投资评级与核心观点 - 报告维持对高途集团的“买入”评级，并设定目标价为4.70美元 [1][5][6] - 报告核心观点认为，公司基本面正由规模扩张转向效率驱动，2026年实现调整后盈利拐点的确定性增强 [1] - 报告看好公司2026年的盈利改善前景，主要基于高毛利业务增长、AI提效及用户续班率提升 [1] 近期业绩表现 - **2025年第四季度业绩超预期**：4Q25收入为16.85亿元，同比增长21.4%，高于Visible Alpha（VA）一致预期的16.34亿元；调整后净亏损为7683万元，同比减亏37.8%，好于VA一致预期的亏损1.32亿元 [1] - **2025年全年业绩强劲**：全年收入达61.5亿元，同比增长35.0% [1][2] - **现金收款表现强劲**：4Q25现金收款为25.74亿元，同比增长19.1%，高于VA预期的24.84亿元，显示业务增长质量 [2] - **2026年第一季度收入指引**：公司指引1Q26收入为15.78-15.98亿元，同比增长5.7%至7.0%，符合行业发展趋势 [2] 盈利能力与效率改善 - **利润率显著改善**：4Q25调整后经营亏损为1.12亿元，同比减亏18%；全年调整后净亏损同比收窄69.2% [3] - **毛利率维持高位**：2025年毛利率为67.1% [3] - **AI赋能提效**：AI技术在全链路应用，提升了课程交付、用户服务及组织运营效率，连续5个季度释放经营杠杆，降低边际成本 [3] - **费用效率持续改善**：销售、研发及管理费用率得到控制，驱动盈利改善 [3][10] 财务状况与股东回报 - **现金流健康**：4Q25经营净现金流入为9.65亿元，同比增长23.1%；全年经营净现金流为4.16亿元，同比增长61.3% [4] - **现金储备充裕**：截至报告期末，公司账面现金合计39.73亿元，为AI研发、产品迭代与业务扩张提供支撑 [4] - **积极回购股份**：截至2026年3月，公司累计回购约9300万美元股份，占总股本的12.8%，彰显管理层信心 [4] 财务预测与估值 - **收入预测调整**：报告微调2026-2027年收入预测至70.2亿元和78.5亿元（调整幅度分别为0%和-2.1%），并新增2028年收入预测85.6亿元 [5][9] - **盈利预测转正**：预测调整后净利润将在2026年转正，达到22.85百万元，2027年和2028年分别大幅增长至220.09百万元和268.76百万元 [9] - **估值方法**：采用市销率（PS）估值法，鉴于短期内线下新网点爬坡节奏的不确定性，给予公司1.14倍2026年预期市销率，低于可比公司Wind一致预测均值1.34倍 [5][12] - **目标价推导**：基于1.14倍2026年预期市销率，得出目标价4.70美元 [5][12]

报告投资评级 - 行业评级为“看好” [1] 报告核心观点 - 海外医药板块创新药商业化持续放量，出海交易活跃，值得关注BD机会及重点管线临床进展 [1][10] - 海外教育板块中，职业教育培训景气上行，招生数据喜人，建议关注相关标的 [4][15] - 海外社服板块中，澳门博彩业在春节假期表现强劲，总访客量和日均访客量均创历史新高 [4][17] 按目录总结 1. 海外医药 1.1 市场回顾 - 报告期内，恒生医疗保健指数下跌6.24%，跑输恒生指数2.23个百分点 [5] 1.2 重点事件 - **业绩**：晶泰控股预计2025年收入不少于7.8亿元，同比增长至少约193%；净利润和归母净利润均不少于1亿元，同比扭亏为盈 [1][6]；和誉2025年实现收入6.12亿元，同比增长21%；净利润0.55亿元，同比增长95% [1][6] - **国内医药公司进展**： - 信达生物与礼来合作的BTK抑制剂匹妥布替尼在国内获批新适应症，用于治疗CLL/SLL患者 [2][7] - 中国生物制药与赛诺菲就JAK/ROCK抑制剂罗伐昔替尼达成全球独家授权协议，可获得1.35亿美元首付款及最高13.95亿美元里程碑付款 [2][7] - 劲方医药的口服KRAS G12D抑制剂GFH375获CDE突破性疗法认定，用于治疗KRAS G12D突变型NSCLC [2][7] - **海外医药公司进展**： - 罗氏的BTK抑制剂Fenebrutinib治疗复发型多发性硬化症（RMS）的三期临床研究达到主要终点，有望成为首款口服、可穿透血脑屏障的RMS/PPMS药物 [3][8] - 礼来的IL-13单抗来瑞奇珠单抗国内上市申请获受理，推测适应症为特应性皮炎 [3][8] - 美国FDA受理了Priovant Therapeutics的TYK2/JAK1抑制剂brepocitinib用于治疗皮肌炎（DM）的NDA并授予优先审评资格，若获批将成为该适应症首个靶向疗法 [3][9] 1.3 建议关注 - 创新药领域：关注商业化放量及BD机会，如百济神州、信达生物、康方生物、科伦博泰生物、荣昌生物、复宏汉霖等 [10] - 大型药企（Pharma）：关注创新管线收获及转型，如三生制药、翰森制药、中国生物制药等 [10] 1.4 盈利预测与估值 - 报告提供了海外医药重点公司的详细盈利预测与估值数据，包括市值、PE、收入及利润预测等 [21] 2. 