报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价15.8美元，较现价有20.2%的上升空间 [6][11] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩稳健，盈利能力提升，在线音乐业务是收入增长主要驱动力，社交娱乐业务收入下降但降幅收窄，未来计划优化社交业务恢复正向增长 [4][8] - AI技术融入音乐全流程，重构用户听歌体验，开启音乐业务第二增长曲线，将衍生多样商业化场景，推动在线音乐业务持续增长 [5][9][10] - 公司将大模型技术融入音乐生态，强化在线音乐业务核心竞争力，提升用户粘性，标志业务智能化转型进入新阶段，维持“买入”评级 [6][11] 根据相关目录分别进行总结 重要数据 - 2025年4月23日收盘价13.14美元，总股本17.67亿份ADS，总市值225亿美元，净资产97亿美元，总资产125.82亿美元，52周高低为9.29/15.43美元，每ADS净资产5.14美元 [2] 主要股东 - 腾讯持股47.80%，Spotify持股4.12% [3] 财务数据 |项目|2023年|2024年|2025年E|2026年E|2027年E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业额（百万元）|27,752|28,401|31,080|34,099|36,612| |同比增长|-2.07%|2.34%|9.43%|9.71%|7.37%| |净利润（百万元）|4,920|6,644|7,249|8,678|9,533| |同比增长|35.97%|36.19%|9.11%|19.72%|9.85%| |经调整净利润（百万元）|6,145|8,047|8,747|10,337|11,301| |净利润率|18.81%|25.03%|24.96%|27.23%|27.86%| |每ADS盈利（元）|3.15|4.26|4.64|5.56|6.11| |PE|30.5|22.6|20.7|17.3|15.7| [7] 财务报表摘要 损益表 - 收入呈增长趋势，2023 - 2027年分别为27,752、28,401、31,080、34,099、36,612百万元，毛利率从2023年的35.3%提升至2027年的48.3%，净利率从2023年的18.8%提升至2027年的27.9% [14] 资产负债表 - 总资产从2023年的75,536百万元增长至2027年的122,544百万元，总负债从2023年的18,334百万元增长至2027年的23,557百万元，股东权益从2023年的57,202百万元增长至2027年的98,986百万元 [14] 现金流量表 - 经营活动现金流2023 - 2027年分别为7,320、10,257、9,403、10,916、11,671百万元，投资活动现金流和融资活动现金流有一定波动 [14] 娱乐平台行业估值比较 |代码|证券简称|总市值（亿元）|流通市值（亿元）|市盈率（TTM）|市盈率（25E）|市盈率（26E）|市净率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |9899.HK|网易云音乐|332.87|332.87|21.24|19.69|17.39|3.26| |1060.HK|阿里影业|138.85|138.85|85.48|24.99|16.48|0.84| |1896.HK|猫眼娱乐|73.52|73.52|40.26|11.68|9.44|0.81| |NFLX.O (NETFLIX)|奈飞|32,212.44|32,212.44|47.76|41.42|34.28|18.43| |SPOT.N|SPOTIFY|8,712.95|8,712.95|101.02|50.56|36.98|20.81| |WMG.O|华纳音乐|1,073.63|299.13|28.55|23.07|19.60|26.77| [13]

文章核心观点 - 腾讯音乐娱乐集团于2025年4月23日美国东部时间向美国证券交易委员会提交包含2024财年经审计财务报表的20 - F年度报告 [1] 公司信息 - 腾讯音乐娱乐集团是中国领先的在线音乐和音频娱乐平台 ，运营着QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐和全民K歌等热门创新音乐应用 [3] - 公司使命是用音乐和科技创造无限可能 ，平台涵盖在线音乐、在线音频、在线卡拉OK、以音乐为中心的直播和在线音乐会服务 [3] 报告获取方式 - 年度报告可在腾讯音乐投资者关系网站ir.tencentmusic.com和美国证券交易委员会网站www.sec.gov上获取 [2] - 公司将应股东和美国存托股份持有人的要求 ，免费提供包含经审计合并财务报表的年度报告硬拷贝 [2] 投资者关系联系方式 - 邮箱为[email protected] [4] - 联系电话为+86 (755) 8601 - 3388分机818415 [4]

公司股权结构 - 广州酷狗股东及持股比例为深圳腾讯瑞健投资有限公司99.6096%、前海代正0.3319%、深圳利通产业投资基金有限公司0.0586%[42] - 北京酷我股东及持股比例为林芝利创信息技术有限公司61.64%、前海代正38.36%[42] VIE相关财务指标变化 - 2022 - 2024年，可变利益实体（VIEs）收入占公司总净收入的比例分别为96.8%、96.5%、95.7%[45] - 截至2023年和2024年12月31日，VIEs总资产分别占公司合并总资产的24.1%和21.1%[45] - 截至2024年12月31日，VIEs欠外商独资企业（WOFEs）的贷款余额为1100万元人民币（200万美元）[50] - 2022 - 2024年，VIEs向中国子公司支付的服务费用分别为164.15亿元、166.1亿元、188.2亿元人民币（25.78亿美元）[50] - 2022 - 2024年，WOFEs向VIEs的公司间资金转移分别为3.95亿元、4900万元、1.49亿元人民币（2000万美元）[50] - 2022 - 