文章核心观点 - 可灵（Kling）通过2.5 Turbo、O1、2.6的阶梯式迭代，完成了从高质量视频生成到重构AI视频创作工作流的技术升级，其打通了“技术-生态-变现”闭环，长期商业化价值凸显 [1][2] - 生成式AI行业进入高景气扩张周期，AIGC生产工具加速渗透，AI视频市场总规模（TAM）可观，长期来看To C内容平台有望实现市场规模指数级增长 [1] - 国泰海通证券对快手（可灵的母公司）给出盈利预测与目标价，预计FY25-27E收入为1420/1564/1701亿元，经调整净利润为206/237/281亿元，目标价104港元，维持“增持”评级 [1] 行业趋势与市场空间 - 生成式AI行业进入高景气扩张周期，AIGC生产工具加速渗透 [1] - 自上而下测算：2025年全球视频流媒体收入为2146亿美元，假设AI视频渗透率10%、技术替代溢价率1.2，则AI视频总市场规模（TAM）达250亿美元 [1] - 自下而上测算：将用户分为B端企业、C端创作者、专业机构，中性假设下AI视频TAM达218亿美元 [1] - 长期看，随着技术突破与算力成本下行，To C内容平台凭借用户规模与场景延展性，有望实现市场规模指数级增长 [1] - AIGC视频生成进入“通用模型vs垂直能力vs平台生态”分化阶段 [2] 可灵（Kling）产品竞争力 - 可灵通过2.5 Turbo（基础能力升级）-O1（全模态与成片能力突破）-2.6（音画一体化革命）的阶梯式迭代，完成从“高质量视频生成”到“重构AI视频创作工作流”的技术升级 [1] - 可灵2.5 Turbo 1080p版本在图生视频榜单中排名第二，在文生视频榜单中排名第一，高性能与高性价比优势突出 [2] - 可灵的核心标签包括：“音画同出”一体化生成、中文语境精准理解、强可干预性，支持角色级声音一致性与低成本批量生成 [2] - 虽单次基础生成时长较短，但通过多次延展可满足中长内容需求，且端到端生成速度与性价比优势显著 [2] - 产品适配电影预演、广告分镜、游戏CG等专业商用场景 [2] 可灵商业化进展与生态 - 2025年第一季度至第三季度，可灵收入分别为1.5亿、2.5亿、3亿元人民币 [2] - 2025年12月，可灵当月收入突破2000万美元，对应年化收入运行率（ARR）达2.4亿美元 [2] - 截至2025年底，可灵AI已在全球拥有6000万创作者，累计生成超6亿个视频，累计合作超3万家企业用户 [2] - 专业用户贡献超70%收入 [2] - 可灵打通了“技术-生态-变现”闭环，长期商业化价值凸显 [2] 快手财务预测与估值 - 预计快手FY25-27E的收入为1420亿元、1564亿元、1701亿元，同比增速分别为+12%、+10%、+9% [1] - 预计快手FY25-27E的经调整净利润为206亿元、237亿元、281亿元，同比增速分别为+16%、+15%、+19% [1] - 估值方法：参考可比公司，给予传统主业2026年15倍市盈率（PE），给予可灵业务30倍市销率（PS）（保守口径基于ARR 2.4亿美元） [1] - 基于上述估值，给出目标价104港元，维持“增持”评级 [1]