海外教育 2.1 市场回顾 - 报告期内教育指数下跌5.8%，跑输恒生国企指数1.7个百分点；年初至今累计上涨0.2%，跑赢恒生国企指数5.39个百分点 [12] 2.2 数据更新 - **东方甄选数据**：2月26日至3月4日，东方甄选及其子直播间抖音平台GMV约2.5亿元，日均GMV 3601万元，环比上升109.6%，同比上升52.8% [13] - **粉丝与SKU**：东方甄选及子直播间累计粉丝4384万人，本周环比增加11.6万人，增幅0.27%；各直播间场均SKU在59至349件之间 [13] - **GMV构成**：东方甄选主账号GMV 0.84亿元，占比33%；东方甄选美丽生活GMV 0.78亿元，占比31% [13] 2.3 投资分析意见 - **职业教育**：首推中国东方教育，预计2026年春季招生增长将提速，利润率有望持续扩张 [15] - **教培公司**：建议关注新东方、好未来、卓越教育、思考乐教育、高途等，季报数据优秀，经营效益改善 [15] - **高教公司**：建议关注宇华教育、中教控股、中国科培等，营利性选择有望重启，盈利能力提升可期 [15] - **直播电商**：建议关注东方甄选，中报业绩大幅改善，产品结构调整带动收入增长及毛利率提升 [15] 2.4 盈利预测与估值 - 报告提供了海外教育重点公司的详细盈利预测与估值数据 [22][23] 3. 海外社服 3.1 行业动态 - **澳门博彩**：春节假期总入境旅客量155.4万人次，日均旅客量17.3万人次，可比口径同比增长5.5%；其中内地旅客日均13.4万人次，同比增长7% [17] - **酒店入住率**：澳门春节期间酒店平均入住率达95.6%，其中初四入住率最高达99.2% [17] 3.2 盈利预测与估值 - 报告提供了海外社服（包括在线旅游、餐饮、博彩）重点公司的详细盈利预测与估值数据 [24]

财务数据和关键指标变化 - **第四季度收入**同比增长21.4%，达到17亿元人民币 [6] - **第四季度净利润**同比增长38.0% [6] - **2025年全年收入**同比增长35.0%，达到61亿美元 [7] - **2025年全年净经营现金流入**为4.16亿美元，同比净增1.58亿美元 [7] - **第四季度递延收入余额**同比增长23.0%，达到26亿元人民币，为未来收入提供可见性 [18] - **第四季度毛利率**为67.9%，毛利润同比增长20.7%至超过11亿元人民币 [23] - **第四季度总运营费用**同比增长15.0%至近13亿元人民币 [24] - **第四季度销售费用**同比增长20.3%至8.853亿元人民币，占净收入的52.5% [24] - **第四季度研发费用**同比增长14.0%至1.654亿元人民币，占净收入的1.8% [24] - **第四季度一般及行政费用**同比下降2.1%至2.118亿元人民币，占净收入的12.6% [24] - **第四季度运营亏损**为1.18亿元人民币，运营亏损率为7.0% [24] - **第四季度GAAP运营净亏损**为1.107亿元人民币，GAAP运营净亏损率为6.6% [24] - **第四季度净亏损**为8420万元人民币，净亏损率为5.0% [25] - **第四季度GAAP净亏损**为7680万元人民币，GAAP净亏损率为4.6% [25] - **第四季度净经营现金流入**同比增长23.1%至9.648亿元人民币 [25] - **截至2025年底现金及等价物等总额**约为40亿元人民币 [18][25] - **2025年用户获取效率**（总账单/销售费用）同比提升10.8% [17] 各条业务线数据和关键指标变化 - **学习服务业务**贡献了超过95%的净收入 [18] - **核心业务（学科辅导和传统学习服务）** 贡献了超过80%的总收入 [19] - **学科辅导服务中的新举措（线上线下融合）** 在第四季度总账单同比增长超过30%，收入同比增长45% [19] - **学科辅导服务中的在线业务**受益于入学人数扩大和产品竞争力增强，全年实现了中个位数百分比的利润率 [19] - **传统学习服务业务**在第四季度保持了入学人数稳定增长，2025年全年收入同比增长近15% [22] - **传统业务中在线大班课和一对一辅导的盈利能力**均同比改善 [22] - **大学生和成人教育服务业务**在第四季度收入同比增长超过15%，贡献了超过15%的总收入 [22] - **大学生和成人教育服务业务**在2025年实现了全年在线业务盈利 [22] - **大学生教育服务**全年收入实现了中双位数百分比增长，并在业务线层面实现了盈利 [23] - **第四季度现有学生留存率**超过75% [20] - **第四季度新生留存率**同比显著提升 [22] 各个市场数据和关键指标变化 - **线下业务**被视为明确的第二增长曲线和集团层面的顶级战略优先事项 [30] - **线下学习中心网络和收入规模**自2023年以来持续快速稳定增长 [31] - **线下业务**预计其整体收入规模将在未来一年超过几家独立上市的同行 [31] - **线下业务**预计在2026年将在学校层面实现盈利，并在下一年实现包含总部费用的整体盈利 [33] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **2026年战略重点**包括：1) 校准增长步伐，将盈利能力作为核心战略重点；2) 以用户为中心，持续推动教育产品创新；3) 将技术创新整合到业务运营中，作为提升效率和体验的结构性驱动力；4) 强化围绕高素质教师的人才竞争护城河；5) 构建全面的终身学习服务平台 [9][10][11][12] - **增长模式**正在从技能导向型向效率引领型演进，优先考虑盈利性增长 [9][17] - **AI+教育深度融合战略**是核心，旨在通过AI提升教育产品和端到端运营效率 [16] - **公司已连续五个季度实现运营杠杆**，推动利润增长 [17] - **公司致力于通过股份回购增强股东长期价值**，截至2026年3月4日已累计回购约6700万元人民币的ADS [8][26] - **公司现金状况良好**，为2026年深化组织能力和改善股东利益提供了资金支持 [18] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **2025年**被描述为“卓越韧性”的一年，公司在快速变化的环境中实现了高质量的运营表现 [5] - **2026年第一季度收入指引**预计在15.78亿至15.98亿元人民币之间，同比增长5.7%至7.0%，增速放缓主要受季节性因素影响 [26] - **预计收入增速**将在2026年第二季度恢复至双位数百分比增长 [27] - **管理层认为**，线下业务具有较高的进入壁垒，包括管理有效性、组织协调、系统流程以及顶级教师的供应 [32] - **公司对长期前景充满信心**，坚持长期主义、价值创造和教育本质 [14] 其他重要信息 - **公司成立12周年**，将于2026年庆祝 [13] - **公司强调**其核心领导团队拥有强烈的责任感和长远眼光，并赢得了数千万学生和家长的信任 [13] - **所有财务数据**如无特别说明，均以人民币为单位 [5][16] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于线下业务的发展和未来计划 - **回答**: 线下业务是公司的第二增长曲线和顶级战略重点，由创始人直接领导，旨在通过线上线下融合提升学习效率和体验。经过近三年的发展，线下业务已实现规模经济，品牌在区域市场建立了信誉和影响力。公司预计其线下业务收入规模将在未来一年超过几家独立上市的同行，并预计在2026年实现学校层面盈利，下一年实现包含总部费用的整体盈利。尽管存在管理、组织和师资供应等壁垒，公司正系统性地优化和整合以支持该板块增长 [30][31][32][33]

财务数据和关键指标变化 - **第四季度收入**同比增长21.4%，达到17亿元人民币 [6] - **第四季度净利润率**改善38.0%，主要得益于运营效率提升 [6] - **2025财年全年收入**同比增长35.0%，达到61亿元人民币，超出年初预期 [7] - **2025财年净经营现金流入**为4.16亿元人民币，同比净增1.58亿元人民币，反映运营质量与效率持续改善 [7] - **第四季度递延收入余额**为26亿元人民币，同比增长23.0%，为未来收入增长提供良好可见性 [18] - **第四季度毛利润**同比增长20.7%，超过11亿元人民币，毛利率为67.9% [23] - **第四季度经营亏损**为1.18亿元人民币，经营亏损率为7.0%，同比减少20.9% [18][24] - **第四季度净亏损**为8420万元人民币，净亏损率为5.0% [25] - **第四季度非GAAP净亏损**为7680万元人民币，非GAAP净亏损率为4.6% [25] - **2025财年用户获取效率**（总账单额/销售费用）同比提升10.8% [17] - **2026年第一季度收入指引**预计在15.78亿至15.98亿元人民币之间，同比增长5.7%-7.0%，增速放缓主要受季节性影响 [26] 各条业务线数据和关键指标变化 - **学习服务业务**贡献了超过95%的净收入 [18] - **核心业务（学术辅导服务与传统学习服务）** 贡献了超过80%的总收入 [19] - **学术辅导服务中的新举措（线上线下融合）** 在第四季度总账单额同比增长超过30%，收入同比增长45%；全年收入同比增长9% [19] - **在线业务**受益于入学人数增长和产品竞争力增强，全年实现了中个位数的利润率 [19] - **传统业务**2025年全年收入同比增长近15%，在线大班课和一对一辅导的盈利能力同比均有所改善 [22] - **传统业务学生留存率**本季度超过75% [20] - **大学生与成人教育服务**第四季度总账单额同比增长超过15%，贡献了超过15%的总收入，其在线产品在2025年全年实现盈利 [22] - **大学生教育服务**全年实现了中双位数的收入增长，并在业务线层面实现盈利 [23] 各个市场数据和关键指标变化 - **线下业务**被视为明确的第二增长曲线和集团层面的顶级战略重点 [30] - **线下业务**经过近三年发展，已实现明显的规模经济，预计其收入规模将在未来一年超过几家独立上市的同行 [31] - **线下业务**品牌在区域市场建立了坚实的信誉和影响力，用户满意度和留存率持续提升 [32] - **公司预计线下业务**在今年（2026年）在学校层面实现盈利，并在明年（2027年）实现包含总部费用的整体盈利 [33] 公司战略和发展方向 - **2026年战略重点**围绕五个方面：1) 校准增长节奏，将盈利能力作为核心战略重点；2) 产品开发保持以用户为中心；3) 技术全面融入业务运营与组织，成为提升运营效率和用户体验的结构性驱动力；4) 人才战略围绕高素质教育工作者巩固竞争护城河；5) 构建全面的终身学习服务平台，增强业务组合 [9][10][11][12] - **增长模式演进**从技能导向型增长转向效率引领型模式，优先考虑有盈利的增长，并以AI能力进步为核心 [6][17] - **AI战略**核心是“All with AI”，旨在推动业务健康度、运营效率和长期生存能力的提升 [6] - **线下业务战略**线上线下一体化是提升学习效率和整体体验的有效途径，也是构建长期竞争优势的关键一步 [30] - **资本配置与股东回报**在业务基础持续增强的背景下，公司致力于平衡长期战略投资与稳定、可预测的股东回报框架，已累计回购价值6.7亿元人民币的股票，占总流通股的12.8% [8] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **2025年表现**被概括为“精进”，公司在快速变化的环境中实现了高质量运营，不仅超出增长目标，更重要的是巩固了组织基础 [5] - **公司进入2026年**增长方式持续演进和成熟，有意地优化增长方式 [6] - **运营收益**正越来越多地转化为切实的财务表现，公司正在塑造一个更具韧性、可持续和盈利的商业模式 [8] - **基于当前发展路线图**，公司对未来发展有很高的可见性 [16] - **战略举措**进展顺利，正稳步成为新的增长引擎 [9] - **公司对业绩的评估**基于增长的质量、结构和可持续性，这些是持久价值创造的支柱 [9] - **展望未来**，公司将继续致力于严谨审慎的管理，严格控制风险，并通过坚定的战略聚焦和强大的执行力持续加强组织和文化基础 [14] 其他重要信息 - **现金及投资状况**截至2025年12月31日，现金及现金等价物、受限制现金、短期和长期投资总额为40亿元人民币 [18][25] - **股票回购**截至2026年3月4日，公司已在公开市场回购约3060万份ADS，总金额近6.7亿元人民币 [26] - **公司成立**将于2026年迎来12周年 [13] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于线下业务的发展情况和未来计划 [29] - **线下业务的战略地位**：是公司的第二增长曲线和集团顶级战略重点之一。线上线下一体化是提升学习效率和体验的有效途径，也是构建长期竞争优势的关键一步。此项工作由创始人直接领导，在资源分配、决策效率和跨部门协作上享有优先权 [30] - **当前进展与成果**：线下业务已实现明显的规模经济。自2023年以来，随着持续投入和运营优化，线下学习中心网络和收入规模稳步快速增长。预计其收入规模将在未来一年超过几家独立上市的同行。增长不仅源于学习中心数量的增加，更由健康的单位经济、强大的品牌声誉和成熟的优质教师供应链驱动。品牌在区域市场已建立坚实的信誉和影响力 [31][32] - **挑战与展望**：线下业务具有较高的进入壁垒，包括管理有效性、组织协同、系统流程以及顶级教师的供应。公司正在系统性地审查、优化和构建支持该板块发展的体系。前期投资集中于加强网络覆盖、品牌声誉和运营能力。公司预计线下业务在今年（2026年）在学校层面实现盈利，并在明年（2027年）实现包含总部费用的整体盈利 [32][33]

财务数据和关键指标变化 - **第四季度收入**同比增长21.4%，达到17亿元人民币 [6] - **第四季度净利润**同比增长38.0% [6] - **2025财年全年收入**同比增长35.0%，达到61亿美元（约合人民币435亿元，基于当前汇率估算）[7] - **2025财年全年净经营现金流入**达到4.16亿美元，同比净增加1.58亿美元 [7] - **第四季度经营费用占收入比例**同比下降4.1个百分点，推动**经营亏损减少20.9%** [17] - **第四季度毛利润**同比增长20.7%，超过11亿元人民币，**毛利率为67.9%** [22] - **第四季度总经营费用**同比增长15.0%，达到近13亿元人民币 [23] - 销售费用同比增长20.3%，达到8.853亿元人民币，占净收入的52.5% [23] - 研发费用同比增长14.0%，达到1.654亿元人民币，占净收入的1.8%（此比例原文有误，应为9.8%，基于1.654亿/16.9亿计算）[23] - 