2024年与可变利益实体（VIE）相关的公司间服务费分别为164.15亿、166.10亿和188.20亿元人民币[63][64][65] - 2022 - 2024年外商独资企业（WOFEs）向VIE的公司间垫款分别为3.64亿、0.69亿和1.49亿元人民币[63][64][65] - 2022 - 2024年WOFEs与VIE之间的贷款支付分别为3100万、2000万和0元人民币[63][64][65] 公司资本出资与利润税务情况 - 截至2024年12月31日，公司通过中间控股公司向中国子公司累计资本出资11.95亿元人民币（1.64亿美元）[50] - 截至2024年12月31日，中国子公司和VIEs未分配利润且未计提预扣税的总额为174.53亿元人民币（23.91亿美元），未确认的税务负债为17.45亿元人民币（2.39亿美元）[51] - 若所有税务筹划策略失败，VIEs向中国子公司进行不可抵扣转移，税后收入将降至税前收入的约50.6%[54] - 中国子公司需将至少10%的税后利润存入法定储备基金，直至达到注册资本的50%[66] 公司整体财务关键指标变化 - 2023年全年合并总收入为277.52亿元，2024年为284.01亿元，同比增长2.34%[57][59] - 2023年全年合并毛利润为97.95亿元，2024年为120.25亿元，同比增长22.77%[57][59] - 2023年全年合并经营利润为60.59亿元，2024年为87.10亿元，同比增长43.75%[57][59] - 2023年全年合并税前利润为60.45亿元，2024年为87.12亿元，同比增长44.12%[57][59] - 2023年全年合并净利润为52.20亿元，2024年为71.09亿元，同比增长36.19%[57][59] - 截至2023年12月31日，公司总资产为755.36亿元，总负债为183.34亿元，总权益为572.02亿元[60] - 截至2024年12月31日，公司总资产为904.44亿元，总负债为207.18亿元，总权益为697.26亿元[61] - 2023年非流动资产中对附属公司投资为383.75亿元，2024年为515.34亿元，同比增长34.29%[60][61] - 2023年金融资产公允价值计量且其变动计入其他综合收益为65.40亿元，2024年为144.98亿元，同比增长121.68%[60][61] - 2023年现金及现金等价物为135.67亿元，2024年为131.64亿元，同比下降2.97%[60][61] 公司现金流指标变化 - 2022 - 2024年经营活动净现金流入分别为74.81亿、73.37亿和102.75亿元人民币[63][64] - 2022 - 2024年投资活动净现金流入/（流出）分别为 - 14.46亿、 - 18.63亿和 - 68.18亿元人民币[63][64] - 2022 - 2024年融资活动净现金（流出）/流入分别为 - 34.19亿、 - 15.38亿和 - 38.30亿元人民币[63][64] - 2022 - 2024年现金及现金等价物净（减少）/增加分别为26.16亿、39.36亿和 - 3.73亿元人民币[63][64] - 2022 - 2024年现金及现金等价物年末余额分别为95.55亿、135.67亿和131.64亿元人民币[63][64] 行业法规政策 - 2021 - 2025年中国出台多项网络安全和数据隐私相关法规，如《数据安全法》《个人信息保护法》等[69][70][71][72] - 2023年2月17日，中国证监会颁布《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》及五项配套指引，3月31日生效，境内公司境外上市需履行备案程序并报告相关信息，已上市的现有发行人再融资等情况需备案[75][76] - 2020年11月12日，国家广播电视总局发布《关于加强网络秀场直播和电商直播管理的通知》，此后监管部门加强对直播业务的审查[78] - 2022年5月7日，四部门联合发布《关于规范网络直播打赏 加强未成年人保护的意见》，禁止平台按虚拟礼物金额对主播和用户排名，要求6月7日前移除现有排名[80] - 2022年6月24日，《关于修改〈中华人民共和国反垄断法〉的决定》通过，8月1日生效，加强对互联网平台监管，提高垄断行为行政处罚力度[82] - 2023年3月24日，国家市场监管总局颁布四项反垄断法配套法规，4月15日生效，明确相关审查机制和实施规则[82] - 2024年1月22日，国务院调整经营者集中申报门槛，前一会计年度全球营业额超120亿元且至少两个经营者中国境内营业额超8亿元，或中国境内营业额超40亿元且至少两个经营者中国境内营业额超8亿元需申报[82] - 2024年4月25日，国家市场监管总局发布《经营者反垄断合规指南》，引入合规激励机制[82] - 2024年6月6日，国务院颁布《公平竞争审查条例》，建立全面监督机制加强公平竞争审查监督[83] - 2024年7月1日生效的修订后的《中华人民共和国公司法》，规定有限责任公司股东需五年内缴足出资，加强股东和管理人员责任等[85] - 2020年12月18日《外国公司问责法》生效，若PCAOB连续两年无法完全检查公司审计机构，公司证券可能被禁止在美国交易[87] - 2022年11月25日，多部门发布《互联网信息服务深度合成管理规定》，2023年1月10日生效；2023年7月10日，七部门发布《生成式人工智能服务管理暂行办法》；2024年9月24日，国务院发布《网络数据安全管理条例》，公司不确定能否及时遵守这些法规要求[198] - 2018年12月6日，公司、部分中国合并实体及前副总裁兼董事谢国民被卷入仲裁案，申请人称谢国民欺诈威胁其低价转让股权[203][204] - 2024年4月26日修订后的《中华人民共和国未成年人保护法》生效，对直播服务提供商提出未成年人注册相关要求[185] - 2022年3月25日，多部门发布意见规范直播营利活动，5月7日发布意见规范直播打赏和加强未成年人保护，加强直播监管或影响公司业务和盈利[186] - 若互联网平台运营商拥有超100万用户个人信息并打算在外国上市，需接受网络安全审查[220] - 非关键信息基础设施运营商截至当年1月1日累计向海外传输超100万条个人信息（不含敏感个人信息）或超1万条敏感个人信息，需进行安全评估[224] - 