公司信息 - 公司为中国光大环境(集团)有限公司[1] 股份数据 - 上月底已发行股份总数为 6,142,975,292，库存股份为 0[2] - 本月已发行及库存股份增减数均为 0[2] - 本月底已发行股份总数为 6,142,975,292，库存股份为 0[2]

涉及的行业与公司 * 行业为环保能源与绿色环保行业 公司为光大环境[1] A股上市计划 * 公司计划回归A股上市 旨在利用A股较高的估值优势[3] * 发行股份上限为8亿股 占发行后总股本11.5% 募集资金用于国内外项目扩建 科研投入及海外优质项目布局[2][5] * 整体进度处于初期阶段 预计最快在2026年第三季度登陆A股[3] * 回归A股可通过更少的股份筹集更多资金 支持还债 派息及海外业务拓展 并避免因长期破净而贱卖国有资产[8][14] 财务状况与现金流 * 截至2025年11月底 上半年录得20亿自由现金流 得益于资本开支严控 同比增加超过10亿[2][6] * 上半年资本开支仅15.4亿 同比减少超过10亿[6] * 下半年国补回款显著改善 截至十月份累计收到32至33亿国补 远超去年同期全年19亿的规模[2][10] * 绿色环保项目截至十月份累计收到24亿国补 垃圾发电和环保能源项目收到接近9亿[10] * 上半年绿色环保项目回款不理想 总体回款仅有1,000多万 不到2000万 国补部分几乎未收到资金[9] 业务运营与业绩 * 供热业务自2019年开始发展 2024年整体供热量达到600万吨 未来将继续拓展热用户 采用打包销售蒸汽模式[4][15] * 不到10个项目对外销售蒸汽或热水 约三分之一的垃圾焚烧发电项目具备进一步开发供热业务的条件[15] * 2025年上半年绿色环保板块盈利修复较好 下半年预计保持平稳[4][17] * 上半年已进行约2亿元的危废固定资产减值 全年减值规模预计不会超过去年11亿元[4][17] * 通过精细化管理提升盈利能力 例如在沈阳项目通过优化吨发电率和减少厂用电 实现每年1.2至1.5亿元人民币净利润[18] 未来发展战略：国际化与科技化 * 国际化方面关注东南亚 中东等地垃圾发电及水务项目 如印尼 越南 马来西亚 阿曼 阿布扎比[2][7] * 2026-2027年资本性开支预计不超过50亿元人民币 其中海外项目占比30%-40%[2][7] * 科技化方面加大科研投入 研发主要集中在四个方向：生物质高值化利用 垃圾焚烧发电灰飞资源化利用 县域区域的小型炉市场 无渣处理精细化资源化利用[2][11] * 在南京设立独立科研大楼 拥有2000多名研发人员[2][11] * 绿色甲醇是科技化方向之一 短期内重点推进生物质制糖项目 制醇处于试验阶段[16] 管理变动与公司治理 * 新任董事长上任后 在延续注重执行力的基础上 加强用人机制 提拔年轻人[4][13] * 成立资产保全部和市场拓展部 加强应收账款管理及拓展TO B业务[4][13] * 自由现金流改善后 分红绝对额和派息比率有所提升 但暂无具体分红指引 若成功登陆A股需披露未来三年分红政策[12] * TO B类业务如供热 热电联供和餐厨业务增长迅猛 支撑了上半年自由现金流达到历史高位[9]

