联想集团业绩表现 - 第一财季总营收同比增长22%至188.3亿美元 超越市场预期的174亿美元并刷新历史同期峰值 [1] - 净利润达5.05亿美元 净利率保持在2.68%的健康区间 [1] - 业绩超预期可能只是新一轮浪潮的序章 估值逻辑已从硬件龙头升级为混合AI服务商 [1] 全球AI浪潮与市场影响 - 美股M7科技巨头主导2025年全球资本市场叙事 英伟达市值突破4.4万亿美元登顶全球 占标普500指数权重约8% [2] - Meta年内股价涨幅达32% 市值迫近2万亿美元 M7企业贡献标普500指数过半涨幅 [2] - AI主题投资延伸至ETF市场 AIQ和BOTZ等基金规模持续扩张 反映全球资金对科技主线的坚定配置意愿 [2] 中国科技七巨头崛起 - 华泰证券提出中国科技七巨头(联想/小米/比亚迪/中芯国际/阿里/腾讯/美团) 覆盖AI产业链终端-制造-算力-平台-应用全链条 [3] - 港股科技七巨头总市值从约8万亿港元飙升至11万亿港元 涨幅超过40% 在恒生港股通中国科技指数中合计权重高达约六成 [4] - 联想作为七巨头代表 PE仅10倍 相较戴尔(21倍)和HPE(19倍)存在明显折价 显示估值上修空间 [3] AI产业传导链与投资机遇 - 全球AI产业沿基础设施-模型-应用传导链发展 为联想等全链条布局企业带来增量机遇 [5] - 海外科技巨头集体上调AI基础设施投入：微软2026财年一季度资本开支指引达300亿美元 谷歌将全年Capex从750亿美元上调至850亿美元 Meta指引上调至660-720亿美元 [7] - 国内算力投入同步增长：三大运营商算力投入强势增长(中国电信+22% 中国联通+28%) 阿里与腾讯一季度合计资本开支521亿元同比激增112% [7] 国产模型突破与终端革命 - DeepSeek推出R1开源大模型 性能接近GPT-4但推理成本仅1/10 推动本土科技资产价值重估 [8] - AI Agent市场2025-2028年将保持27%以上复合增长 2028年规模突破3.3万亿元 [9] - 终端设备AI化加速：2028年全球AI PC渗透率将达70% AI手机达54% 联想作为全球PC龙头(份额24.6%)占据硬件入口优势 [9][11] 联想战略转型与业务表现 - 通过端(AI PC)×边/云(ISG AI服务器)×服务(SSG)三位一体架构构建战略飞轮 [10] - SSG方案服务业务收入同比增20%至23亿美元 经营利润率超22% 发挥集团利润发动机作用 [11] - ISG基础设施业务收入同比激增36%至43亿美元 AI服务器收入实现翻倍以上增长 [11] - IDG智能设备业务收入同比增长18%至135亿美元 全球PC份额达24.6%创历史新高 [11] 技术创新与市场地位 - AI PC进入实质性放量阶段 单机ASP同比提升8%-10% 毛利率较传统PC高出2-3个百分点 [11] - 联想全球x86服务器收入飙升74.8%至41.2亿美元跃居全球前三 中国区收入同比暴增127.2%跻身本土市场前三 [12] - SSG服务业务中 TruScale IaaS签约额实现三位数增长 DaaS达成双位数增幅 两者合计占SSG总收入58% [12] 估值重构逻辑 - 华泰证券上调联想目标价至16.0港币 对应PE为15倍 较8月15日收盘价有接近50%上涨空间 [13] - 若按STOP估值法 SSG业务以PS 5倍估值(对比微软云8倍) AI服务器以PS 1.5倍计算 两块业务价值超过千亿港元相当于再造一个联想 [13] - 联想完成端-边-云-服战略闭环 在全球科技巨头估值体系升级与港股结构性牛市中进入价值重估加速通道 [13]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1] 核心观点 - AI PC渗透率提升超预期，研发投入导致ISG业务短期亏损[4] - 下调FY2026-2028财年non-gaap归母净利润至16 7/19 6/23 0亿美元（前次为17 3/21 9/26 6亿美元），同比增长15 9%/17 2%/17 5%[4] - 当前股价对应PE估值为12 3/10 5/8 9倍[4] - 关税影响有望逐步弱化，下半年AI PC加速渗透在即[4] 业务表现 IDG业务 - FY2026Q1收入134 6亿美元，2025Q2联想PC出货量同比增长15 2%（行业为6 5%）[5] - 联想AI PC在全球PC出货量占比达31%，超预期[5] - OPM为7 06%，同比降低0 19 pct[5] ISG业务 - FY2026Q1收入42 9亿美元，同比增长35 8%，其中CSP、E/SMB同比增长36%、35%[5] - AI服务器收入同比翻倍，需求强劲[5] - OPM为-1 99%，系加大AI及E/SMB市场投入[5] SSG业务 - FY2026Q1收入22 6亿美元，同比增长19 8%[5] - 递延收益35亿美元（同比增长19%）[5] - OPM为22 2%，同比提升1 17 pcts，系高端附加服务带动[5] 未来展望 - Win10替代加速、国补延续、关税影响减弱，PC出货量及AI PC渗透率有望持续提升[6] - H20解禁后，AI服务器订单需求或进一步增加，ISG有望重回盈利区间[6] - SSG经营利润贡献已达50%+，软硬协同强化有望提升业绩置信度[6] 财务数据 - FY2026Q1收入188 3亿美元，同比增长21 9%，non-gaap归母净利润3 89亿美元，同比增长21 8%，净利率2 1%（同比持平）[5] - FY2026E营业收入80 02亿美元（YoY+15 8%），净利润16 7亿美元（YoY+15 9%）[7] - FY2027E营业收入88 71亿美元（YoY+10 9%），净利润19 59亿美元（YoY+17 2%）[7] - FY2028E营业收入98 05亿美元（YoY+10 5%），净利润23 01亿美元（YoY+17 5%）[7] - 毛利率：FY2026E 15 4%，FY2027E 15 8%，FY2028E 16 0%[7]

