盖技术框架、协作体系、智能检索、数字员工生态等维度 [7] - **生态接入**：WPS 365已正式接入OpenClaw能力，用户可通过自然语言指令自动化执行会议预约、消息汇总等多步操作 [7] 海外市场拓展 - **产品国际化**：WPS国际个人版已完成产品界面、语言及功能的国际化改造，并在欧美、东南亚等区域完成数据中心部署 [7] - **企业服务出海**：WPS 365国际版已为中国香港本地客户及出海中资企业提供服务 [7] - **海外收入表现**：2025年公司海外收入达4106万美元，其中海外WPS个人业务收入2.82亿元，同比增长53.67% [7] - **海外用户增长**：海外累计年度付费个人用户数达285万，同比增加63.39% [7] 公司基本情况 - **股价与市值**：最新收盘价233.56元，总市值1082亿元，流通市值1082亿元 [3] - **股本**：总股本/流通股本为4.63亿股 [3] - **财务指标**：资产负债率为29.2%，市盈率为58.83 [3] - **股东情况**：第一大股东为Kingsoft WPS Corporation Limited [3]

固定收益市场 - 2026年3月制造业PMI为50.4%，环比上升1.4个百分点，时隔两个月重返荣枯线上，超季节性回升[1][6] - 3月制造业产需同步改善，生产指数重返扩张区间，内外需双双改善，企业主动补库，价格指数大幅回升预示3月PPI同比增速有望转正[6][7][8] - 3月非制造业商务活动指数为50.1%，环比上升0.6个百分点；服务业PMI重返扩张，但建筑业商务活动指数仍处于收缩区间[6][9] - 3月债市受月末PMI改善影响有所调整，当前市场核心驱动因素为中东局势、通胀预期和债市配置力量增强，预计债市震荡偏强[1][9] - 展望4月，信用债市场预计呈现“需求回暖、供给温和放量”格局，二永债供给有望打破年初静默温和放量，4-5月是监管批文集中落地时段[59][60] 计算机行业与金山办公 - 金山办公2025年实现营收59.29亿元，同比增长15.78%；扣非后归母净利润18.03亿元，同比增长15.82%[11] - 公司海外业务高速增长，2025年海外WPS个人业务收入2.8亿元，同比增长53.67%，累计年度付费个人用户数达285万，同比增长63.39%[11] - WPS Office海外月度活跃设备数达2.45亿，其中PC版海外月活设备数达4247万，同比增长53.78%[11] - 公司持续加大AI投入，2025年研发投入20.95亿元，同比增长23.57%；WPS AI国内月活用户超8013万，同比增长307%[12] - 行业动态：Harness Engineering成为AI编程新风口，旨在通过外部框架优化多智能体协作；Claude Code逾51.2万行源码遭泄露，或降低AIAgent研发门槛[63][64][65] 食品饮料行业与贵州茅台 - 贵州茅台自2026年3月31日起，将飞天53%vol 500ml贵州茅台酒（2026）销售合同价由1169元/瓶上调至1269元/瓶，自营体系零售价由1499元/瓶调整为1539元/瓶[14] - 报告认为本次提价信号意义大于业绩实际拉动，主要基于节后飞天茅台供需偏紧及公司通过i茅台增强终端定价能力的背景[2][14][15] - 预计公司2025-2027年EPS分别为70.29元、73.39元、78.51元[2][15] - 行业动态：糖酒会反馈显示白酒行业延续分化，头部酒企率先企稳；茅台凭借强品牌力和i茅台等渠道变革走在行业C端时代前列[57] - 低度潮饮健康化、现制茶饮加速与咖啡融合成为行业新趋势[58] 家用电器行业与美的集团 - 美的集团2025年实现营业总收入4585.0亿元，同比增长12.1%；归母净利润439.5亿元，同比增长14.0%[17] - 2025年公司智能家居业务同比增长11.3%，整体外销收入同比增长15.9%，OBM业务占比达45%以上[17] - 商业及工业解决方案收入同比增长17.5%，其中楼宇科技业务同比增长25.7%[18] - 公司股东回报提升，2025年现金分红率73.6%，同比提升4.3个百分点；并计划2026年回购65-130亿元股份[18] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为467.5亿元、512.8亿元、551.4亿元[3][18] 电力设备行业与相关公司 - **阳光电源**：2025年实现营收891.84亿元，同比增长14.55%；归母净利润134.61亿元，同比增长21.97%[20]；2025年光伏逆变器全球发货量143GW，储能系统全球发货43GWh[21]；预计2026-2028年归母净利润分别为162.96亿元、210.52亿元、248.26亿元[22] - **科达利**：2025年实现营收152.13亿元，同比增长26.46%；归母净利润17.64亿元，同比增长19.87%[23]；电池结构件业务营收147.05亿元，同比增长28.17%[24]；公司拓展人形机器人灵巧手等业务，打开第二增长曲线[24]；预计2026-2028年归母净利润分别为23.95亿元、31.89亿元、40.35亿元[24] 