报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 预计中国4月出口数据放缓且通胀数据持续低迷，马来西亚央行（BNM）下周维持利率不变但今年晚些时候将降息75个基点 [7] - 预计澳大利亚3月建筑审批量环比增长1.5%、同比增长25.5%，年化审批量约达20.2万套，为2022年以来最强 [2] 根据相关目录分别进行总结 澳大利亚 - 预计3月建筑审批量环比增长1.5%、同比增长25.5%，年化审批量约达20.2万套，为2022年以来最强 [2] 中国 - 4月出口增长可能因关税影响和前期提前出货的回调而放缓至4.5%，进口增长因国内需求疲软、大宗商品价格和出口相关进口减弱而维持在-5% [8] - 4月CPI可能因燃料价格下跌而维持在-0.1%，核心CPI可能维持在0.3%，以旧换新计划带来的消费品需求增长被服务消费低迷所抵消 [8] - 4月PPI同比可能下降30个基点至-2.8%，环比降幅扩大至-0.6%，4月制造业PMI价格分项指数显示关税冲击下价格走弱 [8] - 广义信贷增长可能微升20个基点至8.9%，前期政府债券发行可能抵消了私营部门贷款需求的疲软 [8] 日本 - 由于结构性劳动力短缺，日本工资增长强劲，预计3月总现金收入同比增长2.8% [13] - 预计3月实际家庭消费支出同比增长0.4% [13] 马来西亚 - 预计马来西亚央行（BNM）政策会议维持利率不变，因行长表示不急于降息，即便增长预测可能下调，预计今年晚些时候开始降息，累计降息75个基点 [9] 其他地区经济数据预测 |地区|日期|数据/事件|摩根士丹利预测|共识|前值| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |澳大利亚|06|3月建筑审批量环比%|1.5%|-1.8%|-0.3%| |中国|10|4月CPI|-0.1%|N.A.|-0.1%| |中国|10|4月PPI|-2.8%|N.A.|-2.5%| |中国|/|4月新增社会融资规模|9000亿元人民币|N.A.|5.888万亿元人民币| |中国|/|4月人民币贷款|2500亿元人民币|N.A.|3.64万亿元人民币| |中国|/|4月M2|7.2%|N.A.|7.0%| |中国|09|4月出口|4.5%|2.0%|12.4%| |中国|09|4月进口|-5.0%|-5.9%|-4.3%| |中国香港|08|4月外汇储备|N.A.|N.A.|4131亿美元| |印度尼西亚|05|1季度GDP|5.0%|4.9%|5.0%| |印度尼西亚|09|4月消费者信心指数|N.A.|N.A.|121.1| |印度尼西亚|08|4月外汇储备|N.A.|N.A.|1571亿美元| |日本|09|3月总现金收入|2.8%|2.6%|3.1%| |日本|09|3月实际家庭消费支出|0.4%|0.2%|-0.5%| |韩国|08|4月外汇储备|N.A.|N.A.|4096.6亿美元| |韩国|09|3月经常账户余额|N.A.|N.A.|71.777亿美元| |马来西亚|08|5月BNM货币政策会议|3.0%|3.0%|3.0%| |马来西亚|08|4月外汇储备|N.A.|N.A.|1184亿美元| |马来西亚|08|3月工业生产|N.A.|2.2%|1.5%| |菲律宾|08|1季度GDP|5.3%|5.7%|5.2%| |菲律宾|07|4月外汇储备|N.A.|N.A.|1062亿美元| |菲律宾|07|3月失业率|N.A.|N.A.|3.8%| |新加坡|05|3月零售销售|N.A.|N.A.|-3.6%| |新加坡|07|4月外汇储备|N.A.|N.A.|3810.8亿美元| |中国台湾|06|4月外汇储备|N.A.|N.A.|5780.2亿美元| |中国台湾|08|4月出口|33.7%|17.0%|18.6%| |中国台湾|08|4月进口|34.0%|19.0%|28.8%| |中国台湾|08|4月贸易顺差|95亿美元|63.4亿美元|69.5亿美元| |中国台湾|07|4月CPI|2.1%|2.1%|2.3%| |中国台湾|07|4月核心CPI|1.4%|1.5%|1.6%| |中国台湾|07|4月PPI|N.A.|N.A.|3.5%| |泰国|06|4月CPI|N.A.|-0.1%|0.8%| |泰国|06|4月核心CPI|N.A.|0.9%|0.9%| [10]