非关键信息基础设施运营商截至当年1月1日累计传输个人信息（不含敏感个人信息）少于10万条，向海外传输个人信息可免数据出口安全评估[224] - 处理超1000万个人信息的个人信息处理者每两年至少开展一次个人信息保护合规审计[225] - 《中华人民共和国网络安全法》《中华人民共和国数据安全法》等多部法律法规生效[216][217] - 中国加强网络安全和数据隐私监管，成立国家数据局[215] 公司业务风险 - 音乐版权所有者撤回作品，公司或需直接与其签订许可协议，成本高且可能无法达成协议或支付更高费率[97] - 公司货币化努力的不确定性或致用户流失，对业务、财务状况和经营成果产生重大不利影响[98] - 遵守网络安全、信息安全等相关法律法规成本高，不遵守可能导致负面宣传、法律诉讼等[99] - 中国或全球经济面临挑战，可能对公司业务和财务状况产生重大不利影响[100] - 若无法从与腾讯的合作中受益，或腾讯市场地位等出现负面发展，公司业务将受不利影响[101][102] - 中国法律法规对VIE结构协议的解释和应用存在不确定性，可能影响公司财务状况和经营成果[106] - 若PCAOB连续两年无法完全检查或调查公司审计师，公司证券交易可能被禁止，纽交所可能将其摘牌[113] - 公司ADS和A类普通股交易价格可能波动，导致投资者重大损失[114] - 若无法满足用户偏好、提供有吸引力的内容，公司吸引和留住用户的能力将受影响[119] - 公司依赖第三方内容许可，许可条款变化或失去合作关系，将对业务产生重大不利影响[121] - 公司因平台内容面临第三方版权侵权诉讼风险，可能需耗费大量时间和资金应对，不利结果会影响业务、运营和财务状况[135] - 公司向第三方平台分发授权内容，若平台违约，公司可能对版权所有者承担赔偿责任并面临法律诉讼[136] - 音乐和长音频内容许可协议要求公司进行最低保证付款，期限通常为1 - 3年，若付费用户增长或收入未达预期，会影响运营和财务状况[143] - 2024年公司直播服务大部分收入来自虚拟礼物销售，付费流媒体模式于2019年第一季度推出，但无法保证其持续受欢迎或新盈利模式探索成功[151] - 公司依赖QQ音乐、酷狗、酷我等强大品牌维持市场领先地位，品牌受损因素包括未跟上技术进步、服务加载时间慢等[154][155] - 在线音乐和音频娱乐市场技术变化快，公司需跟上技术和用户行为变化，否则会影响业务和财务状况[156][157] - 中国互联网、音乐娱乐和长音频行业监管广泛，公司若未获得和维持必要许可证或未响应政策法规变化，业务和财务状况将受不利影响[158] - 公司采用筛选流程过滤潜在侵权内容，但因平台内容量大，无法及时移除所有侵权内容，可能面临第三方诉讼[134] - 公司难以获取全面准确的版权所有者信息，会影响获得必要许可，可能导致侵权索赔和内容成本控制困难[145][146] - 若音乐版权所有者从MCSC撤回作品，公司可能需签订直接许可协议，成本高且可能无法达成协议，影响业务和财务状况[148][149] - 公司面临来自其他在线音乐服务提供商、新兴内容形式等的竞争，若竞争失败可能失去市场份额[169] - 公司依赖直播表演者、卡拉OK歌手和意见领袖，若关系无法维持或吸引力下降，业务将受影响[172] - 公司与人才机构合作，若无法平衡利益，业务可能受不利影响[176] - 2023年第二季度起公司对直播功能进行调整，导致直播服务用户参与度下降和社交娱乐业务收入下滑[185] - 截至2024年12月31日，公司或其附属公司面临315起与平台版权侵权相关的未决诉讼，索赔总金额约为1.987亿元人民币（2720万美元）[201] - 公司面临竞争对手、个人或其他实体的诉讼及监管调查，可能影响声誉、业务、财务状况和经营业绩[200] - 公司及董事、高管可能成为股东集体诉讼被告，不利结果会对公司产生重大不利影响[202] - 公司依靠多种方式保护知识产权，但可能无法阻止侵权，专利申请也存在不确定性，保护知识产权的诉讼可能成本高且无效[188][189][190] - 作为互联网内容提供商，公司受中国内容分发法规监管，若平台内容被认为不当，可能面临处罚和声誉损害[192][194] - 公司允许用户上传内容，虽有内部规则监控，但可能无法及时识别违规内容，导致法律和行政责任[193][194] - 谢先生需向索赔人支付6.61亿元人民币赔偿[205] - 平台隐私问题或安全漏洞会导致经济损失、损害声誉、使用户流失并面临法律责任[208] - 公司虽采取措施遵守法规，但法规解释和执行存在不确定性，可能增加成本并影响业务[226] - 违反欧盟GDPR或英国UK GDPR可能面临最高2000万欧元（英国为1750万英镑）或前一财年全球年营业额4%的罚款，以较高者为准[228] - 公司业务扩张面临增加资本需求、新竞争对手、新兴技术应用等风险，AI业务面临技术故障、监管合规等问题[233] - 公司艺术家相关商品可能面临产品责任索赔，艺术家负面新闻会影响商品吸引力[235] - 公司若无法从新业务中成功盈利或有效管理扩张风险，业务、经营成果和财务状况将受不利影响[236] - 全球宏观经济环境面临挑战，中美货币政策不确定性、地区冲突及制裁影响公司业务和财务状况[237] - 公司可能无法完全遵守新法律法规，可能被责令整改、终止非法行为并面临罚款等制裁[227] - 公司若拓展欧洲业务，需遵守GDPR或UK GDPR，违规将面临高额罚款和其他责任[228] - 公司若拓展美国业务，需遵守众多联邦、州和地方隐私及数据安全法律法规，可能需投入大量资源[230] - 公司隐私政策可能不足以保护其免受隐私和数据安全相关的索赔、诉讼和负面宣传[231] - 隐私和数据安全监管要求不断演变，公司或相关方若未遵守可能导致民事或监管责任及声誉损失[232] 公司业务许可情况 - 腾讯音乐深圳拟申请ICP许可证和AVSP，但无法确保及时或成功获得，目前无相关法律或监管处罚[159] - 深圳懒人已被列为广东省在线音视频行业试点机构，完成在全国在线音视频平台信息管理系统备案