非银金融行业与相关公司 - **中国银河**：2025年实现营收283.02亿元，同比增长24.3%；归母净利润125.2亿元，同比增长24.8%[26]；财富管理优势稳固，2025年代销金融产品收入同比增长77%，金融产品保有规模2519.48亿元[27]；两融余额1362亿元，市占率由4.9%提升至5.4%[28]；预计2026年归母净利润141.11亿元，同比增长12.7%[28] - **广发证券**：2025年实现营收354.93亿元，同比增长34.3%；归母净利润137.02亿元，同比增长42.2%[30]；公募资管是核心优势，旗下广发基金、易方达基金2025年净利润合计贡献17.2%[31]；自营投资业务收入137.01亿元，同比增长59.1%[32]；预计2026-2028年归母净利润分别为151.18亿元、162.67亿元、172.61亿元[32] - **中信金融资产**：2025年实现归母净利润110.86亿元，同比增长15.3%[34]；股权投资构建利润护城河，确认联营企业收益283.53亿元[34]；不良资产主业稳健，收购处置业务减亏71%，纾困业务收入82.71亿元，同比增长54.7%[35]；预计2026-2028年归母净利润分别为116.38亿元、125.98亿元、131.39亿元[36] - **华泰证券**：2025年实现营收358.10亿元，同比增长6.8%；归母净利润163.83亿元，同比增长6.7%[53]；科技金融特色鲜明，发布“AI涨乐”APP，2025年金融产品销售规模6733亿元，同比增长33.6%[54]；国际业务快速发展，华泰国际金控净利润贡献达20%[55]；预计2026-2028年归母净利润分别为188.11亿元、209.09亿元、221.86亿元[55] 汽车行业与相关公司 - **赛力斯**：2025年实现营业总收入1650.54亿元，同比增长13.69%；归母净利润59.57亿元，同比增长0.18%[39]；研发投入125.1亿元，同比增长77.4%[40]；预计2026-2028年营收分别为1871亿元、2594亿元、3225亿元[40] - **伯特利**：2025年实现营业总收入120.14亿元，同比增长20.91%；归母净利润13.09亿元，同比增长8.32%[42]；客户结构持续优化，服务于全球前十大车企中的八名[42]；积极布局EMB、悬架系统及机器人核心零部件等新业务[43]；预计2026-2028年营收分别为152亿元、184亿元、221亿元[43] - **比亚迪**：2025年实现营业收入8040亿元，同比增长3.5%；归母净利润326.2亿元，同比减少19%[45]；出海成为重要增长引擎，新能源汽车运营足迹遍布全球119个国家和地区[45]；发布兆瓦闪充技术，实现常温下10%至70%电量充电仅需5分钟[46]；预计2026-2028年营收分别为9344亿元、10224亿元、11439亿元[46] 建筑材料行业与天山股份 - 天山股份2025年实现营业收入744.96亿元，同比减少14.40%；归母净利润-72.91亿元[48] - 业绩亏损主因水泥量价齐跌及计提大额资产减值损失63.67亿元（同比增加59.34亿元）[49][50] - 2025年水泥熟料销量1.97亿吨，同比减少12.28%；单吨价格同比减少12元至235元[49] - 海外业务表现亮眼，收入16.47亿元，同比增长95.93%，毛利率达40.30%[50] - 预计2026-2028年归母净利润分别为10.89亿元、17.33亿元、22.28亿元[51] 北交所市场 - 2026年3月31日，北证50指数收盘1248.29点，下跌0.99%，PE_TTM为51.78倍；当日成交金额134.7亿元[66] - 3月市场出现深度回调，主要受中东地缘冲突推升通胀担忧、美联储鹰派预期强化全球流动性收紧等因素影响[68] - 短期市场预计维持震荡磨底，后续需关注地缘冲突、货币政策、A股流动性及一季报业绩[68] - 中期看，随着估值回落至历史低位，聚焦半导体、军工、AI、卫星互联网等国产替代主线的优质专精特新企业长期配置价值显现[68] 主要市场指数（2026年4月2日） - 国内市场普涨：上证指数收盘3948.55点，上涨1.46%；深证成指收盘13706.52点，上涨1.70%；创业板指收盘3247.52点，上涨1.96%[5] - 海外市场上涨：道琼斯指数收盘46565.74点，上涨0.48%；标普500指数收盘6575.32点，上涨0.72%；纳斯达克指数收盘21840.95点，上涨1.16%[5]