报告行业投资评级 - 比亚迪 - H 评级为增持，2025 年 4 月 25 日股价 397.00 港元，目标价 600.00 港元，目标价截至日期 2026 年 6 月 30 日 [3] - 比亚迪 - A 评级为增持，2025 年 4 月 25 日股价 370.83 元，目标价 560.00 元，目标价截至日期 2026 年 6 月 30 日 [3] 报告的核心观点 - 比亚迪 2025 年 1 季度业绩强劲超出预期，上调盈利预测，预计 2025 年平均单车利润为 1.05 万元，高于管理层指引和市场一致预期，仍是首选股 [1] - 看好比亚迪自动驾驶战略、全球市场扩张、销量前景和新车型储备，预计今年销量增至约 550 万辆，2030 年全球出货量达约 1000 万辆 [4] - 预计比亚迪 2026 年全球交付量达 650 万辆，海外 150 万辆，全球轻型汽车市场份额从 2023 年 3%扩至 7%，新能源汽车市场份额维持 22%左右，重申增持评级 [7][13] 相关目录总结 2025 年预期回顾及催化剂 - 自动驾驶战略：搭载自动驾驶功能车型销售额占比 60 - 70%，未来订单和销售势头稳健，国内高端车型销售占比将从 14%提至 20% [4] - 全球市场野心：预计今年出口 80 万辆，2026 年 150 万辆，年底或 2026 年初完成多地工厂建设，增加超 50 万辆产能，预计 2030 年中国品牌海外市场份额翻倍 [4] - 销量前景：预计今年销量从 420 万辆增至约 550 万辆，增幅约 30%，2030 年全球出货量达约 1000 万辆 [4] - 新车型储备：4 月推出两款车型，上海车展发布多款车型，包括海狮 06、王朝 D、Ocean - S 概念车等 [4] 2025 年 1 季度业绩亮点 - 营收同比增长 36%，得益于销量同比增长 60% [4] - 毛利率从 2024 年 19.4%提至 2025 年 1 季度 20.1%，得益于规模效应和出口业务 [4][5] - 比亚迪电子盈利同比微增 2%，整体净利润同比增长 100%，单车净利润 9100 元 [5] 估值 - 基于各种假设评估，比亚迪长期股价可能在 490 - 680 港元/股之间，受市场情绪和风险偏好影响，目标价对应 1.7/1.5 倍 2025/2026 年预期市销率，隐含目标市值约 1.744 万亿港元/2230 亿美元 [8][14] - 基于 2030 财年估值倍数推导，不同市盈率下每股价值不同，如 8x 市盈率对应每股价值 490 港元，10x 对应 613 港元 [9][16] - 基于现金流折现分析推导，每股价值可达 680 港元 [10][16]

报告行业投资评级 - 股票评级为Equal - weight（等权重），行业观点为In - Line（符合预期），目标价格为122.00元人民币，较目标价格的涨跌幅度为 - 3% [5] 报告的核心观点 - 泸州老窖计划在2025年实现稳定的收入增长，2025年第一季度销售额和净利润同比分别增长1.8%和0.4%，与预期基本一致；2024年销售额和净利润同比分别增长3.2%和1.7%，比市场共识和摩根士丹利预期低4%，这意味着2024年第四季度销售额和净利润同比分别下降16.9%和29.9% [8] - 2024年股息支付率为65%，高于2023年的60%；公司目标在2025年和2026年将支付率分别提高到70%和75%，并计划在2025年支付中期股息，每年最低股息支付为85亿元人民币 [8] 根据相关目录分别进行总结 营收与销售情况 - 2024年中高端白酒销售额同比增长3%，占白酒销售的88.4%，低端白酒销售额同比增长6% [2] - 2025年第一季度总销售额为93.52亿元人民币，净销售额为82.62亿元人民币；2024年第四季度总销售额为68.93亿元人民币，净销售额为48.77亿元人民币 [10] 利润率趋势 - 2025年第一季度营业利润率（OPM）同比下降1.0个百分点，主要由于产品组合变化导致毛利率（GPM）下降，部分被销售税节省和稳定的运营费用率所抵消；2024年OPM收缩0.7个百分点，主要受GPM下降2.8个百分点影响，部分被运营费用率节省2.2个百分点所抵消 [2] 客户预付款与应收票据 - 2025年第一季度客户预付款为31亿元人民币，低于2024年第四季度的40亿元人民币和2024年第一季度的25亿元人民币；应收票据为12亿元人民币，低于2024年第四季度的18亿元人民币和2024年第一季度的53亿元人民币 [3] 现金状况 - 2025年第一季度销售产品收到的现金同比下降7%，至99亿元人民币；净现金状况为314亿元人民币，高于2024年第四季度的290亿元人民币和2024年第一季度的214亿元人民币 [3] 估值方法 - 采用贴现现金流模型进行估值，关键假设为加权平均资本成本（WACC）为12%（由3%的无风险利率和11.0%的风险溢价得出），终端增长率为2% [11] 行业覆盖公司评级 - 报告还列出了中国/香港消费行业多家公司的评级和价格，如安琪酵母（600298.SS）评级为Overweight（增持），波司登国际控股有限公司（3998.HK）评级为Overweight（增持）等 [67][69]

报告行业投资评级 - 对五粮液（WLY）的评级为“中性” [2][4][10][25] 报告的核心观点 - 五粮液相对其他领先白酒品牌增长较慢但更稳定，市场价格已合理反映其情况 [10][25] - 鉴于需求疲软，五粮液投入更多资源帮助经销商，2024年运营现金流同比下降18.7%，促销费用占比升至8.9%，维持了产品市场价格稳定 [7][10][25] - 2025年五粮液销售目标增长约5%，预计销售和盈利同比增长4.7%/4.9%，认为该目标现实，其2024 - 26年股息支付率提高到70%，股息收益率为4.5 - 5% [7][10][25] - 五粮液2025年市盈率为14倍，认为估值合理 [7][10][25] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年五粮液销售和盈利同比增长7.1%/5.4%，2H24销售和盈利同比+2%/-3%，1Q25销售和盈利同比增长6.1%/5.8% [7] - 2024年高端白酒销售同比增长8.1%，系列酒销售同比增长11.8%，但销售增长是以牺牲利润率为代价，净利润率下降0.6个百分点至35.7% [7] - 1Q25销售增长从2H24的2%加速至6.1%，净利润率稳定在40.2% [7] 销售目标 - 2025年五粮液目标总营收增长与中国宏观经济增长同步，即约5%，预计需高端/系列酒销售同比增长3.4%/10.3% [7] 促销与价格 - 截至4月26日，普五批发价年初至今稳定，同比下降3%至925元/瓶，经销商每瓶亏损94元，五粮液需以销售返利形式补贴，促销费用同比增长49%，占2024年净收入的8.9% [7] 盈利预测与目标价调整 - 下调2025 - 26年盈利预测7 - 8%，主要因销售预测下调4 - 5%和SG&A/销售假设提高，引入2027年预测，预计2025 - 27年销售/盈利复合年增长率为5.2%/6.7% [22] - 将目标价日期从2025年12月推迟到2026年6月，基于DCF的目标价下调3%至131元，新目标价意味着14倍12个月远期市盈率 [23] 估值 - 基于DCF的2026年6月目标价131元意味着14倍12个月远期市盈率，假设五粮液的WACC为13.0%，终端增长率为1.5% [11][26] 财务总结 - 2023 - 2027财年，五粮液营收、盈利、现金流等指标呈现一定增长趋势，毛利率、净利率等指标保持相对稳定 [9][15][33] - 2024 - 2026年股息支付率提高到70%，股息收益率逐步上升 [9][15][33]

