报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [7] 报告的核心观点 - 海外收入占比提高拉动营收高增，但利润端承压，随着应用落地和收入流水增长，业绩有望减亏乃至盈利 [5] - AI大模型与应用场景高频迭代，商业化进展加速，公司处于AI技术突破与应用落地的拐点阶段，有望应对和承接市场需求 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价33.39元，总股本/流通股本12.55/12.54亿股，总市值/流通市值419/419亿元，52周内最高/最低价49.94/25.70元，资产负债率17.9%，市盈率-25.68，第一大股东为新余盈瑞世纪软件研发中心（有限合伙） [3] 事件回顾 - 2025年4月26日公司发布2024年年报，2024年实现营业收入56.62亿元，同比增长15.20%；归母净利润-15.95亿元，同比下降226.74%；扣非后归母净利润-16.43亿元，同比下降349.08% [4] - 2025年4月29日公司发布2025年一季报，2025年第一季度实现营业收入17.64亿元，同比增长46.07%；归母净利润-7.69亿元，同比下降310.32%；扣非后归母净利润-7.71亿元，同比下降298.64% [4] 事件点评 - 海外收入占比提高拉动营收高增，2022 - 2024年海外收入分别为36.7/42.3/51.5亿元，占比77.54%/85.99%/90.98%，信息分发与元宇宙平台Opera 2024年营收4.8亿美元，同增21.1%，社交网络和短剧平台营收12.5亿元，同增28.5% [5] - 24年利润端同比转亏，因AI生态布局研发费用增长59.46%至15.43亿元，销售费用提高42.23%至23.04亿元，且23年同期投资收益基数高；2025年一季度营收增速提升，利润亏损扩大，预计25 - 26年业绩有望减亏乃至盈利 [5] AI商业化进展 - 截至2025年一季度末，AI音乐年化流水收入ARR约1200万美元，短剧平台DramaWave年化流水收入ARR约1.2亿美元 [6] - 2025年5月公司发布天工超级智能体（Skywork Super Agents）APP，成为全球首款基于AI Agent架构的智能体手机Office [6] - 自研游戏《猫森学园》研发测试进展顺利，自研游戏引擎“Spark AI”有望2025年7月上线 [6] 投资建议 - 预计2025/2026/2027年公司营业收入为71/80/89亿元，归母净利润为-4.40/0.10/2.72亿元，对应EPS为-0.35/0.01/0.22元，根据6月26日收盘价，分别对应-95/4015/153倍PE [7] 盈利预测和财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|5662|7142|8009|8886| |增长率(%)|15.20|26.14|12.14|10.94| |EBITDA（百万元）|-302.30|-209.08|279.23|565.14| |归属母公司净利润（百万元）|-1594.80|-439.65|10.38|271.70| |增长率(%)|-226.74|72.43|102.36|2518.40| |EPS(元/股)|-1.27|-0.35|0.01|0.22| |市盈率（P/E）|-26.13|-94.77|4015.33|153.35| |市净率（P/B）|2.92|3.01|3.00|2.94| |EV/EBITDA|-154.30|-188.94|139.10|67.06| [11] 财务报表和主要财务比率 |财务报表(百万元)|2024A|2025E|2026E|2027E|主要财务比率|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入|5662|7142|8009|8886|营业收入|15.2%|26.1%|12.1%|10.9%| |营业成本|1497|2315|2606|2873|营业利润|-194.2%|73.8%|108.5%|733.5%| |税金及附加|4|5|6|6|归属于母公司净利润|-226.7%|72.4%|102.4%|2,518.4%| |销售费用|2304|2428|2483|2666|获利能力| | | | | |管理费用|924|1143|1121|1155|毛利率|73.6%|67.6%|67.5%|67.7%| |研发费用|1543|1786|1842|1955|净利率|-28.2%|-6.2%|0.1%|3.1%| |财务费用|65|-14|-39|-51|ROE|-11.2%|-3.2%|0.1%|1.9%| |资产减值损失|-321|-20|-20|-20|ROIC|-3.8%|-3.2%|-0.2%|1.6%| |营业利润|-1816|-475|40|337|偿债能力| | | | | |营业外收入|0|0|0|0|资产负债率|17.9%|22.9%|24.5%|25.5%| |营业外支出|3|26|29|28|流动比率|1.61|1.38|1.41|1.51| |利润总额|-1819|-501|12|310|营运能力| | | | | |所得税|128|35|-1|-22|应收账款周转率|7.33|7.28|6.87|6.81| |净利润|-1947|-536|13|331|存货周转率|—|—|—|—| |归母净利润|-1595|-440|10|272|总资产周转率|0.27|0.34|0.37|0.40| |每股收益（元）|-1.27|-0.35|0.01|0.22|每股指标（元）| | | | | |资产负债表| | | | |每股收益|-1.27|-0.35|0.01|0.22| |货币资金|1543|2888|3528|4451|每股净资产|11.37|11.04|11.06|11.29| |交易性金融资产|2204|1504|1504|1504|估值比率| | | | | |应收票据及应收账款|865|1113|1268|1424|PE|-26.13|-94.77|4015.33|153.35| |预付款项|83|127|143|158|PB|2.92|3.01|3.00|2.94| |存货|0|0|0|0| | | | | | |流动资产合计|4858|5847|6668|7772|现金流量表| | | | | |固定资产|368|273|155|37|净利润|-1947|-536|13|331| |在建工程|0|0|0|0|折旧和摊销|325|306|306|306| |无形资产|810|678|545|413|营运资本变动|670|963|316|280| |非流动资产合计|15818|15517|15183|14848|其他|1242|-5|8|3| |资产总计|20676|21364|21850|22620|经营活动现金流净额|290|728|642|920| |短期借款|410|410|410|410|资本开支|-300|-34|-13|-9| |应付票据及应付账款|1374|2122|2389|2634|其他|471|734|44|46| |其他流动负债|1227|1709|1917|2110|投资活动现金流净额|171|699|31|36| |流动负债合计|3011|4242|4716|5154|股权融资|508|24|0|0| |其他|681|648|628|608|债务融资|-55|-76|-20|-20| |非流动负债合计|681|648|628|608|其他|-472|-31|-13|-13| |负债合计|3693|4890|5344|5762|筹资活动现金流净额|-20|-83|-33|-33| |股本|1231|1255|1255|1255|现金及现金等价物净增加额|431|1344|641|923| |资本公积金|3042|3042|3042|3042| | | | | | |未分配利润|9959|9540|9569|9820| | | | | | |少数股东权益|2715|2619|2621|2681| | | | | | |其他|36|18|20|61| | | | | | |所有者权益合计|16984|16474|16507|16858| | | | | | |负债和所有者权益总计|20676|21364|21850|22620| | | | | | [14]

