报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，给予公司2024年20倍PE，对应目标价22.80元 [5][7] 报告的核心观点 - 汤臣倍健2023年实现营业收入94.07亿元，同比增长19.66%；归母净利润17.46亿元，同比增长26.01%；单23Q4实现营业收入16.25亿元，同比下滑4.53%，归母净利润亏损1.55亿元 [2] - VDS新周期第一年，免疫类产品表现亮眼，主品牌收入增长，线上渠道增速快；费用投放加大致短期利润承压，但线上布局或奠基未来增长；公司作为行业龙头，有望受益于老龄化，但行业竞争和费用投放或使利润短期承压 [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 品牌与渠道表现 - 主品牌2023年实现收入54.00亿元，同比增长21.58%；大单品健力多营收11.79亿元，同比下滑2.52%；益生菌国内品牌Life - space营收4.45亿元，同比增长46.84%，海外品牌LSG营收9.89亿元，同比增长23.03% [3] - 2023年线下渠道收入同比增长12.39%，约占境内收入的58.10%；线上渠道同比增速达27.53% [3] 费用与利润情况 - 2023年/23Q4公司毛利率分别为68.89%/65.22%，同比+0.60/-1.26pct；销售费用率分别为41.02%/69.58%，同比+0.71/5.90pct [4] - 2023年市场推广费为10.17亿元，同比增长38.16%，平台费用为9.03亿，同增23.52%；整体净利率为18.91%，同比+0.96pct [4] 盈利预测 - 预计公司2024 - 2026年收入为103.21/113.51/124.71亿元，同比增速分别为+9.72%/9.98%/9.87%，归母净利润为19.39/21.70/24.28亿元，同比增速分别为11.01%/11.93%/11.88%，EPS分别为1.14/1.28/1.43元/股 [5] 财务数据 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|7861.41|9406.81|10320.69|11350.88|12470.74| |增长率（%）|5.79%|19.66%|9.72%|9.98%|9.87%| |EBITDA（百万元）|1882|2367|2744|3062|3411| |归母净利润（百万元）|1386|1746|1939|2170|2428| |增长率（%）|-20.99%|26.01%|11.01%|11.93%|11.88%| |EPS（元/股）|0.81|1.03|1.14|1.28|1.43| |市盈率（P/E）|21.3|16.9|15.2|13.6|12.2| |市净率（P/B）|2.8|2.4|2.2|2.0|1.8| |EV/EBITDA|18.1|10.5|8.8|7.3|6.0| [6]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [6] 报告的核心观点 - 公司2023年营收稳健增长，虽单四季度业绩不佳但符合预期，分红率高；考虑费用投放下调盈利预测，新增26年预测，维持增持评级，长期成长可期；境内外业务各有表现，渠道结构优化提升毛利率，盈利能力短期改善；上修股权激励目标彰显信心；24年计划营收个位数增长，健力多有望回正增长，线上增速或快于线下，还公布行动方案打造核心竞争力 [6][8][9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 报告日期为2024年3月20日，研究对象为汤臣倍健（300146），当日收盘价17.36元，一年内最高/最低24.58/14.18元，市净率2.4，流通A股市值196.16亿元，上证指数/深证成指3062.76/9696.69 [2] - 2023年12月31日，每股净资产7.15元，资产负债率18.91%，总股本/流通A股17.01亿/11.30亿股，流通B股/H股无 [3] 业绩情况 - 