报告行业投资评级 - 行业投资评级：优于大市（维持评级）[2] 报告核心观点 - 2025年第三季度，多数海外制药企业在核心产品放量及新产品驱动下业绩表现强劲，16家企业中有11家上调了全年业绩指引[4] - 跨国制药公司（MNC）的产品在美国市场达到销售峰值的中位数时间约为8年，其中具有突破性疗法资格或为首创药物的产品放量速度更快，约为7年[4][33] - GLP-1类药物（特别是减重适应症）是当前市场核心驱动力，相关企业如礼来和诺和诺德通过调整定价策略并与美国政府达成协议，以扩大市场覆盖并应对日益激烈的竞争[4][12][13] 海外药企2025Q3业绩梳理 整体业绩表现 - 2025年第三季度，16家主要海外制药企业中，有11家上调了全年营收和/或净利润/EPS指引，4家维持，1家下调[4] - 礼来在GLP-1类药物驱动下收入同比大增52%，Tirzepatide单季度营收首次超过100亿美元，同比+131%，并上调全年收入指引至630-635亿美元[4][12] - 诺和诺德由于美国市场竞争加剧及复合GLP-1药物影响，年内多次下调业绩指引，25Q3美国市场Ozempic及Wegovy销售分别同比仅增长1%和6%[4][13] 重点公司业绩亮点 - **礼来**：Tirzepatide（Mounjaro/Zepbound）单季度合计销售额达101亿美元，与美国政府达成价格协议，未来将通过降价扩大Medicare和Medicaid覆盖[12] - **诺和诺德**：与美国政府达成GLP-1价格协议，预计对2026年销售增长产生低个位数负面影响；在竞购Metsera中败给辉瑞[13] - **强生**：肿瘤板块表现强劲，CARVYKTI销售额同比+81%，上调全年收入指引至935-939亿美元[14] - **艾伯维**：年内第三次上调业绩指引，自免产品Skyrizi和Rinvoq销售额分别达到47.1亿和21.8亿美元，同比分别增长46%和34%[15] - **安进**：再次上调全年业绩指引，Repatha销售额达7.9亿美元（+40%），并公布其一级预防研究的积极数据[18] - **罗氏**：上调全年核心EPS指引，收购89bio切入MASH赛道，药品板块营收达116亿瑞士法郎（CER +7%）[19] - **默克**：Keytruda销售额达81.4亿美元（+9%），Winrevair的LTM销售额超过10亿美元[23] - **辉瑞**：以约92亿美元成功收购Metsera，补全减重产品管线，并上调全年调整后稀释EPS指引[25] 中国市场表现 - 2025年第一季度至第三季度，披露中国区销售数据的7家海外药企单季度销售额合计分别为484亿、430亿、436亿元人民币（同比分别-6%、-18%、-4%）[8] - 剔除默克（因其停止向中国发货HPV疫苗）后，单季度销售额分别为436亿、401亿、409亿元人民币（同比分别+12%、+1%、+7%）[8] - 礼来受益于Tirzepatide在国内放量，单季度营收达40亿元人民币（同比+24%）；诺和诺德在胰岛素及罕见病产品驱动下同比增长12%[8] MNC的产品在美国市场放量速度分析 放量速度统计 - 统计2010-2014年间在美国上市的52款MNC产品，在剔除数据不全、峰值销售额低于3亿美元或销售时长少于5年的产品后，剩余34款产品的分析显示，其中位数达峰时间为8年[4][33] - 不同类型产品的达峰时间存在差异：首创药物（FIC）中位数达峰时间约为7年（n=13）；罕见病药物约为8年（n=13）；突破性疗法/BTD药物约为7年（n=8）；生物制品约为10年（n=14）[4][33] 放量曲线与估值影响 - 报告以Keytruda为例展示了不同放量曲线（如6年达峰、8年达峰）对产品净现值的影响[36] - 分析显示，更快的放量速度（如6年达峰案例）能带来更高的净现值（NPV约为核心峰值销售额的3.3倍），而标准的8年达峰案例的NPV约为峰值销售额的3.0倍[36] - 该分析在计算现金流时考虑了生产成本、销售与管理费用及所得税，假设现金流利润率为50%，折现率为8%[37]

