美股股指期货表现 - 道指期货微涨至42,877.80点，标普500指数期货跌0.16%至5,937.90点，纳指期货跌0.66%至21,318.70点 [1] - 德国DAX指数涨0.61%至24,069.96点，英国富时100指数涨0.60%至8,756.88点，法国CAC40指数涨0.56%至7,931.74点 [2][3] 大宗商品市场 - WTI原油跌0.42%至61.88美元/桶，布伦特原油跌0.46%至65.24美元/桶 [4] 美联储政策动态 - 美联储官员暗示9月前可能不会降息，6月降息概率低于10%，市场预期年底前降息两次（每次25基点） [5] 银行业评级调整 - 穆迪下调美国银行、摩根大通等大型银行存款评级至Aa2，因美国政府支持能力减弱 [6] 外汇与股市策略 - 德银警告美元面临贬值风险，提出"财政皱眉"理论替代"美元微笑"理论 [7] - 富国银行建议减持新兴市场股票，因美元走强预期及中美关系风险 [7] 公司财报与动态 - 沃达丰预计2026财年EBITDAaL为110亿-113亿欧元，启动20亿欧元股票回购计划 [8] - 雅乐科技Q1营收8390万美元（同比增6.5%），付费用户数降8%至1180万 [9] - 唯品会Q1净收入降4.7%至263亿元，活跃客户数减4.2%至4130万 [10] - 家得宝Q1营收398.6亿美元（同比增9.5%），可比销售额降0.3% [10] - "木头姐"增持台积电ADR，ARK基金合计买入197,776股 [11] 经济数据与事件预告 - 关注美国红皮书零售销售年率、API原油库存及多位美联储官员讲话 [12][13][14] - 谷歌将举行I/O开发者大会 [13] 即将发布财报的公司 - 中通快递、劳氏、百度、小鹏汽车等公司将于周三公布业绩 [15]

QDII基金选股策略变化 - QDII基金对港股和美股选股的盈利与估值门槛降低 反映出市场风险偏好逐步提升 [1] - 华安基金旗下多只QDII基金买入布鲁可 华安大中华基金将其列为第五大重仓股 布鲁可股价5个月内上涨超过110% 但2024年归母净利润亏损4.01亿元 [2] - QDII基金开始布局亏损但具备新经济概念的标的 如趣致集团(2024年营业总收入13.59亿元 归母净利润亏损16.72亿元)和满帮(南方中国新兴经济QDII第八大重仓股) [3] 新经济赛道布局 - QDII基金改变传统打法 买入市值不足15亿美元的亿航智能 国富亚洲机会股票QDII基金将其列为第三大重仓股 [3] - 微盟集团(年度净亏损17亿元)因AI营销广告业务与内需消费相关 被基金经理视为内需消费复苏指标性股票 [4] - 基金经理认为估值容忍度取决于投资者判断和市场环境 无绝对指标 [5] 科技叙事驱动估值重塑 - 中国科技企业如DeepSeek、阿里、腾讯、快手等推出AI模型 打破美国技术垄断叙事 引发中国科技股估值重塑 [7] - 资金从美国、印度等高估值市场切换至中国、欧洲等低估值市场 为港股科技板块带来增量资金 [7] - 恒生指数动态市盈率修复至历史均值水平 港股短期以选股行情为主 不同子行业估值体系和资金热度可能出现分化 [8] 基金经理观点 - 华夏大中华企业QDII基金经理看好科技创新和内需修复方向中具备结构性优势的标的 [7] - 鹏华港美互联QDII基金经理强调中国AI技术突破改变了港股科技股投资逻辑 [7] - 工银香港中小盘基金经理认为港股估值进一步上涨需企业盈利和宏观经济超预期复苏 [8]

财报发布安排 - 公司将于2025年5月21日美国市场开盘前发布2025年第一季度未经审计财务报告 [1] - 财报电话会议定于美国东部时间2025年5月21日上午8点（北京时间同日晚上8点）举行 [2] - 电话会议重播服务在直播结束1小时后开放 有效期至2025年5月28日 提供美国和国际拨入号码 [3] 投资者参与方式 - 电话会议需通过指定链接提前完成在线注册 注册后将获得拨入号码、密码及唯一接入PIN码 [2] - 会议实况及存档网络直播将在公司投资者关系网站ir.fulltruckalliance.com同步提供 [3] 公司业务概览 - 作为领先数字货运平台 通过技术连接货主与卡车司机 覆盖不同距离、货物重量及类型的运输需求 [4] - 核心服务包括货运信息发布、经纪及交易服务 同时提供金融、高速公路管理、加油站运营等增值服务 [4] - 致力于通过技术提升物流竞争力 重塑行业未来 提高全链条效率并减少碳足迹 [4] 联系方式 - 中国地区投资者及媒体联系人为公司代表Mao Mao及财务通讯机构Piacente的Hui Fan [5] - 美国地区联系人为Piacente的Brandi Piacente 提供中英文双语沟通支持 [5]

财务表现 - 2024年第四季度营业收入达31.7亿元创新高 [2] - 非美国会计准则下净利润10.5亿元，同比增长43.5% [2] - 2024年全年履约订单1.97亿单，同比增长24.1% [2] 运营数据 - 四季度履约订单5690万单，同比增长24.3%，履约率37.5% [2] - 四季度平均发货货主月活293万人，同比增长31.3% [2] - 直客货主履约订单占比首次达50%，平台货主会员首次超100万 [2] - 过去12个月履约活跃司机414万人创历史新高 [3] 技术赋能与效率提升 - 通过人工智能、云计算等技术搭建数字货运平台（运满满、货车帮）实现车货匹配效率提升 [3] - 货主发货时间从2.27天降至0.42天，司机最快几分钟接单 [3] - 智能化匹配解决找车难、效率低问题，例如南通典华纺织单次运输成本降低5%，年省超20万元 [3] 战略方向 - 持续构建覆盖车、货、路的智能运力网络，推动公路货运数字化转型 [3] - 数字技术与实体经济深度融合成为行业趋势 [3]

