[Table_StockNameRptType] 五粮液（000858） 公司点评 | 费投力度加大 | | --- | ——五粮液 25Q2 点评 主要观点： [Table_Rank] 投资评级：买入（维持） ⚫ 盈利：费投力度加大 ➢ 25Q2 公司毛利率同比-0.3pct，基本稳定，产品结构变化影响相对有 限。同期，税金及附加/销售/管理费率各同比+0.84/+1.54/-0.04pct， 税金及附加占比营收上升预计主因生产销售节奏错位，销售费率上升 主因公司加大市场促销力度。综上，公司 25Q2 净利率同比-2.4pct 至 29.3%。 ⚫ 回款质量：业绩蓄水池充足 ➢ 我们的观点： 公司营销体系改革初见成效，报表有望持续出清，后续关注批价、动 销等市场因素环比改善趋势，或成为股价向上催化。 盈利预测：考虑到行业景气度恢复较慢以及公司营销改革进度，我们 报告日期： 2025-08-31 [Table_BaseData] 收盘价（元） 129.53 近 12 个月最高/最低（元）170.81/101.60 总股本（百万股） 3,882 流通股本（百万股） 3,881 流通股比例（%） 100.00 总 ...

食品饮料 2025 年 08 月 31 日 投资评级：看好（维持） 行业走势图 数据来源：聚源 -12% 0% 12% 24% 36% 48% 2024-09 2025-01 2025-05 食品饮料 沪深300 相关研究报告 《白酒中报加速出清，大众品优先成 长性—行业周报》-2025.8.24 《进入业绩披露期，关注绩优股表现 —行业周报》-2025.8.17 《白酒预期回归，新消费重获青睐— 行业周报》-2025.8.10 中报承压下微光渐显，业绩分化中孕育新机 ——行业周报 | 张宇光（分析师） | 张思敏（分析师） | | --- | --- | | zhangyuguang@kysec.cn | zhangsimin@kysec.cn | | 证书编号：S0790520030003 | 证书编号：S0790525080001 | zhangsimin@kysec.cn 证书编号：S0790525080001 推荐组合：贵州茅台、山西汾酒、西麦食品、万辰集团、百润股份 （1）贵州茅台：短期白酒需求下移，但公司将深化改革进程，以更加务实的姿 态，强调未来可持续发展。公司分红率提升，此轮周期后茅台可看得 ...

8月29日，上市酒企2025年半年报全部披露完毕。 2025年上半年，处于新一轮深度调整期的白酒行业，共同面临产量收缩、消费分化加剧、终端动销乏力等诸多挑战。寒冬之下，头部酒企与区域酒企均身 处不同程度的窘境。随着酒业上市公司半年报的发布，酒业从高速增长向产销利下降的变化，可能还会是一段时期的重要特征，由此看出，酒业"内卷"表 现在投入的销售费用增加，名酒之间重点对一线市场的争夺，稳中求进是酒业共同的主基调。 贵州茅台2025年半年报显示，上半年实现营业总收入910.94亿元，同比增长9.16%；实现归母净利润454.03亿元，同比增长8.89%。国际化方面，实现营收 28.93亿元，同比增长31.29%。其中，茅台酒的营业收入为755.90亿元，同比增长10.24%。业界认为，贵州茅台作为行业龙头，年初定了9%的业绩增长目 标。从实际表现看，营收和利润均符合市场预期。 五粮液2025年半年度报告显示，上半年公司实现营业收入527.71亿元，同比增长4.19%；归属于上市公司股东的净利润194.92亿元，同比增长2.28%。半年 报称，公司经营业绩继续保持稳健增长。公司计划不派发现金红利，不送红股，不以公积金 ...

