公司资本运作 - 公司董事会批准发行A股并在深交所上市的初步建议 拟发行不超过8亿股人民币股份 占发行后总股本比例不超过11.52% [1] - 此次A股发行是响应粤港澳大湾区企业在深交所上市的政策 旨在构建"H+A"双平台布局 募集资金净额拟用于发展主营业务及补充一般营运资金 [1] - 参考环保行业A+H公司 A股普遍较港股存在溢价 东江环保溢价132% 创业环保溢价65% 绿色动力溢价44% 其中绿色动力自2018年A股上市以来 A股较港股溢价率均值达267% [1] 财务状况与现金流 - 公司自由现金流于2024年转正并持续增厚 2024年还原后经营性现金流净额89.1亿元人民币 资本开支48.7亿元人民币 自由现金流达40.4亿元人民币 同比增加43亿元人民币 [2] - 2025年上半年资本开支降至15.4亿元人民币 自由现金流20亿元人民币 财务费用为12.49亿港元 同比下降19% 预计全年保持下降趋势 [2] - 2024年公司每股股息23港仙 同比增长5% 分红比例42% 同比提升11个百分点 2025年上半年每股股息15港仙 同比增长7% 分红比例提升至42% [2] 业务发展与项目拓展 - 公司资本开支趋于理性 严选项目回报 2025年在乌兹别克斯坦新增2个垃圾发电项目 合计处理规模3000吨/日 总投资约22亿元人民币 公司持股88% [2] - 公司在泰国 印度等市场承接设备采购等轻资产服务 并计划在印度尼西亚 越南 中亚等国家和地区设立代表处 以完善海外项目储备池 [2] - 国补回收加速 2025年7-8月光大绿色环保生物质业务收到国补20.64亿元人民币 超过2024年同期生物质集中回款额15.34亿元人民币 [2] 盈利预测与估值 - 研究机构维持公司2025年至2027年归母净利润预测为35.76亿港元 38.74亿港元 40.36亿港元 [3] - 公司当前市净率为0.59倍 对应2025年预测市盈率为8.5倍 [3]

**行业与公司** * 行业为垃圾发电 公司为光大环境[1] **核心观点与论据：经营提质增效与现金流改善** * 垃圾发电板块突击端收入占比下降 补贴外电费和供热收入增加 长期看经营性现金流有上修空间[2] * 预计2025年三季度起国补快速改善将进一步提升经营性现金流[2] * 2024年全板块经营性现金流接近160亿元 预计在无量增情况下 通过国补改善和提质增效 经营性现金流可提升20%以上至200亿元左右 自由现金流保障性强[2] * 2024年公司自由现金流首次转正 实现40亿人民币 同比增长43亿人民币 2025年上半年自由现金流达20亿人民币 同比显著增长[9] * 2025年第三季度国补回款显著加速 截至9月底累计收到24亿元国补 其中包含上半年ABS出表的6.5亿元 光大环境垃圾焚烧主体累计收到8.6-8.7亿元国补 相较于上半年仅1,800万元有显著加速[10] * 预计未来两年资本开支维持在四五十亿元左右的低位 加之国补和处理费回款加速 支撑经营性现金流价值向上 预测2025年真实经营性现金流净额有望超过100亿港元[3][11] * 维护性资本开支占总资产比例极小 约1-2% 不影响分红能力[2] **核心观点与论据：分红潜力与股东回报** * 板块潜在分红能力可达120%以上 而目前行业平均分红率约为40% 表明光大环境等公司分红提升空间巨大[2] * 预测2025年分红潜力达到35亿港元 相较于2024年的14亿港元有翻倍空间[3][11] * 根据保守测算 公司在维持100亿港币经营性现金流的情况下 考虑到合理的海外资本开支 分红能力较2024年有三倍以上提升空间[7] * 潜在分红金额可翻倍 即使考虑到最高12%的股本扩张 与分红总金额三倍提升相比 摊薄效应有限[7] * 若按2024年每股派息23港仙计算 总派息需求约15.97亿港元 若提高至25港仙 总派息需求约17.36亿港元 均可由公司2025年及未来自由现金流充分支持[12] **核心观点与论据：业务转型与海外拓展** * 公司积极拓展供热业务 预计2025年全年合计供热量将达到700万吨以上 同比增长30%以上[3][13] * 通过依托轻资产拓展 实现垃圾发电商业模式向B端供热转型 单吨垃圾利润有望翻倍[3][14] * 2025年上半年 公司的发电供热比为3.5% 相较于行业领先的中科环保25%的水平还有很大提升空间[14] * 海外市场拓展采取审慎态度 确保资本开支可控 严格要求项目回报达标 股权投资内部收益率不低于10%[4][15] * 乌兹别克斯坦两个1,500吨/日规模项目 总投资21.6亿人民币 公司持股88% 预计2027年投运 该国电价接近10美分 垃圾处理费约10美元/吨 预期资本金回报率接近11%[15][16] * 印尼计划建设33座垃圾焚烧发电厂 总投资56亿美元 公司已入选供应商名单 收益来源于明确的0.2美元/度电费 约合1.4元人民币 由于垃圾热值高 每吨垃圾收入可达560元人民币 显著高于国内280-300元水平 预期ROE回报优于国内[16] * 海外市场释放是渐进过程 与国内快速放量不同 未来板块资本开支高峰将明显低于当前水平[4] **核心观点与论据：A股发行与估值水平** * 公司计划发行不超过8亿股人民币股份 占扩大后总股本的11.52% 用于主业发展和补充营运资金[2][8] * A股发行不会对公司现金流价值造成影响 反而为长期发展提供支撑[2][8] * 光大环境目前港股估值为0.6倍市净率 静态股息率约5%[2][6] * 随着国补改善 提质增效和经营性现金流水平提高 估值具备上升条件[2][6] * 2025年全年归母净利润预计为35.76亿港元 对应PE为8.5倍 PB为0.6倍 动态股息率约4.9%[17] * 随着现金流价值显现及分红提升 公司处于价值重估的重要时间点[17][18] * 以绿色动力为例 其A股相对于港股溢价率已从平均267%收窄至44% 表明港股垃圾发电板块也进入价值重估时刻[18]

