投资评级 - 投资评级为买入，且维持该评级 [5] 核心观点 - 计划增发股本回A有望提升企业估值，是报告的核心投资逻辑 [5] - 公司乌兹别克斯坦费尔干纳垃圾发电项目已经开工，海外项目回报率更高，投产后有望提升公司盈利水平 [7] - 国补资金加速回笼，2025年7-8月光大绿色环保已收到国家补贴资金20.64亿元，有望改善公司现金流并为提高分红奠定基础 [7] - 2025H1公司发放中期分红每股15港仙，较去年同期上涨1港仙，超出市场预期，预计年底分红值得期待 [7] - 公司当前估值较低，预计2025-2027年归母净利润为35.3、37、39.2亿港元，对应PE分别为9、8、8倍，若按42%股利支付率计算，股息率分别为4.9%、5.1%、5.4%，低估值高股息价值突出 [7] 基本数据与市场表现 - 截至2025年11月14日，公司收盘价为4.93港元，一年内最高价与最低价分别为5.08港元和3.20港元 [3] - 公司总市值与流通市值均为30,284.87百万港元，资产负债率为63.30% [3] 盈利预测与估值 - 营业收入预测呈小幅下降趋势：2023A为32,495.24百万港元，2024A为30,258.01百万港元，2025E为29,185.72百万港元，2026E为28,444.89百万港元，2027E为28,333.90百万港元 [6] - 归母净利润预测触底回升：2023A为4,429.16百万港元，2024A为3,377.20百万港元，2025E为3,532.57百万港元，2026E为3,704.19百万港元，2027E为3,924.50百万港元，同比增长率预计从2024A的-23.8%转为正增长，2025E至2027E分别为4.6%、4.9%、5.9% [6] - 每股收益预测：2023A为0.72港元，2024A为0.55港元，2025E为0.58港元，2026E为0.60港元，2027E为0.64港元 [6] - 净资产收益率（ROE）预计稳定在7.0%左右，市盈率（P/E）从2024A的7.04倍上升至2025E的8.57倍，随后略降至2027E的7.72倍 [6] 财务表现分析 - 毛利率预计保持稳定：2024A为38.1%，2025E至2027E预计分别为37.9%、37.7%、37.7% [8] - 息税前利润（EBIT）率呈现改善趋势：从2024A的26.0%预计提升至2027E的29.2% [8] - 归属于母公司的净利润率预计持续提升：从2024A的11.2%逐步上升至2027E的13.9% [8] - 总资产增长率预计较低，2025E至2027E分别为1.11%、1.07%、1.34% [8] - 应收账款周转天数有所上升，从2024A的244.5天预计增至2027E的310.6天 [8] - 资产负债率预计缓慢下降，从2024A的64.30%逐步降至2027E的61.02% [8] 现金流量预测 - 经营活动现金流量净额预计先增后降：2024A为6,782百万港元，2025E为7,560百万港元，2026E为8,232百万港元，2027E为7,933百万港元 [9] - 投资活动现金流量净额持续为负，主要由于资本开支：2025E至2027E资本开支预计均为3,265百万港元 [9] - 筹资活动现金流量净额持续为负，主要源于债务偿还 [9]

