白酒产业转型与政策支持 - 贵州省委副书记、省长李炳军强调"十四五"收官阶段需结合"十五五"规划编制，推动白酒产业从"卖酒向卖生活方式转变"[1] - 当前行业面临价格倒挂、库存积压、动销困难等挑战，江苏、贵州、四川等多地政府领导密集调研酒企以推动产业振兴[3][4] - 2024年1-5月全国8个省份13个产区累计开展政府调研20余次，覆盖茅台、五粮液、洋河等头部企业及中小酒企[5] 地方政府战略部署 - **遵义产区**：目标2025年白酒产值1600亿元，推进"人工智能+"应用，改造15个星级酒庄，打造2条酒旅融合街区[9][11][14] - **宜宾产区**：2024年白酒营收突破2000亿元（占全市GDP50%），推进五粮液倍增工程及白酒文化圣地建设[6][11] - **泸州产区**：建成全国首个白酒产业大数据平台，覆盖130家产业链企业，形成305家企业的全业态集群[17] - **吕梁/宿迁产区**：分别设定2025年500亿元产值目标，宿迁重点支持洋河股份并推动中小酒企升级[11] 产业融合与创新模式 - 仁怀政府提出以"黔酒全球行"帮助民营酒企拓展国际市场，推动酱香型白酒出海[6] - 多地倡导"白酒+"模式：宜宾联动动力电池/茶叶等产业"出海"，遵义构建酒旅融合景区及数字化体验店[11][14] - 汾阳产区实施"美食+美酒"全国体验店计划，打造杏花村汾酒专业镇[12] 产业链经济与社会效益 - 白酒产业带动乡村振兴：仁怀产区创造13万就业岗位，农民通过订单农业实现户均增收4万元（2020年数据）[8] - 全国80%高粱产量（2021年313.4万吨）用于酿酒，同步拉动小麦、玉米等农产品需求[8] - 泸州产区经验获商务部推广，形成从种植到销售的闭环产业链，降低企业15-20%生产成本[17][19] 历史经验与技术升级 - 参照法国波尔多分级体系，中国白酒产区通过政府引导构建钻石模型产业集群[15][17] - 行业引入新质生产力：1950年代色谱分析技术推动标准化生产，当前数字化转型覆盖545个数据模型[19][21] - 政府通过基础设施建设和政策激励，帮助企业降低运营成本30%，加速营销创新响应周期[21][22]

中证全指食品、饮料与烟草指数表现 - 5月26日中证全指食品、饮料与烟草指数报12699.63点 [1] - 近一个月下跌0.85%，近三个月上涨3.91%，年初至今下跌1.78% [1] 指数编制方法 - 中证全指行业指数按中证行业分类分为11个一级行业、35个二级行业、90余个三级行业及200余个四级行业 [1] - 以进入各层级行业的全部证券作为样本编制指数 [1] - 基日为2004年12月31日，基点为1000.0点 [1] 指数权重构成 - 十大权重股合计占比60.84%，其中伊利股份(11.01%)、贵州茅台(10.74%)、五粮液(9.12%)位居前三 [1] - 白酒行业在指数中占比最高达46.70%，其次为乳制品(12.47%)和调味品与食用油(12.08%) [2] - 上海证券交易所股票占比61.18%，深圳证券交易所占比38.82% [1] 指数调整规则 - 样本每半年调整一次，分别在每年6月和12月的第二个星期五的下一个交易日实施 [2] - 权重因子随样本定期调整而调整 [2] - 遇临时调整时，当中证全指指数调整样本时，行业指数样本随之相应调整 [2] - 样本公司发生行业变更、退市、收购合并等情形时进行相应调整 [2]

财务表现 - 2024年营收288 76亿元 同比下降12 83% 归母净利润66 73亿元 同比下降33 37% 扣非净利润68 35亿元 同比下降30 56% [1] - 2024年第四季度营收13 6亿元 同比下降52 17% 环比下降70 7% 归母净亏损19 05亿元 扣非净亏损15 62亿元 [1] - 2025年第一季度营收110 66亿元 同比下降31 92% 归母净利润36 37亿元 同比下降39 93% 扣非净利润36 17亿元 同比下降40 21% [1] 市场地位与估值 - 在5家千亿级市值以上白酒公司中 公司是唯一业绩未增长的 估值达23 84倍 [1] - 市值1014亿元 较巅峰时期缩水2960亿元 [1] 产品与库存 - 主力产品中端和次高端价位承压 产量下降 库存同比增长16 38%至4 56万吨 [1] - 