行业投资评级 - 维持行业“增持”评级 [2][9][37] 核心观点 - 短期板块基本面延续偏弱，需求尚处疲软阶段，需待旺季需求落地，但供给端偏紧对下行空间有所限制 [9][37] - 中长期看政策约束下供给端难有大幅增量，需求端长期仍有稳定增量，产业链价格整体上行趋势难以轻易打破，板块中长期业绩支撑仍存 [9][37] - 9月加息落地后，市场对偏鹰表态带来的持续加息预期进行了一定消化，核心在于油价走势及其影响下的通胀预期变化，周末美伊之间边际利好短期有望刺激市场风偏及估值进一步回升 [9][37] 市场行情与估值 - 本周稀土磁材行业回升1.74%，跑赢基准（沪深300）1.8pct [4][11] - 行业估值（市盈率TTM）升1.06x至48.62x，当前处于36.9%历史分位 [4][11] - 近十二个月行业相对收益（与沪深300相比）1个月为-5%，3个月为-16%，12个月为-9%；绝对收益1个月为-9%，3个月为-25%，12个月为-9% [3] 产业链数据跟踪 稀土精矿价格 - 本周稀土精矿价格大部继续持稳 [5][13] - 轻稀土矿：国内混合碳酸稀土矿价格持平于4.6万元/吨，四川氟碳铈矿价格持平于4.1万元/吨，山东氟碳铈矿价格持平于3.6万元/吨，进口独居石矿价格持平于4.35万元/吨 [5][13] - 中重稀土矿：国内中钇富铕标矿市场均价略跌0.15%至26.04万元/吨，进口缅甸离子型矿价格持平于18.3万元/吨 [5][13] 镨钕价格 - 本周镨钕价格延续弱势 [5][15] - 全国氧化镨钕均价回落0.21%至72.9万元/吨，金属镨钕均价回落0.17%至88.25万元/吨 [15] - 周内下游订单略显疲软，询单补货犹豫，多空博弈下现货盘面价格震荡，流通环节少量低位现货抛售增加，周后期大客户入市支撑，价格短期陷入僵持 [5][15] - 正值传统节前备货时点，但市场表现平淡，实单成交以刚需为主，磁材企业新增订单不足，终端下单迟缓，假期大部分中小磁材企业生产将会安排调休，整体备货意向有限 [16] 镝与铽价格 - 本周镝价弱稳，铽价下行 [5][20] - 全国氧化镝均价持平于144万元/吨，镝铁均价持平于139万元/吨 [5][20] - 全国氧化铽均价跌0.75%至662.5万元/吨，金属铽均价跌1.57%至817.5万元/吨 [5][20] - 下游压低采购居多，实单跟进有限，氧化物高价位支撑减弱，主流报价走跌，金属企业成交价格倒挂，出货承压 [5][20] 其他稀土及合金价格 - 本周钆铁均价跌1.08%至18.35万元/吨，国内钬铁合金均价回落0.38%至64.75万元/吨 [25] - 本周钴价反弹，长江有色钴现货价格反弹2.18%至28.1万元/吨 [26] - 金属镓(99.99%)价格持平于1700元/公斤 [26] - 铌铁市场均价持平于33万元/吨，硼铁（B 18%，含税）价格持稳于2.65万元/吨 [26] 钕铁硼价格 - 本周钕铁硼价格暂稳 [6][35] - 毛坯烧结钕铁硼N35均价持平于179.5元/公斤，H35均价持平于249.5元/公斤 [6][35] - 原料端价格偏弱下调，成本端支撑较弱 [6][35] 投资建议 - 基本面：稀土供应端紧张不变，分离企业开工稳定，氧化物货源供应仍紧，上游持货商低价出货意愿不高，市场现货流通量有限，金属厂整体开工稳定，部分厂家有减产，金属产出或将减少 [7][36] - 需求端不及预期，双节前下游磁材企业补货较谨慎，大型磁材厂零星招标采购，部分中小磁材企业订单释放不足，节前补货较少，下游多消耗库存，补货较为谨慎 [7][36] - 供给端氧化物现货供应偏紧，然需求端亦支撑乏力，预计后续稀土价格将维持僵持态势 [7][36] - 估值层面：本周周内板块估值在历史偏低区间有所回升，9月议息会议偏鹰表态引发关于美联储持续加息的担忧，市场交易后续加息预期短暂抑制风险资产价格，而周内油价回落降低通胀担忧引发的进一步紧缩预期，随后市场风偏修复带动估值修复回升 [7][36] - 当前油价走势成为市场核心关注风险，周末伊朗与美国可能重启谈判的边际变化，对于短期缓解高位油价压力有利，市场风偏在此基础上有望持续回升，推动市场及板块估值进一步上行 [7][36] - 一是继续关注上游稀土资源企业，行业政策支撑和战略价值定位强化，且供需支撑下产业链价格存韧性，相关稀土资源企业有望受益估值溢价和盈利稳定 [9][37][40] - 二是随着稀土价格回升趋势延续，下游磁材企业盈利有望持续修复，建议关注下游客户结构良好，产能利用充分及未来有新增长点布局的金力永磁 [9][40]