展会概况 - 第四届中国（澳门）国际高品质消费博览会暨横琴世界湾区论坛于9月3日至7日以"一会展两地"形式在横琴和澳门举行 [1] - 展会聚焦全球知名酒业品牌 涵盖白酒、葡萄酒、黄酒、果酒、白兰地、精酿啤酒等全品类酒饮 [1] - 采用名酒展示、现场品鉴及文化溯源等形式呈现中外酒文化底蕴与创新活力 [1] 参展品牌 - 中国白酒标杆企业包括茅台、五粮液、汾酒、国窖1573等品牌 [1] - 国际经典品牌由轩尼诗、奔富强势领衔 [1] - 海外优质酒饮包括俄罗斯高端精酿、法国进口葡萄酒、英国顶级起泡酒等 [1] 行业前景 - 全球核心酒饮市场价值预计到2034年实现340亿美元增长 [1] - 尽管行业处于结构性调整期 酒业在消费板块的核心地位未改变 [1] - 展会依托澳门中西文化交汇地区位优势 致力打造引领亚洲消费潮流的行业新标杆 [2]

行业活动与品牌参与 - 第四届中国（澳门）国际高品质消费博览会暨横琴世界湾区论坛于9月3日至7日以"一会展两地"形式在横琴和澳门举行 全球知名酒业品牌齐聚琴澳 [1] - 活动涵盖白酒、葡萄酒、黄酒、果酒、白兰地、精酿啤酒等全品类酒饮 茅台、五粮液、汾酒、国窖1573等中国白酒标杆与轩尼诗、奔富等国际品牌领衔参展 [1] - 俄罗斯高端精酿、法国进口葡萄酒、英国顶级起泡酒等海外优质酒饮悉数登场 中外名酒同场竞技 [1] 市场前景与行业价值 - 全球核心酒饮市场价值预计到2034年实现340亿美元增长 行业在消费板块保持核心地位 [1] - 尽管全球消费市场处于深度变革期且酒业经历结构性调整 行业增长潜力依然可观 [1] 文化体验与平台价值 - 活动通过名酒展示、现场品鉴及文化溯源等形式呈现中外酒文化底蕴与创新活力 观众可沉浸式体验多元风味之旅 [2] - 澳门作为"中西文化交汇地"为活动提供独特区位优势 高品会成为全球顶尖酒业品牌重要交流平台 [2] - 各方共探消费新场景与市场新动能 助力打造引领亚洲消费潮流的行业新标杆 [2]

产品发布与市场表现 - 29°五粮液·一见倾心于8月29日通过抖音线上发布会正式推出 并冠名邓紫棋上海演唱会同步进行新品发布直播 [2][3] - 直播峰值同时在线观看人数超10万 点赞量突破百万 产品在直播间获得消费者热情抢购与好评 [3] - 8月26日开启全平台预售（京东 天猫 微信官方商城 抖音旗舰店）后 预订消费者迅速超过万人 [5] 产品战略与定位 - 产品主打"自我犒赏"与"品质社交"两大核心场景 打破传统白酒绑定商务宴请的刻板印象 [2][6] - 致力于成为品牌与年轻消费群体深度沟通的情感纽带 开创健康低度饮用新趋势 [2] - 通过梯度化产品矩阵（52度 39度 29度）实现从高端商务宴请到大众日常消费的全场景覆盖 [12] 技术传承与创新 - 低度酒技术研发始于1972年 1978年通过华罗庚优选法解决降度后浑浊失光及酒味寡淡的技术难题 [5] - 1986年29度五粮液荣获国家级"银樽奖" 成为行业低度白酒经典范本 [5] - 新品传承1986年获奖酒体核心工艺 同时结合现代消费者口感偏好进行多维度升级 [6] 年轻化市场策略 - 针对20-35岁年轻人调研显示超过60%偏好低度酒 产品契合年轻群体对柔和顺滑易饮的需求 [7][6] - 邀请邓紫棋担任全球代言人 冠名其演唱会 传递"青春自由悦己"的产品主张 [10] - 通过"五粮·炙造"体验店 "捷美颂"酒吧 酒旅融合体验店等创新渠道接触年轻消费者 [13] 品牌建设与营销成效 - 2025年被定位为"营销执行提升年" 上半年实现营收527.71亿元（同比增长4.19%） 归母净利润194.92亿元（同比增长2.28%） [14] - 通过绑定明星演唱会 热门综艺 音乐晚会等演艺IP提升品牌年轻化形象和文化内涵 [13] - 线上线下渠道协同发展 电商平台预售表现强劲 线下优化终端陈列和服务体验 [5][13] 行业趋势洞察 - 白酒行业正从"宴请应酬"符号转化为生活"情绪伴侣"和"美学单品" 回归情感交流本质 [6] - 年轻消费者更注重饮酒过程中的自我感受和情绪表达 追求个性化多元化和易饮性 [7] - 五粮液为行业提供年轻化发展经验 通过系统化工程实现品牌转型和市场拓展 [14]

