公司财务表现 - 2023年净利润为99.12亿元人民币，按年下跌21.7% [1] - 2023年总收入为2227.9亿元人民币，按年增长10.2% [1] - 单车收入提升至16.83万元人民币，按年增加约4500元人民币 [1] 业务运营与战略 - 销量及收入增长的同时，公司加速构建直连用户的新渠道模式 [1] - 公司加大了新车型及新技术上市宣传及品牌提升的投入 [1] - 20万元以上车型销量按年增加超过9万辆，反映高端化与产品结构升级持续推进 [1] 未来展望与指引 - 公司展望2026年，海外销量目标挑战60万辆 [1] - 2023年第四季度已在多个区域加快渠道签约，为2026年的销量增量奠定基础 [1] - 公司中期发展仍将受益于高端化、新能源及出海三大方向 [1] 投资观点 - 2023年第四季度的表现已体现投入加大对公司利润的阶段性挤压 [1] - 维持对公司H股的“买入”评级，目标价为22.5港元 [1]

行业背景与市场趋势 - 2025年中国汽车行业反内卷深化，市场竞争从“低价厮杀”转向“价值竞争”的高质量发展阶段，行业分化加剧，多数车企面临营收承压挑战 [2] - 随着新能源汽车购置税优惠政策调整于2026年正式落地，叠加“以旧换新”等政策引导，中国车市竞争方向发生转变，国补退坡叠加消费升级，2026年中国汽车消费进入高端化周期 [2] - 2025年中国车市仍处于反内卷关键调整期，价格战余波未消，叠加新能源转型加速与消费需求升级，多数车企陷入“以价换量”的盈利困境，营收增长乏力甚至下滑 [3] 公司整体财务与经营表现 - 2025年，长城汽车营业收入达2227.9亿元，同比增长10.19%，再创历史新高 [2] - 公司摆脱对“规模内卷”的依赖，转向“价值驱动”的经营模式，营收增长的质量与可持续性显著提升 [4] - 2025年单车收入达16.83万元，同比2024年提升约4500元，为历史最佳 [2] - 2025年单车平均指导价达到20.13万元，较2024年提升1.17万元，产品溢价能力显著增强 [4] 高端化战略成效 - 高端化战略见效，旗下魏牌、坦克两大高端品牌协同发力，成为拉动营收增长、提升品牌价值的核心引擎 [5] - 2025年魏牌全年销售新车10.2万辆，同比劲增86.29%，成功迈过年销10万辆大关 [5] - 魏牌全新高山在2025年下半年连续6个月问鼎全国MPV销量冠军，在30万元以上高端MPV市场站稳脚跟 [5] - 坦克品牌全年销量达23.27万辆，持续领跑高端越野细分市场 [5] - 公司高端化坚持“技术筑基、品质为王”，推动企业从“性价比品牌”向“高端价值品牌”转型 [6] 新能源转型进展 - 新能源车型成为高质量发展的重要增长极，2025年新能源车型全年销售40.37万辆，同比增长25.44% [7] - 新能源转型坚持“多元化布局、差异化竞争”，覆盖SUV、MPV、皮卡等多个细分赛道，形成完善的新能源产品矩阵 [7] - 欧拉品牌全球累计销售557744辆，2025年12月销售新车8134辆，同比增长71.60% [7] - 公司将新能源技术与高端化战略深度融合，实现了“新能源+高端”的双重突破 [7] 海外市场拓展 - 海外市场快速拓展成为营收增长的重要补充，2025年海外销量突破50.61万辆，同比增长11.68% [4] - 海外单车均价高于国内，且新能源与高端车型占比更高，进一步增厚营收、对冲国内市场竞争压力 [4] 产品结构与品牌矩阵 - 公司已形成定位清晰、协同发展的多品牌矩阵，依托哈弗、魏牌、坦克、欧拉、长城炮等品牌，实现10万—45万元价格带的全面覆盖 [10] - 哈弗品牌作为销量支柱，2025年销售75.86万辆，同比增长7.41%，筑牢企业盈利基本盘 [10] - 长城皮卡2025年销售新车181660辆，同比增长2.57%，其中出口同比增长17.03% [5] - 各品牌坚守自身细分赛道、形成差异化竞争优势，共同推动企业产品结构向“高价值、高品质”升级 [10] 技术研发与投入 - 公司始终坚持“科技引领”战略，2025年加大技术研发投入，依托“森林生态”体系构建技术壁垒 [11] - 2025年公司拥有2.3万人规模的工程师团队，平均每4名员工中就有1名工程师 [12] - 投资近百亿元构建全球领先的试验体系，包括自主品牌车企第一个安全试验室、第一家综合性试验场等 [12] - 投资5亿元建立国内首个气动—声学风洞试验室，并正式启用总投资5.1亿元、总建筑面积5.7万平方米的领先安全试验室 [12] - 2025年专利公开量达7992项，核心技术覆盖智能新能源、智能科技、越野技术等多个领域 [12]