投资评级 - 报告对光大环境给予“增持”评级，并予以维持 [6] 核心观点 - 公司启动回A股上市计划，拟于深交所发行不超过8亿股人民币股份，占发行后总股本的11.52%，募集资金拟用于发展主营业务及补充营运资金，此举有望为公司拓展新项目提供资金支持并优化资本结构，驱动价值重估 [1][6] - 公司现金流状况显著改善，2024年实现自由现金流约40亿元，为2003年以来首次转正，2025年上半年运营及财务收入占比提升至87%，同时下属公司于2025年7-8月收到可再生能源补贴资金20.64亿元，回款提速保障现金流充裕性 [6] - 公司通过降本增效措施推动盈利结构优化，2025年上半年环保能源板块应占盈利达25.67亿港元，同比增长12%，绿色环保板块应占盈利为1.39亿港元，同比增长30%，水务板块应占盈利为4.09亿港元，相对稳健 [6] - 公司分红比例提升至42%，同比增加7个百分点，叠加现金流改善和回A预期，共同驱动公司价值重估 [6] - 在国内垃圾焚烧市场进入存量竞争的背景下，公司积极拓展海外业务，2025年上半年落实2个乌兹别克斯坦垃圾发电项目，出海有望成为未来主要增长点 [6] 财务数据与估值总结 - 盈利预测方面，报告维持公司2025-2027年归母净利润预期分别为33.37亿港元、35.64亿港元、38.31亿港元，对应同比增长率分别为-1%、7%、7% [2][6] - 估值方面，当前股价对应2025-2027年预测市盈率分别为9.1倍、8.5倍、7.9倍 [2][6] - 主要财务比率显示，公司毛利率预计从2024年的38.1%逐步回升至2027年的38.5%，净利率从11.2%提升至12.4%，净资产收益率从7.0%提升至7.7% [10] - 偿债能力方面，资产负债率预计从2024年的64.3%缓慢下降至2027年的63.0%，流动比率从1.3改善至1.5 [10] 股价表现总结 - 公司股价近期表现强劲，过去1个月、6个月、12个月的绝对涨幅分别为6%、43%、46%，相对恒生指数的超额收益分别为2%、31%、9% [5]