核心观点 - 五粮液2025年上半年业绩显著恶化 二季度营收近乎零增长且净利润出现近五年来首次单季度负增长 同时公司取消分红并面临现金流压力 新任总经理华涛的跨界管理能力受到质疑 其主导的低度酒年轻化战略在激烈市场竞争中面临品牌定位偏差和渠道短板等挑战 [1][3][4][6][7][8] 财务表现 - 2025年上半年营收527.71亿元（同比增长4.19%）净利润194.92亿元（同比增长2.28%）但二季度单季营收158.31亿元（同比增幅仅0.098%）净利润46.32亿元（同比下滑7.58%）[3] - 经营活动现金流量净额182.3亿元（同比下降12.7%）为近三年来首次同比下滑 [6] - 与贵州茅台差距持续扩大 营收差距从2024年300亿元以内扩大至2025年上半年超400亿元 [3] 管理层与治理 - 总经理华涛（1973年生）从宜宾市高新技术产业园区管委会主任调任 此前曾任常务副县长 跨界任职引发行业质疑 [4] - 内部管理出现混乱 营销体系频繁调整导致部分经销商观望或减少进货量 [5] - 被指官场管理经验与企业经营逻辑脱节 在市场研判和产品策略制定上缺乏行业积累 [5] 产品与战略 - 核心产品普五终端成交价2025年上半年同比下跌约5% 1618系列市场推广不足导致高端产品阵营出现单腿走路困境 [5] - 押注低度酒年轻化战略 39度五粮液销售额一季度同比增长25% 年营收规模预计突破50亿元 8月推出29度新品"五粮液·一见倾心"定价399元/瓶 [6] - 低度酒品牌定位与年轻消费者认知存在偏差 市场调研显示仅12%的25-35岁年轻消费者认为五粮液适合推出低度酒产品 [7] 市场竞争 - 低度酒市场竞争白热化 2025年上半年超20家白酒企业推出低度酒产品 [7] - 竞品先行布局：泸州老窖38度国窖1573在2024年低度酒营收占比突破15% 洋河28度梦之蓝系列已在年轻消费群体形成认知度 [7] - 线上渠道短板明显 "五粮液·一见倾心"线上销售额仅占该产品总营收23%（低于行业平均40%的线上占比） [8] 资本市场反应 - 半年报披露当日股价单日跌幅2.4% 市值蒸发超150亿元 [1][4] - 市盈率降至25倍（较贵州茅台的35倍和泸州老窖的30倍明显偏低）反映市场下调其增长预期 [9]