快手电商2026年“星耀计划”核心观点 - 快手电商发布2026年“星耀计划”，围绕新商成长经营全周期，升级十大惠商举措，旨在赋能新商和中小商家成长，提升商家经营的长期确定性[1][17] 深化降本增效举措 - **保证金政策升级**：持续扩展0元保证金开店类目，并下调优质新商保证金（预计2026年3月生效）[2][20] - **新商首销返现**：2026年新入驻并参与首销活动的商家（除个人店外），实现首销最高可得240元现金和4600流量券[3][20] - **“退货包运费”服务费减免**：2026年新商最高可享1300单服务费免单，中小优质潜力新商专享90天补贴计划，活动期内后续订单服务费7折（每单补贴30%）[4][21][22] - **智能工具提效**：通过AI客服、经营指导、售后挽单、物流诊断等工具降低经营门槛，并利用AIGC动态内容生产免费提供视频剪辑、爆款筛选及一键生成带货短视频功能[5][23] - **AI经营保障**：在经营诊断、风险识别等场景提供智能辅助，前置识别异常退款、恶意投诉等风险，提升申诉处理效率[6][23] 加码新商培育举措 - **分阶段成长激励**：推出“首销斗金计划”和“跃迁斗金计划”，后者要求商家在首销日起T30、T60、T90的GMV达到不同梯度（如2万/5万/10万/50万/200万），最高可得磁力金牛奖励4万元[7][25] - **新商排行榜激励**：商家参与直播、短视频排行榜，根据排名（TOP1000/600/100/20）最高可分别获得80元/200元/400元/800元现金奖励[7][25] - **中小新商磁力金牛加码**：2026年第一季度成为磁力金牛新客户，可领取价值666元优惠券包[8][25] - **全域流量扶持**：新入驻商家首次直播7天内累计开播满11小时，可得2.8万免费流量包；新商启航流量计划提供最高1.5万冷启流量[9][26] - **品牌/大商新商专属激励**：2026年第一季度首次动销的品牌新商，完成经营目标最高可享磁力金牛奖励100万和现金20万；大商新商最高可享磁力金牛奖励80万和现金20万[10][26] 扶持产业带商家举措 - **设立“老铁好店专项扶持计划”**：为认证商家提供专属标签、流量包、开播红包、主题活动优先参与权、社群小二陪跑及数据洞察服务等权益[11][27] - **全年定向扶持产业带商家**：计划启动定向产业带免佣、入驻保证金分梯度下调等计划，聚焦产业带商家经营及品类扶持[12][28] 优化营商环境举措 - **优质潜力新商保护权益**：为优质潜力新商提供信息整改机会等权益，在保障合规的同时降低商家成本[13] - **优化平台保障体验**：强化消费者异常行为识别与责任判定，通过免赔与指标剔除机制，减少商家因误判造成的成本及经营损耗[14]

投资评级与核心观点 - 报告对快手-W(1024)给予“增持”评级，目标价为104港元 [2][11] - 报告核心观点：全球AIGC视频商业化加速，快手旗下的可灵(Kling)AI视频大模型通过阶梯式技术迭代，打通了“技术-生态-变现”闭环，正在释放长期价值 [1][3][11] 行业趋势与市场空间 - AIGC正从辅助创作工具加速迈向内容产业的核心生产力，视频生成是技术难度最高、商业价值最明确的环节 [13][15] - 2024年全球视频生成模型进入集中发布期，成为科技公司继通用大模型后的新一代技术主战场 [19] - 生成式AI行业进入高景气扩张周期，预计2029年全球市场规模达952亿美元，2024–2029年复合增长率为37.3% [22] - 2025年全球AI视频生成器市场规模预计为7.9亿美元，2033年有望增长至34.4亿美元，2026–2033年CAGR达20.3% [24] - 从市场规模测算看，自上而下（基于视频流媒体收入渗透）估算AI视频总可触达市场(TAM)约为250亿美元；自下而上（基于用户群体）中性假设下TAM为218亿美元 [11][27] 竞争格局与可灵定位 - AIGC视频生成进入“通用模型 vs 垂直能力 vs 平台生态”分化阶段 [12][34] - 根据Artificial analysis榜单，可灵2.5 Turbo 1080p在文生视频和图生视频榜单中分别排名第二和第一，高性能与高性价比优势突出 [11][34] - 与海外模型（如OpenAI Sora、谷歌Veo、Runway）相比，可灵以“音画同出”一体化生成、中文语境精准理解及强可干预性为核心标签，支持角色级声音一致性与低成本批量生成，端到端生成速度与性价比优势显著 [11][36] - 与国内模型（如字节即梦、MiniMax海螺）相比，可灵深度适配电影预演、广告分镜、游戏CG等专业商用场景，专业用户贡献超70%收入 [11][40] 可灵技术迭代与能力 - 可灵通过2.5 Turbo（基础能力升级）- O1（全模态与成片能力突破）- 2.6（音画一体化革命）的阶梯式迭代，完成了从“高质量视频生成”到“重构AI视频创作工作流”的技术升级 [3][47] - **可灵2.5 Turbo**：实现物理规则深度模拟和情感计算，1080p高清模式下5秒视频生成成本较前代下降近30%，广泛适配影视预演、广告素材等场景 [46][48] - **可灵O1**：作为全球首个统一多模态视频大模型，支持全模态信息融合输入，解决了“主体身份漂移”问题，支持3-10秒自由叙事，适配广告、短剧等结构化内容创作 [46][49] - **可灵视频2.6**：首创“音画同出”能力，单次生成即可输出包含人声、音效的10秒高清完整视频，并升级音色控制与高精度动作同步能力，算力成本较上一版本再降30% [46][50][52] 商业化进展与财务表现 - 可灵商业化加速：2025年第一季度至第三季度，收入分别为1.5亿、2.5亿、3亿人民币 [11][56] - 2025年12月，可灵当月收入突破2000万美元，对应年化收入运行率(ARR)达2.4亿美元 [11][56] - 截至2025年底，可灵AI已在全球拥有6000万创作者，累计生成超6亿个视频，累计合作超3万家企业用户 [11][56] - 快手整体财务预测：预计2025-2027财年收入分别为1420亿、1564亿、1701亿人民币，同比增长12%、10%、9%；经调整净利润分别为206亿、237亿、281亿人民币，同比增长16%、15%、19% [5][11][63] 估值依据 - 估值方法：参考可比公司，给予快手传统主业2026年15倍市盈率(PE)；给予可灵业务30倍市销率(PS)，基于保守口径的ARR 2.4亿美元进行估值 [11][63] - 基于上述估值，得出目标价104港元，维持“增持”评级 [11][63]

