盈利预测与估值 - 维持FY2026/27盈利预测基本不变，当前股价对应2026/27财年市盈率分别为9.3倍和8.0倍 [1] - 维持跑赢行业评级和14.8港元目标价，对应FY2026/27市盈率分别为14.1倍和12.2倍，隐含52%上行空间 [1] 第二财季业绩表现 - 2QFY26营收为204.52亿美元，同比增长14.6%，non-HKFRS净利润为5.12亿美元，同比增长25.2%，业绩超出预期 [2] - 业绩超预期主因是三大业务集团和全区域市场均实现双位数营收增长，且AI相关收入业务营收占比同比提升13个百分点至30%，同时运营利润率提升 [2] 智能设备业务集团（IDG）表现 - 2QFY26 IDG收入同比增长11.8%至151.07亿美元，运营利润率为7.3% [3] - 根据IDC数据，3Q25全球PC出货量同比增长9.4%，而联想PC出货量同比增长17.3%，市占率达25.5%，增速高于行业 [3] - 联想在全球Windows AI PC市场份额为31.1%，稳居全球第一，其具备五大AI特征的AI PC产品在中国内地笔记本出货占比达到30% [3] 基础设施方案业务集团（ISG）表现 - 2QFY26 ISG收入同比增长23.7%至40.87亿美元，运营利润率同比提升0.3个百分点，环比提升1.2个百分点，减亏明显 [4] - 云基础设施业务营收创同期历史新高，AI服务器收入实现高双位数增长，订单储备强劲，企业基础设施业务持续转型 [4] 行业趋势与公司前景 - AI PC加速渗透和全球化供应链布局下的效率优势是推动公司增长的关键因素 [3] - 面对上游存储供应紧张和涨价压力，公司凭借灵活的供应链管理、与供应商的长期合作及价格调整机制，对2026下半财年PC收入实现双位数同比增长保有信心 [3]

核心观点 - 中金维持联想集团跑赢行业评级和14.8港元目标价 对应FY2026/27市盈率14.1/12.2倍 预计有52%上行空间 [1] - 维持公司FY2026/27盈利预测基本不变 当前股价对应FY2026/27市盈率为9.3倍/8.0倍 [1] 第二财季业绩表现 - 2QFY26营收为204.52亿美元 同比增长14.6% non-HKFRS净利润为5.12亿美元 同比增长25.2% 业绩超出预期 [2] - 业绩超预期主因：三大业务集团和全区域市场均实现双位数营收增长 AI相关收入业务营收占比同比提升13个百分点至30% 运营利润率提升 [2] 智能设备业务集团表现与前景 - 2QFY26 IDG收入同比增长11.8%至151.07亿美元 运营利润率为7.3% [3] - 3Q25全球PC出货量同比增长9.4% 联想PC出货量同比增长17.3% 增速高于行业 市占率达25.5% 龙头优势扩大 [3] - AI PC加速渗透是重要驱动力 联想在全球Windows AI PC市场份额为31.1% 稳居全球第一 其具有五大AI特征的AI PC产品在中国内地笔记本出货占比达30% [3] - 面对上游存储供应紧张和涨价压力 公司凭借灵活供应链管理、长期供应商合作关系及价格调整机制 具备较强风险吸收能力 对2026下半财年PC收入实现双位数同比增长保有信心 [3] 基础设施方案业务集团表现 - 2QFY26 ISG收入同比增长23.7%至40.87亿美元 运营利润率同比提升0.3个百分点 环比提升1.2个百分点 减亏明显 [4] - 云基础设施业务营收创同期历史新高 AI服务器收入实现高双位数增长 订单储备强劲 [4]