文章核心观点 - 腾讯音乐娱乐集团发布2024年环境、社会和治理（ESG）报告，阐述全年可持续发展战略执行成果与进展，未来将继续创新并推动为社会带来积极变化和价值的举措 [1][2] 公司介绍 - 腾讯音乐娱乐集团是中国领先的在线音乐和音频娱乐平台，运营QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐和全民K歌等热门创新音乐应用 [3] - 公司使命是以音乐和技术创造无限可能，平台涵盖在线音乐、在线音频、在线卡拉OK、以音乐为中心的直播和在线音乐会服务，让音乐爱好者围绕音乐进行发现、聆听、演唱、观看、表演和社交等活动 [3] 公司高管表态 - 公司执行董事长庞明安表示，公司坚守使命，在推动在线音乐行业技术进步的同时注重可持续增长，未来将继续创新并推动为社会带来积极变化和价值的举措 [2] 报告获取途径 - 可访问https://ir.tencentmusic.com/ESG - Reports获取公司2024年ESG报告 [2] 投资者关系联系方式 - 邮箱：[email protected]，电话：+86 (755) 8601 - 3388 分机818415 [5]

战略合作签署 - 中国音乐著作权协会与腾讯音乐娱乐集团于2025年4月18日签署战略合作备忘录 [1] - 合作方向包括巩固完善音乐作品授权机制和探索音乐产业价值转化新模式 [1] - 双方将共同维护数字音乐版权秩序 [1]

行业竞争格局 - 腾讯音乐与网易云音乐是中国在线音乐市场的双巨头，腾讯音乐凭借QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐等产品矩阵长期占据行业领先地位 [3] - 网易云音乐在付费订阅渗透率（约15%）上反超腾讯音乐（约8%），反映两者商业模式与用户运营逻辑的差异 [5] - 版权开放后，双方曲库重合度升至80%以上，用户迁移成本大幅降低 [12] 商业模式与用户运营 - 网易云音乐通过强化社区属性（歌单共创、乐评互动等）将用户转化为"情感共同体"，提升付费意愿 [7] - 腾讯音乐依赖广告、直播打赏等流量变现模式，用户使用时长中超过40%流向直播及社交娱乐业务 [8] - 网易云音乐原创歌曲播放占比达45%，显著高于腾讯音乐的22% [13] 版权与内容生态 - 腾讯音乐曾拥有覆盖90%以上流行音乐的版权库，但独家版权政策使其失去核心竞争优势 [11] - 网易云音乐通过"石头计划""星辰集"等扶持计划孵化现象级音乐人，形成全链条内容支持 [13] - 腾讯音乐的"腾讯音乐人计划"吸引超30万独立音乐人入驻，但爆款作品寥寥 [13] 社交功能与用户粘性 - 网易云音乐35%的日活用户参与过UGC内容创作，形成高活跃度社区 [18] - 腾讯音乐用户评论互动率仅为网易云音乐的1/3，社交功能薄弱导致用户粘性下滑 [19] - 2023年腾讯音乐用户次日留存率较2021年下降12%，而网易云同期增长7% [20] 全球化布局 - 腾讯音乐海外产品Joox在东南亚市场份额不足5%，面临Spotify、YouTube Music挤压 [22] - 网易云音乐通过"寻光计划"推动国风音乐出海，而腾讯音乐仍停留在版权转售模式 [23] - 地缘政治风险加剧，腾讯音乐的出海窗口期正在关闭 [24] 战略挑战与转型 - 腾讯音乐面临付费订阅渗透率被反超、独家版权护城河瓦解、原创内容孵化乏力等多重挑战 [3] - 公司曾尝试通过投资唱片公司、并购直播平台延伸产业链，但业务协同性不足 [14] - 行业竞争终局将属于生态创造者而非资源垄断者 [24]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 腾讯音乐4Q24营收、毛利润、经调整净利润等业绩略超预期，音乐订阅业务高质量增长，社交娱乐业务预计企稳，规模效应下利润有望持续释放，小幅上修25 - 26年经调整归母净利润预测并新增27年预测 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 4Q24实现营收74.6亿元人民币（yoy + 8.2%），毛利润32.5亿元（同比提升23.2%），毛利率43.6%，经调整净利润24.0亿元（yoy + 43.0%），经调整归母净利润22.8亿元（yoy + 44.8%），净利率30.6% [1] - 宣布派发2.73亿美金年度现金股利，并推出10亿美金新回购计划 [1] 业务分析 在线音乐业务 - 收入58.3亿元（yoy + 16.1%），占总收入比例同比提升5.3pct至78.2% [2] - 会员订阅收入40.3亿元（yoy + 18.0%），音乐MAU达5.56亿人（yoy - 3.5%），期末订阅付费用户数达1.21亿人，环比Q3期末净增加200万人，订阅ARPPU达11.1元，同比提升3.7% [2] - 其他音乐收入18.0亿元（yoy + 12.5%），广告收入维持良好增长，预期2025年竞价广告在网赚新模式驱动下健康增长 [2] 社交娱乐业务 - 收入16.3亿元（yoy - 13.0%），环比有所提升，社交付费用户数同比下降3.8%达770万人，社交ARPPU同比下降9.7%达70.4元 [2] - 预计25年社交娱乐业务将企稳略同比下降，会通过K歌和酷狗创新驱动增长 [2] 经营情况 - 4Q24经营利润达24.1亿元（yoy + 40.5%），毛利率达43.6%，同比增长5.3pct，环比增长1pct [3] - 4Q费用支出同比下降7.3%至11.7亿元，管理费用同比下降8.4%至9.26亿元，营销费用同比下降2.7%至2.48亿元 [3] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|27,752|28,401|31,268|34,280|37,058| |增长率（%）|-2.1%|2.3%|10.1%|9.6%|8.1%| |经调整归母净利润（百万元）|5,923|7,671|8,975|10,436|11,722| |经调整归母净利润增长率（%）|24.8%|29.5%|17.0%|16.3%|12.3%| |经调整EPS（元）|1.73|2.24|2.62|3.04|3.42| |经调整P/E|31|24|21|18|16|[4] 市场数据 - 总股本34.32亿股，总市值259亿美元，一年最低/最高9.41 - 15.77美元，近3月换手率89.9% [5] 收益表现 |%|1M|3M|1Y| |----|----|----|----| |相对|1.5|3.7|-1.1| |绝对|10.9|28.2|46.7|[7]

