公司业绩与策略 - 25Q2公司营收降幅缩窄，受益于强化用户运营、提升销售转化以及加速推新[1] - 线上推出高价格带产品，线下完善大众价格带布局[1] - 25H2在极低基数、新品支撑下收入增速或迎转正，主品牌和LSG仍有望成为拉动营收增长的主要驱动[1] - 公司将持续完善电商投放策略，加大对核心品类升级品的投资[1] - 在抖音等兴趣电商或增加自播投入尝试，费投有望持续优化，贡献利润弹性[1] 行业环境与挑战 - 24H2公司收入端受消费力承压、大单品新老品替换去库存、行业竞争加剧等影响[1] - 25Q2-Q3公司新品陆续上市，并将针对性匹配营销资源投入[1]

投资评级 - 维持"增持"评级，对应2025-2027年PE分别为26x/22x/20x [4] 核心财务表现 - 25H1营业收入35.3亿元（同比-23.4%），归母净利润7.4亿元（同比-17.3%）；25Q2收入17.4亿元（同比-11.5%），净利润2.8亿元（同比+71.4%）[1] - 25H1销售费用率同比下降4.59pcts至34.9%，推动净利率提升2.54pcts至21.61% [3] - 2025E-2027E归母净利润预测为7.91/9.21/10.24亿元，对应EPS 0.46/0.54/0.60元 [4] 分品牌与渠道表现 - 主品牌"汤臣倍健"收入18.88亿元（同比-28.32%），关节护理品牌"健力多"收入4.11亿元（同比-30.35%）[2] - 境外LSG收入5.34亿元（同比+13.46%，澳元口径+17.07%），国内"Life-Space"收入1.38亿元（同比-34.43%）[2] - 线下渠道收入17.98亿元（同比-31.63%），线上渠道收入16.84亿元（同比-13.78%），经销商总数减少147家至640家 [2] 经营改善措施 - 产品创新：推出首款OTC新品"健力多硫酸氨基葡萄糖胶囊"，二、三季度密集推新 [4] - 渠道改革：线下实施"经销商及终端唤醒计划"，线上提升自营销售占比 [4] - 预计2025全年收入同比个位数下降，降幅较上半年收窄 [4] 盈利能力分析 - 25Q2毛利率同比提升1.68pcts至68.43%，受益于高毛利线上渠道占比提升 [3] - 25H1管理费用率同比上升0.85pcts至6.35%，主要因收入下滑被动抬升 [3] - 2025E毛利率预测为66.6%，ROE（摊薄）7.04% [13] 市场数据 - 当前股价11.92元，总市值202.74亿元，近3月换手率46.37% [6] - 一年股价波动区间9.99-17.21元，相对沪深300指数近1年跑输18.11% [6][9]

公司财务表现 - 2025年上半年实现营收35.32亿元 净利润7.37亿元 [1] - 第二季度营收同比降幅收窄 净利润同比增速回正 [1] 行业市场状况 - 2025年1-5月药店膳食营养补充剂销售额同比下滑约25% [1] 公司产品战略 - 聚焦基础营养素品类 打造高质价比产品 同步发力重功能强功能产品 [1] - 蛋白粉 钙DK 健力多氨糖 Lifespace益生菌等品类凭借新品驱动份额环比增长 [1] - 臻钻蛋白粉 金标液体钙 多维双层片 金装鱼油四大新品登上天猫618全周期新品榜单TOP10 [1] - 1-6月京东平台钙品类成交额增速及市场份额实现逆势增长 [1] 科研创新成果 - 深入抗衰老 精准营养 生物合成技术等前瞻性基础研究 [2] - 抗衰天然成分研究成果发表于国际权威期刊《Aging Cell》 [2] - 《Nature》增刊专题报道公司科研成果 [2] - 成为中国南极科考生命探索合作伙伴 为考察队提供严选系列营养产品 [2] 未来发展展望 - 第二季度起基数压力逐步走低 业绩有望逐季转好 [2] - 需求修复 新品上市 渠道改革成效兑现及经营提效推动业绩改善 [2] - 加速海外市场布局 积极探索海外增量 [2] - 新品增量持续释放 业绩有望企稳回暖 [2]

