市场整体表现 - 11月4日早盘三大指数集体下跌，沪指报3969.05点下跌0.19% [1] - 白酒板块午盘报2283.25点收盘下跌0.55%，板块内19只个股下跌 [1] 主要白酒个股表现 - 贵州茅台收盘价1426.92元/股，下跌0.56% [1] - 五粮液收盘价117.68元/股，下跌1.09% [1] - 山西汾酒收盘价189.34元/股，下跌1.95% [1] - 泸州老窖收盘价134.10元/股，下跌0.70% [1] - 洋河股份收盘价71.08元/股，逆势上涨0.25% [1] 行业基本面分析 - 第三季度以来白酒行业迎来环比改善 [1] - 以贵州茅台为代表的龙头企业动销呈现7月企稳、8月回暖、9月提升的三步改善趋势 [1] - 大众价格带白酒受益于婚宴、家宴等刚性需求，动销逐步回暖 [1] - 面对行业压力，各大酒企采取稳价稳市策略，并通过产品和渠道创新布局新场景和新需求 [1] - 白酒动销压力最大时点已经过去，未来有望进一步企稳并随需求修复而顺势发展 [1]

核心观点 - 尽管基本面改善仍需等待，但白酒行业报表加速出清，资本市场已可预判触底时间，对优质公司而言进入战略配置期 [1] 基本面分析 - 2025前三季度白酒行业营业收入3102.8亿元，同比下降5.48%，净利润1226.9亿元，同比下降6.63% [2] - 2025年第三季度行业收入763.1亿元，同比下降18.4%，净利润282.1亿元，同比下降22.0% [2] - 从增速看，营收和利润表现均为全国化名酒优于地产酒和次高端酒 [2] - 2025前三季度行业净利率40.6%，同比下滑0.5个百分点，第三季度净利率38.0%，同比下滑1.7个百分点 [2] - 2025年第三季度末行业预收账款429.7亿元，环比第二季度末增长20.4亿元 [2] - 2025年第三季度行业经营性现金流净额213.9亿元，同比下降54.2%，销售商品、提供劳务收到的现金819.0亿元，同比下降26.9% [2] - 2025前三季度行业经营性现金流净额1103.2亿元，同比下降4.9%，销售商品、提供劳务收到的现金3353.8亿元，同比下降3.5% [3] 估值分析 - 截至2025年10月31日，白酒板块绝对PE为18.7倍，低于2011年至今均值27.6倍 [4] - 白酒板块相对PE倍数为1.14倍，低于2011年至今均值2.01倍 [4] - 当前估值已部分反映中期需求承压预期，若需求改善，行业有望重回估值与业绩双击阶段 [4] - 大部分白酒公司当前股息率在3%以上，龙头公司披露三年期分红回报方案，具备中长期投资价值 [4] 推荐标的 - 重点推荐标的包括泸州老窖、山西汾酒、贵州茅台、五粮液 [5] - 建议关注标的包括迎驾贡酒、金徽酒、古井贡酒、今世缘、洋河股份等 [5]

三季报分红总体情况 - A股共有218家上市公司披露三季报分红方案，计划分红金额466.19亿元 [1] - 约百家上市公司首次加入三季报分红队伍 [1] - 多家企业常年坚持一年多次分红，成为分红市场的"常客" [1] 分红的行业分布 - 大额分红频现于食品饮料、医药生物、电子、传媒、汽车、农林牧渔等行业 [1] - 医药生物、基础化工、机械设备、汽车等行业分红公司数量均超20家 [1] 行业龙头公司大额分红案例 - 五粮液三季报拟每10股派发现金红利25.78元，合计派发现金红利约100.07亿元 [2] - 格力电器三季报拟每10股派发现金红利10元，共计派现55.85亿元 [2] - 伊利股份三季报拟派发现金红利总额30.36亿元 [2] - 温氏股份三季报拟每10股派发现金3元，合计派现19.94亿元 [2] - 吉比特三季报计划每10股派发现金红利60.00元，合计派现约4.31亿元 [2] - 大华股份三季报拟每10股派发现金1.85元，现金分红总额约6.02亿元 [2] 长期坚持多次分红的公司 - 龙佰集团自2019年以来已连续7次在三季报、一季报中推出分红方案 [3] - 迈瑞医疗、桂林三金、玲珑轮胎等多家公司保持着一年内多次分红的传统 [3] - 迈瑞医疗三季报拟每10股派发现金红利13.5元，预计总派发金额为16.37亿元 [3]