投资评级 - 投资评级为买入，且维持该评级 [5] 核心观点 - 计划增发股本回A有望提升企业估值，是报告的核心投资逻辑 [5] - 公司乌兹别克斯坦费尔干纳垃圾发电项目已经开工，海外项目回报率更高，投产后有望提升公司盈利水平 [7] - 国补资金加速回笼，2025年7-8月光大绿色环保已收到国家补贴资金20.64亿元，有望改善公司现金流并为提高分红奠定基础 [7] - 2025H1公司发放中期分红每股15港仙，较去年同期上涨1港仙，超出市场预期，预计年底分红值得期待 [7] - 公司当前估值较低，预计2025-2027年归母净利润为35.3、37、39.2亿港元，对应PE分别为9、8、8倍，若按42%股利支付率计算，股息率分别为4.9%、5.1%、5.4%，低估值高股息价值突出 [7] 基本数据与市场表现 - 截至2025年11月14日，公司收盘价为4.93港元，一年内最高价与最低价分别为5.08港元和3.20港元 [3] - 公司总市值与流通市值均为30,284.87百万港元，资产负债率为63.30% [3] 盈利预测与估值 - 营业收入预测呈小幅下降趋势：2023A为32,495.24百万港元，2024A为30,258.01百万港元，2025E为29,185.72百万港元，2026E为28,444.89百万港元，2027E为28,333.90百万港元 [6] - 归母净利润预测触底回升：2023A为4,429.16百万港元，2024A为3,377.20百万港元，2025E为3,532.57百万港元，2026E为3,704.19百万港元，2027E为3,924.50百万港元，同比增长率预计从2024A的-23.8%转为正增长，2025E至2027E分别为4.6%、4.9%、5.9% [6] - 每股收益预测：2023A为0.72港元，2024A为0.55港元，2025E为0.58港元，2026E为0.60港元，2027E为0.64港元 [6] - 净资产收益率（ROE）预计稳定在7.0%左右，市盈率（P/E）从2024A的7.04倍上升至2025E的8.57倍，随后略降至2027E的7.72倍 [6] 财务表现分析 - 毛利率预计保持稳定：2024A为38.1%，2025E至2027E预计分别为37.9%、37.7%、37.7% [8] - 息税前利润（EBIT）率呈现改善趋势：从2024A的26.0%预计提升至2027E的29.2% [8] - 归属于母公司的净利润率预计持续提升：从2024A的11.2%逐步上升至2027E的13.9% [8] - 总资产增长率预计较低，2025E至2027E分别为1.11%、1.07%、1.34% [8] - 应收账款周转天数有所上升，从2024A的244.5天预计增至2027E的310.6天 [8] - 资产负债率预计缓慢下降，从2024A的64.30%逐步降至2027E的61.02% [8] 现金流量预测 - 经营活动现金流量净额预计先增后降：2024A为6,782百万港元，2025E为7,560百万港元，2026E为8,232百万港元，2027E为7,933百万港元 [9] - 投资活动现金流量净额持续为负，主要由于资本开支：2025E至2027E资本开支预计均为3,265百万港元 [9] - 筹资活动现金流量净额持续为负，主要源于债务偿还 [9]

投资评级 - 报告对光大环境维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 光大环境启动“回A”进程，拟在深交所发行不超过8亿股A股，占发行后总股本不超过11.52%，募集资金拟用于发展主营业务及补充营运资金 [7] - “A+H”双平台布局有望构建多元化融资渠道，A股估值和流动性大多好于港股，参考同业A股较港股存在显著溢价（如绿色动力溢价率44%）[7] - 公司现金流价值持续凸显，2024年自由现金流首次转正达40.4亿元人民币，2025年上半年自由现金流为20亿元人民币，资本开支下降至15.4亿元人民币，分红提升逻辑持续兑现 [7] - 公司审慎拓展海外高质量项目，2025年在乌兹别克斯坦新增2个垃圾发电项目（合计3000吨/日，总投资约22亿元人民币），并在泰国、印度等地区开展轻资产服务 [7] - 国补回收加速，2025年7-8月光大绿色环保生物质等收到国补20.64亿元人民币，预计2025年全年真实的经营性现金流净额有望超100亿港元 [7] - 财务费用呈下降趋势，2025年上半年财务费用为12.49亿港元，同比下降19%，测算2025年分红比例潜力达98%，当前股息率ttm为4.87%，有翻倍以上提升潜力 [7] 盈利预测与估值 - 预测2025年至2027年归母净利润分别为35.76亿港元、38.74亿港元、40.36亿港元，同比增速分别为5.90%、8.31%、4.19% [1] - 预测2025年至2027年每股收益（EPS）分别为0.58港元、0.63港元、0.66港元 [1] - 基于当前股价，对应2025年预测市盈率（P/E）为8.47倍，市净率（P/B）为0.59倍 [1][5] 行业比较 - 环保行业存在A+H上市趋势，2025年以来多家A股公司（如格林美、军信股份、三达膜、高能环境）公告筹划发行H股 [8] - 现有A+H环保公司A股较H股普遍存在溢价，东江环保溢价率132%、创业环保溢价率65%、绿色动力溢价率44%（截至2025年11月14日）[9]

公司资本运作计划 - 光大环境计划在深圳证券交易所发行人民币股份上市 [1] - 发行规模不超过8亿股 [1] - 募集资金预计用于发展主营业务及补充营运资金 [1] 市场与投资者结构 - 目前约有31%的持股由沪深港通投资者持有 [1] - 增发人民币股份预期将吸引更广泛的内地投资者，包括保险资金及互惠基金 [1] - 保险资金历来有增持公用事业股且偏好股息的特点 [1] 潜在影响与机构观点 - 美银证券对此持正面看法 [1] - 预期可为股东带来更清晰的股息政策 [1] - 可能触发公司潜在估值重新评级 [1] - 美银证券重申对光大环境“买入”评级，目标价为5.3港元 [1]