投资评级 - 报告对光大环境的投资评级为“优于大市”（维持）[1][2] 核心观点 - 公司H+A布局提速，拟发行不超过8亿股A股在深交所上市，此举有望带动公司估值持续修复[1][3] - 随着运营收入占比提升，公司自由现金流转正，分红能力和意愿增强，足以应对A股发行后维持股息支付率（DPS）所需的额外分红[4][16] - 垃圾焚烧行业进入成熟期，新增产能释放速度显著下降，公司由规模扩张转向存量精细化运营，是二级市场价值重估的契机[10][16] - 对比A股同业公司估值，光大环境H股当前市盈率显著偏低，考虑A/H溢价后，其H股仍具备估值修复空间[18][21][22] A股发行计划与影响 - 公司拟发行不超过8亿股人民币普通股（占发行后总股本11.52%），考虑超额配售后上限为9.2亿股[3] - 募集资金拟用于主营业务发展及补充营运资金[3] - 假设维持2024年派息政策（全年每股派发23港仙），发行A股后分红总额需较2024年提升11.3%至15.97亿港元；考虑超额配售则需提升14.9%至16.24亿港元[4][10] - 2025年上半年公司每股派息15港仙，派息率由2023年的35%提升至42%，派息绝对值同比增长7%至9.2亿港元[4] 行业发展趋势 - 截至2024年，全国生活垃圾焚烧处理能力为115.84万吨/日，占无害化处理总能力的76.08%，已超过填埋成为主流方式[10] - 2024年垃圾焚烧新开标项目数量仅20个，较2023年减少35个；2024年累计投资额约52.6亿元，较2023年的287.7亿元缩水约80%[10] - 行业处理单价平均值从2019年的69.7元/吨上升至2023-2024年的118-119元/吨[10][15] 公司财务状况与现金流 - 公司自由现金流（FCFF）在2024年转正，达到44.16亿港元，2025年上半年为21.95亿港元[16] - 自由现金流转正得益于过去几年高资本开支期（如2019年新增投资额293亿港元）结束，在手产能不断投运[16] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为35.32亿港元、37.15亿港元、38.87亿港元，同比增速分别为4.6%、5.2%、4.6%[22] 估值分析 - 截至2025年11月18日，光大环境H股的市盈率（PE TTM）为9.8倍[18] - 对比A股垃圾焚烧上市公司，其发行市盈率普遍在20倍以上（如中科环保33.22倍、军信股份22.91倍、永兴股份21.76倍），显示A股估值水平较高[18][19][21] - A+H环保公司存在溢价，例如绿色动力A/H溢价率为43.67%，创业环保A/H溢价率为64.06%[22] - 基于盈利预测，公司当前股价对应2025-2027年市盈率分别为8.7倍、8.3倍、7.9倍[22]

公司回A上市计划 - 公司董事会已批准可能进行发行人民币股份及在深交所上市的初步建议，标志着“回A上市”进程正式启动[1] - 建议发行人民币股份需取决并受限于市场情况、股东大会批准以及必要的监管批准[1] - 公司是政策允许在深交所上市的粤港澳大湾区港股企业中第一家公告拟发行人民币股份的企业[1] 发行方案细节 - 初步方案拟发行不超过8亿股A股股份，发行后占公司扩大后已发行股本的11.52%[1] - 在符合法规前提下，公司可授权超额配售不超过建议股份数量的15%[1] - 募集资金净额初步拟用于发展主营业务及补充一般营运资金[1] 回A上市的积极影响 - 成功上市将拓宽公司融资渠道，优化资本结构[2] - A股环保-垃圾焚烧发电类上市公司估值平均为2025年13.4倍预测PE，港股同类公司为2025年9.2倍预测PE，A股估值溢价46%[2] - 作为环保行业优质龙头企业，成功实现A股上市利于公司提升估值，释放价值[2] 公司运营与财务状况 - 2025年上半年公司垃圾焚烧发电项目已投运159个，设计处理规模超过5000万吨/年[2] - 垃圾处理量及发电量持续增长，供热供汽量大幅提升，补贴回收加速[2] - 2024年起公司自由现金流已实现转正，精细化运营效果显现[2] 海外业务拓展 - 公司在中亚乌兹别克斯坦取得2个垃圾焚烧发电项目，总设计规模3000吨/日[2] - 公司积极开拓中亚固废及水务市场，并关注印尼、越南及中亚等地市场以完善海外项目储备[2] 盈利预测与估值 - 维持盈利预测2025/2026/2027年公司净利润分别为35.7亿港元/37.9亿港元/39.8亿港元[3] - 目前股价对应2026年股息率5.1%，具吸引力[3] - 维持目标价5.80港元，对应2025年10倍预测PE[3]