投资评级与估值 - 报告对联想集团维持“买入”投资评级 [1][5][7] - 目标价由16.0港币下调12.5%至14.0港币，对应14.6倍FY2026E市盈率 [1][5] - 基于可比公司2025E市盈率均值13.6倍，给予公司估值溢价，反映其在Windows AI PC领域的龙头地位及AI相关业务占比达30% [5] 核心观点与业绩概览 - 公司2QFY26业绩表现强劲，收入达204.5亿美元，同比增长14.6%，超出彭博一致预期1.7% [1] - Non-HKFRS归母净利润为5.12亿美元，同比增长25.2%，超公司此前指引中值约19% [1] - 业绩增长主要受益于全球混合式AI需求，公司首次披露AI相关业务营收占比同比提升13个百分点至30% [1] - 公司凭借出货量规模（全球PC市场份额第一达25.6%）、采购规模和供应链管理能力（Gartner全球供应链排名第8、亚洲第1）具备显著优势，抗行业周期能力较强 [1][2] - 管理层表示，凭借与供应商的长期合作关系，未来两个季度及明年PC业务盈利或不受存储涨价影响 [1] 业务分部表现 智能设备业务集团（IDG） - IDG收入同比增长11.8%，运营利润率达60%，在存储涨价周期下显示韧性 [2] - 全球PC市场份额同比提升1.8个百分点至25.6%创新高，领先第二名5.7个百分点 [2] - PC营收同比增长17%，其中AI PC渗透率同比提升16个百分点，占PC总出货量33%，占全球Windows AI PC市场份额31.1%，稳居第一 [2] - Moto品牌下Edge & Razr系列收入同比增长28%，亚太地区销售表现亮眼，印度市场高端设备需求强劲 [2] 基础设施方案业务集团（ISG） - ISG收入同比增长23.7%，受云基础设施和ToB企业基础设施业务需求双重驱动 [3] - AI服务器业务录得高双位数收入增长，订单储备强劲 [3] - 行业领先的Neptune液冷技术营收在2Q同比大增154% [3] - 受加大AI基础设施投资影响，ISG录得3,204万美元经营亏损，但同比收窄16%，运营利润率同比提升0.3个百分点，环比提升1.2个百分点，显示企稳回升 [3] 方案服务业务集团（SSG） - SSG营收同比增长18.3%，连续第18个季度保持双位数增长 [4] - 运营利润率超过22%，同比提升2.3个百分点，稳居集团利润率最高业务单元 [4] - 项目与解决方案业务及运维服务合计在SSG整体营收中占比同比提升1个百分点至60% [4] 盈利预测与财务指标 - 下调公司FY26/27/28 Non-HKFRS归母净利润预测1.8%/1.7%/1.7%至16.6亿/18.5亿/20.8亿美元，同比增速分别为15.5%/11.4%/12.4% [5] - 对应Non-HKFRS每股收益（EPS）分别为0.12/0.14/0.15美元 [5] - 预计FY26E营业收入为758.44亿美元，同比增长9.8% [10]

合作核心内容 - 默克公司成功启用基于联想ThinkSystem服务器并采用领先液冷技术的高性能计算机，该HPC托管于Equinix在德国的一个AI就绪数据中心，旨在加速其生命科学、医疗健康和电子三大业务领域的创新 [1] - 该HPC平台由联想开发、Equinix支持，结合了私有云和公共云基础设施，其混合云设计提供灵活快速的扩展能力以满足不同的计算需求 [2] - 该合作旨在通过高性能计算增强生命科学领域的产品开发、简化医疗健康领域的药物发现流程，并优化电子领域半导体行业新型尖端材料的开发 [2] 技术平台细节 - 该平台使默克公司的团队能够更有效地利用人工智能和高级分析，最终加速各领域的创新步伐 [2] - 该统一方法为各领域面临的独特挑战提供更精确和定制化的解决方案，减少碎片化并促进跨团队协作 [2] - 采用联想Neptune™液冷技术，即使是最繁重的工作负载也能高效运行，同时帮助默克推动科学和工业进步 [3] 基础设施与可持续性 - Equinix在此项目中的角色超越托管，它提供了使大规模人工智能和高性能计算成为可能的核心数字基础 [3] - Equinix在全球超过45个大都市圈的100多个国际商业交换数据中心具备液冷能力，其基础设施旨在管理高性能工作负载，同时帮助减少能耗和环境影响 [3] - 这使得默克公司能够在满足日益增长的计算需求的同时，与宏大的环境、社会和治理目标保持一致 [3] 公司背景信息 - 联想是一家年收入达690亿美元的全球科技巨头，在《财富》世界500强中排名第196位，业务遍及180个市场 [5] - 默克公司是一家领先的科技公司，在生命科学、医疗健康和电子领域运营，拥有超过62,000名员工，2024年在65个国家实现销售收入212亿欧元 [6] - Equinix是数字基础设施公司，其数字基础设施、数据中心覆盖和互联生态系统赋能创新，缩短全球无处不在的连接路径 [4]