公司概况 - 公司名称：汤臣倍健 [1] - 2025年上半年收入35亿元，同比下滑23.4% [3] - 二季度收入同比降幅收窄至11.5%，归母净利润2.8亿元，同比增长71.4% [3] - 上半年归母净利润7.4亿元，同比下滑17.3% [2] - 二季度扣非归母净利润同比增长133% [3] - 全年收入预计个位数下降，具体幅度取决于三季度表现 [2][4] 财务表现 - 上半年毛利率与去年同期基本持平 [5] - 二季度毛利率同比上升1.6个百分点 [5] - 线下毛利率略有下降，线上毛利率明显提升 [5] - 京东平台高毛利产品销售占比提升 [5] - 全年预计毛利率与去年基本持平 [5] - 上半年销售费用率同比下降 [5] - 全年净利率预计比去年有所提升 [32] - 去年管理费用率8.1%，今年上半年同比增加0.9个百分点 [32] 品牌表现 - LSG表现最为亮眼，二季度海外市场双位数增长 [8][11] - LSG跨境电商占比约70% [11] - 主品牌通过新品拉动销售，表现优于其他大单品 [8] - 健力多品牌面临压力，线上表现优于线下 [6] - 健力多存在事业部负责人更换、新批文补充等不确定因素 [6] - 国内Life Space与海外LSG表现差异主要源于销售渠道不同 [12] 渠道表现 - 二季度线上销售环比改善，得益于产品迭代、新品推出等 [13] - 上半年仅京东实现增长，其他平台均下降 [13] - 未来重点发力抖音平台 [13][23] - 线下药房渠道保健品销售额下降20%多 [10] - 经销商数量减少约140个，主要因业务调整和新业务未达预期 [9][14] - 经销商库存变动不大，基本维持在十几天左右 [28] 产品策略 - 二季度产品上线频率达历史最高水平 [2] - 线上线下渠道产品差异化扩大 [2] - 线下聚焦基础营养素新品 [3] - 线上推出高价位创新产品 [3] - 盖DK新品表现超预期 [18] - 蛋白粉新品与药店连锁合作吸引新客 [18] - 益生菌、维生素和鱼油等基础赛道新品持续推出 [18] - 高浓度鱼油和维生素双层片等线上新品表现良好 [23] 成本与供应链 - 乳清蛋白价格同比上涨50%，但整体毛利影响有限 [21] - 公司通过提前锁定或寻找新供应商应对价格波动 [21] - 鱼油成本下降，大豆分离蛋白价格下行 [21] 市场环境与竞争 - 线上竞争激烈，CR5和CR10集中度进一步下降 [24] - 直播电商占比快速提升，但存在合规问题 [24][27] - 线上价格保持稳定，毛利率有所上升 [24] 未来展望 - 下半年收入增长主要由主品牌和LSG带动 [7][8] - 下半年收入增速要求约50% [29] - 增长动力主要来自营销活动和新品上线 [29] - 线上市场预计表现优于线下 [15] - 全年销售费用率难以大幅下降 [24]

投资评级 - 维持增持评级 [6] 核心财务表现 - 25H1实现营收35.3亿元，同比-23.4%，归母净利润7.4亿元，同比-17.3% [1] - 25Q2营收17.4亿元，同比-11.5%，归母净利润2.8亿元，同比+71.4%，扣非归母净利润2.8亿元，同比+133.5% [1] - 25Q2毛利率同比+1.7pct至68.4%，销售费用率同比-11.0pct至39.6%，净利率同比+8.9pct至17.1% [2] - 预计2025-2027年归母净利润为8.3/9.7/10.9亿元，同比+26.7%/17.5%/12.1%，对应PE为25/21/19x [3] 业务分析 - 25Q2收入降幅收窄，主因新品推出及用户运营强化：线上/线下渠道营收9.2/8.1亿元，同比-12.1%/-10.7% [1] - 分品牌表现：汤臣倍健/健力多/Life-space国内/LSG营收同比-17.0%/-3.7%/-32.2%/+12.4%，LSG率先恢复正增长 [1] - 线上渠道高价格带产品及线下大众价格带布局优化，推动毛利率提升 [2] 未来展望 - 25H2低基数效应+新品上市有望带动收入增速转正，主品牌和LSG为主要增长驱动 [2] - 电商策略持续优化，抖音等兴趣电商自播投入增加，费用投放效率提升或进一步改善利润弹性 [2] 财务预测 - 2025E营收64.68亿元（同比-5.4%），2026E/2027E营收69.42/74.25亿元，同比+7.3%/+6.9% [5] - 2025E净资产收益率7.5%，2027E提升至9.7% [5] - 每股收益2025E/2026E/2027E分别为0.49/0.57/0.64元 [5]

