报告行业投资评级 - 行业投资评级为“Attractive”（有吸引力）[5] 报告的核心观点 - 高关税和不确定性增加导致资金环境变差和研发预算更谨慎，主要中国CRO/CDMO企业直接关税敞口在0%-10%，多数可应对，但宏观不确定性会扰乱资金环境，2025年CRO/CDMO需有强阿尔法和独特壁垒[3][8] - FDA逐步淘汰动物测试提议在2025年对多数临床前CRO影响有限，因替代方案有限，且临床前CRO已在探索替代工具[8][14] - 2025年CRO/CDMO公司整体前景改善，但受宏观不确定性影响弱于年初预期，有独特壁垒、海外设施部署有远见、强阿尔法和估值合理的优质企业可能跑赢同行[21] 根据相关目录分别进行总结 对最受关注问题的看法 美国关税对CRO/CDMO的影响 - 中国CRO/CDMO企业受美国关税影响不大，直接CMO关税敞口估计在0%-10%，且美国制药关税全球适用，部分中国企业成本效率和技术壁垒高，有额外缓冲[9][10] - 宏观不确定性增加会扰乱全球生物科技资金环境，使生物科技和大型制药公司研发预算更谨慎[11] FDA逐步淘汰动物测试提议的影响 - 只有提供DSA和相关实验室毒性服务、有大量生物资产储备的企业会受直接影响，覆盖的CRO/CDMO中仅药明康德有超5%相关敞口[14] - 该提议短期内对多数从事DSA和实验室测试服务的企业影响不大，但对生物资产储备多的企业影响更直接，且实现可扩展替代尚需时日[14][15] - 临床前CRO已在探索替代工具，只要DSA和实验室测试仍是人体试验前必要步骤，有远见部署的临床前CRO仍将在药物开发周期中发挥关键作用[17] 《生物安全法案》是否会回归 - 由于美国和欧盟合格药品制造产能和劳动力短缺，有坚实2025 - 2026年盈利可见性的中国CRO/CDMO企业近期生物安全风险有限，长期脱钩不确定性已基本反映在股价中[18] 国内生物科技资金复苏前景 - 国内一些支持性政策长期将有利于真正的创新者，改善CRO/CDMO部分国内客户的资金和现金状况，但2025年难有显著转机，以国内市场为主的CRO/CDMO结构性需求复苏可能需多年，2025年国内市场至少上半年将面临行业整合和冗余产能/管线清理[19] 2025年展望与催化剂更新 - 2025年CRO/CDMO公司整体前景改善，但受宏观不确定性影响弱于年初预期，有独特壁垒、海外设施部署有远见、强阿尔法和估值合理的优质企业可能跑赢同行[21] - 各公司2025年营收增长催化剂包括全球生物科技资金复苏、强阿尔法、美国关税影响、订单和盈利可见性、公司特定催化剂等，不同公司具体情况不同[22] 中盘CRO/CDMO盈利更新与目标价变化 泰格医药 - 2025年展望：目标是积压订单两位数增长、营收高个位数增长和利润率恢复，但因2024年上半年基数高、国内生物科技资金疲软和订单定价问题，预计2025年增长略慢于目标，上半年同比表现弱于下半年，第一季度营收负增长[25] - 预测变化：2025 - 2027年营收增长预测调整为3.1%、8.1%和11.6%，毛利率假设分别降至29.8%、32.3%和34.8%，净利润预测分别变化 - 41.1%、 - 26.4%和 - 8.1%，摊薄后每股收益相应减少，持续净利润预测更新为2025 - 2027年分别为5.56亿元、7.25亿元和9.30亿元[26][27] - 估值：A股目标价从57.5元降至37.7元，采用现金流折现法，加权平均资本成本和终端增长率假设不变[28] 昭衍新药 - 2025年展望：因2024年第四季度末积压订单和新订单增长受压、2025年第一季度国内资金趋势低迷、2025年可入账的历史高价/高利润率订单减少，预计2025年营收负增长，毛利率持续承压，2025年预计经常性净利润增长主要源于食蟹猴价值上升[35] - 预测和估值变化：2025 - 2027年营收增长预测更新为 - 13%、4%和10%，预计2025 - 2030年毛利率和净利率恢复较慢；2025 - 2027年净利润和每股收益估计分别增长32.9%、48.4%和26.9%；A股目标价从20.3元降至14.5元，H股目标价从12.6港元降至9.0港元，均采用现金流折现法，相关假设部分不变，不同情景下目标价均有下降[40] 2024年《生物安全法案》回顾 - 