投资评级 - 对光大环境维持“买入”评级 [2][6] 核心观点 - 光大环境拟发行不超过8亿股人民币股份在深交所上市，占扩大后股本的11.52%（若行使超额配售选择权则不超过15%），此举有望助力公司资本结构优化并打通人民币权益融资通道 [1][6] - 公司自由现金流持续改善，2024年简易自有现金流转正至46.2亿港元，2025年上半年为22.62亿港元，预计未来将持续优化 [6] - 分红政策稳健，2025年中期股息为每股15港仙，派息率为42%，按最新收盘价计算中期分红对应股息率约为3% [6] - A股发行定价将遵循不低于1倍市净率的原则，而公司当前港股估值仅为0.6倍市净率，溢价发行有望为长期估值提供锚定 [6] - 预计公司2025年至2027年归属普通股东净利润将稳健增长，分别为35.89亿港元、38.10亿港元和40.55亿港元，对应市盈率分别为8倍、8倍和7倍 [3][6] 财务数据及盈利预测 - 营业收入预计从2024年的302.58亿港元小幅下降至2025年的299.76亿港元，随后在2026年和2027年恢复增长至309.38亿港元和319.54亿港元 [3][7] - 归属普通股东净利润预计从2024年的33.77亿港元增长至2025年的35.89亿港元，2026年达38.10亿港元，2027年达40.55亿港元，同比增长率分别为6.26%、6.17%和6.43% [3][7] - 净资产收益率预计从2024年的7.01%稳步提升至2027年的7.35% [3] - 财务费用呈现优化趋势，从2023年的35.28亿港元降至2024年的30.07亿港元，预计2025年将进一步降至27.77亿港元 [7] 市场数据 - 截至2025年11月14日，公司H股收盘价为4.93港元，52周最高价为5.08港元，最低价为3.20港元 [3] - H股总市值约为302.85亿港元，流通H股为61.4298亿股 [3]

投资评级 - 投资评级为买入，并维持该评级 [7] 核心观点 - 光大环境拟发行不超过8亿股人民币股份，占发行后总股本不超过11.52% [1][2][4] - 本次发行短期可能对每股收益产生摊薄，但募集资金将用于主业发展，伴随产能投放和东南亚市场开拓，有望对每股收益形成补偿 [2][8] - 公司股息率有提升空间，若分红比例提高，可支撑市值增长；H股存在估值修复空间，A股发行预计将提振H股估值 [2][8] 事件详情 - 2025年11月14日，公司公告建议发行人民币股份并在深圳证券交易所上市 [2][4] - 拟发行股份数量不超过8亿股，并可能授权主承销商行使不超过发行数量15%的超额配售选择权 [4] 每股收益分析 - 本次发行预计对2026年每股收益形成11.52%的摊薄压力 [8] - 公司主业产能存在增长弹性：截至2025年中报，在建环保能源、发电协同、环保水务、绿色环保产能较已投运产能分别有4.0%、25%、4.8%、2.2%的弹性 [8] - 东南亚市场如印尼垃圾焚烧市场打开，公司进入供应商短名单，项目落地有望补偿每股收益 [8] 股息率分析 - 2024年公司表观分红比例为41.8%，调整后为34.6%，低于行业水平 [8] - 行业可支撑70%以上分红比例；若公司分红比例提升至55%，假设市场接受6.2%股息率，2025年预期可支撑331亿港元市值（当前市值为303亿港元） [8] 估值分析 - H股因前期资本开支高、现金流压制估值，当前经营现金流改善有望驱动估值修复 [8] - A股因红利税等因素，估值要求低于H股，预计A股估值将高于H股，行业终极形态可支撑14倍至16倍市盈率以上水平，利于H股估值修复提速 [8] 盈利预测与估值 - 预计2025年至2027年归母净利润分别为37亿港元、41亿港元、42亿港元 [8] - 当前市值对应市盈率分别为8.1倍、7.4倍和7.1倍 [8] - 基于2024年每股分红23港仙，当前股息率约为4.7%（2025年11月15日收盘价4.93港元/股） [8]

公司资本运作 - 公司董事会于2025年11月14日批准可能进行人民币股份发行的初步建议 [1] - 建议发行的人民币股份计划在深圳证券交易所上市 [1] - 该建议发行人民币股份需取决于市场情况、股东大会批准及必要的监管批准 [1]

公司资本运作计划 - 公司董事会于2025年11月14日批准了可能发行人民币股份并在深圳证券交易所上市的初步建议 [1] - 建议发行人民币股份数量不超过8亿股 [1] - 募集资金净额初步计划用于发展主营业务及补充一般营运资金 [1] 计划实施前提条件 - 建议发行人民币股份需取决于市场情况 [1] - 需获得公司股东大会的批准 [1] - 需获得必要的监管批准 [1] - 最终资金用途以经相关监管机构同意的招股说明书的披露为准 [1]