涉及的行业与公司 * 行业：AI视频生成应用、短视频/内容平台、互联网科技 * 公司：快手（Kuaishou）及其AI视频产品“可能”（Kling）[1] 核心观点与论据 **1 公司战略与市场定位** * 公司是进攻性明确的标的，出海战略明确，在日韩及东南亚投流动作频繁[2][3] * 利用国内人力成本优势和技术同步发展，在算法和用户体验方面领先[2][7] * 与谷歌View、OpenAI Solo等面向大型电影公司的高价服务形成差异化，通过优化影像级生成质量和合理定价，在全球范围内具有显著竞争优势[3][8] **2 财务表现与估值** * 公司市值约3,000亿人民币（440亿美元）[2][5] * 主业接近盈亏平衡，预计2025和2026年经调整净利润分别为206亿和237亿人民币[2][6] * 港股互联网公司估值偏低，公司主营业务稳健，向下有保底，向上弹性可期[2][6] * 竞争对手Minimax市值160亿美元（1,100亿人民币），其AI视频产品“海螺”2025年前三季度收入不到2000万美元[5] * 公司AI视频产品“可能”2025年12月月收入突破2000万美元，对应年度经常性收入（ARR）为2.4亿美元[2][5] * 若2026年“可能”全年收入达25亿人民币，公司估值弹性将进一步提升[2][5] **3 AI产品与技术进展** * AI视频产品“可能”的收入已超过竞争对手Minimax的“海螺”[2] * 发布的新模型如O one和2.6模型在动作控制功能上取得显著进展[2][3] * “可能”2.5倍模型在视频和图生视频领域均排名前三[2][7] * 产品擅长影像级生成及真实世界摄影风格，技术性和一致性控制表现出色[7][9] * 2025年第三季度和第四季度，AI对广告业务的赋能对收入贡献约4%至5%[13] **4 市场前景与潜力** * AI视频生成市场空间广阔，预计可达1,000-2,000亿美元[3][11] * 测算方法一（自上而下）：2025年全球视频多媒体收入预计2,200亿美元，假设AI渗透率10%，技术溢价率1.2，则AI视频市场规模约250亿美元[3][11] * 测算方法二（自下而上）：将用户分为B端企业、C端创作者、专业机构，中性情况下总市场空间约221亿美元[11] * To C端内容生成平台有望凭借用户规模效应和场景延伸，实现指数级增长[3][12] * 2026年可能是AI应用行情长期可持续发展的拐点[3] 其他重要内容 * 市场对公司在AI应用领域的表现和前景存在一定分歧，尽管2026年1月初以来股价在十几天内上涨了25%，但市场整体重视程度仍显不足[3] * 国内竞争对手包括德艺、艾斯科科技、微度及阿里的通义万象等[7] * 公司线上宣传优势、海外用户积累为其后续发展提供基础[3][9] * 未来若资金风险偏好提升以及数据拐点出现，将进一步推动公司估值上升[6]

公司股份回购 - 公司于2026年1月23日执行了股份回购操作 [1] - 本次回购总金额为997.18万港元 [1] - 公司共计回购12.4万股股份 [1] - 回购价格区间为每股79.05港元至81.40港元 [1]

公司股份回购 - 公司于2026年1月23日执行了股份回购操作 [1] - 本次回购总金额为997.18万港元 [1] - 共回购12.4万股公司股份 [1] - 回购价格区间为每股79.05港元至81.40港元 [1]

公司股份回购操作 - 公司于1月23日进行了股份回购操作 [1] - 本次回购耗资997.2万港元 [1] - 本次回购股份数量为12.4万股 [1]

股份数量 - 2026年1月22日已发行股份（不含库存）3,659,033,632股，库存0股，总数3,659,033,632股[3] - 2026年1月23日结束时，已发行股份（不含库存）3,660,891,202股，库存0股，总数3,660,891,202股[4] 新股发行 - 2026年1月23日因股份计划发行新股1,324,518股，占比0.0304%，每股71.0955港元[3] - 2026年1月23日因股份计划发行新股533,052股，占比0.0122%，每股0.3273港元[4] 股份购回 - 2025年12月至2026年1月多次购回股份拟注销，涉及数量及价格不等[4][5] - 2026年1月23日购回B股份124,000股，付出9,971,794.8港元，最高81.4港元，最低79.05港元[14] 购回授权 - 购回授权决议2025年6月19日通过[14] - 可购回股份总数428,392,652股[14] - 交易所购回19,272,300股，占比0.4499%[14] 暂止期 - 股份购回后新股发行等暂止期截至2026年2月22日[14]