报告公司投资评级 - 交银国际对腾讯音乐维持“买入”评级 [2][16] 报告的核心观点 - 腾讯音乐4季度利润超预期，会员收入增长稳健，股东回馈持续 [2] - 基于利润率优化趋势，上调2025年经调整净利润5%至86亿元，上调SOTP目标价至17美元/65港元 [2] - 在线音乐维持稳健增长，长期1.5亿会员/15元ARPPU目标不变，社交收入降幅低于预期，对利润拖累将逐步缓释 [2] - 公司发布新一轮10亿美元回购计划，并维持派息（26%派息率、1.2%股息率） [2] 根据相关目录分别进行总结 财务模型更新 - 腾讯音乐收盘价15.09美元，目标价17.00美元，潜在涨幅12.7% [1] 盈利预测变动 |项目|2025E新预测|2025E前预测|变动|2026E新预测|2026E前预测|变动|2027E新预测|2027E前预测|变动| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（人民币百万）|30,930|30,483|1%|34,279|33,641|2%|37,789|NA|NA| |在线音乐（人民币百万）|25,313|24,722|2%|28,796|27,990|3%|32,413|NA|NA| |订阅（人民币百万）|17,608|17,515|1%|20,281|20,104|1%|23,057| | | |非订阅（人民币百万）|7,705|7,207|7%|8,515|7,885|8%|9,356| | | |社交娱乐（人民币百万）|5,618|5,761|-2%|5,483|5,651|-3%|5,376|NA|NA| |毛利润（人民币百万）|13,996|13,340|5%|15,915|15,072|6%|17,945|NA|NA| |毛利率|45.2%|43.8%|1.5ppt|46.4%|44.8%|1.6ppt|47.5%|NA|NA| |经调整经营利润（人民币百万）|9,845|9,099|8%|11,512|10,585|9%|13,308|NA|NA| |经调整经营利润率|31.8%|29.8%|2.0ppts|33.6%|31.5%|2.1ppts|35.2%|NA|NA| |经调整归母净利润（人民币百万）|8,611|8,223|5%|9,881|9,315|6%|11,236|NA|NA| |经调整归母净利率|27.8%|27.0%|0.9ppt|28.8%|27.7%|1.1ppt|29.7%|NA|NA| [3] 1年股价表现 - 展示了腾讯音乐1年股价表现，评级为买入 [4] 股份资料 - 腾讯音乐52周高位15.49美元，52周低位9.46美元 [5] - 市值10,558.62 - 25,895.60百万美元，日均成交量36.49百万 [5] - 年初至今变化32.95%，200天平均价11.78美元 [5] 个股评级 - 腾讯音乐2024年4季度收入74.6亿元，基本符合市场预期 [6] - 音乐订阅收入同比增18%，会员1.21亿，环比+200万，SVIP规模、留存率均有提升，月ARPPU 11.1元，同/环比+4%/3% [6] - 非会员业务收入同比增12%，主要受多元化广告拉动 [6] - 经调整归母净利润22.8亿元，同比增45%，超市场预期18%，主要受益于毛利率优化 [6] - 预计2025年音乐订阅收入+16%，平均季度会员净增190万，月ARPPU或同比+8%至12元 [6] - 预计2025年非会员收入同比增18%，仍受益于广告增长 [6] - 预计2025年社交娱乐收入仍呈现下降趋势 [6] 2024年4季度业绩概览 |项目|4Q23|3Q24|4Q24|环比（%）|同比（%）|交银国际预期|差异（%）|点评| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |总收入（人民币百万）|6,893|7,015|7,458|6|8|7,298|2| | |在线音乐（人民币百万）|5,022|5,480|5,831|6|16|5,765|1| | |会员业务（人民币百万）|3,419|3,836|4,030|5|18|4,011|0|付费率21.8%，同/环比+3.2/1.1ppts| |付费会员（百万）|106.7|119.0|121.0|2|13|121.0|0| | |每月ARPPU（人民币）|10.7|10.8|11.1|3|4|11.0|0| | |非会员收入（人民币百万）|1,603|1,644|1,801|10|12|1,755|3|受广告增长驱动，部分演唱会递延| |社交娱乐服务和其它（人民币百万）|1,871|1,535|1,627|6|-13|1,532|6| | |付费会员（百万）|8.0|7.9|7.7|-3|-4|8.0| | |每月ARPPU（人民币）|78|65|70|9|-10|64| | |主营业务成本（人民币百万）|4,252|4,024|4,205|4|-1|4,124|2| | |毛利（人民币百万）|2,641|2,991|3,253|9|23|3,174|2|音乐及全民K歌订阅及广告收入增长，自制内容增加| |毛利率（%）|38|43|44| | |43| | |市场推广费用（人民币百万）|255|220|248|13|-3|255|-3| | |行政费用（人民币百万）|1,011|998|926|-7|-8|1,031|-10| | |运营利润（人民币百万）|1,375|1,773|2,079|17|51|1,887|10| | |运营利润率（%）|20|25|28| | |26| | |净利润（人民币百万）|1,409|1,709|2,076|21|47|1,816|14| | |净利润率（%）|20|24|28| | |25| | |调整后净利润（人民币百万）|1,678|1,940|2,399|24|43|2,031|18| | |调整后净利润率（%）|24|28|32| | |28| | |调整后归母净利润（人民币百万）|1,575|1,814|2,280|26|45|1,897|20| | |调整后归母净利润率（%）|23|26|31| | |26| | |调整后摊薄每股盈利（人民币）|1.00|1.16|1.47|27|46|1.21|21| | [11] 