公司业务与战略 - 公司以特色中成药为基础、高端仿制药为依托、创新药为引领，具备多层次研发体系 [1] - 公司中药核心品种复方血栓通胶囊为原研独家剂型品种，连续多年在国内眼科内服中成药领域市场占有率排名第一位 [1] - 看好公司中药化药双轮驱动，中药业务基本盘集采影响逐渐出清，化药创新药临床管线步入后期，具备大品种和出海潜力 [1] 产品管线与商业化进展 - 公司多款重磅产品步入商业化或临床后期阶段 [1] - 2025年5月，治疗成人单纯性甲型流感的PB2靶点RNA聚合酶抑制剂昂拉地韦片获批上市 [1] - 昂拉地韦片在III期临床数据中展现出较奥司他韦差异化的竞争优势 [1] 市场表现与展望 - 随着集采影响的逐步消化，复方血栓通胶囊后续销售有望企稳回升 [1] - 采用PE估值，参考行业平均市盈率，给予公司2026年57倍PE，对应目标价23.37元 [1]

公司对监管政策的回应与合规进展 - 公司高度关注中成药行业相关监管政策调整，并始终严格按照国家药品监管要求开展生产经营及产品研发工作 [2] - 公司核心中成药产品均已完成或正在推进说明书中安全性内容的修订工作，以符合相关要求 [2] 公司产品线合规整改情况 - 针对投资者关于整体时间表与资源规划的询问，公司回应核心产品已完成或正推进说明书修订，但未提供具体时间表与规划细节 [2] - 公司未直接回应除“众生丸”外其他主力产品是否存在类似风险，也未明确说明整改优先级的设定方式 [2] 政策对业务的影响 - 针对政策调整对公司中药业务营收结构可能产生的影响，公司在本次回应中未作具体说明 [2]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“买入”评级，目标价23.37元，对应2026年57倍市盈率 [3][6] - 核心观点：看好公司中药与化药双轮驱动，中药业务集采影响逐渐出清，化药创新药临床管线步入后期，具备大品种和出海潜力 [2][3] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.9亿元、3.5亿元、4.1亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.34元、0.41元、0.48元 [3] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为28.03亿元、31.26亿元、34.47亿元，同比增长率分别为13.6%、11.5%、10.3% [5] - 预计公司2025-2027年综合毛利率分别为56.2%、56.0%、55.4% [5][92] - 截至2026年1月30日，公司股价为19.15元，总市值为162.76亿元 [6] 公司业务与战略 - 公司是一家以特色中成药为基础、高端仿制药为依托、创新药为引领，具备多层次研发体系的医药企业 [13] - 业务结构均衡：中成药收入长期贡献50%以上，化药收入占比从2016年的24%提升至2024年的36% [16][17] - 2024年推出员工持股计划，重点考核营业收入和创新药研发进度，以激励核心人员 [23][24] - 费用管控良好：销售费用率从2021年的38.7%下降至2025年上半年的33.7% [24] 创新药管线进展 - **RAY1225注射液**：GLP-1/GIP双靶点药物，治疗超重/肥胖和糖尿病的适应症已进入临床III期，具备出海BD潜力 [9][27] - RAY1225临床II期数据显示，治疗24周后体重降幅达10.05%-15.05%，减重达标率和胃肠道不良反应发生率数值上优于替尔泊肽 [29][34] - **ZSP1601片**：国内首创（FIC）靶向PDE的治疗非酒精性脂肪肝炎（NASH）药物，正在开展IIb期临床试验，Ib/IIa期结果积极 [9][27][49] - **昂拉地韦片**：PB2靶点RNA聚合酶抑制剂，于2025年5月获批用于治疗成人单纯性甲型流感，III期临床数据展现竞争优势，并于2025年12月进入国家医保 [9][27][58][64] - 公司另有GLP-1/GIP/GCG三靶点激动剂RAY0221注射液处于临床申请阶段，早研管线丰富 [27][38] 中药核心品种分析 - **复方血栓通胶囊**：原研独家剂型，连续多年在国内眼科内服中成药市场占有率排名第一，2024年样本医院销售额为5.4亿元，同比下降23.5%，主要受集采影响 [9][73] - 