**涉及的公司与行业** * **公司**：金山软件有限公司 (Kingsoft Corp Ltd, 3888.HK) [1] 及其子公司北京金山办公软件股份有限公司 (Beijing Kingsoft Office Software Inc, 688111.SS) [1] * **行业**：大中华区IT服务与软件行业 [6] **核心观点与论据** **金山软件 (Kingsoft Corp) 整体观点** * 摩根士丹利将金山软件的目标价从33港元下调至28港元，评级维持“持股观望” [1][5] * 下调目标价主要由于：1) 对合并业务前景的展望疲软；2) 股东回报未见改善；3) 因此将控股公司折价从38%扩大至45% [5][48] * 公司2026年盈利预测 (EPS) 下调4.1%至上调1.4%，主要因游戏业务运营利润下降、联营公司（主要是金山云）亏损收窄以及投资收益增加 [5][46] **游戏业务 (-)：面临压力，但存潜在拐点** * 管理层指引2026年游戏业务收入将**下降15%**，主要因去年《解限机》表现不佳及《剑网3》收入正常化，西山居正在进行业务转型 [2] * 新游戏《Goose Goose Duck》用户基础建设良好，日活跃用户数达到**300万**，即使在3月份减少流量获取后仍保持良好排名，显示出强大的社交网络效应 [2] * 公司计划通过新的营销举措、更多内容升级以及推出小程序版本，在暑假期间将日活跃用户数提升至**500万** [2] * 该游戏目前处于货币化早期阶段，管理层认为未来每付费用户平均收入有数倍增长潜力，并计划在全球市场推出移动版本 [2] * 《Goose Goose Duck》的货币化可能成为金山游戏在**2026年下半年**的拐点 [2] **软件业务 (=)：运行在轨，但估值过高** * 整体业务按计划运行。管理层认为AI只会影响传统的SaaS，而拥抱AI的软件则能为客户提供良好价值 [3] * 金山办公的每日AI令牌消耗量在去年增长了**12倍**，至2025年12月达到每日**0.2万亿** [3] * 面向消费者的业务复苏似乎可持续，海外扩张也应做出贡献 [3] * 主要担忧在于其**2025年员工人数扩张了16.5%**，可能导致负经营杠杆 [3] * 金山办公2026年预期市盈率超过**52倍**、市销率**16倍**，在全球SaaS领域中属于显著异常值，其**中双位数**的增长前景无法支撑此估值，因此维持“减持”评级 [3][33] **云业务 (+)：前景非常积极** * 管理层指引2026年资本支出为**100亿元人民币**，同比增长超过一倍 [4] * 公司看到对AI算力的需求非常强劲，并已在客户需求推动下提高新合同价格，提价幅度超过成本通胀 [4] * 外部客户需求强于生态系统客户（金山、小米） [4] * 云服务提供商定价能力的提升已反映在客户预付款的增加上，这有助于缓解资金压力 [4] * 供应链能力是面向客户（包括超大规模云厂商）的关键增值点 [4] * 与阿里巴巴对长期云利润率的积极评论类似，金山云预计其利润率将达到**20%** [4] **金山办公 (Kingsoft Office) 单独观点** * 摩根士丹利将金山办公的目标价从190元人民币下调至172元人民币，评级维持“减持” [1][30][49] * 下调目标价主要由于：1) 采用更高的加权平均资本成本 (从9.2%升至9.8%)；2) 更低的永续增长率 (从4%降至3%)，以反映长期潜在的AI颠覆风险 [30][51] * 公司2026-28年收入预测因在非国产化驱动的企业市场竞争力展望更佳而小幅上调，但调整后运营利润预测因显著的人员扩张而下调 [47][49] **其他重要内容** **财务预测摘要 (金山软件)** * **总收入**：预计2025年为96.83亿元，2026E为102.70亿元，2027E为119.52亿元，2028E为131.48亿元 [8] * **游戏收入增长**：预计2025年为-28%，2026E为-10%，2027E为15%，2028E为10% [9] * **软件及服务收入增长**：预计2025年为16%，2026E为16%，2027E为17%，2028E为10% [9] * **净利润**：预计2025年为20.04亿元，2026E为13.66亿元，2027E为16.33亿元，2028E为20.18亿元 [8] * **经营利润率**：预计2025年为18%，2026E为21%，2027E为25%，2028E为26% [9] **财务预测摘要 (金山办公)** * **总收入**：预计2025年为59.29亿元，2026E为68.91亿元，2027E为80.66亿元，2028E为88.74亿元 [13] * **分部收入 (2026E)**：WPS 2C为40.55亿元，WPS 365为10.44亿元，WPS软件为16.80亿元 [13] * **毛利率**：预计2025-2028E均稳定在**86%** [14] * **月活跃用户**：预计2025年为6.78亿，2026E为7.25亿，2027E为7.62亿，2028E为7.92亿 [14] * **付费用户比率**：预计2025年为6.8%，2026E为14.8%，2027E为15.8%，2028E为16.2% [14] * **年度每用户平均收入**：预计2025年为72元，2026E为71元，2027E为71元，2028E为73元 [14] **估值方法与情景分析** * **金山软件估值**：采用分类加总估值法。