市场表现 - 白酒板块指数逆势上涨逾2% [1] - 同花顺白酒指数单日涨幅突破2% 8月累计涨幅超13% [2][4] - 金徽酒领涨超6% 舍得酒业和古井贡酒跟涨超4% 老白干酒、皇台酒业、泸州老窖及五粮液均涨超2% 贵州茅台上涨1.36%稳守千元关口 [2] 资金动向 - 中央汇金上半年增持鹏华酒ETF达1.21亿份 总持有量升至5.81亿份 成为第三大持有人 [1][4] - 头部酒企股息率普遍超3.5% 通过提高分红率、股票回购及增持提升股东回报 [10] 估值水平 - 板块市盈率19.83倍 处近十年2.74%分位数低位 [6] - 贵州茅台动态PE为24倍 五粮液动态PE为17倍 均低于历史平均水平 [6] 政策环境 - 国务院常务会议提出"持续激发消费潜力 系统清理消费领域限制性措施" [6] - 官媒明确反对"禁酒令"层层加码 强调保障正常餐饮消费 [6] 基本面状况 - 宴席和礼品消费场景自7月下旬逐步复苏 300元以下大众价位产品出现积极迹象 [7] - 中秋国庆旺季备货季来临 "场景修复加季节性催化"有望加速终端动销 [7] 库存与供需 - 行业库存压力相当于3至6个月销量 去化周期漫长 [1][11] - 2025年1-6月规模以上白酒企业累计产量191.6万千升 同比下滑5.8% [11] - 价格倒挂现象持续 五粮液普五批发价低于出厂价12.5% 茅台非标产品价差超10% [12] 消费环境 - 2025年第一季度居民人均消费支出同比增速降至2.1% [11] - 消费能力与意愿减弱挤压白酒动销 高端产品受"喝不起"和"用不上"双重挤压 [11] 机构观点 - 华泰证券认为行业步入良性修复阶段 估值具备高性价比 [13] - 中信证券指出动销、批价、报表业绩等指标降幅收窄 市场进入筑底阶段 [13] - 太平洋证券建议关注动销和价格传导改善情况 [13] 未来展望 - 中秋动销若超预期 次高端板块有望展现修复弹性 [15] - 中期需跟踪库存去化与批价企稳信号 高端龙头及区域性酒企优先配置 [15] - 长期行业商业模式优秀 头部公司品牌力强且分红率高 [15] - 行业调整自2022年持续至2025年 参考2012-2015年调整周期达四年 [15]

核心业绩表现 - 2025年上半年总营收527.71亿元 同比增长4.19% 归母净利润194.92亿元 同比增长2.28% [4] - 2025年第二季度总营收158.31亿元 同比微增0.10% 归母净利润46.32亿元 同比下降7.58% [4] 产品结构分析 - 五粮液主品牌收入409.98亿元 同比增长4.57% 销量增长12.75% 均价下降7.25% 呈现量增价减态势 [5] - 其他酒产品收入81.22亿元 同比增长2.73% 销量大幅增长58.81% 但均价下降35.31% 中低价位产品销量提升明显 [5] - 经典五粮液聚焦一线城市样板市场 新增饮用型一帆风顺、祝君金榜题名及29度五粮液等新产品 [5] 渠道与客户结构 - 经销模式收入279.25亿元 同比增长1.2% 直销模式收入211.95亿元 同比增长8.6% [5] - 前五大经销商销售收入合计300.61亿元 较去年同期106.98亿元大幅提升 占收入总额约57% [5] 盈利能力与费用 - 2025年第二季度销售毛利率74.69% 同比下降0.32个百分点 主因中低价位酒销量占比提升 [6] - 销售费用率18.88% 同比上升1.54个百分点 主要由于促销费用、仓储及物流费用增加 [6] - 季度净利率30.11% 同比下降2.71个百分点 费用投放对短期盈利能力形成压力 [6] 现金流与资产负债 - 第二季度销售现金回款312.33亿元 同比增长12.03% 主要因现金收取比例提高 [6] - 经营活动现金流净额152.88亿元 同比增长18.4% 合同负债100.77亿元 环比基本持平 [6]

基金成立与背景 - 宜宾智创数字经济产业发展基金合伙企业正式成立 专注于数字经济产业 [1] - 执行事务合伙人为宜宾五粮液基金管理有限公司 负责日常运营与管理决策 [1][2] - 注册资本达10.1亿元人民币 [1][2] 股东结构与资源 - 由四川省宜宾五粮液集团有限公司和宜宾五粮液基金管理有限公司共同出资设立 [1][3] - 五粮液集团提供行业资源和市场洞察 积极探索数字化转型 [3] - 强强联合为基金长远发展奠定基础 [1][3] 经营范围与定位 - 经营范围涵盖以私募基金形式进行的股权投资、投资管理及资产管理 [1][2] - 需在中国证券投资基金业协会完成登记备案后方可从事经营活动 [2] - 行业属于资本市场服务 [2] 战略意义与展望 - 基金布局新兴领域 推动产业创新与升级 [3] - 融合传统行业智慧与新兴领域活力 预计在数字经济产业中发挥重要作用 [1][3] - 未来将持续关注其在数字经济领域的动态与成就 [3]