业绩表现 - 2026财年第一季度业绩超出花旗及市场预期 [2] - 业绩超预期得益于销售增长加速和税率下降 [2] 财务预测 - 第二季度收入预计实现高个位数百分比同比增长 [2] - 花旗将目标价从13.3港元上调至13.6港元 [2] 业务展望 - 公司对个人计算机和服务器业务持乐观态度 [2] - 关键增长动力包括商业替换、AI PC采用率提高和服务器产品组合扩展 [2] 投资评级 - 花旗维持"买入"评级 [2] - 评级基于公司稳健基本面、出色执行能力和具有吸引力的估值 [2]

业绩表现 - 2026财年第一季业绩超出花旗及市场预期 [1] - 业绩受益于销售增长加快和税率下降 [1] 财务指引 - 第二季收入预计实现高个位数百分比按年增长 [1] - 稳健展望有助缓解投资者对终端需求不确定性的担忧 [1] 业务驱动因素 - 个人计算机和服务器业务保持乐观态度 [1] - 关键驱动因素包括商业替换、AI PC采用率上升及服务器产品组合扩展 [1] 运营优势 - 公司灵活性和多元化营运有助应对宏观波动 [1] 投资评级 - 花旗维持买入评级 [1] - 目标价从13.3港元上调至13.6港元 [1]

核心观点 - 联想中国区在2025/26财年第一季度实现营业额和利润双双大幅增长 非PC业务收入占比首次过半 达到历史性突破[1] - 公司业绩增长主要受益于混合式AI战略的推进 包括个人智能与企业智能两大方向的创新落地[1] 财务表现 - 中国区营业额同比增长36% 利润同比增长43%[1] - 非PC业务收入占比超过54%[1] - IDG业务PC市场份额创同期历史新高[1] - ISG业务营收同比增长72% 其中服务器业务同比增长81%[1] - SSG业务营收和利润均实现超20%同比增长[1] 个人智能业务 - 天禧个人超级智能体平均周活率超40%[2] - AI PC在中国市场首财季销量接近上一财年全年100万台总量 占笔记本电脑总销量超三分之一[2] - AI手机与AI平板实现规模突破[2] 企业智能基础设施 - 万全异构智算平台升级至3.0版本 新增AI推理加速算法集等创新技术[4] - 推理性能提升5-10倍 推理延时降低3倍以上[4] - 推出单相浸没"飞鱼"散热与双循环相变浸没系统 PUE值低至1.035[5] - 万全AI一体机支持DeepSeek大模型极限吞吐量达12000 tokens/秒[5] 企业解决方案与服务 - 发布企业超级智能体"联想乐享" 目标取代30%四级业务流程[7] - 企业超级智能体解决方案已应用于伊利、阳光电源等企业[7] - 城市超级智能体在福建武夷山、湖北宜昌等4地落地[7] - xCloud智能云、ESG等服务持续拓展政企客户[7] - 百应智能体助力中小企业IT运维、AI办公等场景[7]