2023年实现营收94.07亿元，同增19.66%；归母净利润17.46亿元，同增26.01%；扣非后归母净利润15.97亿元，同增16.09%；单四季度营收16.25亿元，同降4.53%；归母净利润亏损1.55亿元，22Q4同期亏损0.96亿元；扣非后归母净利润亏损2.01亿元，22Q4同期亏损0.38亿元；分红方案为每10股派发现金红利9元（含税），分红率88.0% [6] 盈利预测与估值 - 预计24 - 26年归母净利润分别为19.9、22.5、25.0亿元（24 - 25年前次为22.0、25.5亿元），分别同比增长13.7%、13.2%、11.4%，对应EPS分别为1.17、1.32、1.47元（24 - 25年前次为1.30、1.50元），最新收盘价对应24 - 26年PE分别为15x、13x、12x [6] 业务情况 - 境内业务：23年线下渠道收入占比58.1%，同增12.39%；线上渠道收入同比增长27.53%，占比进一步提高；主品牌“汤臣倍健”收入54.00亿元，同增21.48%；大单品“健力多”收入11.79亿元，同比下降2.52%；Life - Space国内产品收入4.45亿元，同比增长46.84%；预计“健视佳”23年大个位数增长，byhealth高双位数增长 [6] - 境外业务：LSG实现营收9.89亿元，同比增长23.03%（以澳元口径计算同增22.38%）；23年末境内/境外经销商938家/55家，同比+2家/-12家 [6] 财务指标分析 - 23年毛利率68.89%，同比提升0.61pct，23Q4毛利率65.22%，同降1.25pct；23年销售/管理/研发/财务费用率分别为41.0%/5.3%/1.9%/-0.6%，分别同比+0.7pct/+0.3pct/-0.1pct/-0.1pct；净利率18.91%，同增0.96pct [8] 激励计划 - 2024年2月20日发布修订激励计划，拟向36人授予1680万股限制性股票，约占总股份的0.99%，授予价格为8.60元/股；调整公司层面业绩考核指标，要求以22年为基数，24 - 26年营收增长率不低于29.3%/39.6%/50.8%（草案目标为25%/32%/38%），对应24 - 26年分别同比8.1%/8%/8%（草案目标为4.5%/5.6%/4.5%） [8] 经营目标 - 24年计划营收实现个位数增长；“健力多”品牌24年计划扩充品类、配合品牌升级，营收有望回正增长；成立数字营销中心赋能全渠道，优化线上会员数字化平台，强化集团电商策略，线下加强深度分销和渠道下沉能力，预计线上渠道增速快于线下；公布“质量回报双提升”行动方案，聚焦主业，推进转型和战略，提高股东回报 [9]

报告公司投资评级 - 报告给予公司"优于大市"的投资评级 [1] 报告的核心观点 - 23Q4收入同比-4.53%,主要系22年同期高基数所致 [1] - 23年销售费用率同比+0.71pct,主要系品牌建设投入较大 [2] - 23年境内线下业务恢复增长,境外LSG收入实现较快增长 [3] - 2024年计划收入同比个位数增长 [4] - 公司推出股权激励计划,以2022年为基数,2024/2025/2026年营收不低于29.3%/39.6%/50.8% [4] 财务数据总结 - 2023年实现收入94.07亿元,同比+19.66%;归母净利润17.46亿元,同比+26.01% [1] - 2023年毛利率68.89%,同比+0.6pcts;销售费用率41.02%,同比+0.71pcts [2] - 预计2024-2026年EPS分别为1.17/1.32/1.50元 [5] - 预计2024年营收同比个位数增长 [4] 估值分析 - 给予公司2024年20-25倍PE,对应合理价值区间23.4-29.25元 [5] - 公司作为VDS行业标杆企业,未来有望保持较快增长 [7] - 假设各业务线未来3年收入和毛利率情况 [7][8]

业绩总结 - 公司2023年实现收入94.1亿元，同比增长19.7%[1] - 23年Q4实现收入16.2亿元，同比减少4.5%[1] - 归母净利润为17.5亿元，同比增长26.0%[1] - 归母净利润为-1.55亿元，扣非归母净利润为-2.01亿元[1] - 主品牌/健力多/Life-Space国内产品/LSG境外业务分别同比增长21.5%/-2.5%/46.8%/23.0%[1] 未来展望 - 汤臣倍健2023年预计营业总收入将从940.7亿元增长至1,222.5亿元，年均增长率约为9.7%[3] - 预计2023年至2026年，汤臣倍健的净利润将从177.9亿元增长至245.8亿元，年均增长率约为10.6%[3] - 汤臣倍健的ROE预计将从14.4%增长至17.1%，ROIC预计将从26.8%增长至31.4%[3]