公司股权结构 - 满运软件、天津智慧和Peter Hui Zhang分别持有满运冷链82.5%、10.0%和7.5%的股权[35] - 江苏运满满和幸运物流信息有限公司的另一家子公司分别持有江苏满运科技产业有限公司50.0%的股权[35] - Peter Hui Zhang和马桂珍分别持有满运软件70%和30%的股权[35] - Peter Hui Zhang和马桂珍分别持有闪恩科技70%和30%的股权[35] - 贵阳货车帮和FTA信息分别持有贵州货车帮互联网信息服务有限公司83.8%和16.2%的股权[35] 公司结构与合同安排变更 - 2021年第四季度公司进行控股结构重组，2022年1月1日完成[26] - 2022年5月24日，宜兴满弦通过合同安排控制南京满运冷链[26] - 2025年1月2日，宜兴满弦、满运冷链及其股东修订并重述合同安排[32] 公司监管相关事件 - 2022年5月26日，公司被美国证券交易委员会确定为“被识别发行人”[38] - 2022年12月，美国公众公司会计监督委员会撤销先前决定，公司不再被认定为“被识别发行人”[39] - 2021年7月5日CAC对运满满和货车帮应用启动网络安全审查，2022年6月29日恢复新用户注册[41] - 2021年7月5日，云满满和货车帮应用程序被要求暂停新用户注册，2022年6月29日恢复[86] - 自2022年2月15日起，持有超100万用户信息的在线平台运营商海外上市前需申请网络安全审查[87] - 2025年1月1日起施行的《网络数据安全管理条例》规定，影响或可能影响国家安全的网络数据处理活动应接受国家安全审查[90] - 2022年9月1日至2024年3月22日相关法规要求特定情况下的数据处理者申请跨境数据传输安全评估，公司目前日常运营未涉及跨境数据传输，但未来海外资本市场交易可能受影响[91] - 违反网络安全和个人信息保护法律法规可能导致行政罚款、服务暂停等处罚，对公司业务和财务状况产生重大不利影响[93] - 公司保险经纪业务在2021年7 - 9月接受当地监管机构检查，被要求整改档案管理和披露政策并缴纳少量罚款[129] - 公司2020年一笔交易被市场监管总局处罚，已支付少量罚款[142] 公司现金转移情况 - 2022 - 2024年公司向子公司现金转移金额分别为3,664,589千元、4,198,690千元、3,514,587千元人民币，对应美元为481,496千元[46] - 2022 - 2024年子公司向公司现金转移金额分别为1,613,902千元、2,364,780千元、970,085千元人民币，对应美元为132,901千元[46] - 2022 - 2024年公司向合并附属公司现金转移金额分别为488,159千元、0千元、86,170千元人民币，对应美元为11,805千元[46] - 2022 - 2024年合并附属公司向公司现金转移金额分别为0千元、0千元、1,204,623千元人民币，对应美元为165,033千元[46] - 2022 - 2024年子公司向合并附属公司现金转移金额分别为3,075,366千元、1,952,383千元、7,189,271千元人民币，对应美元为984,926千元[46] - 2022 - 2024年合并附属公司向子公司现金转移金额分别为4,002,115千元、3,398,082千元、8,443,505千元人民币，对应美元为1,156,755千元[46] 公司股息分配 - 2024年3月13日公司宣布2023年度现金股息为每股普通股0.0072美元，每ADS 0.1444美元，总股息约1.5亿美元[51] - 2025年公司预计总现金股息约2亿美元，已批准2025年上半年现金股息为每股普通股0.0048美元，每ADS 0.0960美元，预计总股息约1亿美元[52] 公司法定储备要求 - 中国子公司每年需将至少10%的净利润用于法定储备，直至累计储备达到注册资本的50% [53] 公司财务关键指标变化 - 2024年净收入为31.23437亿元人民币（4.2791亿美元），2023年为22.27093亿元人民币[57][58] - 2024年净收入归因于普通股股东为30.69849亿元人民币（4.20568亿美元），2023年为22.12888亿元人民币[57][58] - 2024年净收入税前为33.62848亿元人民币（4.60709亿美元），2023年为23.33897亿元人民币[57][58] - 2024年总运营费用为87.87628亿元人民币（12.03901亿美元），2023年为74.77118亿元人民币[57][58] - 2024年净收入为31.23437亿元人民币（4.2791亿美元），2023年为22.27093亿元人民币[57][58] - 2024年12月31日公司总资产为412.87075亿元人民币[61] - 2024年12月31日公司总负债为31.51902亿元人民币[61] - 2023年12月31日公司总资产为393.47647亿元人民币[62] - 2023年12月31日公司总负债未提及完整数据，部分负债如应付账款为2.522亿元人民币[62] - 2022年公司净收入为4.119亿元人民币[59] - 2024年12月31日现金及现金等价物为58.10347亿元人民币[61] - 2023年12月31日现金及现金等价物为67.70895亿元人民币[62] - 2022年公司运营亏损为1.62002亿元人民币[59] - 2024年12月31日短期投资为150.02903亿元人民币[61] - 