公司股价与市场表现 - 光大环境H股逆市上涨5.2%，报收5.06港元，成交额达1.78亿港元 [1] 海外项目进展 - 公司在乌兹别克斯坦纳曼干州的垃圾焚烧发电项目正式启动，由光大国际负责实施 [1] - 该项目投资额为1.415亿美元，设计日处理垃圾1500吨，年处理量54.7万吨 [1] - 项目预计每年生产2.275亿千瓦时电力，计划于2027年投产 [1] - 公司在乌兹别克斯坦费尔干纳州的另一项目此前已开工建设 [1] 公司资本运作与战略 - 光大环境近期启动回A股上市计划 [1] - 天风证券认为，A股发行后，AH溢价率可能非常高，存在带动H股估值进一步提升的可能性 [1] - 回A发行可为公司后续出海业务提供更充足的资金储备 [1] 行业前景与机构观点 - 天风证券持续看好中国垃圾焚烧产业出海前景 [1] - 预计未来中亚、东南亚的一些国家可能持续有垃圾焚烧需求 [1]

股权结构 - 中国光大集团持有公司约43.08%股权，为控股股东[3] - 中国光大集团股权由中央汇金、中国财政部及中国全国社会保障基金理事会分别持有63.16%、33.43%及3.40%[44] 协议情况 - 2022年总协议2025年12月31日届满，2025年12月11日订立2025年总协议[2] - 2025年总协议构成公司的持续关连交易，部分须遵守申报及公告规定[3] 业务上限 - 2023 - 2025年每日最高存款结余现有年度上限均为8亿港元，过往金额分别为6.41929亿、6.5759亿、4.51233亿港元，2026 - 2028年新年度上限均为10亿港元[9][11][12] - 2023 - 2025年贷款每日最高结余现有年度上限均为8亿港元（不含特定贷款），2026 - 2028年新年度上限均为10亿港元[16][19] - 2023 - 2025年相关雇员健康保障服务现有年度上限分别为1.64亿、1.91亿、2.19亿人民币（对应1.804亿、2.101亿、2.409亿港元），过往金额分别为1.12332亿、0.69728亿、0.22148亿港元，2026 - 2028年新年度上限分别为1.61亿、1.92亿、2.24亿人民币（对应1.771亿、2.112亿、2.464亿港元）[25][27][28] - 2023 - 2025年承销佣金及咨询服务费现有年度上限均为9450万港元，过往金额分别为1835.7万、1593.6万、1612.8万港元，2026 - 2028年新年度上限均为8500万港元[31] - 2023 - 2025年物业管理服务费现有年度上限均为3500万港元，过往金额分别为982.1万、667万、813.6万港元，2026 - 2028年新年度上限均为3000万港元[35][36] 业务合作 - 公司认为与光大银行的存贷服务、与光大永明的雇员健康保障服务、与光大证券的承销及咨询服务、与光大置业的物业管理服务有长期合作优势[39][41] 内部监控 - 公司将就2025年总协议采取内部监控程序，董事会认为合适足够，能保证持续关连交易受适当监控[37][38] 业务布局 - 公司国内业务遍及24个省（市）、自治区和1个特别行政区的220多个地区，海外业务布局16个国家[44] 董事会情况 - 董事会包括两名执行董事、两名非执行董事及三名独立非执行董事[54]

公司合作动态 - 大地保险江苏分公司邀请光大环境集团高层进行拜访，双方围绕绿色产业发展合作、风险保障服务、海外投资项目风险化解等议题开展深入交流，并就进一步深化合作进行探讨 [1] - 双方高层及相关部门负责人共同参会，包括光大环境旗下光大绿保、光环智创，以及中国再保集团战略客户部、华泰保险经纪、江苏分公司等相关人员 [3] 光大环境集团介绍与发展规划 - 光大环境是中国光大集团下属大环保主要板块，是全球领先、国内最大的垃圾发电投资运营商 [3] - 公司未来将在科技化、国际化、生态型方面深化布局和发展 [3] 合作方向与建议 - 光大环境表示将与大地保险加强高层互动与业务合作，充分发挥各自资源与专业优势，共同探索更新领域的合作 [3] - 大地保险方面提出两点合作建议：一是系统规划合作模式，紧密结合光大环境的绿色产业布局与自身的风险保障专长，针对创新技术应用与个性化风险需求设计专业化合作方案；二是高效推动业务对接，建立集团内部协同机制，充分整合双方资源，实现业务精准匹配 [3]