游戏业务采用10倍2026年预期市盈率；金山办公采用现金流折现模型 (加权平均资本成本9.8%，永续增长率3%)；金山云采用当前市值；并应用45%的控股公司折价 [20][50] * **情景分析 (金山软件)**： * 牛市目标价：**61港元** (游戏收入增长更佳，控股公司折价35%) [21] * 熊市目标价：**18港元** (游戏收入增长疲软，控股公司折价55%) [21] * **情景分析 (金山办公)**： * 牛市目标价：**376元人民币** (采用20倍2026年预期企业价值/销售额) [36] * 熊市目标价：**118元人民币** (采用6倍2026年预期企业价值/销售额) [38] **风险与催化剂** * **上行风险**：游戏业务推出爆款新游戏；金山办公付费比率提升快于预期；AI采用强劲；政府政策支持 [29][45] * **下行风险**：国产化项目交付慢于预期；金山办公付费比率提升失败；AI渗透慢于预期；在线协作领域竞争加剧 [29][45] * **关键催化剂日历**：金山软件年度股东大会 (2026年5月29日至6月2日) [23] **其他披露** * 摩根士丹利在过去12个月内曾为金山软件和金山办公提供投资银行服务并收取报酬 [62][63][64][65] * 所有收入均来自中国大陆 [25][42] * 报告发布日期为2026年3月30日 [1]

投资评级与核心观点 - 报告对金山办公给予“增持”评级 [6] - 报告给予目标价351.36元，基于2026年75倍动态市盈率 [6][12] - 核心观点：金山办公业绩稳健增长，AI赋能加速，日均Token调用量同比增长超12倍，WPS 365政企拓展强劲，海外战略加速落地，办公龙头正加速迈向Agent时代 [2][12] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：公司2025年实现营业收入59.29亿元，同比增长15.78%；归母净利润18.36亿元，同比增长11.63% [12] - **单季度表现**：2025年第四季度实现营收17.50亿元，同比增长17.16%；归母净利润6.58亿元，同比增长8.73% [12] - **未来预测**：预计2026/2027/2028年营收分别为70.21亿元/83.33亿元/97.72亿元，同比增长18.4%/18.7%/17.3%；预计同期归母净利润分别为21.71亿元/26.65亿元/31.59亿元，同比增长18.2%/22.8%/18.5% [4][12] - **盈利能力**：2025年销售毛利率为85.9%，销售净利率为30.7% [13] - **研发投入**：2025年研发投入达20.95亿元，同比增长23.57%，研发费用率为35.34% [12] AI业务进展与用户数据 - **AI用户规模**：WPS AI国内月活用户已超8013万，同比增长307% [12] - **AI使用强度**：日均Token调用量超过2000亿，同比增长超12倍 [12] - **个人业务**：2025年WPS个人业务收入36.26亿元，同比增长10.42% [12] - **海外个人业务**：海外WPS个人业务收入2.82亿元，同比增长53.67%；海外付费个人用户数达285万，同比增长63.39% [12] - **累计付费用户**：累计年度付费个人用户数达4615万，同比增长10.67% [12] 政企与软件业务发展 - **WPS 365业务**：2025年WPS 365业务收入7.20亿元，同比大幅增长64.93% [12] - **行业拓展**：公司针对医疗、教育、政务等垂直行业推出专属版本，提升多场景覆盖能力 [12] - **软件业务**：2025年WPS软件业务收入14.61亿元，同比增长15.24% [12] - **政务AI**：WPS政务AI已实现对政府办公智能化升级的有效赋能 [12] 市场数据与估值 - **当前市值**：总市值为1082.25亿元 [7] - **股价表现**：过去12个月绝对升幅为-22%，相对指数升幅为-38% [11] - **估值水平**：基于2026年预测，报告给予75倍动态市盈率，目标价351.36元 [6][12] - **可比公司估值**：报告选取的可比公司2026年平均市盈率为87倍，金山办公对应市盈率为50倍 [14]