2025年1季度展望 |项目|1Q24|4Q24|1Q25E|环比（%）|同比（%）|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |总收入（人民币百万）|6,768|7,458|7,248|-3|7|28,401|30,930|34,279|37,789| |彭博一致预期| | |7,232| | |28,235|30,933|34,182|36,818| |在线音乐（人民币百万）|5,007|5,831|5,806|0|16|21,742|25,313|28,796|32,413| |会员业务（人民币百万）|3,615|4,030|4,174|4|15|15,220|17,608|20,281|23,057| |付费会员（百万）|114|121|123|2|8|118|126|133|140| |月ARPPU（人民币）|10.6|11.1|11.3|2|7|10.8|11.7|12.7|13.7| |非会员收入（人民币百万）|1,392|1,801|1,633|-9|17|6,522|7,705|8,515|9,356| |社交娱乐服务和其它（人民币百万）|1,761|1,627|1,441|-11|-18|6,659|5,618|5,483|5,376| |付费会员（百万）|8.0|7.7|7.3|-6|-9|7.9|7.2|7.1|6.9| |月ARPPU（人民币）|73|70|66|-6|-10|70|65|65|65| |主营业务成本（人民币百万）|3,997|4,205|4,051|-4|1|16,376|16,935|18,364|19,844| |毛利（人民币百万）|2,771|3,253|3,196|-2|15|12,025|13,996|15,915|17,945| |毛利率（%）|41|44|44| | |42|45|46|47| |市场推广费用（人民币百万）|187|248|200|-19|7|865|919|992|1,065| |行政费用（人民币百万）|949|926|918|-1|-3|3,811|3,879|4,128|4,362| |运营利润（人民币百万）|1,635|2,079|2,078|0|27|7,349|9,198|10,795|12,518| |运营利润率（%）|24|28|29| | |26|30|31|33| |调整后运营利润（人民币百万）|1,828|2,235|2,230|0|22|8,030|9,845|11,512|13,308| |调整后运营利润率（%）|27|30|31| | |28|32|34|35| |净利润（人民币百万）|1,530|1,957|1,843|-6|20|7,109|8,360|9,660|11,038| |净利润率（%）|23|26|25| | |25|27|28|29| |调整后净利润（人民币百万）|1,812|2,399|2,151|-10|19|8,136|9,172|10,557|12,009| |调整后净利润率（%）|27|32|30| | |29|30|31|32| |调整后归母净利润（人民币百万）|1,704|2,280|2,039|-11|20|7,671|8,611|9,881|11,236| |调整后归母净利润率（%）|25|31|28| | |27|28|29|30| |彭博一致预期| | |1,987| | |7,425|8,591|9,826|11,031| |调整后摊薄每股盈利（人民币）|1.1|1.5|1.3|-10.4|20.3|4.6|5.2|5.9|6.7| [12] 财务数据 损益表（百万元人民币） |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|27,752|28,401|30,930|34,279|37,789| |主营业务成本|(17,957)|(16,376)|(16,935)|(18,364)|(19,844)| |毛利|9,795|12,025|13,996|15,915|17,945| |销售及管理费用|(897)|(865)|(919)|(992)|(1,065)| |研发费用|(4,121)|(3,811)|(3,879)|(4,128)|(4,362)| |经营利润|4,777|7,349|9,198|10,795|12,518| |Non - GAAP标准下的经营利润|5,513|8,030|9,845|11,512|13,308| |财务成本净额|1,052|1,196|1,215|1,200|1,200| |应占联营公司利润及亏损|127|96|80|80|80| |其他非经营净收入/费用|89|71|(105)|0|0| |税前利润|6,045|8,712|10,388|12,075|13,798| |税费|(825)|(1,603)|(2,028)|(2,415)|(2,760)| |非控股权益|(300)|(465)|(560)|(676)|(77

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 腾讯音乐4Q24收入业绩略超预期，音乐订阅业务高质量增长，社交娱乐业务预计企稳，竞争壁垒稳固，规模效应下利润有望持续释放 [1][2][3] 各部分总结 业绩情况 - 4Q24实现营收74.6亿元人民币（yoy+8.2%），毛利润32.5亿元（同比提升23.2%），毛利率43.6%，经调整净利润24.0亿元（yoy+43.0%），经调整归母净利润22.8亿元（yoy+44.8%），净利率30.6% [1] - 宣布派发2.73亿美金年度现金股利，并推出10亿美金新回购计划 [1] 业务表现 - 在线音乐收入58.3亿元（yoy+16.1%），占总收入比例同比提升5.3pct至78.2%，由音乐订阅、广告服务收入增长及线下演出收入补充推动 [2] - 会员订阅收入40.3亿元（yoy+18.0%），音乐MAU达5.56亿人（yoy - 