一般及行政费用同比下降2.1%，为2.118亿元人民币，占净收入的12.6% [23] - **第四季度经营亏损**为1.18亿元人民币，**经营亏损率为7.0%** [23] - **第四季度净亏损**为8420万元人民币，**净亏损率为5.0%** [24] - **第四季度净经营现金流入**同比增长23.1%，达到9.648亿元人民币 [24] - **截至2025年12月31日，递延收入余额**同比增长23.0%，达到26亿元人民币 [17] - **截至2025年12月31日，现金及等价物、受限制现金、短期和长期投资总额**为40亿元人民币 [17] - **2025年用户获取效率**（总账单额除以销售费用）同比提升10.8% [16] - **2026年第一季度收入指引**预计在15.78亿至15.98亿元人民币之间，同比增长5.7%至7.0% [25] 各条业务线数据和关键指标变化 - **学习服务业务**贡献了超过95%的净收入 [17] - **核心业务（学术辅导服务和传统学习服务）**贡献了超过80%的总收入 [18] - **学术辅导服务（线上线下融合）**：第四季度总账单额同比增长超过30%，收入同比增长45%；全年收入同比增长9% [18] - **在线大班业务**：受益于入学人数增长和产品竞争力增强，全年实现了中个位数的利润率 [18] - **现有学生留存率**本季度超过75% [18] - **传统业务**：2025年全年收入同比增长近15% [21] - **一对一辅导和在线大班的盈利能力**同比均有提升 [21] - **新生留存率**本季度同比显著提升 [21] - **大学生和成人教育服务**：第四季度收入同比增长超过15%，占总收入超过15% [21] - 该业务线在2025年实现了全年在线业务的盈利 [21] - 全年实现了中双位数的收入增长，并在业务线层面实现了盈利 [22] 各个市场数据和关键指标变化 - **线下业务**被定位为公司的第二增长曲线和集团层面的顶级战略优先事项 [30] - 线下业务已实现明显的规模经济，预计其**收入规模**将在未来一年超过几家独立上市的同行 [31] - 线下业务的品牌在区域市场建立了坚实的信誉和影响力，用户满意度和留存率持续提升 [32] - 公司预计**线下业务在分校层面**可在今年实现盈利，**包括总部开销在内的整体线下业务**预计在明年实现盈利 [33] 公司战略和发展方向及行业竞争 - **2026年战略重点**围绕五个方面：校准增长节奏与盈利能力、以用户为中心的产品开发、技术整合与创新、人才战略、构建终身学习服务平台 [9][10][11][12] - **增长模式**正从技能导向型向效率引领型转变，专注于用户体验和学习成果 [16] - **核心战略**是“All with AI”，将AI能力作为运营核心，以驱动业务健康度、运营效率和长期生存能力 [6] - **技术应用**：将高质量教师资源与AI工具结合，提升教学吸引力和效果；利用技术和数据分析优化资源分配，实现数据驱动决策 [10] - **人才战略**：围绕高素质教育者构建竞争护城河，完善人才选拔、发展和激励机制 [11] - **业务组合**：致力于打造一个全面的终身学习服务平台，通过系统整合产品形态和交付模式，满足用户不同阶段的学习需求 [12] - **资本配置与股东回报**：在持续加强业务基本面的同时，平衡长期战略投资与稳定、可预测的股东回报框架 [8] - **股份回购**：在综合回购授权下，已累计回购价值6.7亿元人民币的股份，占总流通股的12.8%，其中2025年回购了3.43亿元人民币 [8] - **竞争壁垒**：线下业务存在较高的进入壁垒，包括管理效能、组织协同、系统流程以及顶级教师的供应 [32] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年是公司展现非凡韧性的一年，在快速变化的环境中实现了高质量的运营表现 [5] - 公司正在塑造一个更具韧性、可持续和盈利的商业模式，这是一个以健康的单元经济为基础、由卓越运营驱动、并由对长期用户价值的坚定承诺所导向的良性增长飞轮 [8] - 尽管短期收入趋势可能无法完全反映潜在势头，但公司基于增长的质量、结构和可持续性来评估绩效，这些是持久价值创造的支柱 [9] - 公司坚信，真正有价值的增长源于卓越的学习成果、更高的用户满意度和更强的品牌信任 [10] - 展望未来，公司将继续致力于严谨、审慎的管理，严格控制风险，并通过坚定的战略聚焦和强大的执行力持续加强组织和文化基础 [13] - 对于2026年第一季度收入增速为个位数的预期，管理层归因于季节性因素，并预计增速将在第二季度恢复至双位数 [25][26] 其他重要信息 - 公司将于2026年庆祝成立十二周年 [12] - 截至2026年3月4日，公司已在公开市场回购总计约3060万份ADS，价值近6.7亿元人民币 [25] 问答环节所有提问和回答 问题: 关于线下业务的发展和未来计划 [29] - **回答**：线下业务是公司的第二增长曲线和集团顶级战略重点。线上线下融合是提升学习效率和体验的有效方式。该业务由创始人直接领导，在过去三年快速扩大了规模，吸引了行业优秀人才，已奠定坚实基础。目前线下业务已实现规模经济，预计未来一年收入规模将超越几家独立上市同行。这不仅是学习中心数量的增加，更是由已验证的单元经济、强大品牌和优质教师供应链驱动的健康增长。品牌在区域市场已建立信誉，用户满意度和留存率持续提升。公司已从纯在线服务提供商转变为完全融合的平台。线下业务存在较高壁垒，公司正在系统性地审查和完善支持该板块增长的系统。前期投资集中于加强网络覆盖、品牌声誉和运营能力。公司预计分校层面今年可实现盈利，包括总部开销在内的整体线下业务预计在明年实现盈利 [30][31][32][33]