投资评级与目标 - 报告对五粮液维持“买入-A”投资评级 [4][7] - 6个月目标价为147.63元，相较2025年11月03日股价118.98元存在上行空间 [7] - 公司总市值为461,833.72百万元 [7] 核心观点与业绩表现 - 公司正处于行业深度调整期，主动清理库存以释放经营压力，为未来复苏夯实基础 [3] - 尽管短期业绩承压，但公司品牌力与稳定消费群体优势显著，核心竞争壁垒坚实 [3] - 2025年第三季度（25Q3）营业收入为81.74亿元，同比下降52.66%；归母净利润为20.19亿元，同比下降65.62% [1] - 2025年前三季度（25Q1-Q3）累计营业收入609.45亿元，同比下降10.26%；累计归母净利润215.11亿元，同比下降13.72% [1] 盈利能力与现金流分析 - 25Q3毛利率为62.64%，同比下降13.53个百分点；净利率为24.70%，同比下降9.31个百分点 [2] - 25Q3销售费用率和管理费用率分别为15.09%和7.17%，同比分别上升1.06和3.16个百分点 [2] - 25Q1-Q3经营活动现金流量净额为282.47亿元，同比减少5.19% [2] 财务预测与估值 - 预计2025年至2027年收入增速分别为-12.5%、3.0%、7.0% [4] - 预计2025年至2027年净利润增速分别为-14.7%、4.7%、6.8% [4] - 预测2025年至2027年每股收益（EPS）分别为7.00元、7.33元、7.83元 [5] - 对应2025年至2027年预测市盈率（PE）分别为17.0倍、16.2倍、15.2倍 [5] - 预测净资产收益率（ROE）将从2024年的23.9%逐步调整至2027年的17.1% [13]

报告行业投资评级 - 投资评级为“看好” [2] 报告核心观点 - 25Q3白酒行业基本面加速探底，报表端加速出清，但板块已进入战略配置期 [2][7] - 主要白酒上市公司收入同比大幅下滑，高端白酒价格继续下跌，市场在加速寻找量价平衡 [2][7] - 对资本市场的变化是从过去的不知何时触底，到能够在未来可预判的时间内触底，中长期资金已可对优质企业进行长期定价 [2][7] - 当前阶段需注意：对基本面保持耐心、企业调整改善有分化、股价回报主要贡献来自估值 [2][7] - 白酒重点推荐泸州老窖、山西汾酒、贵州茅台、五粮液，关注迎驾贡酒、金徽酒、古井贡酒、今世缘、洋河股份等 [2][7] 基本面分析总结 收入与利润表现 - 2025前三季度白酒行业营业收入3102.8亿元，同比下降5.48%，净利润1226.9亿元，同比下降6.63% [3][8][16] - 25Q3白酒行业营业收入763.1亿元，同比下降18.4%，净利润282.1亿元，同比下降22.0% [3][8][16] - 分品牌看，收入和利润变化增速均为全国化名酒＞地产酒＞次高端 [3][8][16] - 25Q3仅贵州茅台、山西汾酒、酒鬼酒实现收入正增长，仅贵州茅台实现利润正增长 [19] 盈利能力分析 - 2025前三季度白酒行业净利率40.6%，同比下降0.5个百分点，主因税率提升与毛利率下降 [3][20] - 25Q3白酒行业净利率38.0%，同比下降1.7个百分点，主因毛利率下降、营业税金率及管理费用率提升 [3][26][27] - 分品牌看，25前三季度全国化名酒净利率45.4%（-0.4pct），次高端11.5%（-8.0pct），地产酒23.6%（-4.6pct） [22][23] - 25Q3全国化名酒净利率44.6%（-0.4pct），次高端11.2%（-14.6pct），地产酒6.5%（-14.6pct） [28][29] 预收款与现金流 - 25Q3末白酒行业预收账款429.74亿元，环比25Q2末增长20.37亿元，去年同期环比下降15.04亿元 [3][31] - 从预收款环比变动之差看，全国化名酒表现相对较好 [3][31] - 25Q3白酒行业经营性现金流净额213.9亿元，同比下降54.2%，销售商品、提供劳务收到的现金819.0亿元，同比下降26.9% [4][9][32] - 2025前三季度白酒行业经营性现金流净额1103.2亿元，同比下降4.9%，销售商品、提供劳务收到的现金3353.8亿元，同比下降3.5% [4][9][35] 估值分析总结 - 截至2025年10月31日，白酒板块绝对PE水平为18.7x，低于2011年至今的均值水平27.6x [4][37] - 白酒板块相对PE倍数（相对上证综指）为1.14x，低于2011年至今的均值水平2.01x [4][37] - 当前板块及龙头公司估值已部分反映中期需求承压预期，若需求改善，行业有望重回估值与业绩双击阶段 [4][38] - 大部分白酒公司当前股息率在3%以上，龙头公司披露三年期分红回报方案，具备中长期投资价值 [4][38][46] 白酒公司经营与预测 - 各公司2025年经营目标分化，贵州茅台目标营收增长9%左右，五粮液目标与宏观经济指标保持一致 [48] - 重点公司盈利预测显示，2025年归母净利润增速分化，贵州茅台预计增长5%，五粮液预计下降17% [50] - 估值方面，2025年预测PE贵州茅台20x、五粮液17x、泸州老窖17x、山西汾酒20x [50]