3.5%），期末订阅付费用户数达1.21亿人，环比净增200万人，订阅ARPPU达11.1元，同比提升3.7% [2] - 其他音乐收入18.0亿元（yoy+12.5%），广告收入维持良好增长，预期2025年竞价广告在网赚新模式驱动下健康增长 [2] - 社交娱乐业务收入16.3亿元（yoy - 13.0%），环比有所提升，社交付费用户数同比下降3.8%达770万人，社交ARPPU同比下降9.7%达70.4元，预计25年企稳略同比下降 [2] 经营指标 - 4Q24经营利润达24.1亿元（yoy+40.5%），毛利率43.6%，同比增长5.3pct，环比增长1pct [3] - 4Q费用支出同比下降7.3%至11.7亿元，管理费用同比下降8.4%至9.26亿元，营销费用同比下降2.7%至2.48亿元 [3] 盈利预测 - 小幅上修25 - 26年经调整归母净利润预测至89.8/104.4亿元（较上次预测+6.8%/+11.4%），新增27年经调整归母净利润预测117.2亿元 [3] 市场数据 - 总股本34.32亿股，总市值259亿美元，一年最低/最高9.41 - 15.77美元，近3月换手率89.9% [5] 收益表现 - 1M相对收益1.5%，绝对收益10.9%；3M相对收益3.7%，绝对收益28.2%；1Y相对收益 - 1.1%，绝对收益46.7% [7] 财务报表预测 - 给出2023 - 2027E主营收入、在线音乐、社交娱乐、营业成本、毛利等利润表项目，以及资产负债表、现金流量表相关预测数据 [8][9]

报告公司投资评级 - 腾讯音乐投资评级为买入 [2][4][16] 报告的核心观点 - 基于快于预期的利润率优化趋势，上调2025年经调整净利润5%至86亿元，上调SOTP目标价至17美元/65港元（原为14美元/56港元），在线音乐维持稳健增长，社交收入降幅低于预期，对利润拖累将逐步缓释，公司发布新一轮10亿美元回购计划并维持派息，维持买入评级 [2] 各部分总结 财务模型更新 - 腾讯音乐收盘价15.09美元，目标价17.00美元，潜在涨幅12.7% [1] 盈利预测变动 |项目|2025E新预测|2025E前预测|变动|2026E新预测|2026E前预测|变动|2027E新预测| |----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入（人民币百万）|30,930|30,483|1%|34,279|33,641|2%|37,789| |在线音乐（人民币百万）|25,313|24,722|2%|28,796|27,990|3%|32,413| |订阅（人民币百万）|17,608|17,515|1%|20,281|20,104|1%|23,057| |非订阅（人民币百万）|7,705|7,207|7%|8,515|7,885|8%|9,356| |社交娱乐（人民币百万）|5,618|5,761|-2%|5,483|5,651|-3%|5,376| |毛利润（人民币百万）|13,996|13,340|5%|15,915|15,072|6%|17,945| |毛利率|45.2%|43.8%|1.5ppt|46.4%|44.8%|1.6ppt|47.5%| |经调整经营利润（人民币百万）|9,845|9,099|8%|11,512|10,585|9%|13,308| |经调整经营利润率|31.8%|29.8%|2.0ppts|33.6%|31.5%|2.1ppts|35.2%| |经调整归母净利润（人民币百万）|8,611|8,223|5%|9,881|9,315|6%|11,236| |经调整归母净利率|27.8%|27.0%|0.9ppt|28.8%|27.7%|1.1ppt|29.7%| [3] 股份资料 - 52周高位15.49美元，52周低位9.46美元，市值10,558.62 - 25,895.60百万美元，日均成交量36.49百万，年初至今变化32.95%，200天平均价11.78美元 [5] 个股评级 - 2024年4季度腾讯音乐收入74.6亿元基本符合市场预期，音乐订阅收入同比增18%，非会员业务收入同比增12%，经调整归母净利润22.8亿元同比增45%超市场预期18%，受益于毛利率优化。预计2025年音乐订阅收入+16%，非会员收入同比增18%，社交娱乐收入仍呈下降趋势，看好在线音乐/全民K歌订阅及广告收入增长、自制内容增加促进毛利率进一步优化 [6] 2024年4季度业绩概览 |项目|4Q23|3Q24|4Q24|环比(%)|同比(%)|交银国际预期|差异(%)| |----|----|----|----|----|----|----|----| |总收入（人民币百万）|6,893|7,015|7,458|6|8|7,298|2| |在线音乐（人民币百万）|5,022|5,480|5,831|6|16|5,765|1| |会员业务（人民币百万）|3,419|3,836|4,030|5|18|4,011|0| |付费会员（百万）|106.7|119.0|121.0|2|13|121.0|0| |每月ARPPU（人民币）|10.7|10.8|11.1|3|4|11.0|0| |非会员收入（人民币百万）|1,603|1,644|1,801|10|12|1,755|3| |社交娱乐服务和其它（人民币百万）|1,871|1,535|1,627|6|-13|1,532|6| |付费会员（百万）|8.0|7.9|7.7|-3|-4|8.0|/| |每月ARPPU（人民币）|78|65|70|9|-10|64|/| |主营业务成本（人民币百万）|4,252|4,024|4,205|4|-1|4,124|2| |毛利（人民币百万）|2,641|2,991|3,253|9|23|3,174|2| |毛利率(%)|38|43|44|/|/|43|/| |市场推广费用（人民币百万）|255|220|248|13|-3|255|-3| |行政费用（人民币百万）|1,011|998|926|-7|-8|1,031|-10| |运营利润（人民币百万）|1,375|1,773|2,079|17|51|1,887|10| |运营利润率(%)|20|25|28|/|/|26|/| |净利润（人民币百万）|1409|1709|2,076|21|47|1,816|14| |净利润率(%)|20|24|28|/|/|25|/| |调整后净利润（人民币百万）|1,678|1,940|2,399|24|43|2,031|18| |调整后净利润率(%)|24|28|32|/|/|28|/| |调整后归母净利润（人民币百万）|1,575|1,814|2,280|26|45|1,897|20| |调整后归母净利润率(%)|23|26|31|/|/|26|/| |调整后摊薄每股盈利（人民币）|1.00|1.16|1.47|27|46|1.21|21| [11] 