核心观点 - 高途在2025财年实现了高质量增长，营收和现金流显著提升，亏损大幅收窄，公司正从规模增长转向效率驱动模式，并将AI能力作为运营核心 [1] - 公司连续五个季度实现经营杠杆效应，盈利能力持续改善，并通过股票回购计划增强股东价值 [1] - 管理层对2026年第一季度持谨慎乐观态度，预计营收将实现温和增长 [1] 第四季度财务表现 - **净营收**：2025年第四季度净营收为人民币16.853亿元，较2024年同期的13.886亿元增长21.4% [1] - **毛账单额**：2025年第四季度毛账单额为人民币25.737亿元，较2024年同期的21.602亿元增长19.1% [1] - **经营亏损**：2025年第四季度经营亏损为人民币1.180亿元，较2024年同期亏损1.493亿元收窄20.9% [1] - **净亏损**：2025年第四季度净亏损为人民币0.842亿元，较2024年同期净亏损1.358亿元收窄38.0%；非GAAP净亏损为0.768亿元，较去年同期1.235亿元收窄37.8% [1] - **经营现金流**：2025年第四季度经营现金净流入为人民币9.648亿元，较2024年同期的7.836亿元增长23.1% [1] - **每股亏损**：2025年第四季度基本和摊薄后每ADS净亏损均为人民币0.35元；非GAAP基本和摊薄后每ADS净亏损均为人民币0.32元 [1] 2025财年全年财务表现 - **净营收**：2025财年净营收为人民币61.468亿元，较2024财年的45.536亿元增长35.0% [1] - **毛账单额**：2025财年毛账单额为人民币69.037亿元，较2024财年的56.124亿元增长23.0% [1] - **经营亏损**：2025财年经营亏损为人民币5.032亿元，较2024财年亏损11.818亿元收窄57.4% [1] - **净亏损**：2025财年净亏损为人民币3.233亿元，较2024财年净亏损10.490亿元收窄69.2%；非GAAP净亏损为2.841亿元，较去年同期9.957亿元收窄71.5% [1] - **经营现金流**：2025财年经营现金净流入为人民币4.161亿元，较2024财年的2.580亿元增长61.3% [1] - **每股亏损**：2025财年基本和摊薄后每ADS净亏损均为人民币1.32元；非GAAP基本和摊薄后每ADS净亏损均为人民币1.16元 [1] 成本与费用分析 - **营收成本**：2025年第四季度营收成本为人民币5.409亿元，同比增长22.8%，主要由于教师和导师团队扩张、租金成本上升以及折旧和摊销增加 [1] - 2025财年营收成本为人民币20.017亿元，同比增长37.6%，原因同上 [1] - **毛利率**：2025年第四季度毛利率为67.9%，略低于2024年同期的68.3%；2025财年毛利率为67.4%，略低于2024财年的68.0% [1] - **运营费用**：2025年第四季度运营费用为人民币12.625亿元，同比增长15.0%，主要由于市场营销和品牌活动支出增加以及员工团队扩张 [1] - 其中，销售费用为8.853亿元，研发费用为1.654亿元，一般及行政费用为2.118亿元 [1] - 2025财年运营费用为人民币46.482亿元，同比增长8.6%，主要由于员工团队扩张以及市场营销和品牌活动支出增加 [1] - 其中，销售费用为32.891亿元，研发费用为6.269亿元，一般及行政费用为7.322亿元 [1] 管理层评论与战略重点 - 公司创始人、董事长兼CEO Larry Xiangdong Chen表示，2025年是高质量增长的一年，教学质量和运营效率的提升使公司超额完成增长目标 [1] - 公司正优先考虑盈利性增长，并将AI能力提升作为运营核心，战略是“All with AI, always AI” [1] - 公司致力于通过垂直AI作为基础、学习解决方案作为核心价值、AI驱动的组织数字化作为运营支持，来系统优化产品组合和渠道组合，从而提升教育产品和端到端运营效率 [1] - 公司正从规模导向的增长转向更注重效率的模式，为盈利性增长打造新引擎 [1] 股东回报与财务状况 - **股票回购**：在2022年及2025年股票回购计划下，截至2026年3月4日，公司已累计回购约3060万份ADS，总金额约9300万美元，约占已发行股份总数的12.8%，其中2025年回购金额为3430万美元 [1] - **现金状况**：截至2025年12月31日，公司现金及现金等价物、受限现金、短期和长期投资总额为人民币39.725亿元，而截至2024年12月31日为40.943亿元 [1] - **流通股**：截至2025年12月31日，公司拥有159,979,164股普通股流通股 [1] 2026年第一季度业绩指引 - 公司预计2026年第一季度净营收将在人民币15.78亿元至15.98亿元之间，同比增长5.7%至7.0% [1]