报告投资评级 - 维持A股“增持”评级，当前价20.69元 [5] - 维持H股“增持”评级，当前价13.25港元 [5] 核心观点与业绩总结 - **2025年全年业绩**：营业收入同比增长10.2%至2,227.9亿元，归母净利润同比下降21.7%至99.1亿元，扣非后归母净利润同比下降36.5%至61.6亿元 [1] - **2025年第四季度业绩承压**：4Q25收入同比增长15.5%/环比增长13.0%至692.1亿元，但归母净利润同比下降43.5%/环比下降44.4%至12.8亿元，扣非后归母净利润同比下降49.4%/环比下降63.9%至6.8亿元 [1] - **盈利下滑原因**：4Q25盈利环比大幅下降主要受年终奖计提及报废税递延影响 [1] - **单车盈利测算**：2025年扣非后单车盈利同比下降40.8%至0.47万元，4Q25扣非后单车盈利同比下降52.1%/环比下降68.2%至0.17万元 [1] - **盈利预测调整**：基于业绩承压，报告分别下调2025E/2026E/2027E归母净利润预测36%/30%/20%至99亿元/124亿元/157亿元 [3] 销量与高端化战略 - **2025年销量表现**：全年汽车总销量同比增长7.3%至132.4万辆，其中新能源汽车销量同比增长25.4%至40.4万辆，新能源渗透率同比提升4.4个百分点至30.5% [2] - **4Q25销量表现**：季度汽车销量同比增长5.5%/环比增长13.2%至40.0万辆，新能源汽车销量同比增长13.5%/环比增长6.0%至12.5万辆 [2] - **高端化战略成果**：2025年单车平均售价同比提升2.7%至16.83万元，品牌价值稳步提升 [2] - **坦克品牌**：通过Hi4-T和Hi4-Z混动架构实现全动力、全场景覆盖，用户群体拓宽，全新坦克500成功从硬核越野向“城市+轻越野”市场拓展 [2] - **魏牌**：“高山+蓝山”双旗舰组合持续发力，短期直营渠道投入加大可能影响利润，但长期看好直营模式对巩固高端品牌形象和加强用户连接的积极作用 [2] 全球化与未来展望 - **海外市场拓展**：2025年海外销量同比增长11.7%至50.6万辆，占总销量38.2%；4Q25海外销量同比增长33.4%/环比增长25.9%至17.2万辆 [3] - **海外增长动力**：非俄罗斯市场有望贡献新增量，巴西工厂投产后或将辐射墨西哥、阿根廷、智利等拉美市场 [3] - **技术平台创新**：公司发布全球首个原生AI全动力汽车平台“归元”，兼容ICE、HEV、PHEV、BEV、FCEV五大动力形式，零部件通用化率超80% [3] - **欧拉品牌重塑**：将基于全新平台战略重塑，主打高性价比与全球化，为2026E密集新车推出奠定基础 [3] - **未来预期**：新平台与车型周期有望带动销量与盈利能力双重修复 [3] 财务预测与估值摘要 - **营业收入预测**：预计2025E/2026E/2027E营业收入分别为2,227.94亿元/2,596.41亿元/2,888.80亿元，增长率分别为10.19%/16.54%/11.26% [4] - **净利润预测**：预计2025E/2026E/2027E归母净利润分别为99.12亿元/124.49亿元/156.79亿元，增长率分别为-21.90%/25.59%/25.95% [4] - **每股收益预测**：预计2025E/2026E/2027E EPS分别为1.16元/1.45元/1.83元 [4] - **盈利能力指标**：预计2025E/2026E/2027E毛利率分别为18.8%/19.1%/19.8%，ROE（摊薄）分别为11.77%/13.30%/14.86% [4][13] - **估值指标**：基于预测，A股2025E/2026E/2027E P/E分别为18/14/11，H股分别为10/8/6 [4]