截至2023年12月31日，公司总负债为3452923千元，总夹层股权为277420千元，总权益为35617304千元[63] - 2024年经营活动提供的净现金为2970125千元（406908千美元），投资活动使用的净现金为2419636千元（331488千美元），融资活动使用的净现金为1519745千元（208204千美元）[64] - 2023年经营活动提供的净现金为2269646千元，投资活动提供的净现金为553739千元，融资活动使用的净现金为1167002千元[65] - 2022年经营活动使用的净现金为15520千元，投资活动提供的净现金为2131221千元，融资活动使用的净现金为1330175千元[65][66] - 2023年有10120万元从“货运挂牌服务”和470万元从“其他增值服务”重新分类至“交易服务”，2022年对应重新分类金额为9130万元和460万元[65] - 2022 - 2024年公司净收入分别为4.119亿元、22.271亿元和31.234亿元（4.279亿美元）[114] - 2022 - 2024年，公司货运经纪服务相关增值税成本总额分别为45.189亿元、52.711亿元和59.962亿元（8.215亿美元），政府补助分别为19.796亿元、21.501亿元和21.028亿元（2881万美元）[108] - 2024年部分地方政府减少了政府补助金额，且未来政府补助可能继续减少[108] - 截至2024年12月31日，公司小贷公司提供的表内贷款总未偿还余额为41.996亿元人民币（5.753亿美元），不良贷款率为2.2%[158][164] - 截至2025年3月31日，公司有213,777,414份A类普通股期权尚未行使，2022 - 2024年股份支付费用分别为9.193亿元、4.418亿元和4.966亿元（6800万美元）[179] - 2022 - 2024年公司在权益法核算的被投资企业中确认的亏损份额分别为120万元人民币、210万元人民币和290万元人民币（40万美元）[214] - 2024年公司因对某些被投资企业的债务投资发生信用减值，确认减值损失3.527亿元人民币（4830万美元）[214] 各业务线数据关键指标变化 - 2024年货运匹配服务收入为94.55134亿元人民币（12.95348亿美元），2023年为70.53525亿元人民币[57][58] - 2024年货运经纪服务收入为47.26989亿元人民币（6.47595亿美元），2023年为39.16409亿元人民币[57][58] - 2024年货运列表服务收入为8.79489亿元人民币（1.20489亿美元），2023年为8.28152亿元人民币[57][58] - 2024年交易服务收入为38.48656亿元人民币（5.27264亿美元），2023年为23.08964亿元人民币[57][58] - 2024年增值服务收入为17.83504亿元人民币（2.44339亿美元），2023年为13.82634亿元人民币[57][58] - 2022年货运匹配服务净收入为56.61263亿元人民币[59] 公司业务运营风险 - 公司历史财务和经营业绩可能无法预示未来前景和经营成果，因其部分业务线运营历史有限、商业模式不断演变和市场变化[69][72] - 公司自成立以来业务大幅增长，可能无法有效管理增长、控制费用或实施业务战略[69][75] - 公司业务可能受中国公路运输市场波动影响[69] - 若PCAOB未来无法完全检查或调查公司审计机构，公司ADS可能被禁止在美国交易[74] - 公司扩张需实施新的运营系统、程序和控制，会产生额外成本，还可能分散资源[76] - 公司需应对多方面挑战以维持业务增长，如维护品牌、吸引用户、跟上技术发展等[77] - 中国公路运输市场波动会影响公司业务，经济环境恶化可能导致公司无法实现增长或盈利[78] - 新技术发展可能改变中国公路运输市场格局，若公司无法适应，业务将受不利影响[79] - 若无法以成本效益方式吸引和维持足够的托运人和卡车司机，公司业务和财务结果将受影响[80] - 公司货运经纪服务盈利能力依赖地方政府补助，若无法继续获得补助，业务和财务状况将受重大不利影响[105][108] - 公司现有或新解决方案和服务若未获足够市场认可，将对业务、财务状况、经营成果和前景产生重大不利影响[98][99] - 若公司用户等从事违法违规活动，公司声誉、业务、财务状况和经营成果可能受不利影响[101] - 公司无法识别和阻止FTA平台上所有不当、非法或欺诈活动，可能影响品牌、声誉和业务[102] - 公司运营服务存在安全风险，安全事故的公开报道可能影响业务和财务结果[103] - 若公司无法有效匹配卡车司机和货物并优化定价模型，业务、财务状况和经营成果将受不利影响[109] - 公司品牌声誉对业务和竞争力至关重要，负面宣传可能严重损害公司声誉和业务[94] - 中国公路运输市场负面宣传可能影响公司声誉，限制业务活动范围[95] - 公司业务受中国法律法规监管，监管加强可能影响业务模式、运营结果和前景[125][126] - 若公司未能有效竞争，可能需降低或调整收费、增加运营和资本支出，这将对业务、利润率和经营业绩产生重大不利影响[149] - 若公司未能获得或维持业务相关的许可证、许可或批准，可能面临重大处罚和监管程序[150] - 中国在线贷款行业监管不断变化，公司现有或未来的信贷解决方案可能被认定违反法规，需修改业务或运营，增加运营成本[155] - 若过去为贷款提供担保的做法被监管部门认定违反规定，公司将面临没收非法所得和罚款等处罚[157] - 