投资评级与目标 - 报告对光大环境(257 HK)维持“买入”投资评级 [1][4] - 维持6个月目标价5.80港元，对应2025年10倍预测市盈率 [1][4] - 当前股价为5.03港元（截至2025年11月20日），总市值约30,899百万港元 [6] 核心观点：回A上市的积极影响 - 公司董事会已批准可能进行人民币股份发行并在深圳证券交易所上市的初步建议，标志着“回A上市”进程正式启动 [1][2] - 初步方案拟发行不超过8亿股A股股份，占公司扩大后已发行股本的11.52%，并可超额配售不超过建议股份数量的15% [2] - 若成功上市，将拓宽融资渠道、优化资本结构，并有望提升估值，因A股环保-垃圾焚烧发电类上市公司2025年预测市盈率平均为13.4倍，高于港股的9.2倍，存在46%的估值溢价 [1][3] 公司运营与财务状况 - 2025年上半年，公司垃圾焚烧发电项目已投运159个，设计处理规模超过5000万吨/年，垃圾处理量、发电量持续增长，供热供汽量大幅提升 [3] - 公司自由现金流自2024年起已实现转正，得益于精细化运营、增加现金回流快的业务以及降低资本开支 [3] - 预测2025年、2026年、2027年净利润分别为3,568百万港元、3,787百万港元、3,975百万港元，同比增长率分别为5.7%、6.1%、5.0% [4][10] - 当前股价对应2026年股息率为5.1%，具有吸引力 [1][4] 业务拓展与市场布局 - 公司积极拓展海外市场，期内在中亚乌兹别克斯坦取得2个垃圾焚烧发电项目，总设计规模为3000吨/日 [3] - 公司将继续关注印尼、越南及中亚等地的市场机会，以完善海外项目储备 [3] 财务预测摘要 - 销售收入预测：2025E为29,513百万港元，2026E为30,459百万港元，2027E为30,997百万港元 [10] - 毛利率预测：2025E至2027E均维持在40.0% [10] - 净资产收益率(ROE)预测：2025E为5.3%，2026E为5.3%，2027E为5.4% [10]

债务融资 - 公司申请注册不高于150亿元多品种债务融资工具[3] - 建议发行两年内分多批次进行[3] - 申请获批及发行完成时间未确定[3] - 发行时间、期限等取决于市况[4] - 票面利率通过集中簿记建档确定[4] - 发行后在全国银行间债券市场交易[4] 信用评级 - 公司获联合资信“AAA”信用评级[5] 发行情况 - 公司不一定进行建议发行，视多项事宜而定[6] 董事会构成 - 公告日期董事会含2名执行董事、2名非执行董事和3名独立非执行董事[8]

公司A股发行计划 - 董事会批准发行不超过8亿股人民币股份并在深交所上市的建议，占发行后总股本不超过11.52% [1] - 授权主承销商行使超额配售选择权，可超额发售不超过初始发行数量15%的人民币股份 [1] - 募集资金拟用于发展主业业务及补充一般营运资金 [1] 每股收益影响 - 本次发行可能对2026年每股收益形成11.52%的摊薄压力 [1] - 公司在建环保能源/发电协同/环保水务/绿色环保产能较已投运产能分别有4.0%/25%/4.8%/2.2%的弹性，主业仍存增量 [1] - 印尼垃圾焚烧市场打开，公司进入供应商短名单，东南亚及中亚项目落地有望对每股收益形成补偿 [2] 股息率与分红 - 2024年公司表观分红比例为41.8%，经调整后为34.6%，在垃圾焚烧行业龙头中属偏低水平 [2] - 行业可支撑70%以上分红比例，若公司分红比例提升至55%，假设市场接受6.2%股息率，公司2025年估值可支撑331亿港元市值 [2] - 当前基于2024年每股分红23港仙，股息率约为4.7% [3] 估值分析 - H股因前期资本开支较高压制估值，当前经营性现金流净额持续向好，有望驱动H股估值修复 [3] - A股受红利税等因素影响，估值要求较H股更低，A股行业终极形态可支撑14倍至16倍以上市盈率 [3] - 基于盈利预测，公司目前市值对应2025年至2027年市盈率分别为8.1倍、7.4倍和7.1倍 [3] 盈利预测 - 预计2025年至2027年公司归母净利润分别为37亿港元、41亿港元、42亿港元 [3]