2024年销量13 91万吨 同比下降16 3% [1] 区域销售 - 2024年省内销售收入127 48亿元 同比下降11 43% 省外收入154 998亿元 同比下降14 35% [1] 战略调整 - 2025年3月加强梦之蓝M6+产品配额管控 推出第七代海之蓝并优化产品品质 [1] - 布局"真年份"战略 推出手工班年份酒 [1]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司24年依托60余万吨老酒储量发起真年份战略，但受外部环境及核心产品处于次高端价位影响，仍处深度调整期，需深耕省内和长三角市场，静待行业改善及改革成效显现，关注高分红下的高股息 [10] - 考虑到当前核心产品销售承压，渠道库存消化下报表端表现弱于动销，调整盈利预测；政策催化下白酒需求有望恢复，叠加公司治理或改善，公司具备高弹性且股息率较高，维持买入评级 [4] 分产品情况 - 24年中高档酒/普通酒收入243.17亿元/39.31亿元，分别同比-14.79%/-0.49%，普通酒占比提升1.76pct至13.92%；白酒业务销量/吨价分别同比变动-16.30%/+3.93%；双沟酒业营业收入37.42亿元（同比-2.13%）、净利润22.23亿元（同比-14.99%） [2] 分渠道情况 - 24年批发经销/线上直销收入278.54亿元/3.94亿元，分别同比-13.10%/-9.77%，线上直销渠道占比提升0.05pct至1.40%，单经销商规模下降13.85%至314.17万元/家 [2] 分市场情况 - 24年省内/省外收入127.48/155.00亿元，同比-11.43%/-14.35%，省内占比提升0.83pct至45.13%；省内/外经销商规模分别下降12.58%/14.90%至425.09/264.19万元/家 [2] 财务指标情况 盈利能力 - 24年毛/净利率同比-2.09/-7.16pct至73.16%/23.09%，25Q1毛/净利率同比-0.44/-4.41pct至75.59%/32.83% [3] 费用情况 - 24年销售/管理费用率同比+2.84/+0.84pct至19.10%/7.03%，25Q1分别同比+3.86/+1.59pct至12.38%/4.55%，销售费用率提升主因2024年加大促销力度、广告促销费同比增长5.44%，全国性广告费用同比+96.10%至8.01亿 [3] 合同负债情况 - 2024年末合同负债同比变动-7.61亿元至103.44亿元，25Q1末合同负债同比变动+12.09亿元至70.24亿元 [3] 现金流情况 - 2024年经营性净现金流46.29亿元，同比-24.49%；25Q1经营性净现金流25.36亿元，同比-47.72% [3] 分红情况 - 24年分红总额为70亿元，分红率为104.9%，股息率达6.8% [3] 股权投资情况 - 24年公司持有中银证券带来的公允价值变动损益为+0.68亿元 [3] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年公司收入增速分别为-13.23%/2.65%/3.27%；归母净利润增速为-14.63%/4.20%/4.31%；EPS为3.78/3.94/4.11元/股；PE为17.91/17.19/16.48倍 [4] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|28876|-13.23%|25718|26560| |（+/-）（%）|-12.83%|-13.23%|2.65%|3.27%| |归母净利润（百万元）|6673|5697|5936|6192| |（+/-）（%）|-33.37%|-14.63%|4.20%|4.31%| |每股收益（元）|4.43|3.78|3.94|4.11| |P/E|15.29|17.91|17.19|16.48|[12] 三大报表预测值 资产负债表 