报告投资评级 * 报告未在摘要部分明确给出整体行业投资评级，但在各子板块分析中给出了具体的投资建议和关注标的[13][17] 报告核心观点 * 报告对海外社会服务、医药及教育三个行业板块的最新动态、数据表现及公司进展进行了总结与分析，核心观点认为各板块存在结构性投资机会[1][2][5][6][8][15] * 海外社服方面，澳门博彩旅游业在春节假期表现强劲，多项数据创历史新高，显示行业景气度旺盛[1][6] * 海外医药方面，创新药企商业化放量、BD交易活跃，重点公司业绩表现亮眼，同时多项重要临床数据读出，行业创新趋势持续[2][3][9][10][11][12] * 海外教育方面，职业培训需求回暖，招生数据喜人，部分公司业绩预告显示高增长，同时高教板块政策预期改善，盈利能力有望提升[5][15][17] 按目录总结 1. 海外社服 * **澳门博彩旅游业春节数据创纪录**：2026年春节假期，澳门总入境旅客量达155.4万人次，日均旅客量17.3万人次，可比口径同比增长5.5%[1][6]。其中，内地旅客日均13.4万人次，同比增长7%；国际旅客日均近7,900人次，同比增长8%[1][6]。正月初三单日入境旅客量接近22.8万人次，创有正式统计以来的最高纪录[1][6] * **酒店入住率维持高位**：春节期间澳门酒店平均入住率达95.6%，其中正月初四入住率最高，为99.2%[1][6] * **重点公司估值**：报告列出了包括银河娱乐、金沙中国、美高梅中国等在内的博彩股，以及携程集团、海底捞、九毛九等旅游餐饮股的盈利预测与估值表[20] 2. 海外医药 * **重点公司业绩亮眼**： * 百济神州2025年实现收入53.43亿美元，同比增长40%；经调整净利润9.17亿美元，同比扭亏为盈[2][9] * 再鼎医药2025年实现收入4.60亿美元，同比增长15%；净亏损1.76亿美元，同比收窄32%[2][9] * 先声药业预计2025年实现收入77-78亿元，同比增长16.0%-17.6%；归母净利润13-14亿元，同比增长80.1%-93.9%[2][9] * **重要临床进展**： * 映恩生物的B7-H3 ADC药物（DB-1311/BNT324）治疗转移性去势抵抗性前列腺癌的I/II期数据显示，在58名可评估患者中，已确认客观缓解率为34.5%，疾病控制率为87.9%[3][10][11] * 联邦制药的UBT251注射液（长效GLP-1/GIP/GCG三靶点激动剂）在中国超重/肥胖患者中的二期临床结果显示，给药24周后，试验药组平均体重较基线变化最高达-19.7%（-17.5 kg）[3][11] * **活跃的BD交易与合作**： * 和铂医药将CTLA-4抗体HBM4003在大中华区以外的权益授权给Solstice Oncology，获得超过1.05亿美元前期对价，并有资格获得高达11亿美元的里程碑付款[3][11] * 诺和诺德与Vivtex合作开发下一代口服生物制剂，Vivtex有资格获得高达21亿美元的首付款、研发资金和里程碑付款[12] * 辉瑞获得先为达生物新一代偏向型GLP-1受体激动剂在中国大陆的独家商业化权益，先为达生物有权获得最高4.95亿美元的付款[12] * **投资建议关注**：报告建议关注创新药（如百济神州、信达生物、康方生物等）及传统药企创新转型（如三生制药、翰森制药、中国生物制药等）两条主线[13] * **重点公司估值**：报告详细列出了创新药、Pharma、CXO、医疗服务等子板块众多公司的盈利预测与估值数据[21][22] 3. 海外教育 * **市场表现回顾**：报告期内（2月20日-2月26日）教育指数下跌4.9%，但年初至今累计上涨6.01%，跑赢恒生国企指数7.12个百分点[15] * **东方甄选运营数据**： * 报告期内，东方甄选及其子直播间在抖音平台的总商品交易额约1.2亿元，日均商品交易额1718万元，环比上升50%，同比上升1.4%[16] * 主账号“东方甄选”商品交易额占比最高，达0.56亿元，占总商品交易额的46%[16] * 截至报告期，东方甄选及子直播间累计粉丝数达4372万人，当周环比增加6.1万人[16] * **投资分析意见**： * **职业培训**：首推中国东方教育，认为在职业培训需求回暖背景下，公司调整运营策略，预计2026年春季招生增长将提速，同时利润率有望持续扩张[17] * **电商直播**：建议关注东方甄选，其中报业绩大幅改善，产品结构调整带动收入增长和毛利率提升[17] * **教培公司**：建议关注新东方、好未来、卓越教育等，认为其季报数据优秀，经营效益改善，业务发展提速[17] * **高教公司**：认为营利性选择有望重启，民办高校扩张动力可期，同时盈利能力有望提升，建议关注宇华教育、中教控股、中国科培等[17] * **重点公司估值**：报告列出了新东方、好未来、中国东方教育、中教控股等众多教育公司的盈利预测与估值数据[23]