业绩总结 - 公司2023年实现总收入94.07亿元，同比增长19.66%[1] - 公司2023年归母净利17.46亿元，同比增长26.01%[1] - 公司2023年境内收入中线上占比进一步提升至42.09%[1] - 公司2023年毛利率为68.89%，同比增长0.60pct，归母净利率为18.56%，同比增长0.94pct[1] - 公司预计2024-2026年归母净利润分别为19.55/21.57/23.67亿元，维持“买入”评级[3] 主品牌发展 - 公司主品牌通过多组合产品策略拓展全品类发展空间[2] 渠道拓展 - 公司全面发力线上渠道，线上渠道市占率仍存提升空间[2] 风险提示 - 风险提示包括消费场景波动风险、新品研发不及预期风险、政策调整风险[4] 未来展望 - 2026年预测公司营业收入将达到12447.86百万元，较2022年增长58.7%[5] - 2026年预测公司净利润将达到2410.67百万元，较2022年增长70.6%[5] - 2026年预测公司ROE将达到16.64%，较2022年增长28.7%[5] - 2026年预测公司资产负债率将达到20.24%，较2022年增长11.0%[5] - 2026年预测公司每股收益将达到1.39元，较2022年增长70.4%[5]

公司基本信息 - 证券代码 300146，证券简称汤臣倍健 [1] - 2024 年 3 月 19 日举行 2023 年度投资者业绩电话会，以线上会议形式与投资者互动交流 [2] 收入增长指引 - 2024 年公司综合考虑行业及自身实际情况制定年收入指引，中国 VDS 行业规模保持平稳个位数增长，2023 年度行业规模及公司收入因疫情防控政策放开同比增长较大，2024 年公司收入增长目标受上年同期高基数影响 [2] 利润率及销售费用率规划 - 公司销售费用率预计趋近于近两年水平，原因包括坚持强品牌和强科技战略、多品牌全品类全渠道布局分散费用投向、线上渠道竞争充分费用端压力大 [3] 分红政策 - 上市以来公司累计现金分红金额占累计实现归属于上市公司股东净利润的比例超过 70%，坚持积极、持续、稳定的利润分配政策，后续会综合考虑经营业绩、资金需求等因素进行分红 [3] 第四季度利润情况 - 近两年公司第四季度品牌推广支出较大，对第四季度利润造成影响 [3] 健力多增速情况 - 健力多在药店渠道关节护理品类份额第一，其所在的关节护理品类在药店渠道整体销售额下降，导致 2023 年度增速下降 [3] 品类市占率表现 - 蛋白粉、胶原蛋白、益生菌、护肝、辅酶 Q10 等品类在过去一年表现较好 [3] 渠道表现及策略 - 2023 年境内线上渠道同比增长 27.53%，线下渠道同比增长 12.39% [3] - 巩固线下渠道竞争壁垒，通过重点品类聚焦、打造差异化多货盘、发力新零售、加强线下深度分销和渠道下沉等方式 [3] - 赋能全渠道高质量增长，通过成立集团数字营销中心，搭建全网数字媒介中台、会员数字化平台，强化集团电商整体策略；强化品牌事业部全周期管理能力，增强品牌对业务的驱动作用 [3] 产品布局亮点 - 2024 年公司将聚焦八大核心品类，包括主品牌蛋白粉、钙和多维三大形象产品及其他大单品，打造核心品线产品的极致升级 [3] 新剂型布局 - 公司首先关注品类赛道，在细分赛道拓展中结合消费者需求推出更多元化剂型的产品，目前有片剂、粉剂、胶囊、口服液等多种剂型产品 [4] 平台费用占比 - 公司在阿里和京东的收入占比超过 50%，在兴趣电商平台收入超过 20%，平台费用与相关平台销售收入相匹配 [4] 委外代工情况 - 公司以自主生产为主，仅有少量境外及境内新剂型产品采取代工方式，“透明工厂”是技术先进、品控严格的膳食营养补充剂生产基地 [4]