2025年1季度展望 |项目|1Q24|4Q24|1Q25E|环比(%)|同比(%)|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |总收入（人民币百万）|6,768|7,458|7,248|-3|7|28,401|30,930|34,279|37,789| |彭博一致预期|/|/|7,232|/|/|28,235|30,933|34,182|36,818| |在线音乐（人民币百万）|5,007|5,831|5,806|0|16|21,742|25,313|28,796|32,413| |会员业务（人民币百万）|3,615|4,030|4,174|4|15|15,220|17,608|20,281|23,057| |付费会员（百万）|114|121|123|2|8|118|126|133|140| |月ARPPU（人民币）|10.6|11.1|11.3|2|7|10.8|11.7|12.7|13.7| |非会员收入（人民币百万）|1,392|1,801|1,633|-9|17|6,522|7,705|8,515|9,356| |社交娱乐服务和其它（人民币百万）|1,761|1,627|1,441|-11|-18|6,659|5,618|5,483|5,376| |付费会员（百万）|8.0|7.7|7.3|-6|-9|7.9|7.2|7.1|6.9| |月ARPPU（人民币）|73|70|66|-6|-10|70|65|65|65| |主营业务成本（人民币百万）|3,997|4,205|4,051|-4|1|16,376|16,935|18,364|19,844| |毛利（人民币百万）|2,771|3,253|3,196|-2|15|12,025|13,996|15,915|17,945| |毛利率(%)|41|44|44|/|/|42|45|46|47| |市场推广费用（人民币百万）|187|248|200|-19|7|865|919|992|1,065| |行政费用（人民币百万）|949|926|918|-1|-3|3,811|3,879|4,128|4,362| |运营利润（人民币百万）|1,635|2,079|2,078|0|27|7,349|9,198|10,795|12,518| |运营利润率(%)|24|28|29|/|/|26|30|31|33| |调整后运营利润（人民币百万）|1,828|2,235|2,230|0|22|8,030|9,845|11,512|13,308| |调整后运营利润率(%)|27|30|31|/|/|28|32|34|35| |净利润（人民币百万）|1,530|1,957|1,843|-6|20|7,109|8,360|9,660|11,038| |净利润率(%)|23|26|25|/|/|25|27|28|29| |调整后净利润（人民币百万）|1,812|2,399|2,151|-10|19|8,136|9,172|10,557|12,009| |调整后净利润率(%)|27|32|30|/|/|29|30|31|32| |调整后归母净利润（人民币百万）|1,704|2,280|2,039|-11|20|7,671|8,611|9,881|11,236| |调整后归母净利润率(%)|25|31|28|/|/|27|28|29|30| |彭博一致预期|/|/|1,987|/|/|7,425|8,591|9,826|11,031| |调整后摊薄每股盈利（人民币）|1.1|1.5|1.3|-10.4|20.3|4.6|5.2|5.9|6.7| [12] 财务数据 损益表（百万元人民币） |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入|27,752|28,401|30,930|34,279|37,789| |主营业务成本|(17,957)|(16,376)|(16,935)|(18,364)|(19,844)| |毛利|9,795|12,025|13,996|15,915|17,945| |销售及管理费用|(897)|(865)|(919)|(992)|(1,065)| |研发费用|(4,121)|(3,811)|(3,879)|(4,128)|(4,362)| |经营利润|4,777|7,349|9,198|10,795|12,518| |Non - GAAP标准下的经营利润|5,513|8,030|9,845|11,512|13,308| |财务成本净额|1,052|1,196|1,215|1,200|1,200| |应占联营公司利润及亏损|127|96|80|80|80| |其他非经营净收入/费用|89|71|(105)|0|0| |税前利润|6,045|8,712|10,388|12,075|13,798| |税费|(825)|(1,603)|(2,028)|(2,415)|(2,760)| |非控股权益|(300)|(465)|(560)|(676)|(773)| |净利润|4,920|6,644|7,799|8,984|10,266| |作每股收益计算的净利润|4,920|6,644|7,799|8,984|10,266| |Non - GAAP标准的净利润|5,923|7,671|8,611|9,881|11,236| [18] 资产负债简表（百万元人民币） |截至12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|13,567|13,164|17,388|23,141|34,825| |有价证券|0|0|0|0|0| |应收账款及票据|2,918|3,508|3,427|3,475|4,134| |其他流动资产|13,451