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|50325|48612|48911|48883| |现金（百万元）|21748|23979|23847|23191| |交易性金融资产（百万元）|6380|6380|6204|6204| |应收账项（百万元）|422|419|415|432| |存货（百万元）|19733|16426|16842|17371| |非流动资产（百万元）|17020|17180|16772|16162| |资产总计（百万元）|67345|65792|65684|65045| |流动负债（百万元）|15259|15615|18020|20412| |非流动负债（百万元）|394|491|484|456| |负债合计（百万元）|15652|16106|18503|20868| |归属母公司股东权益（百万元）|51588|49587|47088|44091| |负债和股东权益（百万元）|67345|65792|65684|65045|[13] 利润表 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|28876|25055|25718|26560| |营业成本（百万元）|7751|6764|6935|7153| |营业税金及附加（百万元）|4826|4084|4194|4366| |营业费用（百万元）|5516|4886|4886|4914| |管理费用（百万元）|1925|1754|1749|1726| |研发费用（百万元）|105|263|270|279| |财务费用（百万元）|(611)|(320)|(269)|(183)| |资产减值损失（百万元）|(11)|(5)|(6)|(7)| |公允价值变动损益（百万元）|(396)|0|0|0| |投资净收益（百万元）|146|146|146|146| |其他经营收益（百万元）|57|57|57|57| |营业利润（百万元）|9161|7823|8151|8501| |营业外收支（百万元）|(18)|(18)|(18)|(18)| |利润总额（百万元）|9143|7805|8133|8484| |所得税（百万元）|2477|2114|2203|2298| |净利润（百万元）|6666|5691|5930|6186| |少数股东损益（百万元）|(7)|(6)|(6)|(6)| |归属母公司净利润（百万元）|6673|5697|5936|6192| |EBITDA（百万元）|9482|7914|8314|8770| |EPS（最新摊薄）（元）|4.43|3.78|3.94|4.11|[13] 现金流量表 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流（百万元）|4629|8234|6267|6756| |净利润（百万元）|6666|5691|5930|6186| |折旧摊销（百万元）|665|428|450|469| |财务费用（百万元）|(611)|(320)|(269)|(183)| |投资损失（百万元）|(146)|(146)|(146)|(146)| |营运资金变动（百万元）|(2503)|150|448|839| |其它（百万元）|558|2430|(146)|(409)| |投资活动现金流（百万元）|(1302)|499|2|139| |筹资活动现金流（百万元）|(7050)|(6502)|(6402)|(7550)| |现金净增加额（百万元）|(3723)|2231|(132)|(655)|[13] 主要财务比率 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | |营业收入（%）|-12.83%|-13.23%|2.65%|3.27%| |营业利润（%）|-30.82%|-14.60%|4.19%|4.30%| |归属母公司净利润（%）|-33.37%|-14.63%|4.20%|4.31%| |获利能力| | | | | |毛利率（%）|73.16%|73.00%|73.03%|73.07%| |净利率（%）|23.09%|22.71%|23.06%|23.29%| |ROE（%）|12.87%|11.24%|12.26%|13.56%| |ROIC（%）|12.40%|10.76%|11.47%|12.49%| |偿债能力| | | | | |资产负债率（%）|23.24%|24.48%|28.17%|32.08%| |净负债比率（%）|0.15%|5.59%|14.40%|19.74%| |流动比率|3.30|3.