投资评级与目标价 - 维持"买入"评级，目标价上调至16.0港币（前值15.3港币，上调幅度4.4%），对应约15倍FY2026E PE [1][5] - 基于AI产品加速落地、全球PC市场份额创新高及AI基础设施需求增长，上调FY26/27/28收入预测0.7%/2.3%/3.8% [5] 财务表现 - 1QFY26收入188.3亿美元，同比增长22.0%，超彭博一致预期7.2%；Non-HKFRS归母净利润3.89亿美元，同比增22.0% [1] - 1QFY26毛利率14.7%，同比下滑1.9pct，主因ISG业务国内H20暂停出货及产品组合变化 [1] - 预计FY26/27/28 Non-HKFRS归母净利润分别为16.9/18.9/21.2亿美元，同比+17.6%/11.3%/12.4% [5] 业务分部表现 IDG（智能设备业务） - 收入同比+18.0% yoy，营业利润+15.0% yoy；全球PC市场份额达24.6%创新高 [2] - AI PC渗透率超30%，Windows AI PC领域全球第一；Moto智能手机营收+14.0% yoy，新兴市场增长强劲 [2] ISG（基础设施方案业务） - 收入同比+36.0% yoy，受CSP客户AI服务器资本开支驱动；液冷技术方案营收+30.0% yoy [3] - 经营亏损8,552万美元，因H20暂停出货及研发投入增加；预计GB200新品和H20恢复将改善盈利 [3] SSG（方案服务业务） - 营收+20.0% yoy创17季度连续增长纪录，运营利润率提升1.2pct [4] - AI解决方案在制造业表现突出，相关业务占比提升3pct至58% [4] 行业与市场地位 - 混合式人工智能推动业绩增长，全球PC市场份额持续领先竞争对手 [1][2] - 可比公司2025E PE平均14.3倍，给予联想15倍FY26 PE估值溢价 [5][15]

研发投入与技术创新 - 第一季度研发投入同比增长10%至5.24亿美元 研发团队规模接近20000人 占公司总员工28% [1] - 持续加码研发投资以巩固技术领导地位 把握个人和企业人工智能领域结构性增长机遇 [2] - 行业首创卷轴屏PC从概念阶段迈入量产 通过动态扩展屏幕尺寸提升多任务处理效率 [2] - 采用先进太阳能技术的概念设备完成工程验证 电池续航时间提升30%以上 为移动AI计算提供绿色续航方案 [2] - 海神液冷技术迭代为AI服务器提供100%热量散发能力 支持高密度算力运行无需专用空调 [2] - 下一代大型语言模型训练服务器预计2025年下半年推出 面向全球云基础设施及企业客户 [2] - 创新举措融合产品性能、设计美学与实际应用场景 强化多元化产品组合差异化优势 [3] 中东战略合作 - 与Alat埃耐特合作推进中东本地化生产 工厂建设进度超前于计划 涵盖PC、服务器及可能包括智能手机的设备 [4] - Alat埃耐特投资联想20亿美元 为联想首次引入可换股转股后10%以上投资者 合作深度对齐沙特2030愿景 [4] - PC业务已是当地市场第一 合作将拓展服务器、AI、手机及服务领域发展空间 利用当地工厂产品直接服务中东地区 [4] 战略执行与竞争优势 - 公司专注于战略执行 聚焦市场份额和利润 应对全球AI算力需求爆发及宏观经济挑战 [5] - 全球领先供应链体系和制造布局为可持续增长提供支撑 巩固竞争优势并增强市场环境变化韧性 [5]