核心观点 - 报告维持行业“增持”评级，认为短期板块基本面偏弱但供给端偏紧限制下行空间，中长期政策约束下供给难有大幅增量而需求有稳定增量，产业链价格上行趋势难以打破，板块中长期业绩支撑仍存 [8] - 报告建议关注上游稀土资源企业，因其受益于行业政策支撑和战略价值定位强化，以及供需支撑下产业链价格存韧性，有望获得估值溢价和盈利稳定 [8] - 报告建议关注下游磁材企业金力永磁，因其客户结构良好、产能利用充分且未来有新增长点布局，随着稀土价格回升趋势延续，盈利有望持续修复 [8] 行业公司：有色新材料行业 市场行情 - 本周稀土磁材行业回升1.74%，跑赢基准（沪深300）1.8个百分点 [3] - 行业估值（市盈率TTM）上升1.06倍至48.62倍，当前处于36.9%历史分位 [3] 稀土精矿价格 - 本周稀土精矿价格大部继续持稳，国内混合碳酸稀土矿均价持平于4.6万元/吨，四川氟碳铈矿及山东氟碳铈矿价格分别持平于4.1万元/吨和3.6万元/吨 [4] - 进口矿中独居石矿价格持平于4.35万元/吨 [4] - 本周国内中钇富铕矿价格略跌0.15%至26.04万元/吨，进口缅甸离子型矿价格持平于18.3万元/吨 [4] 镨钕价格 - 本周镨钕价格延续弱势，氧化镨钕均价回落0.21%，镨钕金属均价回落0.17% [4] - 本周内下游订单略显疲软，询单补货犹豫，多空博弈下现货盘面价格震荡，流通环节少量低位现货抛售增加，周后期大客户入市支撑，价格短期陷入僵持 [4] 镝铽价格 - 本周镝价弱稳，全国氧化镝价格持平于144万元/吨，镝铁均价持平于139万元/吨 [4] - 本周铽价下行，氧化铽均价跌0.75%，金属铽均价跌1.57% [4] - 本周下游压低采购居多，实单跟进有限，氧化物高价位支撑减弱，主流报价走跌，金属企业成交价格倒挂，出货承压 [4] 钕铁硼价格 - 本周钕铁硼价格暂稳，毛坯烧结钕铁硼N35均价持平于179.5元/公斤，H35均价持平于249.5元/公斤 [5] - 本周原料端价格偏弱下调，成本端支撑较弱 [5] 基本面变化 - 本周稀土供应端紧张不变，分离企业开工稳定，氧化物货源供应仍紧，上游持货商低价出货意愿不高，市场现货流通量有限 [6] - 金属厂整体开工稳定，部分厂家有减产，金属产出或将减少 [6][7] - 需求端不及预期，双节前下游磁材企业补货较谨慎，大型磁材厂零星招标采购，部分中小磁材企业订单释放不足，节前补货较少，下游多消耗库存，补货较为谨慎 [7] - 综上，供给端氧化物现货供应偏紧，然需求端亦支撑乏力，预计后续稀土价格将维持僵持态势 [7] 估值层面 - 本周周内板块估值在历史偏低区间有所回升 [7] - 本周9月议息会议偏鹰表态引发关于美联储持续加息的担忧，市场交易后续加息预期短暂抑制风险资产价格 [7] - 周内油价回落降低通胀担忧引发的进一步紧缩预期，随后市场风偏修复带动估值修复回升 [7] - 当前油价走势成为市场核心关注风险，周末伊朗与美国可能重启谈判的边际变化，对于短期缓解高位油价压力有利，市场风偏在此基础上有望持续回升，推动市场及板块估值进一步上行 [7]

电话会议纪要关键要点总结 一、涉及的公司与行业 * **公司**：JL Mag Rare-Earth Co Ltd（金力永磁）[1] * **股票代码**：6680.HK（港股）及 300748.SZ（A股）[4][7] * **行业**：稀土永磁材料行业，下游应用涵盖新能源汽车、人形机器人、低端电机等领域[1][2][3] * **研究机构**：Morgan Stanley Asia Limited（摩根士丹利）[4] * **分析师团队**：Rachel L Zhang、Chris Jiang、Hannah Yang, CFA[4] 二、核心观点与论据 1. 