《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》若实施，公司小贷公司需在三年过渡期后获得NFRA批准才能继续跨省开展现金贷款业务[158] - 中国最高法院修订司法解释，将民间借贷利率上限降至一年期贷款市场报价利率的四倍，基于2025年3月20日的LPR，上限为12.4%[159] - 公司依赖商业银行和第三方在线支付服务提供商进行支付处理，若服务受限或不可用，将对业务产生重大不利影响[160] - 公司为托运人和卡车司机提供信贷解决方案，若未能有效管理信用风险，将对业务、经营业绩和财务状况产生重大不利影响[164] - 公司未能收回贷款可能对业务和财务状况产生重大不利影响，且中国债务催收监管制度尚不明晰[168] - 员工不当行为可能使公司承担替代责任、声誉受损和经济损失，虽采取措施但无法确保员工遵守相关规定[169] - 公司移动应用和信息技术系统中断或故障会影响服务提供，其依赖第三方服务，存在多种不可控风险[170] - 公司信息技术基础设施维护和升级需大量投入，若失败可能导致系统中断、用户体验受损等问题[173] - 公司贷款回收工作可能效果不佳，面临监管和声誉风险，若催收人员不当行为或催收方式被认为违规，可能影响业务[176][177] - 公司、业务伙伴或用户若违反反洗钱法规，可能损害公司声誉并面临监管干预[178] - 公司业务依赖中国互联网基础设施和电信网络，若服务价格大幅上涨或网络出现问题，可能影响经营结果[182] - 公司使用第三方开源软件可能影响产品供应并面临诉讼风险，且存在安全隐患[185] - 公司面临各类法律诉讼和调查，可能导致限制、罚款或处罚，影响运营[187][188] - 公司多数中国租赁物业未完成相关租赁登记，未登记每个物业最高可能被罚款10,000元人民币[191] - 公司业务增长和运营需大量资金，若现有资金不足，可能需寻求额外资本，但融资不一定能以可接受条件获得[193] -

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予满帮集团“买入”评级，6个月评级为买入（首次评级） [4] 报告的核心观点 - 满帮集团作为国内跨城货运数字平台龙头，盈利高增长，市场份额领先且抽佣比例上升，还能分享新能源汽车和智能驾驶红利，预计2024 - 26年净利润分别为30.7、44.3、63.3亿元，同比增长39%、44%、43%，给予目标价17.52美元 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 数字货运龙头，盈利高增长 - 满帮集团是国内领先数字货运公司，从事跨城货运数字平台业务，收入源于会员费、经纪业务、交易佣金、增值服务，2022年起抽佣带动盈利高增长 [1][9] - 满帮集团董事长兼CEO张晖持股10.22%，其发展历经四阶段成数字货运龙头，2021年上市后扭亏为盈 [10][11][15] - 满帮集团核心商业模式是车货匹配，提供会员、货运经纪、交易佣金、增值服务四类业务，业务量增长带动收入快速增长 [17][20][27] - 2020年以来满帮集团营收和利润较快增长，用户增加推动交易量上升，抽佣节奏加快和利息收入增加带动盈利高增长 [32][35][38] 市场份额领先，抽佣比例上升 - 数字货运平台降本增效是抽佣基础，满帮集团跨城数字货运市场份额达50%左右，有能力提升抽佣覆盖率和佣金率，且提升阻力小 [2][41] - 满帮集团能使多方受益，提供端到端解决方案和智能运营，实现高效货运匹配，降低成本、增加收入、改善服务，对全社会有利 [42][46][48] - 数字货运平台类型多样，撮合型平台潜力大，满帮集团是中国领先跨城数字货运平台，有望维持领先地位，未来抽佣渗透率和佣金率有望上升 [50][51][59] - 互联网巨头难以进入数字货运市场，市场利润空间有限，新进入者份额和利润有限，且客户开发和商业运营门槛高，满帮集团有竞争壁垒 [62][64][66] 分享新能源汽车和智能驾驶红利 - 新能源汽车运输和智能驾驶有望降低运输成本，红利由多方分享，若2025年天然气和新能源重卡销量达18万辆，数字货运平台GTV将降62亿元左右，平台参与定价可使三方分享红利 [3][69] - 天然气和新能源重卡销量增长推动公路运输成本下降，2025年初渗透率超20%，天然气价格和锂电池价格下降有望使两者渗透率继续上升 [70][72][77] - 智能驾驶有望降低人工成本，国家政策推动其发展，渗透率上升将带动公路通行能力上升 [78][84][85] - 新能源和智能驾驶重卡带来成本下降红利，数字货运平台集中度高，参与定价可使各方分享红利，无人驾驶时代平台有望获更高佣金 [90][91][96] 盈利预测与目标价 - 满帮集团2024 - 26年盈利增长核心驱动力是佣金收入高增长，考虑净利润增速和可比公司PE，给予目标PE 30倍，对应目标价17.52美元，首次覆盖给予“买入”评级 [4][97][101] - 假设跨城数字货运平台渗透率、抽佣比例和佣金率、增值服务收入上升，会员收入稳定、经纪收入萎缩、美元利率下降利息收入下滑，对满帮集团核心财务指标进行预测 [98][100]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级，6个月评级为买入（首次评级） [4] 报告的核心观点 - 满帮集团作为国内跨城货运数字平台龙头，盈利高增长，市场份额领先且抽佣比例有望上升，还能分享新能源汽车和智能驾驶红利，预计2024 - 26年净利润分别为30.7、44.3、63.3亿元，同比增长39%、44%、43%，给予目标价17.52美元 