集采后复方血栓通胶囊单价由2022年每0.5g 0.73元降至2024年的0.46元，但销量保持平稳增长，影响正逐步出清 [77][78] - **脑栓通胶囊**：独家产品，基于“毒损脑络”病机学说研制，2024年全国样本医院销售额为2.62亿元，同比增长36.5%，集采后以价换量实现较快增长 [9][83] - 2025年1月，脑栓通胶囊被批准为首家中药二级保护品种，有望提升产品竞争力 [9][87]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“买入”评级，目标价23.37元，对应2026年57倍市盈率 [3][6] - 核心观点：看好公司中药与化药双轮驱动，中药业务集采影响逐渐出清，化药创新药临床管线步入后期，具备大品种和出海潜力 [2][3] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.9亿元、3.5亿元、4.1亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.34元、0.41元、0.48元 [3] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为28.03亿元、31.26亿元、34.47亿元，同比增长率分别为13.6%、11.5%、10.3% [5] - 预计公司2025-2027年综合毛利率分别为56.2%、56.0%、55.4% [5][92] - 预计公司2025-2027年销售费用率分别为33.0%、32.2%、30.9%，管理费用率分别为5.1%、4.8%、4.5%，研发费用率分别为3.4%、3.2%、3.1% [92] 公司业务与业绩概览 - 公司是一家以特色中成药为基础、高端仿制药为依托、创新药为引领的医药企业，产品覆盖眼科、心脑血管、呼吸、消化等领域 [13][21] - 2024年公司营业收入为24.67亿元，同比下降5.5%，归母净利润为-2.99亿元，主要受资产减值损失计提影响 [5][13] - 2025年前三季度，公司实现营收18.9亿元，归母净利润2.5亿元，同比增长68.4%，利润端已有所恢复 [9][13] - 业务结构：中成药收入长期贡献50%以上，化药收入占比从2016年的24%提升至2024年的36% [16][17] 创新药管线进展 - **RAY1225注射液**：GLP-1/GIP双靶点药物，治疗超重/肥胖和糖尿病的适应症已进入临床III期，具备出海BD潜力 [9][27] - RAY1225临床II期数据显示，治疗24周后体重降幅可达10.05%至15.05%，减重达标率和胃肠道不良反应发生率数值上均优于替尔泊肽 [29][34] - **ZSP1601片**：国内首创（FIC）靶向PDE治疗代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（NASH）的药物，正在进行IIb期临床试验，Ib/IIa期结果积极 [9][49] - **昂拉地韦片**：PB2靶点RNA聚合酶抑制剂，于2025年5月获批用于治疗成人单纯性甲型流感，III期临床数据展现竞争优势，并于2025年12月新进国家医保 [9][58][64] - 公司另有GLP-1/GIP/GCG三靶点激动剂RAY0221注射液处于临床申请阶段，以及丰富的早期研发管线 [27][38][42] 中药核心品种分析 - **复方血栓通胶囊**：原研独家剂型，连续多年在国内眼科内服中成药领域市场占有率排名第一 [9][72] - 该产品于2023年6月中选全国中成药集采，2024年样本医院销售额为5.4亿元，同比下降23.5%，单价同比下降37%，但销量保持平稳增长，集采影响正逐步消化 [73][77] - **脑栓通胶囊**：基于“毒损脑络”病机学说的独家创新品种，临床需求稳定，2016-2024年销售复合增长率为11.8% [18][83] - 2024年脑栓通胶囊全国样本医院销售额为2.62亿元，同比增长36.5%，集采后以价换量实现较快增长；2025年1月获批为首家中药二级保护品种，有望提升竞争力 [9][83][87] 公司治理与运营 - 2024年7月公司推出员工持股计划，激励不超过46名高管及核心骨干，考核条件包括营业收入和创新药研发进展 [23][24] - 公司费用管控良好，销售费用率从2021年的38.7%下降至2025年上半年的33.7%，管理费用率和研发费用率也呈下降趋势 [24]