公司融资动态 - 光大环境旗下光大环保中国已获得中国银行间市场交易商协会关于建议发行资产支持票据的接受注册通知书 [1] - 该资产支持票据的注册本金总额为人民币40亿元 [1] - 本次注册额度自2025年11月28日起生效，有效期为两年 [1]

公司融资动态 - 公司全资附属公司光大环保中国已获得银行间交易商协会关于建议发行资产支持票据的接受注册通知书 [1] - 建议发行的资产支持票据注册本金总额为人民币40亿元 [1] - 该注册额度自接受注册通知书日期（2025年11月28日）起两年内有效 [1]

公司融资活动 - 公司全资附属公司光大环保中国获得银行间交易商协会关于建议发行资产支持票据的接受注册通知书[1] - 建议发行的资产支持票据注册本金总额为人民币40亿元[1] - 该注册额度自2025年11月28日起生效，有效期为两年[1]

资产支持票据 - 光大环保中国向银行间交易商协会申请注册发行，总规模不超40亿人民币[2] - 建议发行注册本金总额40亿人民币[3] - 有效期从2025年11月28日起计两年[3] - 公司将适时另行刊发公告[4] - 建议发行不一定会进行[4]

公司信息 - 公司为中国光大环境(集团)有限公司[1] 股份数据 - 上月底已发行股份总数为 6,142,975,292，库存股份为 0[2] - 本月已发行及库存股份增减数均为 0[2] - 本月底已发行股份总数为 6,142,975,292，库存股份为 0[2]

涉及的行业与公司 * 行业为环保能源与绿色环保行业 公司为光大环境[1] A股上市计划 * 公司计划回归A股上市 旨在利用A股较高的估值优势[3] * 发行股份上限为8亿股 占发行后总股本11.5% 募集资金用于国内外项目扩建 科研投入及海外优质项目布局[2][5] * 整体进度处于初期阶段 预计最快在2026年第三季度登陆A股[3] * 回归A股可通过更少的股份筹集更多资金 支持还债 派息及海外业务拓展 并避免因长期破净而贱卖国有资产[8][14] 财务状况与现金流 * 截至2025年11月底 上半年录得20亿自由现金流 得益于资本开支严控 同比增加超过10亿[2][6] * 上半年资本开支仅15.4亿 同比减少超过10亿[6] * 下半年国补回款显著改善 截至十月份累计收到32至33亿国补 远超去年同期全年19亿的规模[2][10] * 绿色环保项目截至十月份累计收到24亿国补 垃圾发电和环保能源项目收到接近9亿[10] * 上半年绿色环保项目回款不理想 总体回款仅有1,000多万 不到2000万 国补部分几乎未收到资金[9] 业务运营与业绩 * 供热业务自2019年开始发展 2024年整体供热量达到600万吨 未来将继续拓展热用户 采用打包销售蒸汽模式[4][15] * 不到10个项目对外销售蒸汽或热水 约三分之一的垃圾焚烧发电项目具备进一步开发供热业务的条件[15] * 2025年上半年绿色环保板块盈利修复较好 下半年预计保持平稳[4][17] * 上半年已进行约2亿元的危废固定资产减值 全年减值规模预计不会超过去年11亿元[4][17] * 通过精细化管理提升盈利能力 例如在沈阳项目通过优化吨发电率和减少厂用电 实现每年1.2至1.5亿元人民币净利润[18] 未来发展战略：国际化与科技化 * 国际化方面关注东南亚 中东等地垃圾发电及水务项目 如印尼 越南 马来西亚 阿曼 阿布扎比[2][7] * 2026-2027年资本性开支预计不超过50亿元人民币 其中海外项目占比30%-40%[2][7] * 科技化方面加大科研投入 研发主要集中在四个方向：生物质高值化利用 垃圾焚烧发电灰飞资源化利用 县域区域的小型炉市场 无渣处理精细化资源化利用[2][11] * 在南京设立独立科研大楼 拥有2000多名研发人员[2][11] * 绿色甲醇是科技化方向之一 短期内重点推进生物质制糖项目 制醇处于试验阶段[16] 管理变动与公司治理 * 新任董事长上任后 在延续注重执行力的基础上 加强用人机制 提拔年轻人[4][13] * 成立资产保全部和市场拓展部 加强应收账款管理及拓展TO B业务[4][13] * 自由现金流改善后 分红绝对额和派息比率有所提升 但暂无具体分红指引 若成功登陆A股需披露未来三年分红政策[12] * TO B类业务如供热 热电联供和餐厨业务增长迅猛 支撑了上半年自由现金流达到历史高位[9]