研发投入与技术创新 - 25/26财年第一季度研发投入同比增长10%至5.24亿美元，研发团队接近20,000人，占公司总员工28% [1] - 持续加码研发是公司面向混合人工智能时代的最核心投资，旨在巩固技术领导地位并把握个人和企业AI领域的增长机遇 [2] - 卷轴屏PC已从概念阶段迈入量产，通过动态扩展屏幕尺寸提升多任务处理效率 [2] - 采用先进太阳能技术的概念设备完成工程验证，电池续航时间提升30%以上 [2] - 海神液冷技术迭代为AI服务器提供100%热量散发能力，下一代大型语言模型训练服务器预计2025年下半年推出 [2] 中东战略合作 - 与Alat埃耐特合作进展顺利，工厂建设进度超前，涵盖PC、服务器及其他设备，未来可能包括智能手机 [4] - Alat埃耐特投资20亿美元，是联想首次引入可换股且转股后持股10%以上的投资者 [4] - 联想PC业务已是中东市场第一，战略合作将打开服务器、AI、手机和服务领域的发展空间 [4] 战略执行与竞争优势 - 公司专注于战略执行，聚焦市场份额和利润，全球领先的供应链体系和制造布局为可持续增长提供支撑 [5] - 多元化产品组合差异化优势通过融合产品性能、设计美学与实际应用场景持续强化 [3]

研发投入与技术创新 - 公司第一季度研发投入同比增长10%至5.24亿美元[1] - 研发团队规模接近20000人，占公司总员工比例28%[1] - 行业首创卷轴屏PC从概念阶段进入量产，通过动态扩展屏幕尺寸提升多任务处理效率[2] - 采用先进太阳能技术的概念设备完成工程验证，电池续航时间提升30%以上[2] - 海神液冷技术迭代可为AI服务器提供100%热量散发能力，支持高密度算力运行无需专用空调[2] - 下一代大型语言模型训练服务器预计2025年下半年推出，面向全球云基础设施及企业客户[2] 中东战略合作 - 与沙特Alat埃耐特合作推进本地化生产，工厂建设进度超前计划，覆盖PC、服务器及其他设备[4] - Alat埃耐特向公司投资20亿美元，为其在全球高科技领域除Uber外的第二大投资[4] - 公司成为唯一与Alat达成战略合作的企业，合作涵盖服务器、AI、手机及服务领域[4] - 本地化生产的产品将直接服务于中东地区，与沙特2030愿景深度对齐[4] 战略定位与竞争优势 - 研发投资巩固技术领导地位，把握个人和企业人工智能领域结构性增长机遇[2] - 创新举措强化公司多元化产品组合差异化优势，融合产品性能、设计美学与实际应用场景[3] - 全球领先的供应链体系和制造布局为可持续增长提供支撑，增强应对市场环境变化的韧性[5]

财务表现 - 公司2025/2026财年第一季度营收同比增长22%至1362亿元，创历史同期新高 [2] - 非香港财务报告准则下净利润同比增长22%至28.16亿元 [2] - 按香港财务报告准则计算净利润同比增108%至36.6亿元，主要受认股权证公允价值变动影响 [3] 业务分项表现 - IDG智能设备业务营收973亿元，同比增长17.8%，其中PC业务创15个季度最快增速 [2] - ISG基础设施方案业务营收同比增长35.8% [2] - SSG方案服务业务收入增长19.8%，运营利润率达22.2% [2] - 非PC业务营收占比提升至47%，驱动增长结构更均衡 [2] AI相关进展 - AI PC出货量占整体PC出货量超30%，中国市场AI PC占笔记本总出货量27% [3] - "天禧"个人超级智能体WAU平均值达40% [3] - AI基础设施业务营收同比增长155% [3] - 公司正构建混合云平台、智能体管理平台和行业垂直解决方案库的全栈AI产品体系 [3] - 推进"乐享"企业超级智能体及人工智能模型工厂建设 [3] 战略方向 - 加速"AI+终端"布局，形成从个人智能到企业智能的正向飞轮效应 [2] - 以PC为支点带动IDG、ISG、SSG多业务协同增长 [2] - 探索跨终端、跨生态的智能体验新范式 [3]