公司战略转型 - 公司正从全球最大的个人电脑制造商转型为一家AI公司，其根本性改变是由一家PC公司转变为一家AI公司 [2] - 公司采用混合式AI战略，本质是“云端+本地”协同计算架构，旨在成为AI产业链中后端的整合层龙头企业 [7] - 公司战略的终极目标是提供普惠性AI服务，满足千人千面、千企千样的“专属AI智能体”需求，其角色是AI落地最接近用户的“终端入口控制者”与AI基础设施整合商 [5][10][11] 业务结构与财务表现 - 非PC业务所创造的营收在数年之前就已占到公司总营收的近一半，最新财季AI业务创造的营收已占到其总营收的30% [1][2] - 营收构成呈现趋势性变化，非PC业务在总营收中的占比在三个财年内从近40%稳步提升至47% [22] - 方案服务业务集团（SSG）经营利润率长期维持在20%以上（最新财季为22%），是PC业务的近四倍，且其营收已连续18个财季实现双位数增长 [23][27] AI驱动业绩增长 - AI PC营收在最新财季增速为197%，在PC营收中的占比从上年同期的18%急速攀升至42% [24] - AI服务器营收在最新财季同比增长超1.5倍，占服务器业务总营收的比重上升至22% [25] - 混合云服务、AI驱动的数字化解决方案在最新财季增速达到287%，占SSG营收的比重从1%上升到了3% [26] 市场定位与竞争优势 - 公司是全球最大规模的端侧AI厂商，也是全球极少数同时实现大规模化的B端与C端业务的企业 [4][12] - 公司在AI产业链中占据“AI落地层”的关键位置，是AI智能落地的控制入口与场景聚合者，其优势在于能横跨“端、边、云、网”并在多个环节取得全球规模 [12][19] - 公司通过布局“端—边—云—网”体系，旨在成为AI算力分发商，形成以终端为核心的AI生态闭环 [18][19]

财务业绩表现 - 第二财季营收同比增长15%至1464亿元人民币，创财季历史新高[1] - 经调整后净利润同比增长25%至36.6亿元人民币[1] - 经营现金流达到28亿美元，自由现金流攀升至19亿美元[1] 战略投资与研发 - 研发支出同比增长8%，以推动混合式人工智能战略发展[1] - 公司持续投资于人工智能发展蓝图，把握混合式人工智能带来的机遇[1] - 在“创新世界2025”活动上推出了覆盖消费、商业及移动设备领域的全套人工智能驱动设备及体验[1] 产品组合与运营效率 - 新产品组合包括高性能个人电脑、智能平板电脑、沉浸式游戏设备及摩托罗拉智能手机，体现“人工智能普惠”愿景[1] - 收入增长及存货管理改善共同支撑了强劲的现金流表现[1] - 扣除可换股债券名义利息后，经调整净财务成本同比减少27%，反映节流举措有效[1]

财务业绩 - 第二财季营收同比增长15%至1464亿元人民币，创财季历史新高[1] - 经调整后净利润同比增长25%至36.6亿元人民币[1] - 经营现金流达到28亿美元，自由现金流攀升至19亿美元[1] - 扣除可换股债券名义利息后，经调整净财务成本同比减少27%[1] 研发与战略 - 研发支出同比增长8%，用于推动混合式人工智能战略发展[1] - 公司持续投资人工智能发展蓝图，把握混合式人工智能机遇[1] - 在"创新世界2025"活动上推出覆盖消费、商业及移动设备领域的全套人工智能驱动设备及体验[1] 产品与市场 - 新产品组合包括高性能个人电脑、智能平板电脑、沉浸式游戏设备及摩托罗拉智能手机[1] - 产品组合体现公司"人工智能普惠"愿景[1] - 存货管理改善为所有业务集团增长提供支持[1]

财务业绩表现 - 第二财季营收同比增长15%至1464亿元人民币，创下财季历史新高 [1] - 经调整后净利润同比增长25%至36.6亿元人民币 [1] 供应链管理 - 公司认为存储供应短缺及价格上涨并非新问题，并具备超越对手的应对能力 [1] - 公司与关键供应商签有长期合同，能比对手更好进行管理 [1] - 公司基本确定整个明年都有足够的存储供应 [1] 业务前景与盈利能力 - 公司对基础设施业务（包括服务器）有十足信心，不会因零部件价格上升影响毛利或净利润 [1] - 从长期看，公司有信心在保持市场竞争力的同时维护毛利和净利润 [1]

公司战略与产品发布 - 公司计划于明年1月6日在联想创新科技大会上推出个人超级智能体 [1] - 该智能体能协同各类可穿戴与环境感知设备，具备听、见、记的功能 [1] - 智能体可调度各种便携式设备，通过个性化算法与模型持续学习用户习惯并预测意图 [1] 产品功能与定位 - 产品定位为用户的个人智能双胞胎，旨在深度理解和服务用户 [1] - 核心功能包括感知环境、记录信息以及主动预测用户意图 [1]

人工智能发展趋势 - 第一波人工智能浪潮催生巨大人工智能基础设施需求，云基础设施提供的大规模算力迎来爆发式增长 [1] - 当前人工智能发展主题转向以人和企业实体为中心的普及与普惠，用户对效率、响应速度、安全隐私和可持续发展需求凸显 [1] - 趋势为更多AI终端设备、混合式基础设施及多样化解决方案和服务带来更大增长机会 [1] 公司战略方向 - 趋势在个人智能与企业智能两个领域加速成型 [1] - 在个人智能领域，用户期待基于自身独特经历、记忆、行为和知识产生的智能结果 [1] - 公司正通过推进一体多端战略满足用户对高度个性化个人智能的需求 [1]