报告投资评级 - 维持公司"增持"的投资评级 [2][13] 报告核心观点 - 公司业务整体稳定，AI月活实现3倍增长，AI能力提升正在推动行业生态改变，公司选择积极应对并通过AI进行内部增效 [1][8][11][13] - 2025年公司收入59.29亿元，同比增长15.78%，归母净利润18.36亿元，同比增长11.63%，Q4业绩整体维持稳健增长 [10] - 公司持续加大AI领域布局，WPS AI月活用户达8013万，同比增长307%，日均词元调用量超2000亿，同比增长超12倍 [8][11] - 预测公司2025-2027年EPS为4.72元、5.76元、6.82元，对应PE分别为49.45倍、40.57倍、34.23倍 [13] 分业务表现总结 - **WPS个人业务**：收入36.26亿元，同比增长10.42%，Q2-Q4增速从6.10%提升至13.54% [7] - 海外WPS个人业务同比增长53.67%，国内增长7.87% [7] - 2025年12月WPS全球月活设备同比增长7.29%，其中PC版增速13.18%，移动版增速2.28% [7] - 国内和海外累计年度付费用户数分别增长10.67%和63.39%，均高于收入增长 [7] - **WPS365业务**：收入7.20亿元，同比增长64.93%，是公司最具成长性的业务 [7] - 公司针对垂直行业推出行业专属版本，并加快在民企、外企和地方国企的拓展 [7] - **WPS软件业务**：收入14.61亿元，同比增长15.24%，季节性波动明显，Q3增速达50.52%，Q4降为16.14% [8] - 由于2025年为“十四五”规划最后一年，信创采购较为集中，预计2026年该业务或将呈现一定波动 [8] 财务与运营数据总结 - **盈利能力**：2025年毛利率为85.95%，净利率为30.98%，净资产收益率（摊薄）为14.29% [2][23] - **资产负债**：2025年资产负债率为29.20%，每股净资产为27.75元 [2][23] - **现金流**：2025年每股经营现金流为5.40元 [2] - **员工与投入**：2025年末公司员工总数6048人，同比增长17%，在稳定业绩保证下继续加大投入 [13] - **市场数据**：截至2026年3月31日，收盘价233.56元，市净率8.41倍，流通市值1082亿元 [2] 未来展望与预测 - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为65.85亿元、73.56亿元、81.53亿元，同比增长11.08%、11.70%、10.84% [13][23] - **净利润预测**：预计2026-2028年归属母公司净利润分别为21.89亿元、26.68亿元、31.62亿元，同比增长19.18%、21.88%、18.54% [13][23] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为4.72元、5.76元、6.82元 [13]

报告公司投资评级 - 维持公司“增持”的投资评级 [2][13] 报告核心观点 - 公司业务整体稳定，AI月活实现3倍增长，AI能力的提升正在推动行业生态改变，公司选择积极应对 [1][11][13] - 2025年公司收入与净利润实现双增长，Q4业绩维持稳健，AI相关业务（WPS365、WPS AI）是核心成长驱动力 [10][7][8][11] - 分析师预测公司2025-2027年业绩将持续增长，对应市盈率估值具备吸引力 [13] 公司业绩与财务表现 - 2025年全年业绩：营业收入59.29亿元，同比增长15.78%；归母净利润18.36亿元，同比增长11.63%；扣非净利润18.03亿元，同比增长15.82%；每股收益3.97元/股 [10] - Q4单季业绩：收入17.50亿元，同比增长17.16%；净利润6.58亿元，同比增长8.73% [10] - 盈利能力：2025年毛利率为85.95%，净利率为30.98%，净资产收益率（摊薄）为14.29% [2][23] - 财务预测：预计2026-2028年营业收入分别为65.85亿元、73.56亿元、81.53亿元，对应增速分别为11.08%、11.70%、10.84%；预计归母净利润分别为21.89亿元、26.68亿元、31.62亿元，对应增速分别为19.18%、21.88%、18.54% [13][23] - 估值数据：基于2026年3月31日收盘价233.56元，对应2026-2028年预测每股收益的市盈率（PE）分别为49.45倍、40.57倍、34.23倍 [13] 分业务表现 - **WPS个人业务**：2025年收入36.26亿元，同比增长10.42%，其中Q2-Q4增速从6.10%提升至13.54%，呈现逐季加速 [7] - 海外市场表现强劲：海外WPS个人业务收入同比增长53.67%，远高于国内7.87%的增速 [7] - 用户数据：2025年12月WPS全球月活设备同比增长7.29%，其中PC版月活增速为13.18%，移动版增速为2.28% [7] - 付费用户：国内和海外累计年度付费用户数分别增长10.67%和63.39%，付费用户增长均高于收入增长 [7] - **WPS365业务**：2025年收入7.20亿元，同比增长64.93%，是公司最具成长性的业务 [7] - 公司针对垂直行业推出行业专属版本，并加快在民企、外企和地方国企的拓展 [7] - **WPS软件（授权）业务**：2025年收入14.61亿元，同比增长15.24%，季度波动明显（Q3增速50.52%，Q4增速16.14%） [8] - 由于2025年为“十四五”规划最后一年，信创采购较为集中，预计2026年该业务或将呈现一定波动 [8] AI业务进展与战略 - **AI产品迭代与用户增长**：公司自2023年初全面布局AI业务，2025年推出WPS AI 3.0，重构Office内核并推出AI改文档、灵犀语音助手等新功能 [8][11] - 截至2025年底，WPS AI月度活跃用户数量达到8013万，同比增长307% [11] - WPS AI服务产生的日均词元调用量超过2000亿，同比增长超过12倍 [11] - **未来规划**：2026年公司将持续创新，陆续发布多个Agent [11] - **战略投入**：公司积极应对AI带来的行业生态变化，2025年末员工总数6048人，同比增长17%，在稳定业绩的同时继续加大投入 [13] - 未来将通过AI的token赋能进行内部增效，推动产品化以增强护城河 [13]

投资评级 - 报告对金山办公(688111.SH)的投资评级为“买入”，并维持此评级 [1][3] 核心观点 - 报告认为金山办公C端与B端业绩稳定增长，并通过推出WPS AI智能体开启了AI办公智能体时代 [1] - 公司确立了“Office AI重构升级”与“AI Office原生探索”的双轨战略，推动产品智能化升级 [2] - C端AI应用商业化持续落地，B端持续融合AI功能，WPS 365业务表现亮眼，海外市场保持较高增长，AI正重塑办公生态 [3] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：公司2025年实现营收59.29亿元，同比增长**15.78%**；实现归母净利润18.36亿元，同比增长**11.63%**；实现扣非净利润18.03亿元，同比增长**15.82%**；实现经营性现金流净额25.02亿元，同比增长**13.93%** [1] - **2025年第四季度业绩**：单2025Q4实现营收17.50亿元，同比增长**17.16%**；实现归母净利润6.58亿元，同比增长**8.73%**；实现扣非净利润6.54亿元，同比增长**15.6%** [1] - **毛利率与费用率**：2025年公司毛利率为**85.95%**，同比增长0.81个百分点；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为**19.22%**/**7.99%**/**35.34%**，同比变化-0.14/0.13/2.23个百分点 [2] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年EPS分别为**4.48**/**5.19**/**6.08**元，对应P/E分别为**52.84**/**45.59**/**38.93**倍 [3][4] 业务分项表现总结 - **C端个人业务**：2025年WPS个人业务实现收入36.26亿元，同比增长**10.42%**；国内收入33.44亿元，累计年度付费个人用户数达**4615万**，同比增长**10.67%**；WPS云文档数量已突破**2900亿**份 [2] - **海外业务**：2025年海外个人端收入2.82亿元，累计年度付费用户达**285万**，同比增长**63.39%**；截至2025年末，WPS Office全球月度活跃设备数为**6.78亿**，同比增长**7.29%**，其中海外月度活跃设备数达**2.45亿** [2] - **WPS 365业务**：2025年WPS 365业务收入**7.2亿元**，同比增长**64.93%**；针对医疗、教育、政务等垂直行业推出专属版本，新增多家涵盖世界500强、党政机关等领域的标杆客户 [2] - **软件业务**：2025年WPS软件业务收入14.61亿元，同比增长**15.24%**，扭转了2024年下滑态势；信创项目逐步回暖，政务数字化项目落地进展顺利 [2] AI战略与产品进展总结 - **WPS AI用户与使用量**：截至2025年末，WPS AI国内月活用户已超**8013万**，同比增长**307%**；服务产生的日均Token调用量超过**2000亿**，同比增长超**12倍** [2] - **产品智能化升级**：2025年公司推出办公智能体“WPS 灵犀”，包含演示、表格、文档三大智能体；WPS Office四大核心组件主流功能已全面完成AI化升级 [2] - **研发投入与团队**：公司坚定推进“All in AI”战略，2025年研发人员共计**3979人**，占总员工比例约**65.79%**，同比增长**14.57%** [2][3]