药物获批与适应症 - 罗氏莫妥珠单抗皮下注射制剂于11月19日获得欧盟委员会有条件上市许可批准 [1] - 该药物用于治疗接受过二线及以上系统治疗的复发或难治性滤泡淋巴瘤成人患者 [1] 药物作用机制与类型 - 莫妥珠单抗是一款靶向CD20和CD3的T细胞衔接器双抗 [1] - 其作用机制是通过激活并重定向患者现有的T细胞，释放细胞毒性蛋白以消除目标B细胞 [1] 剂型优势与比较 - 此次获批的为皮下注射制剂，其静脉注射制剂已于2022年6月在欧盟获批上市 [1] - 皮下制剂注射时间仅需1分钟，显著短于静脉制剂所需的2至4小时 [1] - 皮下制剂可在门诊环境中使用 [1]

罗氏Lunsumio SC获欧盟批准 - 欧盟委员会已授予Lunsumio® (mosunetuzumab)皮下制剂有条件上市许可，用于治疗经过两线或以上系统治疗后复发或难治性滤泡性淋巴瘤的成人患者[1] 药物优势与特性 - Lunsumio SC是一种固定疗程治疗，可在门诊进行，通过约一分钟的皮下注射给药，相比需要2-4小时的静脉输注，可能大幅减少治疗给药时间[1] - 该药物在治疗三线或更晚期滤泡性淋巴瘤时，无论静脉或皮下给药途径均显示出良好的获益-风险特征和高比例的深度、持久缓解[2] - Lunsumio静脉制剂是首个获批用于三线或更晚期滤泡性淋巴瘤的双特异性抗体，显示出持续缓解，达到完全缓解的患者中有57%在五年时仍处于缓解状态[2] 临床研究数据 - GO29781研究的主要分析结果显示，皮下给药的Lunsumio在药代动力学上不劣于静脉给药[6] - 经独立审查评估，接受固定疗程皮下制剂治疗的患者客观缓解率为74.5%，完全缓解率为58.5%[6] - 接受Lunsumio SC治疗的患者中位完全缓解持续时间为20.8个月[6] - 最常见的不良反应为注射部位反应（60.6%，均为1-2级）、疲劳（35.1%）和细胞因子释放综合征（29.8%）[6] 研发管线与组合 - 涉及Lunsumio SC的三期研究正在进行中，包括MorningLyte试验，该试验研究Lunsumio SC与来那度胺联合用于先前未经治疗的滤泡性淋巴瘤[4] - Lunsumio与Columvi®共同构成公司在CD20xCD3双特异性抗体领域的行业领先产品组合[4] 疾病背景 - 滤泡性淋巴瘤是最常见的惰性非霍奇金淋巴瘤形式，约占病例的五分之一[8] - 该疾病通常对治疗反应良好，但特征在于缓解和复发的周期，且每次复发后治疗难度增加[8] - 据估计，全球每年有超过11万人被诊断出患有滤泡性淋巴瘤[8] 公司战略与定位 - 开发药物的新制剂和组合是公司致力于改善患者体验和提供更多选择的一部分，以适应不同的患者和医疗系统需求[4] - 罗氏在血液疾病领域开发药物已超过25年，拥有深厚的经验和知识，目前正比以往任何时候都更多地投资于为广泛血液疾病患者带来创新治疗方案[10]