投资评级 - 报告对光大环境维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 光大环境启动“回A”进程，拟在深交所发行不超过8亿股A股，占发行后总股本不超过11.52%，募集资金拟用于发展主营业务及补充营运资金 [7] - “A+H”双平台布局有望构建多元化融资渠道，A股估值和流动性大多好于港股，参考同业A股较港股存在显著溢价（如绿色动力溢价率44%）[7] - 公司现金流价值持续凸显，2024年自由现金流首次转正达40.4亿元人民币，2025年上半年自由现金流为20亿元人民币，资本开支下降至15.4亿元人民币，分红提升逻辑持续兑现 [7] - 公司审慎拓展海外高质量项目，2025年在乌兹别克斯坦新增2个垃圾发电项目（合计3000吨/日，总投资约22亿元人民币），并在泰国、印度等地区开展轻资产服务 [7] - 国补回收加速，2025年7-8月光大绿色环保生物质等收到国补20.64亿元人民币，预计2025年全年真实的经营性现金流净额有望超100亿港元 [7] - 财务费用呈下降趋势，2025年上半年财务费用为12.49亿港元，同比下降19%，测算2025年分红比例潜力达98%，当前股息率ttm为4.87%，有翻倍以上提升潜力 [7] 盈利预测与估值 - 预测2025年至2027年归母净利润分别为35.76亿港元、38.74亿港元、40.36亿港元，同比增速分别为5.90%、8.31%、4.19% [1] - 预测2025年至2027年每股收益（EPS）分别为0.58港元、0.63港元、0.66港元 [1] - 基于当前股价，对应2025年预测市盈率（P/E）为8.47倍，市净率（P/B）为0.59倍 [1][5] 行业比较 - 环保行业存在A+H上市趋势，2025年以来多家A股公司（如格林美、军信股份、三达膜、高能环境）公告筹划发行H股 [8] - 现有A+H环保公司A股较H股普遍存在溢价，东江环保溢价率132%、创业环保溢价率65%、绿色动力溢价率44%（截至2025年11月14日）[9]

公司资本运作计划 - 光大环境计划在深圳证券交易所发行人民币股份上市 [1] - 发行规模不超过8亿股 [1] - 募集资金预计用于发展主营业务及补充营运资金 [1] 市场与投资者结构 - 目前约有31%的持股由沪深港通投资者持有 [1] - 增发人民币股份预期将吸引更广泛的内地投资者，包括保险资金及互惠基金 [1] - 保险资金历来有增持公用事业股且偏好股息的特点 [1] 潜在影响与机构观点 - 美银证券对此持正面看法 [1] - 预期可为股东带来更清晰的股息政策 [1] - 可能触发公司潜在估值重新评级 [1] - 美银证券重申对光大环境“买入”评级，目标价为5.3港元 [1]

投资评级 - 对光大环境维持“买入”评级 [2][6] 核心观点 - 光大环境拟发行不超过8亿股人民币股份在深交所上市，占扩大后股本的11.52%（若行使超额配售选择权则不超过15%），此举有望助力公司资本结构优化并打通人民币权益融资通道 [1][6] - 公司自由现金流持续改善，2024年简易自有现金流转正至46.2亿港元，2025年上半年为22.62亿港元，预计未来将持续优化 [6] - 分红政策稳健，2025年中期股息为每股15港仙，派息率为42%，按最新收盘价计算中期分红对应股息率约为3% [6] - A股发行定价将遵循不低于1倍市净率的原则，而公司当前港股估值仅为0.6倍市净率，溢价发行有望为长期估值提供锚定 [6] - 预计公司2025年至2027年归属普通股东净利润将稳健增长，分别为35.89亿港元、38.10亿港元和40.55亿港元，对应市盈率分别为8倍、8倍和7倍 [3][6] 财务数据及盈利预测 - 营业收入预计从2024年的302.58亿港元小幅下降至2025年的299.76亿港元，随后在2026年和2027年恢复增长至309.38亿港元和319.54亿港元 [3][7] - 归属普通股东净利润预计从2024年的33.77亿港元增长至2025年的35.89亿港元，2026年达38.10亿港元，2027年达40.55亿港元，同比增长率分别为6.26%、6.17%和6.43% [3][7] - 净资产收益率预计从2024年的7.01%稳步提升至2027年的7.35% [3] - 财务费用呈现优化趋势，从2023年的35.28亿港元降至2024年的30.07亿港元，预计2025年将进一步降至27.77亿港元 [7] 市场数据 - 截至2025年11月14日，公司H股收盘价为4.93港元，52周最高价为5.08港元，最低价为3.20港元 [3] - H股总市值约为302.85亿港元，流通H股为61.4298亿股 [3]