业绩数据 - 2025年3月31日昆仑基金净资产38.62亿元（未经审计）[6] - 2024年12月31日昆仑基金净资产39.27亿元（经审计）[6] - 2025年1 - 3月昆仑基金营收1240.11万元（未经审计）[6] - 2024年1 - 12月昆仑基金营收9588.33万元（经审计）[6] - 2025年1 - 3月昆仑基金净利润 - 254.31万元（未经审计）[6] - 2024年1 - 12月昆仑基金净利润3210.04万元（经审计）[6] 关联交易 - 昆仑基金拟向天工智盈提供2亿元无息可转债[3][7][9] - 截止公告日年初至今公司与昆仑基金累计关联交易2333.88万元（不含本次）[13] - 2025年6月25日公司审议通过关联交易议案[3] 可转债信息 - 可转债期限自支付日起算，至12个月届满日或新融资交割日较早者截止，可延长[9][10]

授信申请 - 公司拟向北京中关村银行申请不超5000万元综合授信额度[2] - 授信为期1年，无需抵押物或担保[2] - 具体数额以最终协议为准[2] 相关授权 - 董事会授权董事长或指定代理人办理并签署文件[2] - 本次申请无需提交股东大会审议[2]

会议相关 - 公司第五届董事会第二十九次会议通知于2025年6月20日发出[2] - 会议于2025年6月25日以通讯方式召开[3] - 应参加董事7名，实际参加7名[4] 议案表决 - 《关于公司向银行申请授信的议案》表决赞成票7票，占比100%[7] - 《关于关联交易的议案》表决赞成票7票，占比100%[9] 战略投资 - 昆仑基金拟对公司控股子公司Skywork AI Inc.展开战略投资[8] - 昆仑基金先行提供2亿元人民币无息可转债[9]

