文章核心观点 - 比亚迪2026年三季度单季归母净利润100.20亿元，同比增长28.08%，为2025年以来单季净利润首次重回百亿以上，业绩呈现阶段性修复特征 [1] - 业绩修复呈现"海外高利润稳住底盘、国内靠高端化拼出增量"的双面结构，但整体毛利率尚未回暖，高增长更像阶段性修复而非趋势性反转 [1][9][10] 整体业绩表现 - 第三季度营收2214.88亿元，同比增长13.59%；归母净利润100.20亿元，同比增长28.08% [1] - 剔除比亚迪电子当季约451亿元收入后，汽车业务收入约1763亿元 [1] - 前三季度营收5663.04亿元，同比增长0.01%；归母净利润223.45亿元，同比下降4.24% [1] - 第三季度销量132.31万辆，同比增长18.7%，为年内单季销量增速首次转正 [1] - 前三季度销量313.16万辆，同比减少3.94% [1] 单车盈利与价格结构 - 第三季度单车ASP为13.3万元，同比、环比均下滑0.3万元 [3] - 还原汇兑税后影响、剔除比亚迪电子权益贡献后，三季度单车净利润约0.75万元，同比增加0.2万元，环比下滑0.2万元 [3] - 在上游材料成本涨价背景下，实现单车均价下滑且净利润上涨并不容易 [4] 海外业务 - 第三季度出口新能源汽车55.07万辆，占总销量41.62%，同比增长136.6% [5] - 前三季度海外市场销量133.78万辆，同比增长90.7%，海外占比提升至约43% [1] - 海外单车利润约1.5万元至2万元，国内单车利润仅0.2万元左右，海外单车盈利能力约为国内的7至10倍 [5] - 公司年初设定2026年海外销量目标150万辆，董事长王传福预计将超越该目标，前三季度海外目标完成率已逼近九成 [5] - 2026年1至9月中国新能源汽车出口400.6万辆，同比增长127.9%，比亚迪海外销量约占行业新能源出口总量的三分之一 [5] - 中国品牌出海竞争加剧，东南亚市场集中涌入10万元至15万元价格带，比亚迪上半年海外单车收入已同比下降1.6万元 [6] 国内业务与高端化 - 第三季度国内销量77.24万辆，占比58.38%，同比下降12.4%，环比增长21.3% [7] - 国内市场处于"以价换量"向"结构升级"过渡期，方程豹、腾势等高端品牌占比翻倍提升 [7] - 三季度三大高端品牌销量18.07万辆，同比增长97%，占集团总销量13.7% [8] - 方程豹第三季度销量12.6万辆，环比增长32.7%，占三大品牌当季销量约七成；9月单月销量4.32万辆，连续三个月保持4万辆以上，成交均价超过22万元 [8] - 仰望9月销量389辆，在集团销量中仍停留在象征层面 [8] - 三季度高端品牌销量占比环比提升0.7个百分点，但汽车及相关业务毛利率约21.5%，低于二季度的23.0%，规模扩张尚未带来毛利率同步提升 [9] 行业环境与产能变量 - 9月全国乘用车零售161.8万辆，同比下滑28.0%，为年内最大跌幅；新能源乘用车零售108.4万辆，同比下滑16.7% [10] - 1至9月乘用车累计零售1333.4万辆，同比下降21.7% [10] - 第二代刀片电池是闪充车型核心基础，2026年下半年月产能将逐步爬坡，目前闪充车型订单饱满，公司正持续推进产线扩产 [1][10] - 四季度新车投放与第二代刀片电池产能爬坡能否有效协同，将直接影响公司在国内外两个市场的收官表现 [10]

投资评级 - 报告对吉利汽车维持“买入”评级，前次评级为买入，评级变动为维持 [5] - 当前价格为13.71 HKD，股票代码00175.HK [5] 核心观点 - 报告研究的具体公司处于明确上升周期，极氪品牌的成功验证了公司高端产品打造能力，未来出海+高端化有望带动产品量价双升 [2] - 核心利润同环比改善，盈利能力持续提升，自Q1起逐季上行（45.6/51.2/52.1亿元） [1][5] - 结构上“出口补国内”特征明确：同比增量几乎全部来自出口，国内同比仍为负，品牌间分化加大 [2] - 预计公司2026-2028年归母净利润为201/255/299亿元 [2] 业绩表现 - 前3季度实现收入2,726亿元（同比+13.8%），核心利润149.0亿元（同比+41%） [1][5] - Q3单季收入989.6亿元（同环比+10.3%/+10.2%），核心利润52.1亿元（同环比+32.5%/+1.8%） [1][5] - Q3汇兑税前净亏损-4.53亿元 [1][5] - 26Q3毛利率17.96%，同环比+1.46pct/-0.40pct，环比小幅回落系银河等主力品牌放量（银河Q3占比+5pct） [1] - Q3单车收入12.18万元（同环比+3.3%/-3.2%） [1] 销量与结构 - 26Q1/Q2/Q3销量分别为71.16/71.34/81.08万辆，Q3同环比+6.5%/+13.7%；前三季度累计223.58万辆（同比+3%） [1] - Q3出口32.2万辆（同环比+187%/+19%），出口占比39.7%（同环比+24.9pct/+1.9pct）；国内批发约48.93万辆（同比-25%/环比约+10%） [2] - 分品牌：极氪11.0万辆（同比+108%）、银河34.9万辆（同比+20%/环比+29%，为Q3总量环比+13.7%的主要贡献）、领克5.2万辆（同比-41%）、吉利品牌30.0万辆（同比-8%） [2] 核心财务数据与预测 - 营业收入：2024年240194百万元、2025年345232百万元、2026E 431540百万元、2027E 509347百万元、2028E 578567百万元，增长率分别为34.0%/43.7%/25.0%/18.0%/13.6% [3] - 