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 数字货运龙头，盈利高增长 - 满帮集团是国内领先数字货运公司，从事跨城货运数字平台业务，收入来自会员费、经纪业务、交易佣金、增值服务，2022年起抽佣带动盈利高增长 [1][9] - 满帮集团董事长兼CEO是张晖，截至2024年12月31日，其持股10.22%，还有其他股东持股 [10] - 满帮集团发展分四个阶段，2011 - 2017年运满满和货车帮初步整合，2018 - 2019年基础商业模式跑通，2020 - 2021年开始抽佣并在美国上市，2021年至今扭亏为盈 [11][14][15] - 满帮集团核心商业模式是车货匹配，提供会员服务、货运经纪服务、交易佣金、增值服务四类业务并获收入 [17][20][28] - 满帮集团托运人数量、履约单量、GTV呈增长趋势，业务量增长带动收入快速增长，2019 - 2023年收入年化增速36% [25][27] - 2020年以来营收和利润较快增长，2020Q3 - 2024Q3营业收入年化增速43%，Non - GAAP净利润复合增速71%，利润增长主要来自抽佣业务 [32] - 用户增加推动交易量上升，抽佣节奏加快带动盈利高增长，利息收入增加对利润贡献较大，2024年前三季度利息收入超9亿元，达税前利润34% [35][38] 市场份额领先，抽佣比例上升 - 数字货运平台降本增效是抽佣基础，满帮集团跨城数字货运市场份额达50%左右，有能力提升抽佣覆盖率和佣金率，未来提升抽佣率阻力小 [41] - 满帮集团能降低成本、提高效率、节能减排，为多方提供端到端解决方案和智能运营，实现高效货运匹配，降低运输成本，增加车主收入，改善服务质量等 [42][46][47] - 截止2024年6月底，全国有3286家数字货运企业，形成物流类、商流类和服务类平台，撮合型平台发展潜力大，满帮集团是中国领先跨城数字货运平台，2023年数字货运GTV约3300亿元，市场份额近50% [50][51][52] - 满帮集团有望维持领先市场地位，未来抽佣渗透率和佣金率有望上升，2023年底抽佣覆盖率72%左右，预计2024年底达83%左右，2023年抽佣订单平均佣金率1%左右，预计2024年达1.3%左右 [57][59] - 互联网巨头难以进入数字货运市场，预计2027年市场净利润不超300亿元，新进入者市场份额和利润空间有限，数字货运客户开发、商业运营等门槛高 [62][64][66] 分享新能源汽车和智能驾驶红利 - 新能源汽车运输和智能驾驶有望降低运输成本，红利由多方分享，2025年初天然气重卡和新能源重卡渗透率超20%，若2025年两者销量达18万辆，数字货运平台GTV将降62亿元左右，平台参与定价可使三方分享红利 [69] - 天然气重卡和新能源重卡销量增长推动公路运输成本下降，2023年以来两者销量渗透率快速上升，天然气价格和锂电池价格下降有望使两者渗透率继续上升 [70][72][76] - 智能驾驶有望使人工成本下降，政策推动其发展，渗透率上升带动公路通行能力上升 [78][84][85] - 新能源重卡和智能驾驶重卡带来成本下降红利，数字货运平台集中度高，参与定价可使各方分享红利，无人驾驶时代平台有望获更高佣金 [90][91][96] 盈利预测与目标价 - 满帮集团2024 - 26年盈利增长核心驱动力是佣金收入高增长，增值业务收入增长也有贡献，考虑净利润增速和可比公司PE，给予目标PE 30倍，对应目标价17.52美元，首次覆盖给予“买入”评级 [97] - 假设跨城数字货运平台渗透率提升带动GTV增长，抽佣比例和佣金率上升带动交易佣金收入增长，增值服务收入增长，会员收入稳定，经纪收入萎缩，未来美元利率下降利息收入下滑 [98][100]

报告公司投资评级 - 首次覆盖满帮集团，给予“买入”评级 [4][101] 报告的核心观点 - 满帮集团是国内跨城货运数字平台龙头，盈利高增长，市场份额领先且抽佣比例上升，还能分享新能源汽车和智能驾驶红利，预计2024 - 26年净利润分别为30.7、44.3、63.3亿元，同比增长39%、44%、43%，给予目标价17.52美元 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 数字货运龙头，盈利高增长 - 满帮集团是国内领先数字货运公司，从事跨城货运数字平台业务，收入来自会员费、经纪业务、交易佣金、增值服务，2022年起抽佣带动盈利高增长 [1][9] - 满帮集团董事长兼CEO是张晖，截至2024年12月31日，其持股10.22%，SVF entities持股14.57%，SB Investment持股10.72%，FIL有限公司持股4.95% [10] - 满帮集团发展分四个阶段，2011 - 2017年运满满和货车帮初步整合，2018 - 2019年基础商业模式跑通，2020 - 2021年开始抽佣并在美国上市，2021年至今扭亏为盈 [11][14][15] - 满帮集团核心商业模式是车货匹配，提供会员服务、货运经纪服务、交易佣金、增值服务四类业务并获收入 [17][20][28] - 满帮集团托运人数量、履约单量、GTV呈增长趋势，业务量增长带动收入快速增长，2019 - 2023年收入年化增速36% [25][27] - 2020年以来满帮集团营收和利润较快增长，2020Q3 - 2024Q3营业收入年化增速43%，Non - GAAP净利润复合增速71%，利润增长主要来自抽佣业务 [32] - 用户增加推动交易量上升，抽佣节奏加快带动盈利高增长，2023Q3 - 