文章核心观点 - 在AI重塑内容生产的时代，短视频平台的长期价值取决于其降低内容生产成本、提升商业化效率和构建稳定现金流的能力，而快手因其在内容社区、AI视频生成工具“可灵”的商业化进展以及稳健的财务表现，展现出与2025年AI算力基础设施核心资产“易中天”（新易盛、中际旭创、天孚通信）相似的结构性特征，即第二增长曲线清晰但兑现节奏偏慢、产业链位置带来议价能力、以效率提升为主线、估值切换源于确定性提升，因此可能成为2026年的核心资产 [1][2][3] 组织与战略取向 - 公司在组织与战略上保持克制与长期主义，未围绕AI进行激进的组织重构，而是将AI能力嵌入既有业务体系，以业务需求牵引技术投入，避免了资源分散与战略摇摆，为AI持续迭代与商业化落地提供了更高的确定性 [4][5] 基本盘分析 - 公司的核心基本盘和坚固护城河是其内容社区生态，在下沉市场、熟人关系链与高互动内容领域形成差异化优势，更强调情感连接与信任关系，这使得平台在直播、电商等场景具备更高转化效率与更低用户流失率，是穿越周期的重要支撑 [10] - 在AI时代，内容生产成本下降不必然提升内容价值，决定商业化能力的关键在于内容能否被信任、分享和反复消费，而这正是公司长期积累的核心优势 [10] AI视频生成 - AI视频生成模型“可灵”是公司最重要的结构性变量，其2.6版本实现了音视频同步生成，在动作一致性等关键指标上进入全球领先梯队，并迅速与商业化策略协同，通过会员限时促销活动有效拉动用户充值意愿，推动流水快速放量，完成了从“技术可行”到“用户愿意付费”的关键跨越 [14] - “可灵”在海外市场显现爆款效应，以“小狗跳舞”等AI特效为代表的内容在韩国、土耳其、哈萨克斯坦等多个国家持续位列免费应用总榜第一，其轻娱乐、低门槛特性具备跨文化传播能力 [15] - 根据Sensor Tower数据，自12月中旬起，“可灵”流水环比显著攀升，截至2026年1月3日，单日流水已达到12月中旬平均日流水的2.5倍，增长伴随用户规模与使用频率提升同步发生，显示出付费模型的可持续性 [15] - “可灵”通过“Motion Control”等互动玩法在海外社交媒体引发用户自发分享与二次传播，形成了用户自驱式扩散，降低了获客成本并提升了留存效率 [16] - 预计“可灵”2025年收入将突破1.4亿美元，展望2026年，随着版本迭代、功能拓展及B端应用场景落地，其收入规模与应用深度仍具扩展空间 [16] 广告业务 - AI正在成为公司提升广告变现效率的核心工具，第三季度，OneRec推荐系统已为广告收入贡献约4–5%的正向增量，随着OneRec-Think等能力持续优化，广告在用户匹配、素材生成与转化预测方面的效率有望进一步提升 [18] - 公司广告业务的修复逻辑更多来自投资回报率（ROI）改善，而非单纯依赖流量增长，AI的作用在于系统性提升单位流量价值，内容消费与本地生活线索广告仍是外循环广告增长的重要支点 [18] 电商与直播 - 直播业务此前受攻击事件对基本面影响有限，随着安全体系与风控能力持续加强，其长期健康度有望进一步提升 [19] - 电商业务GMV增速有望持续领先行业平均水平，达人抽佣机制与商品结构优化为货币化率提升提供了现实基础，内容与交易的高度融合使公司在电商领域保持差异化竞争力 [20] - 直播与电商这些成熟业务为公司AI投入与新产品孵化提供了稳定的现金流支撑 [21] 财务特征与估值 - 预计公司2025年净利润为206亿元人民币，2026年为238亿元人民币，同比增长16%和15%，对应市盈率约14倍与12倍 [22] - 在AI带来新增收入弹性的同时，公司估值仍处于相对合理区间，这种“稳态盈利 + 技术增量”的组合，对于长期资金而言具备较好的风险回报比 [23]

公司股份激励计划 - 公司于2026年1月23日向若干合资格参与者授出合共448.65万份受限制股份单位 [1] - 此次授予依据公司2023股份激励计划进行 [1] - 授予的受限制股份单位须待承授人接纳后方可作实 [1]