| | | （一）可转债发行上市概况 经中国证券监督管理委员会《关于核准长城汽车股份有限公司公开发行可转换公司 债券的批复》（证监许可[2021]1353号）核准，长城汽车股份有限公司（以下简称"公 司"或"本公司"）于2021年6月10日公开发行3,500万张可转换公司债券，每张面值100 元，发行总额35亿元。 可转债转股情况：2026年1月1日至2026年1月31日期间，共有6,000元"长汽转 债"已转换成公司股票，转股数为153股。自2021年12月17日至2026年1月31日， 累计共有4,953,000元"长汽转债"已转换为公司股票，累计转股数为129,880 股，占可转债转股前公司已发行股份总额的0.0014%。 未转股 可转债情 况：截至2026 年 1月31日，尚 未转股的 可转债金额 为 3,495,046,000元，占可转债发行总量的99.8585%。 2023年股票期权激励计划首次授予期权行权结果：2023年股票期权激励计划首 次授予第一个行权期可行权股票期权数量为18,948,783股，行权方式为自主行 权，行权期为2025年5月12日至2026年1月25日。2026年1月行权0股 ...

可转债情况 - 2021 年 6 月 10 日公司公开发行 3500 万张可转换公司债券，发行总额 35 亿元[13] - 2021 年 7 月 8 日起 35 亿元可转债在上海证券交易所挂牌交易[15] - “长汽转债”2021 年 12 月 17 日起可转股，初始转股价格 38.39 元/股，现调为 39.16 元/股[16][17] - 2026 年 1 月 1 日至 31 日，6000 元“长汽转债”转股 153 股[14][18] - 2021 年 12 月 17 日至 2026 年 1 月 31 日，累计 495.3 万元转股 129880 股，占比 0.0014%[14][18] - 截至 2026 年 1 月 31 日，未转股可转债金额 34.95046 亿元，占比 99.8585%[14][18] 股票期权激励计划 - 2023 年股票期权激励计划首次授予第一个行权期可行权数量 18948783 股，行权期 2025 年 5 月 12 日至 2026 年 1 月 25 日[14] - 2026 年 1 月行权 0 股，占比 0%[14] - 2023 年 12 月 12 日公司审议通过激励计划相关议案[19] - 2024 年 1 月 8 日至 18 日公司公示激励计划拟激励对象[19] - 2024 年 2 月 20 日公司完成首次授予登记，授予 1118 名对象 6979.4 万份期权[21] - 2024 年 6 月 4 日公司调整首次授予行权价格为 26.92 元/股[22] - 2025 年 2 月 24 日公司完成预留授予登记，授予 174 名对象 784.9 万份期权[23] - 2025 年 4 月 7 日和 21 日公司分别注销首次授予部分期权 6625588 股和 257623 股[24][25] - 2025 年 4 月 16 日首次授予第一个行权期可行权人数 1036 人，数量 18948783 股，行权价 26.92 元/股[26] - 2025 年 7 月 9 日公司调整首次及预留授予行权价格，分别为 26.47 元/股和 25.02 元/股[27] - 截至 2026 年 1 月 31 日，首次授予第一个行权期累计行权 31 股，占比 0.0002%[29] - 截至 2026 年 1 月 31 日，首次授予第一个行权期 2 人参与行权[30] - 截至 2026 年 1 月 31 日，首次授予第一个行权期自主行权募资 834.07 元用于补充流动资金[33] 股份总数变化 - 截至 2026 年 1 月 31 日，公司股份总数因可转债转股增加 153 股，变为 8557872240 股[34]