投资评级 - 投资评级为买入，并维持该评级 [7] 核心观点 - 光大环境拟发行不超过8亿股人民币股份，占发行后总股本不超过11.52% [1][2][4] - 本次发行短期可能对每股收益产生摊薄，但募集资金将用于主业发展，伴随产能投放和东南亚市场开拓，有望对每股收益形成补偿 [2][8] - 公司股息率有提升空间，若分红比例提高，可支撑市值增长；H股存在估值修复空间，A股发行预计将提振H股估值 [2][8] 事件详情 - 2025年11月14日，公司公告建议发行人民币股份并在深圳证券交易所上市 [2][4] - 拟发行股份数量不超过8亿股，并可能授权主承销商行使不超过发行数量15%的超额配售选择权 [4] 每股收益分析 - 本次发行预计对2026年每股收益形成11.52%的摊薄压力 [8] - 公司主业产能存在增长弹性：截至2025年中报，在建环保能源、发电协同、环保水务、绿色环保产能较已投运产能分别有4.0%、25%、4.8%、2.2%的弹性 [8] - 东南亚市场如印尼垃圾焚烧市场打开，公司进入供应商短名单，项目落地有望补偿每股收益 [8] 股息率分析 - 2024年公司表观分红比例为41.8%，调整后为34.6%，低于行业水平 [8] - 行业可支撑70%以上分红比例；若公司分红比例提升至55%，假设市场接受6.2%股息率，2025年预期可支撑331亿港元市值（当前市值为303亿港元） [8] 估值分析 - H股因前期资本开支高、现金流压制估值，当前经营现金流改善有望驱动估值修复 [8] - A股因红利税等因素，估值要求低于H股，预计A股估值将高于H股，行业终极形态可支撑14倍至16倍市盈率以上水平，利于H股估值修复提速 [8] 盈利预测与估值 - 预计2025年至2027年归母净利润分别为37亿港元、41亿港元、42亿港元 [8] - 当前市值对应市盈率分别为8.1倍、7.4倍和7.1倍 [8] - 基于2024年每股分红23港仙，当前股息率约为4.7%（2025年11月15日收盘价4.93港元/股） [8]

公司资本运作 - 公司董事会于2025年11月14日批准可能进行人民币股份发行的初步建议 [1] - 建议发行的人民币股份计划在深圳证券交易所上市 [1] - 该建议发行人民币股份需取决于市场情况、股东大会批准及必要的监管批准 [1]

公司资本运作计划 - 公司董事会于2025年11月14日批准了可能发行人民币股份并在深圳证券交易所上市的初步建议 [1] - 建议发行人民币股份数量不超过8亿股 [1] - 募集资金净额初步计划用于发展主营业务及补充一般营运资金 [1] 计划实施前提条件 - 建议发行人民币股份需取决于市场情况 [1] - 需获得公司股东大会的批准 [1] - 需获得必要的监管批准 [1] - 最终资金用途以经相关监管机构同意的招股说明书的披露为准 [1]

公司资本运作计划 - 公司董事会于2025年11月14日批准了可能发行人民币股份并在深圳证券交易所上市的初步建议 [1] - 建议发行人民币股份需取决于市场情况、股东大会批准以及必要的监管批准 [1] - 公司拟发行的人民币股份数量不超过8亿股 [1] 募集资金用途 - 募集资金净额初步计划用于发展公司主营业务及补充一般营运资金 [1] - 最终资金用途将以经相关监管机构批准的招股说明书披露为准 [1]