报告行业投资评级 - 行业观点为有吸引力（Attractive） [6] - 股票评级为增持（Overweight） [6] 报告的核心观点 - 中国国务院批准建设五个新核电项目共10个核反应堆机组，符合每年8 - 10个机组的预期，有助于实现2035年150GW核电总容量目标 [1][3] - 中广核电力拥有其中4个机组，采用华龙一号技术，单机容量约1.2GW，去年其获批机组数量也最多 [2] - 中国核能行业协会预计2030年运行核电容量达110GW，2040年达200GW占总发电量10% [4] 相关目录总结 公司估值 - 对中广核电力2025年预期每股收益应用13倍市盈率倍数，新项目有加速趋势，倍数应接近2016年水平，A股按当前港元/人民币汇率0.93调整目标价 [10][11] 行业覆盖 - 报告对中国公用事业行业多家公司给出评级和价格，如中广核电力（1816.HK）评级为增持，价格HK$2.45；中广核电力（003816.SZ）评级为减持，价格Rmb3.53等 [68][70]

报告行业投资评级 - 重庆长安汽车股票评级为“Overweight”（增持），行业观点为“In - Line”（符合预期），目标价为17.90元，较2025年4月25日收盘价12.35元有45%的上涨空间 [7] 报告的核心观点 - 重庆长安汽车2025年第一季度表现坚韧，净利润13.5亿元，同比增长16.8%，虽营收下降7.7%至341亿元，但新能源汽车业务亏损显著收窄 [1][6] - 2025年第一季度毛利率同比小幅提升1.1个百分点至13.9%，但仍低于2024年的14.9%，表明存在持续的定价压力，销售费用同比增加16.1%，销售费用率扩大1个百分点至5% [2] - 新能源汽车业务的进展提升了2025年利润增长的可见性，增强了投资逻辑 [2] 相关目录总结 行业覆盖情况 - 报告对中国汽车及共享出行行业多家公司给出评级及价格，如安徽江淮汽车评级为“E”（Equal - weight，持股观望），价格34.90元；北汽蓝谷新能源评级为“U”（Underweight，减持），价格7.55元等 [66][68] 估值方法 - 对重庆长安汽车采用DCF模型进行估值，应用12.4%的加权平均资本成本（WACC）和2%的终端增长率 [10] 潜在风险 - 上行风险包括国内外市场销售好于预期、华为助力加快新能源汽车转型、显著的成本降低和规模效益 [12] - 下行风险包括传统燃油车需求快速萎缩导致短期利润波动、新能源汽车销售在竞争中低于预期、国内外市场需求显著放缓 [12]

报告行业投资评级 - 股票评级：Equal - weight（等权重）[4] - 行业观点：Attractive（有吸引力）[4] - 目标价格：27.40元人民币 [4] - 目标价格涨跌幅度：3% [4] 报告的核心观点 - 2025年第一季度收入30.99亿人民币，同比增长16%，符合2025年10 - 15%的增长指引，且因2024年上半年基数较低，2025年上半年有望实现更高增长 [7] - 调整后非国际财务报告准则净利润3.49亿人民币，同比增长3.1%，增长较营收疲软归因于生物制剂产能启动带来的折旧与摊销成本 [7] - 实验室服务和CMC新订单增长超10%，较2024年的20%+有所减速，主要因2024年第一季度CMC订单基数较高（同比增长40%） [7] - 实验室服务和CMC在2024年第一季度营收分别同比增长16%和19%，而2024年第四季度分别为15%和27%，2024年第一季度为 - 3%和 - 3% [7] 根据相关目录分别进行总结 地理分布 - 2025年第一季度来自北美、欧盟和中国的收入流同比分别增长16.8%、26.6%和13.1%，分别占总收入约65%、18%和15%，其他地区占2% [2] 客户群体 - 前20大制药客户和其他客户的收入流同比分别增长29%和14% [2] 现金流 - 净运营现金流增长14.4%至8.53亿人民币，2025年第一季度资本支出5.56亿人民币，同比增长11.4% [2] 行业覆盖公司评级 - 报告列出众多中国医疗保健行业公司的评级和价格，如3SBio评级为E（等权重），价格13.02港元；Adicon Holdings Ltd评级为O（超配），价格6.94港元等 [68][70][72]