罗氏giredestrant三期临床试验积极结果 - 罗氏宣布其乳腺癌候选药物giredestrant在lidERA三期研究中取得积极数据，中期分析显示相较于标准内分泌单药治疗，在无浸润性疾病生存期方面表现出统计学显著且具有临床意义的获益[1][4] - giredestrant是一种研究性、口服、强效的新一代选择性雌激素受体降解剂和完全拮抗剂[1] - lidERA研究是首个在辅助治疗背景下显示出显著获益的SERD三期试验[4][8] lidERA乳腺癌研究详情 - lidERA是一项三期、随机、开放标签、多中心研究，旨在评估giredestrant与标准内分泌疗法相比，对中高风险I-III期ER阳性、HER2阴性乳腺癌患者的疗效和安全性[2] - 该研究招募了约4,100名患者，主要终点为无浸润性疾病生存期[3] - 研究达到了预设的中期分析主要终点，关键次要终点包括总生存期和安全性等[3][4] giredestrant的临床开发进展与潜力 - 这是giredestrant继evERA乳腺癌研究后第二个积极的三期数据读数，支持其在乳腺癌项目中的潜力[5] - 阳性结果表明giredestrant有望成为早期乳腺癌患者的新内分泌疗法选择[5] - 罗氏正在一项广泛的临床开发项目中评估giredestrant，包括五项公司赞助的三期临床试验，涵盖多种治疗背景和线数[10] 罗氏乳腺癌产品组合实力 - 罗氏乳腺癌产品组合包括赫赛汀、帕捷特和 Kadcyla，尽管赫赛汀受到生物类似药竞争影响，但 Kadcyla 因术后残留疾病患者需求增加而表现良好[7] - 帕捷特和赫赛汀的固定剂量组合Phesgo的批准进一步增强了产品组合[7] - 乳腺癌药物inavolisib（商品名Itovebi）的获批也加强了该产品线，该药与Ibrance和氟维司群联合用于治疗内分泌耐药、PIK3CA突变的HR阳性、HER2阴性晚期或转移性乳腺癌[9] 公司股价表现与行业动态 - 罗氏股价年内上涨27.8%，超过行业14.3%的涨幅[7] - 美国FDA近期批准了礼来公司的雌激素受体拮抗剂imlunestrant（商品名Inluriyo），用于治疗ER阳性、HER2阴性、ESR1突变的晚期或转移性乳腺癌[10]

药物临床试验结果 - 药物giredestrant的试验结果为早期癌症患者增加新的治疗选择提供了可能性 [1] - 该治疗选择的应用时机是在癌症早期阶段 此时大多数患者被确诊 [1]

药物临床试验结果 - 罗氏实验性口服药物giredestrant被证明可降低一种常见乳腺癌术后复发风险 [1] 市场反应与公司影响 - 该积极临床数据提振了公司股价 [1] - 该结果巩固了公司在肿瘤学领域的传统优势地位 [1]

研究结果概述 - 公司宣布其用于治疗雌激素受体阳性、人表皮生长因子受体2阴性早期乳腺癌的研究性药物giredestrant在III期lidERA乳腺癌研究中取得阳性结果 [1] - 该研究在预先计划的中期分析中达到了主要终点 显示出统计学意义 [1] 临床试验细节 - 该研究为评估giredestrant作为辅助内分泌治疗的III期临床试验 [1] - 研究针对的患者群体为雌激素受体阳性、人表皮生长因子受体2阴性的早期乳腺癌患者 [1]