美银证券对长城汽车的评级与观点 - 重申对长城汽车“中性”评级 目标价18港元 认为其强劲的车型项目及温和的盈利增长已在估值中合理反映 [1] 长城汽车2025年全年业绩概览 - 2025年初步总收入同比增长10%至2228亿元人民币 [1] - 2025年初步净利润同比下降22%至99亿元人民币 [1] - 2025年扣除一次性项目的初步净利润为62亿元人民币 同比下降36% [1] 长城汽车2025年第四季度业绩表现 - 第四季度初步收入同比增长15% 环比增长13%至692亿元人民币 [1] - 第四季度销量同比增长5% 环比增长13% [1] - 第四季度初步净利润同比下降44% 环比下降44%至13亿元人民币 低于美银证券预测的44亿元 [1] - 第四季度扣除一次性项目的初步净利润同比下降50% 环比下降64%至6.83亿元人民币 主要受年终奖金确认拖累 [1] 影响2025年净利润的因素 - 直营销售网络扩张导致增量费用17亿元人民币 [2] - WEY品牌渠道达到421家门店 其中包括132家新店 新店需要约六个月爬坡期并涉及大量前期成本 [2] - 为新车型投入更高的研发及营销支出 2025年增加10亿元 涉及车型包括WEY高山、改款坦克500及坦克400Z [2] 其他财务事项 - 公司仅收到与2025年第一至第三季销售相关的俄罗斯报废车税退税 第四季的退税尚未收到 [2]

美银证券对长城汽车的观点与评级 - 美银证券重申对长城汽车(02333)的“中性”评级 目标价为18港元 核心观点是公司强劲的车型项目及温和的盈利增长已在其估值中得到合理反映 [1] 长城汽车2025年全年业绩表现 - 2025年初步总收入为2228亿元人民币 同比增长10% [1] - 2025年初步净利润为99亿元人民币 同比下降22% [1] - 2025年扣除一次性项目的初步净利润为62亿元人民币 同比下降36% [1] 长城汽车2025年第四季度业绩表现 - 第四季度初步收入为692亿元人民币 同比增长15% 环比增长13% [1] - 第四季度初步销量同比增长5% 环比增长13% [1] - 第四季度初步净利润为13亿元人民币 同比下降44% 环比下降44% 远低于美银证券预测的44亿元 [1] - 第四季度扣除一次性项目的初步净利润为6.83亿元人民币 同比下降50% 环比下降64% 主要受到年终奖金确认的拖累 [1] 影响公司2025年利润的因素 - 直营销售网络扩张导致增量费用17亿元人民币 具体表现为WEY品牌渠道达到421家门店 其中包括132家新店 新店需要约六个月爬坡期并涉及大量前期成本 [2] - 为新车型投入更高的研发及营销支出 2025年增加10亿元 涉及车型包括WEY高山、改款坦克500及坦克400Z [2] - 公司仅收到与2025年第一至第三季销售相关的俄罗斯报废车税退税 第四季的退税尚未收到 [2]

股本情况 - 截至2026年1月底，公司法定/注册股本总额为85.5787224亿元人民币[1] - 2026年1月，H股法定/注册股份数目为23.18776亿股，无增减，法定/注册股本为23.18776亿元人民币[1] - 2026年1月，A股法定/注册股份数目增加153股至62.3909624亿股，法定/注册股本增加153元至62.3909624亿元人民币[1] 股份发行情况 - 截至2026年1月底，H股已发行股份总数为23.18776亿股，无增减[2] - 截至2026年1月底，A股已发行股份总数为62.3909624亿股[2] - 2026年1月，因可转债券持有者转股，公司新发行153股A股，长汽转债已发行总额减少6000元至34.95046亿元人民币[4] - 2026年1月23日，418643股A股从回购专用证券账户过户至员工持股计划证券账户[2][5][6] - 本月增加已发行股份（不包括库存股份）总额418796股普通股A[6] - 本月减少库存股份总额418643股普通股A[6] 其他情况 - 截至2026年1月底，H股已符合适用的公众持股量要求[2] - 公司确认本月证券发行或库存股份出售或转让获董事会正式授权批准[8] - 公司已收取证券发行或库存股份出售或转让应得全部款项[8] - 上市相关先决条件已全部履行[8] - 批准证券上市买卖函件所载条件已履行[8] - 每类证券在各方面均相同[8] - 规定送呈公司注册处存档文件已正式存档[8] - 所有权文件按规定已发送或准备发送[8] - 上市文件所示物业交易已完成，购买代价已缴付[8] - 债券等信托契约已制备签署，详情已送呈公司注册处存档[8] - 购回股份作库存时，事件发生日期指公司购回并以库存方式持有股份的日期[9]