财务表现 - 25H1实现营业收入35.32亿元，同比-23.43%，归母净利润7.37亿元，同比-17.34%，扣非归母净利润6.93亿元，同比-16.59% [1] - 25Q2营业收入17.41亿元，同比-11.51%，归母净利润2.82亿元，同比+71.44%，扣非归母净利润2.85亿元，同比+133.45% [1] - 25Q1营业收入17.92亿元，同比-32.29%，25Q2同比降幅显著收窄至-11.51% [2] 分品牌收入 - 25Q2主品牌"汤臣倍健"收入9.05亿元，同比-17.0%，"健力多"收入2.10亿元，同比-3.7%，"lifespace"国内产品收入0.61亿元，同比-32.2% [2] - 境外LSG收入2.90亿元，同比+12.4% [2] - 药店渠道膳食营养补充剂消费下行及线上竞争激烈导致主要产品收入下滑 [2] 毛利率与费用 - 25H1毛利率68.55%，同比-0.01pct，25Q2毛利率68.43%，同比+1.68pct，主要系渠道及产品结构优化 [3] - 25Q2销售/管理/研发费用率分别为39.65%/6.96%/0.49%，同比-10.99pct/+0.43pct/-1.46pct [3] - 25H1广告费2.43亿元，同比-53.49%，销售费用率显著下降 [3] 业务进展 - 国际业务覆盖新加坡、马来西亚、越南、泰国等线下连锁渠道，并推进印尼市场进口资质办理 [4] - 大力发展东南亚各国线上业务，拓展多国兴趣电商渠道 [4] - 婴童品牌"天然博士"进行品牌升级，推出钙锌成长类大单品打造第二增长曲线 [4] 未来展望 - 25H2将围绕"经营质量提升"优化销售策略，匹配营销资源投入，扩大线下新品铺货率 [4] - 预计2025-27年归母净利润7.84/8.89/10.00亿元，同比+20%/+14%/+12% [4]

投资评级 - 维持"中性"评级，目标价13.5元，对应2025年预测市盈率约28倍 [1][7] 核心财务表现 - **2025年上半年业绩**：营业收入35.32亿元（同比-23.43%），归母净利润7.37亿元（同比-17.34%），扣非净利润6.93亿元（同比-16.59%） [1] - **单Q2改善显著**：收入17.41亿元（同比-11.51%），归母净利润2.82亿元（同比+71.44%），扣非净利润2.85亿元（同比+133.45%） [1] - **毛利率提升**：Q2毛利率68.4%（同比+1.7个百分点），受益于高端产品占比提升及京东渠道优化 [7] - **费用控制**：Q2销售费用率39.6%（同比-11个百分点），管理/研发费用率分别+0.4/-1.5个百分点，净利率同增8.9个百分点至17.1% [7] 分业务与渠道表现 - **品牌拆分**：Q2主品牌/健力多/Life-Space国内/LSG境外收入分别9.05/2.1/0.61/2.9亿元，同比-17.0%/-3.7%/-32.1%/+20.7%，境外业务受益跨境电商红利 [7] - **渠道表现**：线上/线下收入同比-12%/-10.8%，线下降幅收窄因基数效应及人流改善 [7] 未来展望 - **产品策略**：H2推出新蛋白粉、益生菌等基础赛道产品，线上布局差异化新品并倾斜京东渠道 [7] - **费用规划**：H2销售费用投放环比增加，但全年费用率有望优化，预计收入个位数下滑，盈利改善 [7] - **盈利预测调整**：下调2025-2027年归母净利润至8.1/9.6/10.8亿元（原预测8.7/10.2/11.4亿元），对应PE 25/21/19倍 [7] 市场表现与估值 - **当前估值**：股价11.92元，2025年预测市盈率25倍，市净率2.0倍 [2][3] - **历史波动**：近12个月股价区间10.57-16.00元，总市值202.74亿元 [3][5]