报告行业投资评级 - 行业评级为Cautious（谨慎）[3] 报告的核心观点 - 《日经新闻》4月27日报道美国政府10月起将对所有外国建造的汽车运输船征收港口入境费 若报道属实 对日本航运业不利 [2] - 三家日本航运公司约占全球汽车运输船市场40%份额 美国约30%汽车销售通过汽车运输船进口 港口费用可能转嫁给消费者 终端需求或进一步减弱 [2] - 预计2025年汽车运输船行业货运空间供应量增长9.9% 2026年增长8.0% 供需关系可能进一步恶化 [2] 相关目录总结 行业覆盖情况 - 报告对日本海运行业进行研究 涉及公司有Kawasaki Kisen（9107.T）、Mitsui O.S.K. Lines（9104.T）、Nippon Yusen（9101.T） 评级均为Underweight（减持） [3][51] 股票评级分布 - 截至2025年3月31日 摩根士丹利覆盖股票中Overweight（增持）占40%、Equal - weight（持平）占44%、Not - Rated（未评级）占0%、Underweight（减持）占16% [19] 分析师评级定义 - Overweight（O）指股票总回报未来12 - 18个月经风险调整后预计超过分析师行业覆盖范围平均总回报 [22] - Equal - weight（E）指股票总回报未来12 - 18个月经风险调整后预计与分析师行业覆盖范围平均总回报一致 [22] - Not - Rated（NR）指分析师目前对股票未来12 - 18个月经风险调整后相对行业覆盖范围平均总回报缺乏足够信心 [23] - Underweight（U）指股票总回报未来12 - 18个月经风险调整后预计低于分析师行业覆盖范围平均总回报 [23] 分析师行业观点 - Attractive（A）指分析师预计行业覆盖范围未来12 - 18个月表现相对于相关广泛市场基准有吸引力 [25] - In - Line（I）指分析师预计行业覆盖范围未来12 - 18个月表现与相关广泛市场基准一致 [26] - Cautious（C）指分析师对行业覆盖范围未来12 - 18个月表现相对于相关广泛市场基准持谨慎态度 [26]

报告行业投资评级 - 股票评级为“增持”，行业观点为“有吸引力”，目标价格为35.24元人民币，较目标价格的上涨/下跌幅度为274% [6] 报告的核心观点 - 明阳智能2024年和2025年第一季度业绩未达预期，主要因风机（WTG）发货量低于预期和利润率承压 [1][2] - 2024年净利润3.46亿元人民币，同比下降8.1%，主要由于风机GP利润率持续承压、海上风电项目延迟致风机发货量低于预期、风电场销售低于预期（1.45GW） [2] - 2024年GPM为7.5%，同比下降0.5个百分点，经常性净利润1.75亿元人民币，同比下降14.3%，收入272亿元人民币，同比下降3.4%，2024年风机总发货量10.8GW，低于指引 [2] - 2024年第四季度净亏损4.62亿元人民币，2024年第三季度净利润1.48亿元人民币，2023年第四季度亏损8.59亿元人民币，2025年第一季度净利润3.02亿元人民币，与2024年第一季度基本持平 [3] - 2025年指引：总发货量达20GW（陆上16GW、海上4GW）；风机GPM因ASP回升、有效成本降低和更多海上发货，将同比提升5 - 10个百分点；风电场处置1.5GW；新订单超2024年的27GW，海上占20%，海外占40%（约一半为海上风电） [4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年净利润3.46亿元人民币，同比降8.1%，经常性净利润1.75亿元人民币，同比降14.3%，收入272亿元人民币，同比降3.4% [2] - 2024年风机总发货量10.8GW，2023年为9.7GW，低于指引 [2] - 2024年GPM为7.5%，同比降0.5个百分点 [2] - 