中国科技互联网公司市值排名TOP 50 头部公司市值分布 - 东方财富以459.34亿美元市值位列第8名 [3] - 中芯国际以403.59亿美元市值排名第9 [3] - 快手-W市值308.94亿美元排名第10 [3] - 百度（290.62亿美元）、腾讯音乐（288.25亿美元）、理想汽车（282.81亿美元）分列11-13名 [3] 中段公司市值特征 - 贝壳（217.69亿美元）、同花顺（179.62亿美元）、小鹏汽车（177.13亿美元）占据14-16名 [3] - 科大讯飞（148.86亿美元）、中通快递（136.44亿美元）位列17-18名 [3] - 蔚来（77.45亿美元）、新东方（76.78亿美元）、唯品会（75.79亿美元）排名21-23名 [3] 尾部公司市值表现 - 金山软件（70.42亿美元）、好未来（63.31亿美元）、用友网络（59.41亿美元）位于25-27名 [4] - 万国数据（56.24亿美元）、巨人网络（56.1亿美元）、昆仑万维（55.8亿美元）排名30-32名 [4] - 美图公司（44.87亿美元）、岩山科技（42.07亿美元）、完美世界（40.18亿美元）位列41-43名 [4][5] 行业分布特点 - 新能源汽车领域包含理想汽车（第13名）、小鹏汽车（第16名）、蔚来（第21名） [3] - 教育行业代表企业新东方（第22名）、好未来（第26名） [3][4] - 软件服务板块覆盖用友网络（第27名）、金山软件（第25名）、润和软件（第34名） [4] - 游戏公司三七互娱（第38名）、恺英网络（第39名）、完美世界（第43名）进入榜单 [4][5]

市场表现 - 上证指数低开低走，中证体育产业指数下跌1.09%，报1657.96点，成交额166.08亿元 [1] - 中证体育产业指数近一个月上涨7.14%，近三个月下跌1.12%，年至今上涨9.12% [2] 指数构成 - 中证体育产业指数选取涉及体育服务、体育产品、体育劳务以及其他体育衍生活动的上市公司证券作为样本，基日为2012年06月29日，基点为1000.0点 [2] - 十大权重股分别为：巨人网络（6.58%）、三七互娱（5.6%）、吉比特（5.33%）、完美世界（5.26%）、掌趣科技（5.09%）、奥瑞金（4.91%）、汤臣倍健（4.73%）、九号公司（4.71%）、昆仑万维（4.68%）、浙数文化（4.62%） [2] 市场板块分布 - 深圳证券交易所占比72.74%，上海证券交易所占比27.26% [2] 行业分布 - 通信服务占比47.05%，可选消费占比26.92%，主要消费占比8.67%，信息技术占比7.82%，原材料占比6.50%，工业占比1.05%，房地产占比1.02%，医药卫生占比0.97% [2] 指数调整规则 - 指数样本每季度调整一次，实施时间为每年3月、6月、9月和12月的第二个星期五的下一交易日 [3] - 权重因子随样本定期调整而调整，特殊情况下将对指数进行临时调整 [3] - 样本退市时将从指数中剔除，样本公司发生收购、合并、分拆等情形参照计算与维护细则处理 [3]

公司战略转型 - 公司从网页游戏起家，逐步拓展至移动游戏、社交网络、浏览器等领域，并曾跟进元宇宙、新能源等风口，现全面转向AI领域，提出"All in AGI与AIGC"战略[2] - 公司董事长兼CEO方汉表示，AI是公司从"中厂"迈向"大厂"的关键机会，目标是重塑商业模式并获取红利[3] - 公司未来将专注于AI业务，除少数财务投资外不再进行其他行业控股型或长期投资[19] AI业务布局 - 公司于2023年4月发布"天工"大模型，宣称是国内首个对标ChatGPT的双千亿级大语言模型，发布后市值一度达793亿元[4] - 已形成AI内容应用矩阵，包括音乐创作平台Mureka（年化流水1200万美元）、AI社交应用Linky（月活300万/单月收入超100万美元）、短剧平台DramaWave（月活千万级）等[4][5][6][7] - 向上游延伸布局，2023年以6.8亿元收购AI算力芯片企业艾捷科芯58%股权，构建算力-大模型-应用链条[9] 商业化进展 - Mureka V6版本搭载全球首款带思维链的音乐生成模型，宣称听感超越Suno V4达到行业顶尖水平，2025年3月访问量333万[4] - Linky在谷歌应用商店下载量超1000万次，短剧平台DramaWave海外投放量居行业首位（5月投放素材11万条）[6][16] - AI游戏项目《猫森学园》进展顺利，自研引擎Spark AI拟于2025年7月上线[9] 财务表现 - 2024年营收56.6亿元（首次突破50亿），但亏损15.9亿元，为上市十年首亏；2025年Q1继续亏损7.7亿元[11][12] - 研发投入占比从2022年15.54%升至2024年28.22%，销售费用2024年达23.04亿元（同比增42.23%），2025年Q1销售费用8.7亿元（同比增92.11%）[10][13][15] - 游戏业务萎缩明显，营收贡献从2020年12亿元降至2024年4.44亿元，占比从40%以上降至7.85%[17] 行业竞争态势 - 公司"天工AI"月活711万，国内排名第12，与头部产品（豆包/DeepSeek/Kimi等）存在数量级差距[20] - 采取垂直领域差异化策略，在音乐生成（Mureka）、AI社交（Linky）等细分市场取得"SOTA"头衔，但多数产品市场反响一般[20][21] - 海外运营经验丰富（90%营收来自海外），可规避国内AI内卷，但需面对用户付费意愿和黏性挑战[19][21]