行业整体表现 - 25年第三季度白酒行业收入为787亿元，同比下降18.4%，归母净利润为280亿元，同比下降22.2%，现金回款为839亿元，同比下降26.7% [2] - 单季度收入下滑幅度超过2012至2015年调整期的任一季度，行业进入“企业煎熬期”的中程阶段 [1][2] - 剔除茅台后，25年第三季度行业收入为389亿元，同比下降31.5%，归母净利润为88亿元，同比下降48.0%，现金回款为402亿元，同比下降44.1%，非茅台企业下滑加速 [2] 分公司经营表现 - 高端酒受政策冲击明显，批价承压，茅台凭借强势品牌实现收入微增，五粮液大幅出清释放积极信号，老窖因调整较早下滑幅度可控 [3] - 次高端需求承压，公司表现分化，汾酒通过底盘产品发力及省外扩张实现收入增长，而水井坊、舍得、酒鬼酒仍处于调整阶段 [3] - 地产酒报表侧延续出清，古井贡酒、老白干酒等前期强势公司开启出清，洋河股份、今世缘报表延续下滑，迎驾贡酒因出清较早展现出一定韧性 [3] 渠道与盈利能力 - 渠道杠杆收缩，合同负债同比及环比均改善，企业积累余粮，应收票据/承兑延续收缩态势，大部分企业同比下降明显 [3] - 调整阶段毛利率承压下降，费用刚性导致费用率上行，酒企需投入大量费用解决批价下行等问题，盈利能力普遍下降进入失真状态，仅茅台相对稳定 [3] 持仓分析 - 25年第三季度白酒板块重仓占比环比下滑1.0个百分点至4.0%，本轮调整从高点已回落10个百分点，调整幅度超过2018年 [4] - 25年第三季度白酒板块超配比例仅为1.0%，已低于2013年第一、二季度水平，若剔除重点白酒赛道基金经理持仓，六大白酒重仓比例仅为1.9%，接近2013年水位 [4] - 25年第三季度茅台、五粮液持仓集中度上升，汾酒、老窖、古井贡酒、洋河股份持仓集中度下降，部分基金有选择性加仓 [4]