核心观点 - 罗氏宣布其在研药物giredestrant用于早期乳腺癌辅助内分泌治疗的III期lidERA研究达到主要终点，显示出统计学显著且具有临床意义的无浸润性疾病生存期改善[1] - 这是首个在辅助治疗背景下显示显著获益的选择性雌激素受体降解剂III期试验[1] - 该结果结合晚期ER阳性乳腺癌的近期数据，表明giredestrant有潜力改善大量患者的治疗结局[1][3] 临床试验结果 - lidERA研究在预设的中期分析中达到主要终点，giredestrant相比标准内分泌治疗在无浸润性疾病生存期方面显示出显著优势[1] - 总生存期数据在中期分析时尚未成熟，但已观察到明确的积极趋势[1] - giredestrant耐受性良好，不良事件与其已知安全性特征一致，未出现意外的安全性发现[1] - 研究数据将在即将召开的医学会议上公布，并提交给全球卫生当局[1] 药物特性与研发进展 - giredestrant是一种在研、口服、强效的新一代选择性雌激素受体降解剂和完全拮抗剂[5] - 该药物旨在阻断雌激素与雌激素受体结合，触发其降解，从而阻止或减缓癌细胞生长[6] - giredestrant拥有广泛的临床研发计划，包括五项公司赞助的III期临床试验，涵盖多种治疗场景和疗法路线[6][10] - 这是giredestrant继2025年欧洲肿瘤内科学会大会上公布的evERA研究后的第二个阳性III期结果[3] 疾病背景与市场潜力 - 雌激素受体阳性乳腺癌约占所有乳腺癌病例的70%[2][6] - 全球乳腺癌负担持续增长，每年有230万女性被诊断，67万人死于该疾病[6] - 目前高达三分之一的早期乳腺癌患者在辅助内分泌治疗后最终会经历复发[2] - 许多患者因安全性或耐受性问题不得不提前中断或停止治疗，从而增加死亡风险，凸显了对更有效、耐受性更好治疗方案的需求[2] 公司研发战略 - 罗氏在乳腺癌研究领域已有超过30年的经验，持续作为研发重点[7] - 公司通过结合制药和诊断的双重专业知识，致力于为从早期到晚期的每位患者提供定制化治疗方案[8] - lidERA研究是一项III期、随机、开放标签、多中心研究，入组了超过4100名中高风险I-III期ER阳性、HER2阴性乳腺癌患者[4]