2026年经营目标与财务展望 * **产能利用率**：公司目标在2026年实现超过90%的产能利用率[1] * **销量增长**：预计2026年销量同比增长超过10%[1] * **平均售价（ASP）**：预计ASP将上涨20-25%，主要跟随原材料价格上涨[1] * **利润率**：公司有信心维持当前21-22%的毛利率区间[1] 2. 人形机器人业务布局 * **市场地位**：公司在人形机器人转子领域处于领先地位，与中国前十大机器人制造商均有合作，同时获得海外顶级制造商的订单[2] * **产品价值**：一台先进人形机器人可能使用约70-80个转子，总价值在人民币3,000-5,000元之间[2] * **毛利率**：在量产规模下，转子业务的毛利率超过30%[2] * **竞争优势**：公司在小尺寸手部转子领域具有强大的竞争地位，而在机器人身体用的大尺寸转子领域，部分组装供应商通过采购第三方磁体参与竞争[2] 3. 新能源汽车与稀土永磁市场 * **Cybercab技术路线**：Cybercab使用铁氧体电机，不需要稀土元素，但管理层认为这不太可能成为主流电动汽车解决方案[3] * **技术对比**：与稀土电机相比，铁氧体电机通常体积更大、功率密度更低，更适合某些低端应用[3] * **全球市场份额**：2026年上半年，公司在电动汽车驱动电机用磁体领域维持超过30%的全球市场份额[3] 4. 摩根士丹利财务预测与估值 * **盈利预测（EPS，人民币）**： - 2025年：0.52元[4] - 2026年（预测）：0.79元[4] - 2027年（预测）：1.05元[4] - 2028年（预测）：1.42元[4] * **收入预测（净收入，人民币百万元）**： - 2025年：7,718[4] - 2026年（预测）：10,950[4] - 2027年（预测）：12,464[4] - 2028年（预测）：14,228[4] * **净利润预测（ModelWare净收入，人民币百万元）**： - 2025年：706[4] - 2026年（预测）：1,085[4] - 2027年（预测）：1,427[4] - 2028年（预测）：1,932[4] * **估值指标**： - 市盈率（P/E）：2025年32.0倍，2026年16.8倍，2027年12.8倍，2028年9.4倍[4] - 市净率（P/BV）：2025年3.0倍，2026年2.2倍，2027年2.0倍，2028年1.7倍[4] - 净资产收益率（ROE）：2025年9.7%，2026年13.6%，2027年16.2%，2028年19.4%[4] - 股息收益率：2025年1.3%，2026年2.5%，2027年3.3%，2028年4.5%[4] * **目标价**：港股目标价HK$27.80，较2026年9月17日收盘价HK$15.63有78%的上行空间[4] * **股票评级**：Overweight（增持），行业评级为Attractive（有吸引力）[4] 5. 估值方法论 * **A股估值**：基于贴现现金流模型（DCF），预测期至2035年，股权成本10.8%（基于Beta 1.1、无风险利率2.7%、股权风险溢价7.3%），终值增长率4%[7] * **港股估值**：基于A股目标价，使用50%的A/H股溢价和0.88港币/人民币汇率计算[8] 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 风险因素（上行与下行风险） * **上行风险**： - 新产能投产速度快于预期，有助于推动公司销量增长[10] - 下游需求强于预期[10] * **下行风险**： - 长现金周期导致营运资金需求增加[10] - 稀土价格上涨[10] - 下游需求弱于预期[10] - 美国和欧盟减少对中国稀土磁体的依赖[10] 2. 市场数据 * **市值**：人民币30,991百万元（约310亿元）[4] * **52周股价区间**：HK$29.30 - HK$15.19[4] * **日均交易额**：HK$155百万[4] 3. 研究机构利益冲突声明 * 摩根士丹利与所覆盖公司存在或寻求业务关系，投资者应将摩根士丹利研究仅作为投资决策的单一因素[5] * 非美国关联公司分析师未在FINRA注册，可能不受FINRA关于与主题公司沟通、公开露面及交易持仓证券的限制[6]