担保额度与余额 - 为子公司提供不超20亿元连带责任保证[1] - 为众康中药1400万元综合授信额度担保[2] - 担保总余额14亿元，占2024年净资产35.76%[10] 子公司担保情况 - 资产负债率≥70%子公司担保余额9.5亿，可用3.5亿[4] - 资产负债率＜70%子公司担保余额4.36亿，本次用1400万，可用2.5亿[4] 众康中药情况 - 2025年9月30日资产4025.18万，负债1638.68万，净资产2386.50万[6][7] - 2025年1 - 9月营收5723.78万，利润总额65.83万，净利润61.68万[6][7] - 本次担保前对其担保余额600万，担保后2000万[4] 其他 - 担保事项经董事会、股东大会审议通过[9] - 未发生逾期、涉诉及败诉担责情形[11]

新产品和新技术研发 - 公司获得复方血栓通胶囊澳门《中成药注册证明书》[1] 市场扩张和并购 - 获注册证明书有助于公司扩展境外市场业务[3] 其他新策略 - 公司将按规定对后续情况履行信息披露义务[3] 风险提示 - 药品获批后销售受不确定因素影响，有不达预期风险[3] - 复方血栓通胶囊在澳门商业化和销售情况存在不确定性[3]

公司创新药研发与商业化进展 - 公司已有2个创新药获批上市，分别为来瑞特韦片和昂拉地韦片 [1] - 其中昂拉地韦片已纳入2025年版《国家医保目录》 [1] - 昂拉地韦颗粒治疗2~11岁儿童单纯性甲型流感的III期临床试验已顺利完成所有参与者入组 [1] - 昂拉地韦片治疗12~17岁青少年单纯性甲型流感的III期临床试验已顺利完成所有参与者入组 [1]

公司核心交易 - 众生药业旗下子公司众生睿创与齐鲁制药于2026年1月16日签署了关于RAY1225注射液的《许可协议》[1] - 协议授权齐鲁制药在中国地区对RAY1225注射液进行生产与商业化销售[1] - 众生睿创保留该产品的全球知识产权及药品上市许可持有人身份[1] 交易财务条款 - 众生睿创将获得2亿元人民币首付款[1] - 众生睿创将获得开发和销售里程碑付款，最高合计8亿元人民币[1] - 后续众生睿创还可按双位数比例获取产品的净销售额提成[1]