股份發行人及根據《上市規則》第十九B章上市的香港預託證券發行人的證券變動月報表 截至月份: 2026年1月31日 狀態: 新提交 致：香港交易及結算所有限公司 公司名稱: 長城汽車股份有限公司 呈交日期: 2026年2月2日 I. 法定/註冊股本變動 | 1. 股份分類 | 普通股 | | 股份類別 | H | | 於香港聯交所上市 (註1) | | 是 | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 證券代號 (如上市) | 02333 | | 說明 | 無 | | | | | | | 多櫃檯證券代號 | 82333 | RMB | 說明 | 無 | | | | | | | | | | 法定/註冊股份數目 | | | 面值 | | 法定/註冊股本 | | | 上月底結存 | | | | 2,318,776,000 | RMB | | 1 RMB | | 2,318,776,000 | | 增加 / 減少 (-) | | | | 0 | | | RMB | | | | 本月底結存 | | | | 2,318,776,000 ...

核心观点 - 2025年，在行业承压背景下，长城汽车通过“品牌向上、新能源跃升、海外提速”三重突破，实现了营收与销量的历史新高，验证了其高质量发展战略的有效性 [1][2][7] 营收与销量表现 - 2025年营业总收入达2227.90亿元，同比增长10.19%，创历史新高 [2] - 2025年全年累计销量为1,323,672辆，同比增长7.33%，创历史新高 [2] - 新能源车型成为核心增长引擎，全年销售403,653辆，同比增长25.44% [2] - 海外市场表现强劲，全年销售506,066辆，同比增长11.68% [2] - 2025年12月单月海外销量达5.74万辆，同比增长39.05% [2] 品牌向上与产品结构 - 高端品牌魏牌2025年全年销量达101,954辆，同比大增86.29% [3] - 魏牌2025年12月单月销量为1.29万辆，同比增长46.45% [3] - 2025年单车平均指导价达到20.13万元，较2024年提升1.17万元 [3] - 全新高山问鼎2025年7至12月全国MPV销冠 [3] - 坦克300连续五年位居越野SUV销量冠军，坦克500连续四年位列30万级以上豪华越野销量第一 [3] - 坦克300上市5年全球累计用户超50万，成为首个达成此销量的中国越野车型，并作为首款中国越野车登陆南极 [4] 研发与技术储备 - 公司拥有2.3万人规模的工程研发团队，平均每4名员工中就有1名工程师 [5] - 2025年专利公开量达7992项，位列中国自主整车集团第一 [5] - 自主掌握4.0T V8发动机、9AT/9HAT变速器等核心技术 [6] - Hi4智能四驱电混技术获中国汽车工程学会科学技术奖特等奖，2025年完成28项优化的新一代Hi4技术落地 [6] - 发布全球首个原生AI全动力汽车平台“归元”，兼容五大动力形式，将推出50余款全球车型 [6] - VLA辅助驾驶大模型首搭魏牌全新蓝山智能进阶版 [6] 全球化与海外布局 - 业务已覆盖全球170余个国家和地区，全球累计用户突破1600万 [2] - 2025年8月巴西工厂正式竣工投产，生产哈弗H6和坦克SUV高端车型 [7] - 推进“ONE GWM”品牌战略，构建全面出海的体系，海外销售渠道超1500家 [7] - 哈弗H6在巴西市场售价达到豪华车水平，坦克SUV品牌远销30余个国家和地区 [7]