投资评级 - 报告对金山办公的投资评级为“买入”，并维持此评级 [1][3] 核心观点 - 报告认为金山办公C端与B端业绩稳定增长，并正开启AI办公智能体时代 [1] - 公司确立了“Office AI重构升级”与“AI Office原生探索”的双轨战略，推动产品智能化升级 [2] - C端AI应用商业化持续落地，B端持续融合AI功能，WPS 365业务表现亮眼，海外市场保持较高增长 [3] 财务业绩总结 (2025年全年及第四季度) - 2025年全年实现营业收入59.29亿元，同比增长15.78% [1] - 2025年全年实现归母净利润18.36亿元，同比增长11.63% [1] - 2025年全年实现扣非净利润18.03亿元，同比增长15.82% [1] - 2025年全年实现经营性现金流净额25.02亿元，同比增长13.93% [1] - 2025年第四季度单季实现营业收入17.50亿元，同比增长17.16% [1] - 2025年第四季度单季实现归母净利润6.58亿元，同比增长8.73% [1] - 2025年第四季度单季实现扣非净利润6.54亿元，同比增长15.6% [1] 分业务表现 - **C端个人业务**：2025年WPS个人业务实现收入36.26亿元，同比增长10.42% [2] - 国内收入33.44亿元，累计年度付费个人用户数达4615万，同比增长10.67% [2] - 海外个人端收入2.82亿元，累计年度付费用户达285万，同比增长63.39% [2] - **B端订阅与服务 (WPS 365)**：2025年WPS 365业务收入7.2亿元，同比增长64.93% [2] - **B端软件授权业务**：2025年WPS软件业务收入14.61亿元，同比增长15.24%，扭转了2024年的下滑态势 [2] 用户与运营数据 - 截至2025年末，WPS Office全球月度活跃设备数为6.78亿，同比增长7.29% [2] - 其中海外月度活跃设备数达2.45亿 [2] - WPS Office PC版月度活跃设备数3.29亿，同比增长13.18% [2] - WPS Office移动版月度活跃设备数3.49亿，同比增长2.28% [2] - WPS云文档数量已突破2900亿份 [2] - 截至2025年末，WPS AI国内月活用户已超8013万，同比增长307% [2] - WPS AI服务产生的日均Token调用量超过2000亿，同比增长超12倍 [2] 产品与技术进展 - 公司推出办公智能体“WPS灵犀”，包含演示、表格、文档三大智能体 [2] - WPS Office四大核心组件主流功能已全面完成AI化升级 [2] - 公司针对垂直行业需求推出WPS 365行业专属版本，如医疗版、教育版、政务版等 [2] - 公司坚定推进“All in AI”战略，持续强化智能体任务规划、工具调用等核心能力建设 [2] 盈利能力与费用 - 2025年公司毛利率为85.95%，同比增长0.81个百分点 [2] - 2025年销售费用率为19.22%，同比下降0.14个百分点 [2] - 2025年管理费用率为7.99%，同比上升0.13个百分点 [2] - 2025年研发费用率为35.34%，同比上升2.23个百分点，公司坚持注重AI相关产品研发 [2] - 2025年公司研发人员共计3979人，占总员工比例约65.79%，同比增长14.57% [2][3] 未来盈利预测 - 预计2026-2028年营业收入分别为70.34亿元、82.92亿元、97.18亿元 [4] - 预计2026-2028年归母净利润分别为20.76亿元、24.07亿元、28.18亿元 [4] - 预计2026-2028年每股收益(EPS)分别为4.48元、5.19元、6.08元 [3][4] - 基于2026年3月30日收盘价，对应2026-2028年市盈率(P/E)分别为52.84倍、45.59倍、38.93倍 [3][4]

核心观点 - 国产大模型实力增强，在“局部能力SOTA”和极致性价比的算力利用率上展现竞争壁垒，模型调用频次与Token消耗呈指数级增长 [3] - 以国产大模型为锚点，模型迭代迅速带动上游基础设施需求，云服务与算力核心部件成为核心受益环节 [3] - 模型迅速迭代下，工业软件场景因深厚的数据资产、云-边-端协同算力网络及高安全要求而壁垒最高 [3] - 算电协同政策带动IDC与绿电建设，智能电力调度、电力交易辅助服务加速成长，并有望带动Token和能源出海 [3] - 投资建议以中游国产大模型为锚点，向上游关注云服务与算力基础设施，向下游关注工业AI解决方案及算电协同服务商 [3] 国产大模型实力增强 - 中国大模型产业已进入“智能体工程”与“原生多模态”双轮驱动的新阶段，告别单纯“参数竞赛” [12][14] - 国产大模型从“追随者”演变为全球AI竞争中的“第二极”，在局部能力和性价比上形成显著竞争壁垒 [15] - 国产旗舰大模型在长上下文、多模态与协作能力三大维度实现较大进步 [17][19] - 上下文窗口：主流模型普遍达256K，DeepSeek新版扩展至100万tokens，Qwen3.5通过YaRN方案亦可支持百万级输入 [19] - 多模态能力：Qwen3.5、Kimi K2.5与Doubao Seed-2.0实现文字、图片、视频原生统一理解，Doubao Seed-2.0支持流式实时视频分析 [18][19] - 协作与Agent能力：各模型原生支持MCP协议、工具调用与多步推理，MiniMax M2.7实现原生多智能体团队协作，GLM-5在多个Agent基准上取得开源第一 [18][19] - 头部大模型公司上市，进一步扩充资金储备，增强远期研发实力 [3] Token爆发带来算力紧张与行业机会 - Agentic AI带来Token用量指数级增长，彻底打破传统ChatBot的消耗天花板 [23][26] - 中国日均词元调用量从2024年初的1000亿跃升至2026年3月的140万亿，两年增长超千倍 [26] - IDC预计活跃Agent数量将从2025年的约2860万快速攀升至2030年的22.16亿，年复合增长率139% [26] - Token暴涨驱动推理算力需求结构性爆发，推理需求成为持续性、规模化的常态化消耗，主导算力结构 [27][33][36] - 海外大厂资本开支持续提升，2025年第四季度合计达1412.91亿美元 [27] - 受芯片出口管制影响，国产算力替代加速，多个智算中心项目国产化率大幅提升，如中国移动呼和浩特智算中心AI芯片国产化率超85% [34] - 英伟达推出Groq 3 LPU，以确定性执行重构推理架构，与GPU协同构成异构推理架构，提升吞吐效率与交互响应性 [37][39][40][41][46] - Rubin GPU单卡推理性能较Blackwell提升5倍，提供50 Petaflops (FP4)推理算力 [40] - Rubin NVL72+LPX组合较Blackwell可将每吉瓦年收入提升约10倍，总年收入达3000亿美元量级 [42][46] - Token暴涨驱动光通信量价齐升，AI算力集群核心瓶颈从“单机算力”转向“集群互联带宽” [47][50] - 光模块速率向800G、1.6T、3.2T快速迭代，单模块价值量大幅提升 [50] - 芯语报告预测，800G光模块2026年出货量预计突破4000万只，1.6T光模块需求预计达860万至2000万只 [50] - LPO、CPO、OCS等多技术路线迭代并行 [50] - Token暴涨与算力紧张推涨云计算价格，云服务行业从“低价抢份额”转向“以供给能力与服务质量定价”的价值回归 [3][51] - 全球云厂商进入20年未有的提价周期，商业模式从“卖资源”转向“卖智能” [3] - 多家中国云厂商在2026年宣布提价，例如阿里云部分算力卡价格上涨5%-34% [52] - 中国AI云市场规模预计从2024年的518亿元增长至2030年的1930亿元 [53][56] 工业AI和算电协同壁垒深厚 - 工业AI拥有深厚护城河，其核心优势在于不可复制的工业数据资产、云-边-端全域协同的算力网络以及对安全合规的高要求 [3][60][62][63] - 中国工业互联网连接设备超1亿台套，为工业AI提供丰富“数据燃料” [60] - 工业AI需部署在边缘侧以满足毫秒级响应，通用大模型的云调用模式在此失效 [63] - 2025—2028年，工业智算占智算市场整体比例预计从35%+提升至50%+ [61][63] - 工业AI与工业软件市场空间广阔，增速显著 [64][65][68] - 预计2025年中国工业软件市场规模约3395亿元，工业AI单独市场已突破800亿元 [65][68] - IDC预测AI+工业软件细分赛道2024-2029年CAGR高达41.4%，远超传统工业软件的19.3% [68] - 到2029年，AI+工业软件渗透率将从当前的9%提升至22% [68] - 算电协同政策框架完善，已上升至国家战略，为电力产业链多个环节带来持续增量市场 [70][72][74][78] - 2026年政府工作报告首次将“算电协同”纳入新基建工程 [72] - 政策要求国家枢纽节点新建数据中心绿电占比超过80% [72][74] - 电力成本在数据中心运营总成本中占比约56.7%，是核心制约因素 [78] - 2025年人工智能数据中心IT能耗约77.7太瓦时，2027年将增长至146.2太瓦时，2022-2027年CAGR为44.8% [76][78] - 算电协同将带动电网设备、软件与智慧电网、储能、数据中心电源及项目运营等环节需求 [78] 核心标的 - 报告列出了14家核心公司，涵盖大模型、行业龙头、ERP、工业软件、算电协同、云计算、电力等细分领域 [4] - 提供了各公司截至2026年3月29日的市值，以及2024年至2026年的营业收入、归母净利润预测及同比增长率 [4] - 同时提供了基于2025年及2026年预测的市盈率（P/E）和市销率（P/S）估值指标 [4]