公司投资评级 - 增持（维持）[1] 报告的核心观点 - 汤臣倍健2023年全年业绩平稳收官，营业收入和归母净利润均实现增长，股权激励计划的落地提升了管理层的积极性[1] 根据相关目录分别进行总结 营业收入与净利润 - 2023年公司实现营业收入94.07亿元，同比增长19.7%；归母净利润17.46亿元，同比增长26.01%[1] - 2023年第四季度实现收入16.25亿元，同比-4.53%；归母净利润-1.55亿元，同比亏损扩大[1] 分品牌收入 - 主品牌"汤臣倍健"实现收入54亿元，同比+21.48%[1] - 关节护理品牌"健力多"实现收入11.79亿元，同比-1.83%[1] - "Life-Space"实现收入4.45亿元，同比+46.84%；境外LSG实现营业收入9.89亿元，同比+23.03%（按澳元口径为2.11亿澳元，同比+22.38%）[1] 分渠道收入 - 2023年全年线下渠道收入约占境内收入的58.10%，收入+2/-12家[1] - 线上渠道收入同比+27.53%，核心电商渠道中抖音已超过京东成为行业第二大平台，2023年公司在抖音渠道收入增速超过100%[1] 毛利率与费用率 - 2023年/23Q4公司毛利率分别为68.89%/65.22%，同比+0.60/-1.26pcts[1] - 2023年/23Q4公司销售费用率分别为41.02%/69.58%，同比+0.71/+5.9pcts[1] - 2023年/23Q4公司管理费用率分别为5.25%/8.89%，同比+0.28/+5.28pcts[1] - 2023年/23Q4公司销售净利率达到18.91%/-9.28%，同比+0.96/-4.13pcts[1] 股权激励计划 - 2024年2月20日，公司发布2024年限制性股票激励计划（修订草案），拟向36名董事、高管、核心技术人员授予1680万股限制性股票，约占总股本的0.99%，首次授予限制性股票授予价格为8.60元/股[1] - 公司上调2024-2026年营收增长考核目标，以2022年营收为基数，2024-2026年营收增长率不低于29.3%/39.6%/50.8%，对应2024-2026年营收同比增长率不低于8.1%/8.0%/8.0%[1] 盈利预测与估值 - 下调2024-2025年归母净利润预测至20.20/23.05亿元，引入2026年归母净利润预测为26.10亿元，折合2024-2026年EPS分别为1.19/1.36/1.53元，当前股价对应2024-2026年PE分别为15x/13x/11x[1] - 2022-2026年营业收入预测分别为7861/9407/10534/11574/12684百万元，营业收入增长率分别为5.79%/19.66%/11.98%/9.87%/9.59%[2] - 2022-2026年净利润预测分别为1386/1746/2020/2305/2610百万元，净利润增长率分别为20.99%/26.01%/15.65%/14.13%/13.22%[2] - 2022-2026年EPS预测分别为0.82/1.03/1.19/1.36/1.53元[2] - 2022-2026年ROE预测分别为12.96%/14.35%/15.96%/16.67%/17.21%[2] - 2022-2026年P/E预测分别为21/17/15/13/11[2] - 2022-2026年P/B预测分别为2.7/2.4/2.3/2.1/1.9[2]

公司业务发展 - 汤臣倍健2023年销售收入达94.07亿元，同比增长19.66%[1] - 欧睿数据显示，汤臣倍健在中国维生素与膳食补充剂行业中市场份额为10.4%，稳居第一位[1] - 2023年中国维生素与膳食补充剂人均消费为23.3美元，增长11.5%[1] - 2023年电商渠道膳食营养补充剂全年录得30.7%的增速，成交额突破1000亿[1] - 公司在2023年引入了近30名中高层关键岗位人才，标准包括企业价值观匹配度、创新和激情[15] - 公司在2023年开启了面向未来更专业、更开放的公司管理新架构，为未来做出选择[16] - 公司强调强科技转型策略要在“科学营养”和产品创新上兑现，形成长期核心竞争力支持品牌的专业心智建立[17] 产品研发与创新 - 汤臣倍健率先递交了“有助于维持正常的血小板聚集功能”的保健食品新功能注册申请[6] - 公司持续加强在新功能、新原料、肠道健康、心血管健康及抗衰老等多个领域的研究，2023年发表SCI文章18篇[6] - 公司启动极致产品升级项目，落实“科学营养”，符合国家市场监督管理总局发布的新功能及产品技术评价实施细则[5] - 公司实施科学营养战略，与高等院校合作开展研究，提升产品力、品牌力[23] - 公司通过自有发明专利原料及配方研发，持续打造科技核心竞争力[50] - 公司拥有383项专利权，新增56项专利权，其中包括一种组合物及其应用等[51] 