中国文化产业的全球化与AI赋能 - 近年来中国文化产品如《黑神话：悟空》《哪吒2》及短剧加速走向全球，同时AI技术推动数字文化产业深度变革 [2] - AI技术在文化产业的应用包括降低创作门槛、改变资本密集型逻辑，例如电影制作成本可能从1亿美元降至几百万元人民币 [3] - 行业关注点从模型参数竞争转向垂类商业化落地，视频、音乐等细分领域模型成熟度显著提升 [5] 昆仑万维的AI战略与业务布局 - 公司业务分为三大板块：AGI与AIGC、信息分发与元宇宙、投资业务，2020年启动大模型研发并于2022年推出首个开源13B中文预训练模型 [2] - 全球化优势显著：海外收入占比达94%，覆盖100多国及20多国办公室，月活跃用户4亿 [3] - 2024年海外收入16.7亿元（同比+56%），短剧平台Dramawave年度经常性收入1.2亿美元，音乐AI模型Mureka年收入1200万美元 [4][6] AI技术突破与商业化进展 - 视频生成模型SkyReels-V2实现突破：支持生成40-50秒带故事线的视频，解决早期模型仅能生成几秒的局限 [3] - 音乐模型Mureka创新性支持多段音乐同步生成并自动优选，技术差异化显著 [6] - 2024Q1研发费用4.3亿元（同比+23%），重点投入算力芯片、大模型及应用迭代，营收17.6亿元（同比+46%） [7] 未来发展方向 - 推出天工超级智能体（Skywork Super Agents），网页端及App上线后微信指数增长近1000倍 [7] - 战略聚焦AI平台化转型，目标从工具提供商升级为生态构建者，助力文化出海 [7] - 商业化拐点临近：音频、图像类产品已具备变现空间，视频领域仍需时间 [7]