2024Q3货币化订单渗透率从70.1%提升至82.8%，每单平均货币化金额从20.9元增加到24.4元 [35] - 2022年以来满帮集团利息收入增加，2024年前三季度超过9亿元，达税前利润34%，未来盈利增长现金或增加，但美元利率可能回落致利息收入下降 [38] 市场份额领先，抽佣比例上升 - 数字货运平台降本增效是抽佣基础，满帮集团跨城数字货运市场份额达50%左右，有能力提升抽佣覆盖率和佣金率，数字货运市场难容纳互联网巨头，提升抽佣率阻力小 [2][41] - 满帮集团能降低成本、提高效率、节能减排，为多方提供端到端解决方案和智能运营，实现高效货运匹配，节省时间、降低成本，增加卡车订单和收入，改善车主运费回款和服务质量，对全社会有利 [42][46][48] - 截止2024年6月底，全国有3286家数字货运企业，形成物流类、商流类和服务类平台，撮合型平台发展潜力大 [50][51] - 2023年满帮集团数字货运GTV约3300亿元，跨城数字货运GTV约3000亿元，市场份额接近50%，有望维持领先地位，未来抽佣渗透率和佣金率有望上升 [52][57][59] - 数字货运市场利润空间有限、进入门槛高，互联网巨头难以进入，新进入者市场份额和利润空间有限，满帮集团客户开发、商业运营等门槛高，物流大数据和匹配算法构成竞争壁垒 [62][64][68] 分享新能源汽车和智能驾驶红利 - 新能源汽车运输和智能驾驶有望降低运输成本，红利由多方分享，2025年初天然气重卡和新能源重卡渗透率超20%，若2025年两者销量达18万辆，数字货运平台GTV将降62亿元左右，平台参与定价可使三方分享红利 [3][69] - 天然气重卡和新能源重卡销量增长推动公路运输成本下降，2023年以来两者渗透率快速上升，天然气价格和锂电池价格下降有望使两者渗透率继续上升 [70][72][76] - 智能驾驶有望使人工成本下降，国家出台政策推动其发展，渗透率上升将带动公路通行能力上升 [78][84][85] - 新能源重卡和智能驾驶重卡带来成本下降红利，数字货运平台集中度高，参与定价可使各方分享红利，无人驾驶时代平台有望获更高佣金 [90][91][96] 盈利预测与目标价 - 满帮集团2024 - 26年盈利增长核心驱动力是佣金收入高增长，增值业务收入增长也有贡献，考虑净利润增速和可比公司PE，给予目标PE 30倍，对应目标价17.52美元 [4][97] - 假设跨城数字货运平台渗透率提升带动GTV增长，抽佣比例和佣金率上升带动交易佣金收入增长，增值服务收入因覆盖面和项目增加而增长，会员收入稳定、经纪收入萎缩，未来美元利率下降致利息收入下滑 [98][100]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 24Q4公司收入及运营利润均好于预期，净利润受一次性减值损失等负面影响；25Q1预计收入26.3 - 26.8亿元，同比增长15.9%至18.1% [8] - 平台对货主/司机价值持续显现，订单量加速增长，货主端平均托运人MAU增长，直客货主履约订单贡献比例提升；司机端活跃司机数量增加，履约率和履约订单量增长 [8] - 盈利能力更强的抽佣业务收入占比继续提升，24Q4交易服务收入同比增长71.1%，占比超36%，看好2025年进一步提升带动整体收入及利润率提升 [8] - 获客效率较佳，费用率同比下降，24Q4毛利率提升，销售、管理及研发费用率下降，驱动经调整运营利润率提升 [8] - 看好公司在货主/司机端份额进一步提升带动交易服务收入高增，上调2025 - 2026年Non - GAAP归母净利润预测，新增2027年预测，维持“买入”评级 [8] 相关目录总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|8,436|11,239|12,480|15,187|18,341| |同比（%）|25%|33%|11%|22%|21%| |Non - GAAP归母净利润（百万元）|2,783|3,967|5,395|7,018|8,910| |同比（%）|100%|43%|36%|30%|27%| |Non - GAAP EPS（元/ADS）|2.66|3.79|5.16|6.71|8.52| |PE（Non - GAAP）|35.78|25.10|18.46|14.19|11.18| [1] 市场数据 |项目|数值| |----|----| |收盘价(美元)|13.17| |一年最低/最高价|10.09/13.53| |市净率(倍)|2.61| |流通市值(百万美元)|12,368.70| |总市值(百万美元)|13,772.53| [5] 基础数据 |项目|数值| |----|----| |每ADS净资产(人民币元,LF)|36.47| |资产负债率(%,LF)|7.63| |总股本(百万股)|20,915.00| |流通股(百万股)|18,783.14| [6] 三大财务预测表 