财务表现 - 公司2023年营业收入为94.07亿元，同比增长19.66%[29] - 公司2023年净利润为17.46亿元，同比增长26.01%[29] - 公司2023年经营活动产生的现金流量净额为20.51亿元，同比增长48.77%[29] - 公司2023年基本每股收益为1.03元，同比增长25.61%[29] 市场份额与竞争优势 - 公司所处的行业为膳食营养补充剂行业，中国市场维生素与膳食补充剂行业零售总规模达到2253亿元，较上年增长约11.6%[34] - 公司在中国非直销领域引入了膳食营养补充剂品类，2023年份额达到10.4%，稳居行业第一位[37] - 公司全球原料可追溯，生产过程全透明，是全球第一家通过透明工厂管理体系认证的企业[38] - 公司产品销售模式包括经销模式和直营模式，线下渠道通过经销商或公司直供给零售终端，线上渠道通过分销商或公司直供给电商平台[39] 公司治理与社会责任 - 公司高度重视信息披露工作，确保信息披露的真实、准确、完整，董事会已审议通过[21] - 公司积极参与行业法规制定，规范内部管理，夯实核心竞争力[23] - 公司通过多种方式应对原料采购价格上涨风险，控制成本[23] - 公司致力于推出新品牌、新业务，但商业模式存在不确定性[23] - 公司关注募集资金项目进展，保障实现预期经济效益[24] - 公司通过现金红利方式向股东派发利润，不进行资本公积金转增股本[24] - 公司在公众营养教育、社区和环保等方面承担社会责任，积极回应各方期望[163]

业绩总结 - 汤臣倍健2023年实现营收94.07亿元，同比增长19.66%[1] - 2023年归母净利润为17.46亿元，同比增长26.01%[1] - 预期2024-2026年实现归母净利润分别为19.25/21.49/23.84亿元，同比增长10.2%/11.7%/10.9%[1] - 23Q4公司销售费用率同比上升，导致净利率和扣非归母净利率同比下降[1] - 2024年预计营业收入将达到1.2638亿元，同比增长10.1%[3] - 2024年预计净利润为19.6亿元，同比增长10.2%[3] - 2024年预计每股收益为1.13元，较上年增长11.7%[3] - 2024年预计ROE为15.5%，较上年增长1.0%[3] - 2024年预计EBITDA为26.75亿元，同比增长11.3%[3] 未来展望 - 预期2026年净资产收益率将达到16.8%[2] - 预期2026年P/E为12.3倍，P/B为2.1倍[2] 投资评级 - 本报告的投资评级标准包括买入、增持、持有、减持和中性五个等级[8] - 买入评级表示相对同期基准指数涨幅在15%以上[8] - 增持评级表示相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间[8] - 持有评级表示相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间[8] - 减持评级表示相对同期基准指数跌幅在5%以上[8] - 中性评级表示相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间[8]

行业情况 - 国内膳食营养补充剂行业从人均消费额、整体渗透率、人口老龄化趋势以及大健康政策背景等方面看有较大增长空间，行业成长性会长期持续 [2] - 行业在线上渠道保持增长态势，新电商渠道发展快，线上渠道准入门槛低、平台多元化，品牌竞争激烈，集中度低，未来规范化程度将进一步提高，龙头企业受益 [4] 公司战略与渠道 - 公司实施“多品牌大单品全品类全渠道单聚焦”战略，拓展细分专业品牌形成品牌矩阵，各品牌互补提升品牌价值 [2] - 公司构建并夯实全渠道销售体系，零售终端规模领先，覆盖线下零售终端，保持并扩大线下渠道市场领先优势 [2] - 公司布局多元化电商平台，在阿里和京东等平台销售额位居行业前列，提升抖快兴趣电商运营和销售力，推动线上渠道高质量增长 [2][3] 公司收入与客户 - 公司在线上阿里和京东合计收入占比超 6 成，抖音约 2 成 [3] - 线下渠道用户群体 40 岁以上占比较大，线上渠道年轻人群比重较大 [5] 公司品类布局 - 公司品类布局两条腿走路，持续投入基础营养品类，通过大单品模式布局细分赛道，推出多个专业品牌并收购澳洲益生菌品牌 [5]