11|2.71|2.39| |速动比率|2.00|2.06|1.78|1.54| |营运能力| | | | | |总资产周转率|0.42|0.38|0.39|0.41| |应收账款周转率|4611.47|2003.63|2051.05|2578.69| |应付账款周转率|5.76|5.57|5.92|6.00| |每股指标（元）| | | | | |每股收益|4.43|3.78|3.94|4.11| |每股经营现金|3.07|5.47|4.16|4.48| |每股净资产|34.25|32.92|31.26|29.27| |估值比率| | | | | |P/E|15.29|17.91|17.19|16.48| |P/B|1.98|2.06|2.17|2.31| |EV/EBITDA|8.79|10.34|9.21|9.02|[13]

行业动态 - 2025年1-4月全国规模以上企业白酒产量130.8万千升，同比下降7.8%，其中4月产量28.1万千升，同比下降13.8% [3] - 5月中旬全国白酒环比价格总指数下跌0.03%，名酒环比价格指数下跌0.06%，地方酒环比价格指数下跌0.01%，基酒价格指数保持稳定 [3] - 4月全国限额以上烟酒类零售总额436亿元，同比增长4%，1-4月累计零售总额2305亿元，同比增长5.8% [4] - 贵州省发布3项酒类项目总投资6.6亿元，包括酱香型白酒储存中心、酱酒生产建设及技改扩能项目，另有一项50亿元年产5万吨酱香型白酒生产及配套产业项目 [4] 企业动态 - 贵州茅台2025年茅友嘉年华吸引近500名海内外茅友参与，活动包括参观酒文化城、制酒车间及包装车间等 [6] - 五粮液举办首届中国宜宾五粮液和美婚典，以城市漫游形式融合品牌文化与婚恋场景 [6] - 洋河股份第七代海之蓝产品升级完成，将于二季度末在江苏省内投放 [7] - 山西汾酒将重点完善长江以南县级空白市场招商及核心渠道培育 [7] - 古井贡酒坚持"全国化、次高端"战略，落实"抓动销、去库存、拓渠道、稳价格"方针 [7] - 贵州茅台股东大会通过2024年利润分配方案，每10股派发现金红利276.24元，合计346.71亿元 [7] - 舍得酒业增产扩能项目加速推进，预计2027年新增年产原酒6万吨、原酒储能34万吨、年制曲产能5万吨 [7] - 迎驾贡酒2025年营收目标76亿元（同比增长3.49%），其中白酒主业目标72.56亿元（同比增长3.46%） [8]

市场表现 - 2025年5月19日-5月23日沪深300指数下跌0.18%，申万食品饮料指数下跌0.92% [1] - 食品饮料板块前五大上涨个股：会稽山（601579）、ST岩石、古越龙山（600059）、ST加加（002650）、天味食品（603317） [1] - 酒类价格指数最新值291.70（2004年1月=100），酒类产量最新值289.60万千升，环比下降7.42% [19] 机构观点 白酒板块 - 山西汾酒短期面临需求压力，但中期成长确定性高，产品结构升级+全国化进程加快 [2] - 贵州茅台分红率提升，强调可持续发展，此轮周期后可看更长远 [2] - 建议关注α强的山西汾酒/贵州茅台/今世缘（603369），以及顺周期β主线的泸州老窖/迎驾贡酒/酒鬼酒等 [3] 大众品板块 - 推荐降本控费逻辑标的：西麦食品/五芳斋/李子园/立高食品 [4] - 关注新消费赛道：H&H/仙乐健康/卫龙美味/盐津铺子/东鹏饮料等 [4] - 乳制品主题性预期标的：伊利股份/新乳业/悠然牧业 [3][4] 行业动态 白酒行业 - 仁怀白酒产业一季度高质量发展，国宝酒业实现98.5%一等酒占比，祥康酒业新品销量突破5万件 [8] - 高端白酒价格全线下挫，第八代五粮液/国窖1573/茅台1935跌破千元线，较指导价缩水超30% [9][10] - 酒鬼酒Q1业绩下降30%，舍得下降25%，行业进入3-5年深度调整期 [11] 其他细分领域 - 华润啤酒2024年营业额降0.76%至386.35亿元，净利润降8.03%，白酒业务远低于"三年百亿"目标 [14] - 洋河股份投资5.5亿元成立文旅发展公司，拓展旅游/餐饮/文化业务 [13] - 古井贡酒涉16.6万元执行案，"年份原浆"系列屡遭虚假宣传质疑 [12] 宏观与原材料 - 日本4月大米价格同比暴涨98.4%，创1971年以来最大涨幅 [5] - 苏丹食品价格同比上涨124%，小麦价格涨121%，货币对美元贬值88% [7] - 美国FDA裁员3100人（1900解雇+1200退休），但不涉及科学审查岗位 [6] 重点公司财务 | 公司名称 | 2025E营收(亿元) | 2025E净利润(亿元) | 2025E EPS(元) | |----------------|------------------|-------------------|---------------| | 贵州茅台 | 1899.16 | 943.07 | 81.81 | | 伊利股份 | 1201.40 | 111.22 | 1.75 | | 五粮液 | 942.07 | 336.42 | 8.67 | | 山西汾酒 | 398.68 | 135.39 | 11.08 | | 东鹏饮料 | 206.99 | 44.75 | 8.61 | [20]

中国酒业上市公司品牌价值榜 - 2025中国酒业上市公司品牌价值榜TOP30上榜企业合计品牌价值达16578亿元 [1] - 贵州茅台以6626亿元品牌价值位居榜首 五粮液(3059 6亿元)和泸州老窖(1076 7亿元)分列二三位 [3] - 山西汾酒(954 9亿元) 洋河股份(842 5亿元) 华润啤酒(576 3亿元) 青岛啤酒(563 9亿元)进入前七名 [3] - 古越龙山 山西汾酒 金徽酒获得"2025中国酒业上市公司品牌活力奖" [1] 品牌域名战略 - 泸州老窖 山西汾酒 口子窖等企业注册了与品牌名称一致的" 商标"域名 [3] - 山西汾酒为其多个品牌注册了"汾酒 商标" "竹叶青 商标" "杏花村 商标"等域名 [3] - 品牌域名与商标保持一致性可发挥协同效应 提升品牌辨识度和商业价值 [4] - " 商标"域名需通过商标权利验证和命名审核 保障注册人专用权 防止傍名牌 [4] 数字化品牌保护 - 使用" 商标"域名作为官网入口可提升品牌权威性 增强用户信任感 [4] - 消费者通过输入"山西汾酒 商标"等域名可直接访问官网 建立品牌连接 [4] - " 商标"域名能减少仿冒网站风险 强化品牌在用户心智中的地位 [4] - 企业需构建互联网商标品牌保护体系 保障品牌价值在网络空间的增长 [7]

政策影响 - 中共中央、国务院修订《党政机关厉行节约反对浪费条例》，明确规定党政机关工作餐不得提供高档菜肴、香烟和酒类，引发新一轮"禁酒令"[2] - 新规出台后，5月19日白酒股普遍下跌：贵州茅台跌2.37%至1575.95元/股，五粮液跌1.50%至129.11元/股，泸州老窖跌2.82%至122.73元/股，洋河股份跌0.91%至67.69元/股，山西汾酒跌2.00%至200.91元/股[2] - 洋河股份市值从2021年巅峰3973.93亿元跌至1026.34亿元，跌幅近75%，目前股价维持在68元/股左右[2] 行业格局变化 - 白酒行业格局从"茅五洋"变为"茅五泸"，再演变为"茅五汾"，洋河股份排名下滑至第五位[4][5] - 2025年一季度营收超90亿的白酒企业中，洋河股份是唯一营收净利双降的企业：营收110.7亿(-31.92%)，净利润36.37亿(-39.03%)[5][6] - 古井贡酒表现亮眼，2025年一季度营收91.46亿(+10.38%)，净利润23.30亿(+12.78%)，是除茅台外唯一实现两位数增长的企业[5][6] - 2024年洋河股份营收288.7亿(-12.83%)，归母净利润66.73亿(-33.37%)，创上市以来最大跌幅[7][8] 产品竞争力问题 - 洋河股份中高档酒(出厂价≥100元/500ml)占比86%，但主力产品蓝色经典系列价格带竞争激烈[11] - 梦之蓝M6+批价长期徘徊550-580元，终端价格倒挂10%-15%，次高端价格带市占率被汾酒青花系列反超[11] - 2024年中高档酒营收243.17亿(-14.8%)，下降42.21亿，直接影响业绩表现[13] - 品牌被视为缺乏历史文化底蕴的"广告酒"，高端化转型面临挑战[13] 渠道与营销问题 - "1+1"深度分销模式面临挑战：经销商数量达8866家，但多为小经销商，抗风险能力弱[14] - 2024年批发经销占比98.6%，线上直销仅占1.4%，远落后于汾酒45%的线上增长[15] - 