归母净利润：2024年16488百万元、2025年16852百万元、2026E 20129百万元、2027E 25491百万元、2028E 29877百万元，增长率分别为219.16%/2.21%/19.44%/26.64%/17.20% [3] - 每股收益（EPS）：2024年1.6、2025年1.7、2026E 1.9、2027E 2.3、2028E 2.8 [3] - 市盈率（P/E）：2024年7.1、2025年7.0、2026E 6.3、2027E 5.0、2028E 4.2 [3] - 市净率（P/B）：2024年1.5、2025年1.4、2026E 1.2、2027E 1.0、2028E 0.8 [3] - 毛利率：2024年15.9%、2025年16.6%、2026E 17.1%、2027E 16.6%、2028E 16.7% [10] - 净利率：2024年7.0%、2025年4.8%、2026E 4.7%、2027E 5.0%、2028E 5.2% [10] - ROE：2024年19.2%、2025年18.2%、2026E 18.7%、2027E 20.0%、2028E 19.9% [10] - ROA：2024年7.3%、2025年5.8%、2026E 5.8%、2027E 6.2%、2028E 6.4% [10] - ROIC：2024年11.3%、2025年15.1%、2026E 18.7%、2027E 32.4%、2028E 50.7% [10] - 经营性现金净流量：2024年26507百万元、2025年47274百万元、2026E 54900百万元、2027E 56115百万元、2028E 59909百万元 [10] - 现金流量净额：2024年4079百万元、2025年22065百万元、2026E 33018百万元、2027E 39439百万元、2028E 47421百万元 [10]

文章核心观点 - 2026年中国车市竞争持续深化，高端新能源赛道更加拥挤，30万以上区间几乎每月都有新车上市[3] - 赛力斯前三季度营收结构有所变化，研发投入同比增长约一成，这是一次主动取舍，把资源从短期规模冲刺挪到长期技术积累上[3] - 行业价格战打到第三年，多数玩家本能反应是降价换量、压缩费用保利润，赛力斯选择优先投入技术研发以夯实长期竞争力[3] - 赛力斯第二个百万辆的逻辑与打法已变，要靠体系平台、矩阵、渠道、资本四根柱子同时承重[19] - 中国汽车高端化喊了很多年，真正把均价卖到40万元、还能在50万元以上市场连续两年坐稳销冠的样本并不多，问界是其中一个[20] 研发投入方向 - 全新迭代的魔方技术平台：平台化价值在于复用率，同一套底层架构能撑起不同尺寸、不同价位、不同动力形式的产品，摊薄研发成本、加快新车推出节奏[4] - 海外车型开发：针对不同国家和地区的法规要求与市场特征进行深度定制化开发，确保产品合规并高度适配当地市场需求[6] - 前瞻业务：为下一代出行方式和产品布局关键技术，计划于2028年开展道路测试[6] - 具身智能方面，“小赛”机器人已在超级工厂、智慧园区、门店等的检测、物流、接待服务等环节投入使用，并通过实际场景采集数据、训练模型，未来可拓展至车生活相关场景[6] 高端市场表现 - 问界全系均价约40万元，居中国新能源品牌首位，超越奔驰、宝马[8] - 均价指标比销量更能说明问题，40万元均价意味着问界卖出去的是“价值感”而非“性价比”[8] - 2026年问界M9连续四个月位居50万元以上车型销量第一，连续两年坐稳50万元以上全品类销冠[8] - “全品类”口径里不只有新能源，还有传统豪华品牌的燃油车，在BBA定义了二十年的价格带里连续两年拿第一，是产品力真正站住了位置[10] - 在Brand Finance《2026全球汽车品牌价值100强》榜单中，问界以34.48亿美元的品牌价值位居中国豪华汽车品牌价值第一[10] - 2026年巴黎车展，问界M9、M8、M7、M6四款车型及魔方技术平台等最新技术成果亮相，并宣布将于2027年秋季进入欧洲市场[10] - 欧洲是全球汽车工业门槛最高的市场之一，法规严、口味刁、品牌忠诚度高，选择在那里亮出全系矩阵和技术平台本身就是一种表态，不是去试水而是去参赛[12] 产品矩阵结构 - 问界M9守品牌高度，是价格天花板也是技术展示窗，决定品牌能站多高[14] - 问界M8守利润厚度，中大型SUV是高端市场利润最厚的腹地，也是竞争最激烈的战场[14] - 问界M7守销量基盘，是走量主力，撑住规模也就撑住了供应链议价权和渠道信心[14] - 问界M6开增量入口，把新用户拉进体系，为后续升级埋下伏笔[14] - 问界M5吸引年轻人的目光[14] - 五款车不是简单的价格排列，而是一套互相接力的结构，任何一款遇到换代空窗或竞争挤压其他车型能接住，这是抗周期能力的来源，用结构对冲周期[16] - 基于前三季度的交付节奏和四季度的产品与渠道动作，向上空间有望进一步打开[16] 资本层面动作 - 2026年以来公司已累计回购股份1753.57万股，总金额约9.83亿元[17] - 董事、高管及骨干团队1.48亿元的A股及H股股份增持计划已完成[17] - 控股股东增持计划正在推进中[17] - 回购与增持叠加，本质是管理层用真金白银为长期价值投票，与股东站在同一侧[17] 体系化竞争逻辑 - 赛力斯第一个百万辆靠的是一款款爆款车堆出来，第二个百万辆逻辑和打法都变了[19] - 平台决定产品迭代的速度和成本，矩阵决定抗周期的韧性，渠道决定高端体验能不能落地到每一个城市，资本决定在行业低谷期还有没有继续投入的底气[19] - 这四件事没有一件能靠单点突破完成[19]