发行建议 - 2025 年 11 月 14 日董事会批准发行人民币股份并在深交所上市初步建议[3] - 拟发行不超 8 亿股，不超发行后股本 11.52%（未考虑超额配售）[5] - 主承销商可行使超额配售选择权，不超发行数量 15%[5] 发行安排 - 最终发行规模由董事会与保荐人及承销商协商确定[5] - 募集资金净额拟用于发展主业及补充营运资金[6] 上市相关 - 上市地点为深交所[7] - 申请前将委任上市前辅导机构[7] - 方案或变，需获进一步批准及监管批准[7]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为环保行业 具体包括垃圾发电 水务处理 绿色环保 危废处理及供热等业务[2] * 纪要涉及的公司为光大环境[1] 核心观点与论据：海外业务拓展 * 公司积极拓展海外市场 重点关注中亚和东南亚地区 已在乌兹别克斯坦签署总投资10 8亿元人民币的项目 预计2027年上半年投运 公司占股88% 同时考察越南 马来西亚 印尼及中东等地的潜在项目[2][5] * 海外项目设定的投资门槛是权益内部收益率不低于10% 越南投运后的实际IRR达15%以上 乌兹别克斯坦新项目预计IRR接近12%[2][6] * 在拓展海外市场时采取与其他企业合作分工的方法 例如在中亚与康恒 中工国际等企业合作 以避免低价竞争 实现共赢[7] * 中国企业在海外市场竞争激烈 尤其在中东地区存在内卷现象 公司希望通过合作扩大市场蛋糕[8] 核心观点与论据：运营与技术优势 * 垃圾发电项目实际垃圾量和发电量通常超过内部测算保底量 以越南为例 电力短缺和制造业外移推高了垃圾热值和发电量[2][9] * 自主研发的炉排炉技术可根据需求灵活调整规模 从50吨到1 000吨不等 提升了在不同区域的竞争力[9][10] * 沈阳垃圾发电项目每年净利润达1 2至1 5亿元 自主研发的炉排炉技术适应北方高含水量垃圾 厂用电率降低至10%左右[23] * 大连污水处理厂通过提升出水标准至一级A并解决应收账款问题 实现了显著盈利提升[23] 核心观点与论据：财务状况与现金流 * 2025年上半年财务费用显著下降 从去年同期的3 23%降至2 72% 主要得益于持续压降利率及置换高息贷款 压降贷款超过150笔 总金额近244亿元人民币[2][14] * 2024年公司首次实现自由现金流转正 达40 4亿元人民币 2025年上半年自由现金流达20亿元 同比增长显著 预计全年自由现金流有望不低于去年的40亿[3][17] * 2025年上半年录得3 94亿元的汇兑损失 去年同期有2 1亿元的汇兑收益 汇兑影响达6亿元[15] * 2025年资本性开支预计在35亿至45亿元之间 海外资本性开支约占30%-40%[3][21] 核心观点与论据：国补回收与减值拨备 * 截至2025年9月30日 光大环境共收到约8 7亿元人民币的国家补贴 绿色环保则收到约24亿元人民币 包括绿色环保通过ABS出表获得的约6 5亿元人民币[3] * 2025年上半年光大环境仅收到1 800万元人民币的真金白银国补 因此下半年的回收情况显著改善[3] * 2025年中报计提减值1 8亿元人民币 主要集中在危废领域 预计全年减值金额会比去年少[16] * 2025年上半年应收账款拨备为1 9亿元人民币 拨备率约为12 3% 由于国补回款情况较好 预计全年信用拨备状况会优于去年[16] 核心观点与论据：派息政策与业务发展 * 公司维持稳定且略有增长的派息政策 2024年业绩下降24% 但每股派息额仍与前年持平并增加1分 管理层倾向于积极派息 预计派息率将从去年的42%提升至45%[3][18][20] * 2025年供热目标仍是700万吨 未来远期目标是1 000万吨 取决于下游工业园区的发展状况[12] * IDC业务最有可能落地的是杭州项目 但需要严格条件配合 即便成功落地一个项目 也不会对整体盈利产生重大影响[11] * 国内垃圾发电行业已接近天花板 今年基本没有新项目签约 公司将在有限的新投资机会中优中选优[19] 其他重要内容 * 公司于今年6月成立两个新的总部职能部门 市场拓展部负责规划To B业务 资产保全部专门负责应收账款催收[13] * 公司计划在12月3日 4日组织投资者前往沈阳垃圾发电和大连污水处理厂进行实地考察[24] * 影响未来业绩的关键因素包括汇率损失 减值准备等非现金项 具体数据将在12月底或明年1月初公布[25]