公司资本运作 - 公司拟在深交所发行不超过8亿股人民币股份，占扩大后股本的11.52%，若行使超额配售选择权则不超过15% [1] - 此次A股增发有助于公司实现A+H上市，助力资本结构优化并打通人民币权益融资通道 [2] - A股发行定价将不低于1倍市净率，而公司当前港股估值仅为0.6倍市净率，溢价发行有望为长期估值提供锚定 [2] 财务表现与现金流 - 公司简易自有现金流在2024年转正至46.2亿港元，2025年上半年为22.62亿港元 [1] - 预计垃圾焚烧主业运营现金流稳健，国补下发有望进一步增厚现金流，同时主业资本开支存在上限，总体自有现金流有望持续优化 [1] - 维持2025至2027年归母净利润预测为35.89亿港元、38.10亿港元、40.55亿港元，对应市盈率分别为8倍、8倍、7倍 [3] 分红政策 - 2025年中期股息为每股15港仙，2024年同期为每股14港仙，派息率为42%，同比增加7个百分点 [2] - 2023年与2024年公司分红率分别为31%和42%，分红政策稳健 [2] - 按照最新收盘价，公司中期分红对应的股息率约为3% [2]

公司融资计划 - 董事会批准可能于深交所发行人民币股份的初步建议 [1] - 拟发行不超过8亿股人民币股份，占发行后总股本不超过11.52%，超额配售权不超过发行数量的15% [1] - 募集资金计划用于发展主营业务及补充一般营运资金 [1] 财务状况与现金流 - 2025年上半年公司资产负债率为63.3%，补充营运资金有助于优化资本结构 [1] - 2025年7月1日至8月31日期间收到国补款项20.64亿元人民币，回收情况超预期 [2] - 资本开支缩减，经营自由现金流改善，自由现金流加速向好趋势明确 [2] 盈利预测与分红 - 维持2025-2027年预测净利润为40.48亿港元、41.82亿港元、42.88亿港元 [1] - 2025年上半年每股股息（DPS）为0.15港元，同比提升7%，分红比例达41.76% [2] - 在业绩下滑背景下，公司派息总额稳中有升，未来分红潜力持续释放 [2] 行业地位与业务展望 - 公司行业绝对龙头地位持续巩固 [1] - 国内垃圾焚烧行业已步入成熟期，预计主业发展方向或为海外市场开拓或国内收并购 [1]

公司回A股上市计划 - 公司拟在深交所发行股份不超过8万股，对应发行后股本比例不超过11.52%（未行使超额配售选择权），并可超额配售不超过发行数量的15% [1] - 募集资金初步计划用于发展主营业务及补充一般营运资金 [1] - 本次发行股份上限对应发行前股比为13.0%，发行后股比为11.5%（均未考虑超额配售） [1] A股与港股估值比较 - A股以垃圾发电业务为主的标的2025年预测市盈率基本在11倍及以上，2025年预测市净率均在1倍以上，部分超过2倍 [1] - 港股同类型公司（光大环境、光大绿色环保、海螺创业）2025年预测市盈率仅在6至7倍，2025年预测市净率仅在0.2至0.5倍，A/H折价明显 [1] - A/H折价可能由于海外投资者更看重现金流，且对可再生能源补贴回收更为谨慎 [1] 回A上市对公司的影响 - 考虑到A股环保估值更高，本次回A上市有助于公司估值向上并打开后续融资渠道 [1] - 公司作为垃圾发电产能第一的龙头，在港股市场长期破净无法发挥股权融资作用，回A后估值水平有望提升 [1] 公司财务状况与现金流 - 2025年上半年，公司经营性现金流同比增长37.9%至29.7亿港币 [2] - 现金流增长受益于供热等非电业务拓展、资本开支下降和管理效率提升 [2] - 进入下半年，新能源、垃圾发电及生物质行业的可再生能源补贴回收整体加快，预计将持续提振现金流表现 [2] 行业趋势与公司战略 - 国内环保行业普遍进入资本开支收缩、精益运营存量资产的阶段 [2] - 公司在控制风险、保障收益的情况下开拓海外垃圾发电蓝海市场 [2] - 期待公司持续夯实现金流表现，优化负债结构，保持年经营性现金流稳健，以支撑分红适度提升 [2] 盈利预测与股息 - 维持2025年盈利预测42.7亿港币和2026年盈利预测44.1亿港币不变 [2] - 当前股价对应2025年市盈率为7.1倍，对应2026年市盈率为6.9倍 [2] - 当前股价（截至11月14日）对应2025年预测股息率为5.2%，对应2026年预测股息率为5.4%，在当前低利率环境下具备息差吸引力 [2]