财务表现 - 2025年中报营业总收入35.32亿元，同比下降23.43%，归母净利润7.37亿元，同比下降17.34% [1] - 第二季度营业总收入17.41亿元，同比下降11.51%，归母净利润2.82亿元，同比上升71.44% [1] - 毛利率68.55%，同比微降0.01%，净利率21.61%，同比提升13.29% [1] - 三费占营收比40.98%，同比下降7.78%，每股经营性现金流0.38元，同比大增118.12% [1] - 应收账款达5.04亿元，占最新年报归母净利润77.24%，有息负债8.43亿元，同比激增6320.54% [1] 历史业绩与商业模式 - 公司去年ROIC为4.81%，净利率9.47%，近10年中位数ROIC为14%，2019年最低为-5.7% [1] - 业绩具有周期性，上市14年年报中仅1次亏损，商业模式依赖营销驱动 [1] - 证券研究员普遍预期2025年业绩7.81亿元，每股收益0.46元 [2] 基金持仓动态 - 宏利消费红利指数A持有214.37万股增持，体育LOF持有60.21万股增持，消费红利增强LOF持有13.26万股增持 [3] - 宏利消费红利指数A规模5.76亿元，最新净值1.5589，近一年上涨12.47%，基金经理李婷婷 [4] 东南亚市场布局 - 东南亚市场中马来西亚收入占比相对较大，整体规模尚小，重点关注印尼市场并办理准入事宜 [5]

财务表现 - 二季度收入同比降幅收窄、净利润同比上升 [1] - 上半年毛利率较去年同期持平，二季度毛利率小幅上升 [1] - 线上毛利率上半年同比上升，价盘相对稳定 [5] 产品策略 - 线下渠道推出基础营养素品类大众价格带产品，线上渠道打造高价格带产品 [1] - 7月推出首款OTC新品"健力多硫酸氨基葡萄糖胶囊" [6] - 液体饮品剂型产品增速较快，公司变更募投为液体条包产线 [9] 渠道运营 - 线下开展多层次动销活动提升销售转化，线上优化运营策略改善环比销售 [1][5] - 兴趣电商（如抖音）占比快速提升，计划下半年加大自播业务投入 [2][5] - LSG跨境电商占比约7成，为主要增长渠道 [4] 品牌发展 - 主品牌和LSG是收入主力，上半年主品牌推新表现良好，LSG在跨境电商和澳洲市场增长显著 [3] - Yep定位新升代营养品牌，重点拓展线上年轻用户群体 [7] 供应链与研发 - 乳清蛋白等原材料价格上涨对毛利影响有限，公司通过长期战略合作应对波动 [9] - 委外研发因成果未达预期按合同退款 [9] 经销商调整 - 上半年经销商数量因业务调整、整合优化而减少，未来将持续优化 [8][9]

机构持股情况 - 截至2025年8月08日共有9个机构投资者持有汤臣倍健A股股份合计持股量达1.07亿股占公司总股本的6.27% [1] - 机构投资者包括易方达创业板ETF上海中平国瑀资产管理有限公司齐鲁中泰私募基金管理有限公司等 [1] - 相较于上一季度机构持股比例合计下跌0.09个百分点 [1] 公募基金持股变动 - 本期较上一期持股增加的公募基金共计4个包括南方中证500ETF宏利消费红利指数A等持股增加占比达0.12% [2] - 本期较上一季度持股减少的公募基金为易方达创业板ETF持股减少占比小幅下跌 [2] - 本期未再披露的公募基金为汇添富中证主要消费ETF [2] 外资持股变动 - 本期较上一季度持股减少的外资基金为香港中央结算有限公司持股减少占比达0.13% [2]