美股市场整体表现 - 美股三大指数开盘涨跌不一，道指涨0.38%，纳指跌0.24%，标普500指数跌0.04% [2] - 截至发稿，道指涨0.27%，纳指跌幅扩大至0.84%，标普500指数跌0.36%，市场个股涨跌互现，有2712只个股上涨，2381只个股下跌 [2] - 纳斯达克中国金龙指数下跌0.85% [3] 重点个股表现 - 英伟达财报再超预期，但市场反应冷淡，股价直线跳水，截至发稿跌幅扩大逾3.6% [2] - 热门中概股多数下跌，百济神州跌6.56%，贝壳跌5.85%，百度跌4.83%，瑞幸咖啡跌4.71%，理想汽车跌4.66%，哔哩哔哩跌3.47% [3] - 其他下跌的中概股包括：万国数据跌4.18%，小鹏汽车跌3.36%，新东方跌3.02%，阿里巴巴跌2.64%，爱奇艺跌2.54%，腾讯控股(ADR)跌2.12% [4][5] - 百度股价下跌4.83%，公司2025财年营收同比减少3% [3] 大宗商品市场动态 - 国际银价持续下挫，COMEX白银期货一度大跌超5%，截至发稿跌幅为4.6%，现货白银一度大跌逾3%，截至发稿跌幅为2.55% [7] - 黄金价格小幅跳水，COMEX黄金期货一度跌超1% [7] - WTI原油一度跌近3%，布伦特原油一度跌超2% [9] - 机构国泰海通宏观分析指出，从金银比看，白银前期的补涨行情或演绎成短期超涨，警惕银价回调风险 [11] - 美国银行报告表示，未来12个月黄金价格有望升至6000美元/盎司 [12] - 美国银行进一步指出，短期内白银价格可能进一步回调，但年内仍有机会重新升至100美元/盎司上方 [13] 地缘政治局势 - 伊朗与美国第三轮间接谈判在瑞士日内瓦举行，谈判主题聚焦于核问题，伊朗的立场是解除制裁以及维护伊朗核权利 [9] - 谈判由阿曼斡旋，国际原子能机构总干事很可能也将参加接下来的谈判 [9] - 截至发稿，伊美第三轮谈判暂停，并将在当天稍晚时候继续进行 [10] - 伊朗议会议长表示，若美国在谈判中途发动攻击，必将感受到伊朗的重拳还击，伊朗此前已宣布若遭袭，中东地区美军基地都将被视为合法打击目标 [10] - 美伊双方已进入最后的摊牌阶段，谈判结果将影响地区紧张局势是缓和还是导致外交路径中断、军事风险上升 [10] - 乌克兰总统泽连斯基表示，与美国的谈判将涉及结束俄乌冲突及经济合作议题，为预计于3月举行的新一轮乌俄美三方谈判做准备 [10]

财报发布安排 - 高途公司将于2026年3月5日美国市场开市前，发布其截至2025年12月31日的2025财年第四季度及全年财务业绩 [1] - 公司管理层将于美东时间2026年3月5日上午8:00（北京时间/香港时间同日晚上9:00）举行财报电话会议 [1] - 电话会议提供国际、美国、香港及中国大陆等多个拨入号码，接入密码为6408607 [1] - 电话会议结束后两小时至2026年3月12日可收听回放，并提供国际及美国回放拨入号码，密码为4998130 [1] - 电话会议的实时及存档网络直播将在公司投资者关系网站[https://ir.gaotu.cn/home]提供 [1] 公司业务定位 - 高途是中国领先的科技驱动教育公司，致力于通过人工智能解决方案实现终身学习 [1] - 公司业务核心是利用人工智能技术培养学习兴趣并推动持续成长 [1] - 公司为从学龄前到成年的学习者提供人工智能驱动的、以产品为主导的学习解决方案 [1] - 公司通过将稀缺的优质教学资源与人工智能增强的工具和内容相结合，创造引人入胜且高效的学习体验 [1] - 学习体验通过线上和线下渠道共同交付 [1] - 人工智能和数据分析贯穿公司运营，以根据学习者个人需求调整内容与教学方法，提升效率并推动持续的学习进步 [1] 投资者联系信息 - 投资者关系联系邮箱为 [email protected] [1] - 财经传播合作方为Piacente Financial Communications，联系人Brandi Piacente电话为+1 212 481-2050，Jenny Cai电话为+86 10 6508-0677，邮箱为 [email protected] [1]

业绩与财务表现 - 2025财年前三季度收入同比增长41.0%至44.6亿元人民币，第四季度收入指引为16.28亿元至16.48亿元之间，全年财报将于2026年初发布，将揭示收入增长轨迹和亏损收窄情况 [2] - 公司管理层指引2026财年收入预计同比增长约15%，业务重心从高速增长转向效率提升，核心关注点转向推动可持续净盈利 [3] 资本运作与股东回报 - 公司已于2025年11月提前完成8000万美元回购计划，并启动新的1亿美元回购计划，截至2025年11月25日累计回购金额近6.2亿元人民币，2026年可能继续执行回购以优化股东回报 [4] 业务扩张与战略 - 2025年11月，公司以2.066亿元人民币收购郑州有爱文化科技有限公司，其楼宇计划竣工后作为校区使用，结合第三季度线下学习服务收入占比首次突破10%，2026年线下扩张进度值得关注 [5] - 公司持续推进“AI无处不在”战略，通过AI赋能教学、服务和运营，第三季度人效提升20%，2026年AI产品的落地效果可能进一步影响成本控制和用户体验 [6] 行业与监管环境 - 2026年市场监管总局强调平台经济监管，可能对教育科技行业整体运营带来影响，需留意政策变化 [7]