投资评级 - 报告对光大环境的投资评级为“优于大市”（维持）[1][2] 核心观点 - 公司H+A布局提速，拟发行不超过8亿股A股在深交所上市，此举有望带动公司估值持续修复[1][3] - 随着运营收入占比提升，公司自由现金流转正，分红能力和意愿增强，足以应对A股发行后维持股息支付率（DPS）所需的额外分红[4][16] - 垃圾焚烧行业进入成熟期，新增产能释放速度显著下降，公司由规模扩张转向存量精细化运营，是二级市场价值重估的契机[10][16] - 对比A股同业公司估值，光大环境H股当前市盈率显著偏低，考虑A/H溢价后，其H股仍具备估值修复空间[18][21][22] A股发行计划与影响 - 公司拟发行不超过8亿股人民币普通股（占发行后总股本11.52%），考虑超额配售后上限为9.2亿股[3] - 募集资金拟用于主营业务发展及补充营运资金[3] - 假设维持2024年派息政策（全年每股派发23港仙），发行A股后分红总额需较2024年提升11.3%至15.97亿港元；考虑超额配售则需提升14.9%至16.24亿港元[4][10] - 2025年上半年公司每股派息15港仙，派息率由2023年的35%提升至42%，派息绝对值同比增长7%至9.2亿港元[4] 行业发展趋势 - 截至2024年，全国生活垃圾焚烧处理能力为115.84万吨/日，占无害化处理总能力的76.08%，已超过填埋成为主流方式[10] - 2024年垃圾焚烧新开标项目数量仅20个，较2023年减少35个；2024年累计投资额约52.6亿元，较2023年的287.7亿元缩水约80%[10] - 行业处理单价平均值从2019年的69.7元/吨上升至2023-2024年的118-119元/吨[10][15] 公司财务状况与现金流 - 公司自由现金流（FCFF）在2024年转正，达到44.16亿港元，2025年上半年为21.95亿港元[16] - 自由现金流转正得益于过去几年高资本开支期（如2019年新增投资额293亿港元）结束，在手产能不断投运[16] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为35.32亿港元、37.15亿港元、38.87亿港元，同比增速分别为4.6%、5.2%、4.6%[22] 估值分析 - 截至2025年11月18日，光大环境H股的市盈率（PE TTM）为9.8倍[18] - 对比A股垃圾焚烧上市公司，其发行市盈率普遍在20倍以上（如中科环保33.22倍、军信股份22.91倍、永兴股份21.76倍），显示A股估值水平较高[18][19][21] - A+H环保公司存在溢价，例如绿色动力A/H溢价率为43.67%，创业环保A/H溢价率为64.06%[22] - 基于盈利预测，公司当前股价对应2025-2027年市盈率分别为8.7倍、8.3倍、7.9倍[22]