2024年销售费用55.16亿(+2.40%)，其中广告促销费用36亿(+5%)，但效果不佳[16] - 合同负债从2022年137.42亿降至2024年103.44亿，经销商信心不足[17] - 存货规模达197.3亿，周转天数1135天，显著高于行业头部企业[18] 内部管理问题 - 管理层多为政府官员背景，缺乏酒企运营经验，创业元老已全部离任[19] - 股权激励覆盖不足5%，管理层持股比例不足0.1%，利益绑定不足[19] - 2021年以来持续进行管理层大调整，现任团队缺乏行业经验[19] 市场竞争态势 - 江苏省内今世缘表现强劲：2024年营收115.44亿(+14.32%)，净利润34.12亿(+8.80%)，2025年一季度营收50.99亿(+9.17%)[20] - 今世缘通过"缘文化"营销和高返利政策(5-8%)吸引经销商，蚕食洋河婚宴市场份额[20] - 古井贡酒2024年营收235.78亿(+16.41%)，净利润55.17亿(+20.22%)，三年内从百亿突破200亿[20]

行业趋势 - 白酒行业整体增速明显放缓，2024年22家白酒上市公司合计营收4462.22亿元，归母净利润1678.18亿元，营收和净利润的双位数增速均出现明显放缓 [2] - 行业从追求两位数增长的"高速时代"转向稳中求进的"稳健时代"，多家头部酒企不再提业绩增速目标或降低目标预期 [2][8][10] - 行业面临库存高企、价格倒挂、渠道冲突、年轻化健康化趋势等挑战，进入由高速增长向高质量发展的换挡期 [12] 公司表现 - 贵州茅台2024年营收和净利润增速均超15%，但2025年营收KPI定为增长9%，主动降速 [1][8] - 五粮液2024年营收仅个位数增长，未完成"两位数稳健增长"目标，2025年目标改为"与宏观经济指标保持一致" [3][10] - 泸州老窖2024年营收同比增长3.19%，净利润增长1.71%，远低于15%的目标，2025年目标为"稳中求进" [4][10] - 山西汾酒2024年营收和净利润均两位数增长但未达20%目标，2025年强调"稳中求进" [7][11] - 洋河股份2024年营收和净利润均同比下滑，未完成5%-10%的增长目标，2025年未提具体增长目标 [4][11] - 今世缘2024年未完成122亿元营收目标，2025年目标降至同比增长5%-12% [7][10] - 迎驾贡酒2024年收入增速降至个位数，净利润增速两位数但未达28.66亿元目标 [7] 战略调整 - 多家头部酒企如五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒等2025年不再提具体增速目标，转向"稳"字当头 [10][11] - 酒企战略重点转向品牌建设、品质提升、市场基础夯实等长期主义方向，如水井坊聚焦品牌建设，洋河股份强调品质表达 [11] - 2024年底头部酒企经销商大会已频繁提及"稳"字，如五粮液提出"稳价格、抓动销"，习酒强调"稳中求进" [11]

行业趋势 - 白酒行业线上市场破局核心战略聚焦年轻化、高端化与防伪技术三大方向[1] - 社交电商裂变被行业视为下一阶段增长引擎，微信、抖音等平台用户基础与传播能力将推动品牌知名度与销量[8] 线上渠道战略意义 - 线上渠道突破地域限制，实现全国乃至全球销售，扩大消费群体与潜在客户[3] - 大数据技术精准定位目标客户，提升营销效果，满足消费者便捷购物需求[3] - 线上平台展示全系列产品，便于消费者多样化选择与对比[3] 消费者画像变迁 - 线上酒类消费者呈现学历升高、年龄下沉趋势[4] - 公司通过IP联名、礼盒定制等年轻化运营强化用户黏性，定制化政策提升品牌连接[4] 产品布局策略 - 高端产品需以工艺文化赋能，强调品质与品牌历史支撑定价[5] - 性价比产品需打造亲民形象，通过线上口碑提升消费者认知[5] - 线上专属产品（如文创联名系列）可区分线下渠道，满足多样化需求[7] 防伪与信任构建 - 技术防伪升级（如洋河蓝色经典系列多防伪技术）与电商平台合作构建打假闭环[6] - 强化品牌建设、完善售后服务与产品信息透明度以增强消费者信任[6] 直播电商挑战 - 直播带货需避免过度依赖低价促销，应协调线上线下定价，开发差异化产品[7] - 品牌需探索适合自身的运营模式，强化品牌价值与创新能力[7]