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|27,256|29,868|34,582|41,323| |现金及现金等价物|5,810|7,328|11,342|17,361| |应收账款及票据|2,143|2,237|2,436|2,659| |存货|0|0|0|0| |其他流动资产|19,303|20,303|20,804|21,303| |非流动资产|14,031|13,982|13,966|13,950| |固定资产|290|286|284|282| |商誉及无形资产|3,634|3,620|3,606|3,592| |长期投资|0|0|0|0| |其他非流动资产|10,108|10,076|10,076|10,076| |资产总计|41,287|43,850|48,548|55,274| |流动负债|3,020|3,258|3,983|4,787| |短期借款|0|0|0|0| |应付账款及票据|31|13|34|19| |其他|2,989|3,245|3,949|4,769| |非流动负债|132|130|110|90| |长期借款|0|0|0|0| |其他|132|130|110|90| |负债合计|3,152|3,388|4,093|4,877| |股本|-45,822|-44,629|-43,436|-42,244| |少数股东权益|458|600|789|1,032| |归属母公司股东权益|83,499|84,491|87,104|91,607| |负债和股东权益|41,287|43,850|48,548|55,274| [9] 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|11,239|12,480|15,187|18,341| |营业成本|5,101|4,176|4,463|5,023| |销售费用|1,597|1,747|2,024|2,343| |管理费用|914|989|986|1,000| |研发费用|880|808|818|841| |其他费用|0|0|0|0| |经营利润|2,748|4,761|6,895|9,134| |利息收入|1,073|1,007|1,113|1,194| |利息支出|0|0|0|0| |其他收益|-458|-87|-119|-150| |利润总额|3,363|5,681|7,888|10,178| |所得税|239|642|1,183|1,527| |净利润|3,123|5,038|6,705|8,652| |少数股东损益|54|142|189|243| |归属母公司净利润|3,070|4,896|6,516|8,408| |EBIT|2,748|4,761|6,895|9,134| |EBITDA|2,748|4,865|7,011|9,250| |Non - GAAP归母净利润|3,967|5,395|7,018|8,910| [9] 现金流量表 |项目|2024E|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|2,970|5,386|7,465|9,500| |投资活动现金流|-12,425|-1,157|-739|-770| |筹资活动现金流|346|-2,711|-2,711|-2,711| |现金净增加额|-9,109|1,518|4,014|6,019| |折旧和摊销|80|117|116|116| |资本开支|-133|-100|-100|-100| |营运资本变动|48|144|524|583| [9] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |Non GAAP每股收益(元) - ads|3.79|5.16|6.71|8.52| |每股净资产(元) - ads|36.47|38.69|42.51|48.19| |发行在外股份(百万股)|20,915.0|20,915.0|20,915.0|20,915.0| |ROIC(%)|6.9%|10.3%|13.8%|16.6%| |ROE(%)|3.7%|5.8%|7.5%|9.2%| |毛利率(%)|54.6%|66.5%|70.6%|72.6%| |销售净利率(%)|27.3%|39.2%|42.9%|45.8%| |资产负债率(%)|7.6%|7.7%|8.4%|8.8%| |收入增长率(%)|33.2%|11.0%|21.7%|20.8%| |净利润增长率(%)|38.7%|59.5%|33.1%|29.0%| |P/E - Non GAAP|25.10|18.46|14.19|11.18| |P/B|2.61|2.46|2.24|1.98| |EV/EBITDA|33.16|18.91|12.58|8.89| [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 24Q4公司收入及运营利润均好于预期，净利润受一次性减值损失等负面影响；25Q1预计收入26.3 - 26.8亿元，同比增长15.9%至18.1% [8] - 平台对货主/司机价值持续显现，订单量加速增长，货主端平均托运人MAU增长，直客货主履约订单贡献比例提升；司机端活跃司机数量增加，履约率和履约订单量增长 [8] - 盈利能力更强的抽佣业务收入占比继续提升，24Q4交易服务收入同比增长71.1%，占比超36%，看好2025年进一步提升 [8] - 获客效率较佳，费用率同比下降，24Q4毛利率提升，销售、管理及研发费用率下降，驱动经调整运营利润率提升 [8] - 看好公司在货主/司机端份额提升带动交易服务收入高增，上调2025 - 2026年Non - GAAP归母净利润预测，新增2027年预测，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|8,436|11,239|12,480|15,187|18,341| |同比（%）|25%|33%|11%|22%|21%| |Non - GAAP归母净利润（百万元）|2,783|3,967|5,395|7,018|8,910| |同比（%）|100%|43%|36%|30%|27%| |Non - GAAP