行业与公司概述 * 纪要涉及的行业为小核酸药物行业 涵盖小核酸药物类型如ASO和siRNA 市场规模 关键技术 主要参与者及未来发展趋势[1] * 纪要涉及的公司包括跨国药企如诺华 罗氏 礼来 阿斯利康 以及海外生物技术公司如Ionis Arrowhead Alnylam Avidity[15] 国内企业包括石药集团 博望制药 静音生物科技 悦康药业 前沿生物 福元医药 瑞博生物 成都先导 先衍生物 热景生物 姚景基因 海昌生物等[3][15][21][22][24][25][26][28][29][31][32][33] 市场规模与增长 * 全球小核酸药物市场规模已达62亿美元 预计到2033年将超过400亿美元[1][4][9] * 增长驱动力来自新药获批 商业化放量及非肝靶向疗法的突破[1][9] * 小核酸领域BD交易活跃 自2018年以来交易总额达452亿美元 其中2024年和2025年交易额分别为155亿美元和101亿美元[3][17] * 代表性药物销售增长迅速 例如英克司兰2024年全球销售额为7.54亿美元 2025年预计突破12亿美元[12][13] Vutrisiran在2025年销售额预计可达20亿美元[11] 技术发展与关键突破 * 小核酸药物是继小分子和抗体药物后的第三大类药物 具有靶点特异性高 长效性好的优势[2] * 关键技术突破包括GalNAc递送技术 显著提高药物在人体内的稳定性和疗效[1][5] 以及化学修饰技术的迭代升级[1][5] * ASO为单链 递送要求较低但活性和长效性不足 siRNA为双链 通过RISC复合体高效沉默基因 在递送技术突破后发展更为迅速[1][6][7] * 当前研发主要挑战在于肝外组织递送 未来需开发新型递送系统如AOC 以实现对肌肉 中枢神经系统等组织的有效递送[1][8] 研发管线与临床进展 * 全球已有超过20款小核酸药物上市 临床阶段药物超过300个[1][4][14] * 目前有四款药物处于NDA申报阶段 多款处于临床三期阶段 未来几年将迎来新药密集获批和临床数据读出高峰[14] * 适应症主要集中在肿瘤 心血管 非酒精性脂肪肝炎及减重等领域 未来有望拓展至中枢神经系统 肺部疾病等[14] * 2025年11月18日 Aravive公司将推出一款治疗高甘油三酯血症的siRNA药物 使全球siRNA药物数量增至八款[11] 靶点布局特点 * 小核酸靶点布局集中于代谢 高血脂及乙肝相关疾病 TOP15靶点中有七个与这些疾病相关[3][16] * PCSK9靶点竞争激烈 AGTR是Alnylam与罗氏合作开发用于高血压治疗的重要靶点 处于临床三期[3][16] * 国内企业在部分靶点上与全球同步 并在一些创新靶点上占据领先地位[20] 国内企业布局与进展 * 国内小核酸企业快速崛起 从跟随式布局转向部分靶点和技术上的领先优势[3][20] * 悦康药业小核酸平台在国内A股领先 管线包括PCSK9（二期） AGT（一期）和HBV（一期） 2024年收入约3838亿元 利润超1亿元[22] * 前沿生物专注于IGA肾病领域 多个小核酸靶点具有first in class或best in class潜力[24] * 福元医药以仿制药提供现金流 重点布局小核酸创新领域 首款创新药福元101已进入一期临床 拥有20多个专利靶点[25] * 石药集团在心血管SRA领域突出 有三款药物进入临床 包括PCSK9（二期） LPA（一期）和AGT（一期）[26][27] * 博望制药与诺华达成两次总价值超95亿美元的合作 是国内siRNA企业国际化的重要标杆[29][30] * 瑞博生物已于2025年在港股提交上市申请 临床阶段靶点中治疗血栓的10因子已进入二期[31] * 热景生物参股的姚景基因在心脏靶向递送技术上处于全球领先地位[32] * 海昌生物于2025年8月获得5亿人民币C轮投资 多款药物正推进至临床阶段[33] 重要交易与合作 * 诺华以120亿美元收购Avidity 获取AOC递送技术[3][9][15] * 诺华与博望制药达成两笔总金额超过95亿美元的合作[17][29][30] * 瑞博生物2023年与齐鲁制药就PCSK9项目合作 2024年与BI达成20亿美元合作协议[31] * 2024年1月 瑞博与BI合作开发两个非脂肪性肝炎靶点项目[18] 其他重要内容 * 小核酸药物发展历经探索期 临床发展期和快速发展期三个阶段[5] * 英克司兰因其良好安全性 于2025年被FDA纳入降脂一线疗法[13] * 拥有自有修饰与递送平台的公司将在竞争中获得先发优势 国内有望诞生千亿级别的小核酸领头公司[10] * 自2018年以来 ASO领域项目交易总额已超过170亿美元[19]

贸易协议核心条款 - 美国对瑞士产品征收的关税从39%降至15% [1] - 关税削减影响瑞士约40%的出口 [1] - 瑞士企业承诺在2028年底前向美国投资2000亿美元 [1] - 较低的关税税率将在数日或数周内生效 [1] - 协议为瑞士药企设定15%的关税天花板 使其免受可能高达100%的232条款关税冲击 [2] - 15%关税上限同样适用于半导体等其他232条款领域 使瑞士与欧盟待遇持平 [2] - 协议涵盖邻国列支敦士登 [2] 行业影响与投资方向 - 瑞士对美投资的大部分将来自制药和生命科学领域 [1] - 协议将推动瑞士把大量制造业迁往美国 包括药品、黄金精炼、铁路设备 [1] - 瑞士承诺购买更多波音公司的民用飞机 [1] - 机械、精密仪器、钟表、食品等对美出口行业受益最大 [2] - 工业部门自8月1日起一直承受39%关税 协议使其在美国市场拥有与欧洲竞争者相同的条件 [2] 贸易数据与经济展望 - 2024年瑞士与美国的货物贸易顺差为383亿美元 [2] - 2025年前七个月贸易顺差扩大至557亿美元 主要因美国在特朗普实施"对等关税"前提前大量囤货所致 [2] - KOF预计瑞士2026年经济增速为0.9% 但随着关税下调可能超过1% [3]