中国AI原生应用市场发展现状 - 2024年中国AI原生应用用户规模突破1.2亿，同比增长232%，形成原生App、AI插件、AI手机及智能硬件四大主流落地模式 [1] - 行业从早期广泛探索转向理性收缩，代表案例包括阶跃星辰停止"冒泡鸭"大规模投入、昆仑万维"天工AI"转向办公智能体 [1][10] - 竞争焦点从功能堆砌转向用户核心价值挖掘，行业进入淘汰洗牌阶段，ChatBot、AI写真等六大关键赛道经历显著兴衰 [2] ChatBot赛道竞争格局 - 文心一言凭借先发优势成为国内首个用户破亿的生成式AI产品，但后期因闭源策略、定位模糊及激进收费（专业版59.9元/月）被Kimi、豆包等超越 [3][4][5] - 2024年12月豆包以7523万MAU领先，文小言（原文心一言）降至1224万；2025年3月DeepSeek以1亿MAU登顶，豆包1.18亿次之 [5][18] - 百度在长文本、多模态等关键战场全面落后，主因包括开发者生态缺失、产品迭代缓慢及价格战失利 [5] AI写真赛道典型案例 - 妙鸭相机以9.9元低价策略引爆市场，日收入峰值达53万元人民币，但后期因功能单一（仅支持20张照片生成）及竞品冲击迅速衰落 [6][7] - 美图秀秀通过AI消除、扩图等功能升级形成壁垒，妙鸭相机日下载量跌至1000左右，证明技术惊奇感难以维系长期用户 [7] 陪伴AI赛道头部效应 - Minimax旗下星野凭借多模态角色定制（支持语音交互）实现7.7天月人均使用时长，显著高于行业平均的5天 [11] - 阶跃星辰"冒泡鸭"因无法突破头部壁垒停止投入，反映陪伴类产品用户迁移成本高、依赖角色记忆等特性 [10][12] AI搜索赛道演变路径 - 秘塔AI搜索曾以721万MAU位列行业第三，但因RAG技术普及沦为标配，2025年MAU跌至138万排名第29 [13][14] - 昆仑万维"天工AI"彻底放弃搜索定位，转向办公智能体，目前仅三六零"纳米AI搜索"坚守垂直赛道 [14][15] 智能助手赛道流量争夺 - Kimi通过B站投流实现402.9%访问量增长，但获客成本高达30-40元/人，后期因算力不足导致用户体验下滑 [16][17] - 豆包依托抖音流量池实现1.18亿MAU反超，显示大厂生态优势对创业公司的碾压效应 [17][18] 泛娱乐赛道传播特性 - AI孙燕姿翻唱视频获360万播放量，"兵马俑跳科目三"话题获4000万微博关注，但生命周期普遍短暂 [20][22] - 此类内容依赖开源技术（如So-vits）和情绪刺激，缺乏实际应用场景导致快速沉寂 [20][21][22] 行业演进核心结论 - 2024年野蛮生长后，2025年进入理性收缩期，胜负关键转向用户价值挖掘与场景差异化能力 [23] - 当前AI应用尚未到达"iPhone时刻"，未来需构建完整体验集合而非单点能力拼图 [24]

大厂AI变现能力分析 - AI成为全球科技圈最强共识，国内外巨头和创业公司集体押注AI [4] - Midjourney以40人团队实现年收入5亿美元，人均创收166万美元 [4] - 国内大厂从2023年开始在财报中强调AI重要性，2024年Q1集体释放"AI带动营收增长"信号 [5] 大厂AI布局分类 - 模型即产品：围绕自研大模型推出的C端和B端应用，如百度文小言、腾讯元宝等 [8][9] - 模型即服务：面向B端客户提供API或定制模型训练，百度智能云、阿里云排名前二 [10][11] - AI即功能：将AI嵌入现有业务提升效率，如快手、字节优化内容分发 [13][14] - 卖铲人：提供算力基础设施，代表企业华为、寒武纪、商汤 [15][16] 第一梯队企业表现 - 百度非在线营销收入从2022年259亿增至2024年317亿，2025年Q1同比增长40% [20] - 阿里云智能集团2025年Q1收入301亿同比增长18%，AI产品连续七季度三位数增长 [21][22] - 腾讯广告Q1收入319亿同比增长20%，游戏收入增长24%创近3年新高 [25] - 华为ICT基础设施业务2024年营收3699亿同比增长4.9%，云计算营收385亿增长8.5% [26] 第二梯队企业表现 - 快手可灵AI 2025年Q1营收超1.5亿，AI生成直播切片日均GMV同比增长超300% [28] - 字节基础架构团队利用大模型优化系统成本，近三年节省超10亿元 [29] - 美图2024年总营收33亿同比增长23.9%，AI设计室应用收入2亿创增长纪录 [30] 第三梯队企业表现 - 科大讯飞2025年Q1营收47亿同比增长27.7%，但净亏损2亿因AI研发投入较大 [31] - 昆仑万维AI短剧应用DramaWave年化流水收入达1.2亿美元 [31] 资本市场反应 - 美图今年以来股价涨幅达127.42%，阿里和快手涨幅均超40% [32] - 百度发布文心一言后港股当日涨幅最高超15%，昆仑万维推出天工大模型后市值最高近800亿 [33] AI投入与挑战 - 腾讯2024年研发投入超700亿，阿里近600亿，未来3年将再投3800亿 [37][39] - C端AI产品同质化严重依赖底层模型，用户黏性弱付费习惯未形成 [40] - B端服务面临价格战，开源模型崛起打破闭源模型溢价壁垒 [41] - AI短期难实现正现金流，但能提升公司市场定价 [43]