投资评级 - 报告对五粮液(000858)的投资评级为“买入”并维持该评级 [6][7] 核心观点 - 报告核心观点认为公司当前处于主动调整期，通过三季度主动出清缓解渠道库存压力，为未来良性发展打下基础，品牌竞争优势依然显著，并已通过新品成功撬动年轻消费市场，当前估值进入价值布局区间 [3][4][5][7] 公司基本情况 - 公司最新收盘价为118.99元，总股本/流通股本为38.82/38.81亿股，总市值/流通市值为4,619亿元 [2] - 公司52周内最高/最低价为162.24/117.28元，资产负债率为27.5%，市盈率为14.50 [2] 2025年前三季度业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润609.45/609.45/215.11/214.95亿元，同比分别下降10.26%/10.26%/13.72%/13.44% [3] - 2025年前三季度公司毛利率/归母净利率为74.93%/35.3%，分别同比下降2.13/1.41个百分点 [3] - 2025年前三季度公司实现销售收现766.08亿元，同比下降1.61%，经营活动现金流量净额为282.47亿元，同比下降5.19% [3] - 2025年第三季度末公司合同负债为92.68亿元，同比增加21.96亿元，环比减少8.09亿元 [3] 2025年第三季度单季业绩表现 - 2025年第三季度单季公司实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润81.74/81.74/20.19/20.15亿元，同比分别大幅下降52.66%/52.66%/65.62%/65.81% [4] - 2025年第三季度单季公司毛利率/归母净利率为62.64%/24.7%，分别同比下降13.53/9.31个百分点 [4] 中期分红 - 公司披露2025年中期利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利25.78元(含税)，合计拟派发现金红利100.07亿元(含税) [4] 产品与市场策略 - 在普五价格相对疲软背景下，公司实际动销情况优于同价位其他产品 [5] - 公司推出29度新品“五粮液一见倾心”，上市60天实现销售额破1亿元，通过产品创新和年轻化营销成功构建线上直营、电商优先的销售新体系 [5] 盈利预测与估值 - 报告调整盈利预测，预计公司2025-2027年实现营收736.90/738.37/766.88亿元，同比增长-17.37%/0.20%/3.86% [7] - 预计公司2025-2027年实现归母净利润249.46/250.26/263.11亿元，同比增长-21.68%/0.32%/5.13% [7] - 预计公司2025-2027年EPS分别为6.43/6.45/6.78元，对应当前股价PE为19/18/18倍，股息率为4.33% [7] - 根据盈利预测，公司2025-2027年毛利率预计为74.3%/74.1%/74.2%，净利率预计为33.9%/33.9%/34.3% [11]

2025年第三季度财务表现 - 第三季度营收81.74亿元，同比下降52.66% [2] - 第三季度归母净利润20.19亿元，同比下降65.62% [2] - 第三季度扣非净利润20.15亿元，同比下降65.81% [3] - 业绩大幅下滑主要归因于白酒行业深度调整、有效需求恢复不及预期以及公司为应对市场变化加大投入 [3] 2025年前三季度财务表现与同业对比 - 前三季度累计营收609.5亿元，同比下滑10.26% [4] - 前三季度累计净利润215亿元，同比下滑13.72% [4] - 与同业对比，山西汾酒第三季度营收89.60亿元同比增长4.05%，泸州老窖第三季度营收66.74亿元同比下降9.80% [3] - 贵州茅台第三季度业绩微增，而多数酒企出现下滑或亏损 [3] 现金流与股东回报 - 公司账上货币资金为1363.05亿元，资金充裕 [4] - 发布2025年中期利润分配预案，拟每10股派现25.78元，合计派发现金红利超100亿元 [4] 渠道管理与价格策略 - 第三季度应收款项融资为33.45亿元，较年初的195.66亿元大幅减少，显示对经销商压货问题减轻 [6] - 普五产品存在价格倒挂问题，实际销售价年内下降近百元 [7] - 公司采取控制发货节奏、打击非授权销售等措施进行“价格保卫战” [7][8] 费用控制与业绩出清 - 前三季度销售费用66.30亿元，同比减少11.59亿元 [8] - 前三季度管理费用22.99亿元，同比减少1.33亿元 [8] - 单第三季度销售费用12.34亿元，较上年同期的24.23亿元大幅减少近50% [9] - 业绩大幅下滑被解读为公司在行业逆境下的主动业绩出清行为 [5][6] 长期战略方向 - 文化品牌升级：通过央视春晚合作、金熊猫奖、预算50亿元的门户区项目等措施强化IP价值 [12][13] - 低度化年轻战略：29°五粮液·一见倾心产品上市60天销售额突破1亿元，主要源于线上直营 [12][17] - 海外渠道拓宽：海外市场声量较大但销量贡献有限，当前茅台占据中国白酒出口市场超七成份额 [12][24] 行业环境与挑战 - “禁酒令”加速了白酒行业的调整进程，导致行业整体业绩承压 [4][5] - 短期面临渠道库存、价格倒挂与消费疲软等现实挑战 [27] - 长期需在品牌文化、年轻群体与海外市场取得实质性突破 [27]