2025年业绩与战略 - 公司2025年归属于上市公司股东的净利润预计为2.6亿元至3.1亿元，同比增长186.91%至203.62% [1] - 公司2025年扣除非经常性损益后的净利润预计为2.7亿元至3.2亿元，同比增长203.72%至222.93% [1] - 业绩大幅增长主要因2024年度受计提资产减值损失及非经常性损益项目影响 [1] - 公司战略定位为“中药为基、创新引领，质效并举”，在多产品运营下稳固基本盘 [1] - 公司集中资源支持代谢性疾病、呼吸系统疾病等领域的创新药研发 [1] - 已有2个创新药（来瑞特韦片、昂拉地韦片）获批上市，是未来业绩重要增长极 [1][2] RAY1225注射液对外授权合作 - 众生睿创于2026年1月16日授权齐鲁制药在中国地区（含大陆及港澳台）对RAY1225注射液进行生产与商业化销售 [3] - 众生睿创保留许可知识产权的全部权利，并在产品获批后为药品上市许可持有人（MAH） [3][5] - 众生睿创仍拥有RAY1225注射液在国外的全部权利，包括临床开发、生产、注册及销售 [3][5] - 众生睿创将获得首付款人民币2亿元 [3] - 根据开发及商业化进展，众生睿创后续最高可获得里程碑付款合计人民币8亿元 [3] - 产品商业化销售后，众生睿创有权按双位数百分比获得净销售额提成 [3] - 合作旨在利用合作方生产资质、产能及商业化渠道，提升产品上市效率与市场覆盖，降低公司运营成本 [4] - 交易将优化公司现金流，加速研发投入回收，为后续创新药管线研发提供资金支持 [4][5] 创新药研发管线布局 代谢性疾病领域 - **ZSP1601片**：治疗代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH）的一类创新药，为国家重大新药创制项目 [6] - ZSP1601片是国内首个完成健康人试验的MASH治疗创新药，Ib/IIa期结果显示其能明显降低肝脏炎症损伤标志物，提示具有改善炎症、坏死及抗纤维化潜力 [6] - ZSP1601片IIb期临床试验正在进行中 [6] - **RAY1225注射液**：具有全球自主知识产权的GLP-1/GIP双重受体激动剂，具备每两周注射一次的超长效潜力，拟用于2型糖尿病及肥胖/超重治疗 [7][11] - RAY1225注射液针对中国肥胖/超重患者（REBUILDING-2）和2型糖尿病患者（SHINING-2， SHINING-3）的三项III期临床试验已顺利完成全部参与者入组 [8][12] - RAY1225注射液新增适应症“代谢相关脂肪性肝炎（MASH）”已获准开展II期临床试验 [12] - RAY1225注射液新增适应症“肥胖合并阻塞性睡眠呼吸暂停（OSA）”已获准开展III期临床试验 [12] 呼吸系统疾病领域 - **来瑞特韦片（乐睿灵®）**：中国首款具有自主知识产权的3CL单药口服抗新冠病毒感染一类创新药，无需联用利托那韦，对肝肾功能不全患者无需调整剂量 [8] - **昂拉地韦片（安睿威®）**：全球首个靶向流感病毒RNA聚合酶PB2亚基的一类创新药，于2025年5月获批上市，对奥司他韦、玛巴洛沙韦耐药病毒株保持强效抑制 [8] - 昂拉地韦片已谈判成功纳入2025年版《国家医保目录》 [8] - 公司正在推进昂拉地韦针对2~11岁儿童及12~17岁青少年的两项III期临床试验，已完成所有参与者入组 [9] 早期研发管线 - 在呼吸系统疾病领域，布局了治疗呼吸道合胞病毒（RSV）感染的化学小分子创新药项目，已确定临床前候选化合物（PCC） [10] - 在代谢性疾病领域，积极探索Amylin类多肽皮下注射药物、多肽类口服药物、GLP-1RA类及Amylin类小分子口服药物等潜力赛道 [10] RAY1225注射液临床试验进展与数据 - RAY1225注射液治疗中国肥胖/超重患者（REBUILDING-1）与2型糖尿病患者（SHINING-1）的两项II期临床试验达到主要终点 [11] - II期数据显示，RAY1225注射液3~9mg试验组表现出积极疗效和优秀安全性，胃肠道不良反应和低血糖风险发生率均低于替尔泊肽的报道数据 [11] - 以上两项II期临床试验结果在第84届美国糖尿病学年会（ADA）以壁报形式汇报 [11][12] - 公司正高质量、加速度推进相关临床试验，响应国家“体重管理年”号召 [13] RAY1225注射液新增适应症依据 - **代谢相关脂肪性肝炎（MASH）**：国内尚无专门获批药物，存在巨大未满足临床需求 [14] - 临床前研究表明，RAY1225在MASH动物模型中可改善肝脏炎症、坏死、纤维化评分（NAS评分），并降低体重、改善糖脂代谢和肝脏脂肪水平 [15] - **阻塞性睡眠呼吸暂停（OSA）**：中国患者约1.76亿，肥胖是核心风险因素 [16] - 同靶点药物替尔泊肽针对OSA的III期临床试验结果积极 [16] - RAY1225注射液在II期研究中显示出减重和改善心血管代谢风险指标的显著优势，减重可有效降低OSA患者的呼吸暂停低通气指数（AHI），改善症状 [17] - 基于已有临床研究及同靶点药物结果，RAY1225注射液有望为OSA患者带来新的治疗选择 [18]

公司研发进展 - 众生药业的RAY1225注射液已获得美国食品药品监督管理局批准在美国开展针对超重或肥胖患者的II期临床研究 [1] 公司战略规划 - 公司始终重视药品的国外市场机会 [1] - 公司将适时拓展海外市场，加快国际化推进步伐 [1]