EPS（元/ADS）|2.66|3.79|5.16|6.71|8.52| |PE（Non - GAAP）|35.78|25.10|18.46|14.19|11.18| [1] 市场数据 |指标|数值| |----|----| |收盘价(美元)|13.17| |一年最低/最高价|10.09/13.53| |市净率(倍)|2.61| |流通市值(百万美元)|12,368.70| |总市值(百万美元)|13,772.53| [5] 基础数据 |指标|数值| |----|----| |每ADS净资产(人民币元,LF)|36.47| |资产负债率(%,LF)|7.63| |总股本(百万股)|20,915.00| |流通股(百万股)|18,783.14| [6] 三大财务预测表 资产负债表 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|27,256|29,868|34,582|41,323| |现金及现金等价物|5,810|7,328|11,342|17,361| |应收账款及票据|2,143|2,237|2,436|2,659| |存货|0|0|0|0| |其他流动资产|19,303|20,303|20,804|21,303| |非流动资产|14,031|13,982|13,966|13,950| |固定资产|290|286|284|282| |商誉及无形资产|3,634|3,620|3,606|3,592| |长期投资|0|0|0|0| |其他非流动资产|10,108|10,076|10,076|10,076| |资产总计|41,287|43,850|48,548|55,274| |流动负债|3,020|3,258|3,983|4,787| |短期借款|0|0|0|0| |应付账款及票据|31|13|34|19| |其他|2,989|3,245|3,949|4,769| |非流动负债|132|130|110|90| |长期借款|0|0|0|0| |其他|132|130|110|90| |负债合计|3,152|3,388|4,093|4,877| |股本|-45,822|-44,629|-43,436|-42,244| |少数股东权益|458|600|789|1,032| |归属母公司股东权益|83,499|84,491|87,104|91,607| |负债和股东权益|41,287|43,850|48,548|55,274| [9] 利润表 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|11,239|12,480|15,187|18,341| |营业成本|5,101|4,176|4,463|5,023| |销售费用|1,597|1,747|2,024|2,343| |管理费用|914|989|986|1,000| |研发费用|880|808|818|841| |其他费用|0|0|0|0| |经营利润|2,748|4,761|6,895|9,134| |利息收入|1,073|1,007|1,113|1,194| |利息支出|0|0|0|0| |其他收益|-458|-87|-119|-150| |利润总额|3,363|5,681|7,888|10,178| |所得税|239|642|1,183|1,527| |净利润|3,123|5,038|6,705|8,652| |少数股东损益|54|142|189|243| |归属母公司净利润|3,070|4,896|6,516|8,408| |EBIT|2,748|4,761|6,895|9,134| |EBITDA|2,748|4,865|7,011|9,250| |Non - GAAP归母净利润|3,967|5,395|7,018|8,910| [9] 现金流量表 |指标|2024E|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|2,970|5,386|7,465|9,500| |投资活动现金流|-12,425|-1,157|-739|-770| |筹资活动现金流|346|-2,711|-2,711|-2,711| |现金净增加额|-9,109|1,518|4,014|6,019| |折旧和摊销|80|117|116|116| |资本开支|-133|-100|-100|-100| |营运资本变动|48|144|524|583| [9] 主要财务比率 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |Non GAAP每股收益(元) - ads|3.79|5.16|6.71|8.52| |每股净资产(元) - ads|36.47|38.69|42.51|48.19| |发行在外股份(百万股)|20,915.0|20,915.0|20,915.0|20,915.0| |ROIC(%)|6.9%|10.3%|13.8%|16.6%| |ROE(%)|3.7%|5.8%|7.5%|9.2%| |毛利率(%)|54.6%|66.5%|70.6%|72.6%| |销售净利率(%)|27.3%|39.2%|42.9%|45.8%| |资产负债率(%)|7.6%|7.7%|8.4%|8.8%| |收入增长率(%)|33.2%|11.0%|21.7%|20.8%| |净利润增长率(%)|38.7%|59.5%|33.1%|29.0%| |P/E - Non GAAP|25.10|18.46|14.19|11.18| |P/B|2.61|2.46|2.24|1.98| |EV/EBITDA|33.16|18.91|12.58|8.89| [9]