行业宏观困境 - 白酒行业首次出现产量与营收双降的拐点，2025年上半年A股20家上市酒企总营收下滑0.86%，14家陷入负增长 [5] - 全国饮酒人群比例从2016年的38%降至2024年的29%，30-60岁男性核心消费群体数量连续两年下滑 [8] - 白酒产量自2016年1358.4万千升峰值持续萎缩，2024年降至414.5万千升，2025年上半年同比再降5.8% [7] 渠道与终端危机 - 传统烟酒店数量急剧缩减，2025年全国烟酒店数量以17%—22%的速度缩减，部分消费疲软地区闭店率突破30% [3] - 电商渠道对传统终端造成巨大冲击，2025年618期间美团闪购酒类成交额暴涨超18倍，白酒增长70倍 [5] - 库存积压严重，2025年上半年白酒行业平均存货周转天数高达900天，较上年增加10% [3] 价格体系崩溃 - 价格倒挂现象蔓延至所有价格带，800-1500元高端酒倒挂比例达32%，500-800元次高端倒挂29%，300-500元大众市场也有22%的产品售价低于进货价 [3] - 酱酒品类价格跌幅显著，飞天茅台批价较2024年跌幅超30%，茅台1935价格从1800元腰斩至500元 [1][5] - 终端利润微薄，烟酒店卖一瓶酒只赚5-20元，一箱流通酒利润不到50元 [3] 企业业绩分化 - 除茅台、汾酒等极少数头部企业外，超90%的白酒企业营收下滑 [5] - 贵州茅台前三季度营收1309亿元，同比增长6.32%，而舍得酒业、迎驾贡酒、顺鑫农业营收降幅分别达17%、18.09%、19.79% [5] - 浓香型白酒企业表现艰难，五粮液增速跌至6%，洋河净利润腰斩，泸州老窖濒临负增长 [7] 消费场景变迁 - 政务消费从2012年近千亿元萎缩至不足百亿元，占比从超40%降至5%以下 [8] - 消费主价格段从300-500元下沉至100-300元，婚宴、家庭独酌等细分场景成为主要支撑 [10] - 年轻一代对白酒疏离，啤酒、果酒、鸡尾酒在年轻人中的消费占比均超40%，白酒仅占31.8% [8] 政策与资本影响 - 2025年5月修订的《党政机关厉行节约反对浪费条例》将禁酒范围扩大至所有酒精饮料，直接导致部分门店6月销售额骤降70% [5] - 资本市场同步溃败，中证白酒指数4年腰斩，洋河股价跌73%，酒鬼酒市值缩水87% [7] - 2025年工信部将白酒从限制性产业调整为历史经典产业 [10] 行业转型争议 - 行业面临转型方向争议，一派主张坚守千年工艺与文化底蕴，另一派主张彻底拥抱低度化、年轻化和国际化 [10][11] - 头部企业押注数字化，茅台在"i茅台"平台创下200亿直销营收 [11] - 2024年白酒企业注销数暴增2176家，2025年一季度八成酒企营收下滑，显示转型艰难 [10]

公司核心活动与战略 - 公司于2025年10月28日至31日作为铂金级赞助商及指定白酒合作伙伴第七次亮相APEC工商领导人峰会[8] - 公司同期在韩国首尔潮流地标圣水洞举办“五感微醺局”主题快闪派对活动，旨在与年轻消费者对话并实现品牌破圈[6][10] - 公司董事长率队实地考察韩国主流销售渠道，并与当地经销商及研究机构深入交流市场策略[11] 产品创新与市场表现 - 新产品29°五粮液·一见倾心在国内上市60天内实现销售额突破1亿元人民币的纪录[10] - 公司通过开设五粮液大酒家、联合米其林指南进行餐酒搭配研究、创新推出“五谷罗尼”鸡尾酒等方式推动产品国际化[14] 国际认可与可持续发展 - 公司在西班牙以中国参评企业最高分获得EFQM全球奖（七钻）最高级别认证及“联合国可持续发展目标践行与企业绩效卓越奖”[8] - 公司在APEC平台上分享可持续发展实践，其元明古窖池群已持续不间断发酵749年[11][13] 品牌国际化进程 - “和美全球行”品牌活动自2023年7月启动以来已覆盖全球18个国家和地区，触达超百亿人次[15] - 公司国际化战略从早期的“文化展示”深化为“文化融入”与“价值共鸣”，旨在让中国白酒浸润全球消费者的日常生活[14] 行业背景与机遇 - 2025年1月至7月，中国白酒出口总额达5.7亿美元，出口量964万升，平均价格攀升至59.1美元/升，呈现量价齐升态势[14] - 总规模超过3万亿元人民币的全球烈酒市场为中国白酒出海提供了广阔空间[14]