2024年第四季度净亏损4.62亿元人民币，2024年第三季度净利润1.48亿元人民币，2023年第四季度亏损8.59亿元人民币 [3] - 2025年第一季度净利润3.02亿元人民币，与2024年第一季度基本持平 [3] 公司2025年指引 - 总发货量达20GW，其中陆上16GW、海上4GW [4] - 风机GPM因ASP回升、有效成本降低和更多海上发货，将同比提升5 - 10个百分点 [4] - 风电场处置1.5GW [4] - 新订单超2024年的27GW，海上占20%，海外占40%（约一半为海上风电） [4] 行业覆盖公司评级 - 报告对中国公用事业行业多家公司给出评级，如中广核电力（1816.HK）为“增持”（2023年8月10日）、中广核电力（003816.SZ）为“减持”（2021年3月29日）等 [65]

报告行业投资评级 - 对富途控股维持“增持”（Overweight）评级，2025年12月目标价为170美元 [2][27] 报告的核心观点 - 蚂蚁集团收购耀才证券50.55%股份，短期内对富途市场地位威胁有限，但中期可能加剧市场竞争，富途在香港的份额扩张或慢于预期 [1][5] - 富途基本面强劲，受益于港股和美股市场波动，当前估值有吸引力，长期投资者可考虑增持 [16] - 富途是领先的科技赋能平台，客户增长是结构性驱动力，财富管理业务快速扩张和加密业务推出有望推动未来业务增长 [27] 根据相关目录分别进行总结 蚂蚁集团收购耀才证券事件 - 4月25日，耀才证券披露蚂蚁集团以28.1亿港元收购其50.55%股份，收购价每股3.28港元，较周四收盘价高17.6%，对应2024年市盈率9.8倍、市净率4.65倍，蚂蚁将按相同价格向剩余股东提出强制性现金要约 [4] - 交易完成后，耀才证券预计减少股息支付，将更多资本重新投入业务，以加强技术基础设施和提高风险控制效率 [4] 富途与耀才证券对比 - 市场准入方面，二者均允许香港客户交易主要市场，但富途在海外市场有业务，是近年客户增长的关键贡献因素 [4] - 客户数量和资产方面，预计富途在香港有80 - 100万付费客户、客户资产3500 - 4000亿港元，耀才证券在香港有57.1万客户账户、客户资产595亿港元 [4][6] - 产品和服务方面，富途为客户提供更强的财富管理服务，有来自100多家全球金融机构的基金产品，其移动应用是交易、分析、新闻等功能的组合；耀才证券移动应用主要专注交易功能，未发现其为客户提供财富管理产品 [4][6] - 增长情况方面，2019 - 2024年富途客户资产、收入和盈利的复合年增长率分别为55%、60%、88%，耀才证券分别为5%、4%、5% [5] 对富途的影响 - 短期影响有限，耀才证券改造产品和服务可能需1 - 2年，且其研发支出难以达到富途水平，2024年富途研发支出14亿港元高于耀才证券全年收入 [1][12] - 中长期存在风险，富途近年在香港渗透高净值客户群体取得一定成功，耀才证券在香港中老年客户群体中有一定市场份额，未来随着技术投资和用户体验改善，富途从耀才证券获取市场份额将更具挑战性，二者将竞争传统券商的市场份额 [12] - 蚂蚁集团与耀才证券可能产生协同效应，包括提升客户体验、引入更多主流资产管理产品、实现支付和银行应用的协同及交叉销售、提供金融科技知识和经验等 [12] 富途基本面情况 - 基于彭博共识估计，富途的预测市盈率为12.3倍，以个位数至十几倍市盈率积累富途股票为投资者带来了有吸引力的回报 [16] - 港股和美股市场成交额维持在高位，恒生指数和标准普尔500指数自4月7日以来分别反弹11%和9%，减轻了对富途客户资产市值损失的担忧 [16] 投资论点、估值与风险 - 投资论点：富途是领先的科技赋能平台，客户增长是结构性驱动力，预计通过渗透现有用户和拓展新市场实现付费客户数量增长，财富管理业务快速扩张和加密业务推出有望推动未来业务增长，因此给予“增持”评级 [27] - 估值：2025年12月目标价170美元，基于PEG估值方法，考虑2025 - 2027年每股收益复合年增长率21%和1.1倍PEG，以反映对中国特别是成长股的积极情绪 [28]