2023年12月至2024年12月期间，涉及禁止与某些生物技术供应商签约的法案多次提出和推进，涉及华大基因和药明康德等公司，期间相关公司股价有波动，最终2025财年国防授权法案和持续决议均未包含《生物安全法案》或药明康德相关内容，标志着2024年生物安全辩论的最终解决[45][46] 风险回报分析 泰格医药 - 目标价：37.7元，采用现金流折现法，假设加权平均资本成本为9.0%，终端增长率为2.5%[47] - 不同情景分析：牛市情景下2024 - 2027年营收增长约7.5%，盈利复合年增长率超17%；熊市情景下2024 - 2027年盈利复合年增长率低于0%；基期情景下有一定增长预期[49][53][54] - 投资驱动与风险：投资驱动包括稳健营收增长、稳定利润率、健康现金流等；上行风险有临床研发外包增长加快、国内需求加速复苏等；下行风险有临床CRO需求复苏慢、国内竞争格局恶化等[59][60] 昭衍新药 - 目标价：14.5元，采用现金流折现法，假设加权平均资本成本为11.5%，终端增长率为3.0%，人民币兑港元汇率为1.1[61] - 不同情景分析：牛市情景下2024 - 2027年预计盈利复合年增长率超95%；熊市情景下2024 - 2027年预计盈利复合年增长率为 - 10%以上；基期情景下预计调整后盈利复合年增长率为80%[64][65][69] - 投资驱动与风险：投资驱动包括在国内DSA市场领先、高进入壁垒等；上行风险有国内需求强劲复苏、订单定价上升等；下行风险有各业务板块营收复合年增长率低于基期情景、核心业务毛利率下降等[66][69]

报告行业投资评级 - 股票评级为“增持”（Overweight），行业观点为“与大盘表现一致”（In-Line），目标价格为220美元 [6] 报告的核心观点 - 尽管关税背景带来诸多不确定性，但2025年3月的AlphaWise调查显示，美国消费者对苹果智能的认知强于预期，美国iPhone升级率创历史新高，且对新iPhone外形有浓厚兴趣。从长远看，苹果的软硬件进步若能有效实施，将加速设备更换周期，创造更多服务收入机会，因此给予“增持”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 调查结果亮点 - 2025年3月AlphaWise美国iPhone调查显示，苹果智能的参与度、消费者认知和净推荐值表现积极，美国iPhone用户对苹果智能的付费意愿较2024年9月提高11%，达每月9.11美元 [9] - 51%的美国iPhone用户表示未来12个月极有可能升级设备，创调查历史新高；供应链检查显示，2025年下半年iPhone 17组件出货量同比将实现高个位数增长 [9] - 40%的美国iPhone用户对升级到轻薄款或折叠款iPhone极感兴趣 [9] 苹果智能的消费者认知 - 80%符合条件的美国iPhone用户在过去6个月下载并使用了苹果智能，其净推荐值达53，被认为易于使用、创新且能改善用户体验 [10] - 42%的iPhone用户认为下一代iPhone具备苹果智能支持极为重要，较2024年9月调查上升15个百分点；未来12个月可能升级设备的iPhone用户中，这一比例达54%，上升20个百分点 [10] 苹果智能的使用与需求 - ChatGPT集成是最常用的苹果智能功能，其次是升级后的Siri和图像相关增强功能；用户最需求的功能包括与第三方应用的深度集成、增强隐私/安全措施等 [50][52] iPhone升级意向 - 60%的调查受访者拥有使用3年以上的iPhone，显示出下一轮换机周期的潜在需求；51%的iPhone用户表示未来12个月极有可能购买新iPhone，创调查历史新高 [12] - 供应链早期迹象显示，2025年下半年iPhone 17组件出货量同比将实现高个位数增长，与积极的调查结果相符 [13] iPhone外形变化的影响 - 苹果预计在2025年秋季推出轻薄款iPhone，2026年秋季可能推出折叠款iPhone，这两款机型有助于稳定iPhone增长 [15] - 30%的美国iPhone用户对升级到轻薄款iPhone极感兴趣，24%对折叠款极感兴趣，40%对两者之一极感兴趣；若调查准确，这两款机型将在未来两年支持iPhone销量增长，折叠款iPhone还有望带来12 - 14%的ASP同比增长 [15][78] 风险回报分析 - 目标价格220美元基于2026财年7.9倍的EV/销售额倍数，隐含2026年29.5倍的P/E [16] - 牛市情景下，iPhone更换周期加速，AI iPhone推动收入和EPS两位数增长，2026年牛市EPS的P/E倍数为32.1倍 [20] - 基础情景下，服务和利润率保持稳定，投资者关注2025年边缘AI机会，2025财年收入同比增长2% [21] - 熊市情景下，iPhone 17周期令人失望，消费者支出疲软，2026年EPS仅温和增长至约6.36美元，P/E倍数为22.8倍 [25] 投资驱动因素 - 积极因素包括iPhone生产修订积极、服务收入增长加速、苹果智能功能和分发扩展、新产品推出、监管压力消除等 [32] - 消极因素包括消费者支出疲软、AI功能进展有限、地缘政治紧张/关税、监管增加等 [33] 财务模型 - 提供了苹果2024 - 2027财年的损益表、资产负债表和现金流量表的详细数据及分析，包括收入、成本、利润、资产、负债等方面的信息 [87][90][92]

报告行业投资评级 报告未明确提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 本周MXCN/CSI300在国家队持续买入和市场对新政策宽松的预期下小幅反弹 行业板块普遍回升 除IT外 通信和能源两个防御性板块以及房地产表现略好 [8] - 中美贸易紧张局势有缓和迹象 特朗普承认与中国恢复谈判 并有可能在未来3 - 4周达成协议 中国3月宏观数据超预期 推动JPM的QMI读数进一步改善 [9] - 2Q25中国股票策略展望预计4月初受美国政策行动影响市场会“回调” 贸易紧张局势升级最糟糕的时刻可能已过去 下周市场将关注中美谈判和中国自身政策 互联网是“逢低买入”的首选标的 同时看好高收益股以及受益于政策的板块 如国企银行、房地产、能源和公用事业 若中美谈判进展顺利 看好的进口替代标的（IT/医疗保健）可能会获利回吐 [10] 根据相关目录分别进行总结 市场与板块表现 - MXCN各板块表现不一 房地产板块因住房去库存加速和棚户区改造刺激预期上涨3.0% IT板块因H20 GPU出口禁令表现最差 下跌3.5% [6][11] - 各指数表现方面 MSCI中国指数本周上涨1.6% 年初至今上涨5.5% MSCI香港指数本周上涨4.7% 年初至今下跌1.7%等 [6] - MXCN相对其他市场表现方面 与MSCI EM、MSCI AEJ、S&P500等市场相比 1周、1个月和年初至今的相对美元回报率有正有负 [7] 催化剂日历 - 列出未来一个月中国宏观、中国行业、全球宏观和区域宏观的重要事件日历 如4月21日中国公布LPR 4月30日召开政治局会议等 [13] 共识宏观预测 - 对美国、中国、欧盟、日本等国家和地区2025年各季度GDP、CPI、货币、商品和债券收益率等进行了预测 如中国2025年各季度GDP增速预计分别为5.0%、4.8%、4.6%、4.2% [15] 中国QMI与指数目标 - MSCI中国2025年目标指数 基础情景下为80 较当前有17%的上行空间 牛市情景下为89 熊市情景下为70 [17] - CSI - 300 2025年目标指数 基础情景下为4150 较当前有10%的上行空间 牛市情景下为4420 熊市情景下为3800 [18] 香港QMI与指数目标 - MSCI香港2025年目标指数 基础情景下为11600 较当前有12%的上行空间 牛市情景下为12400 熊市情景下为10300 [26] 投资建议 - 2Q25将MXCN的基础情景目标从76上调至80 上调可选消费和医疗保健板块至超配 下调工业板块至中性 [36] - 给出JPM对MXCN和MXHK各板块的投资建议 如MXCN中通信服务维持中性 可选消费从低配上调至超配等 [38] 房地产周期 - 展示了一线城市、二线和三线城市住宅物业的销售趋势和价格指数 如一线城市住宅物业单位销售情况 二线和三线城市60天移动平均商品住宅物业单位销售情况等 [41][42] 交易统计 - 展示了中国内地和香港股票市场的交易统计数据 包括A股和港股的成交额、融资买入、融券卖出、相对强弱指数等 [48][58][66] 资金流向与仓位 - 高频资金流向方面 4月14 - 17日 摩根大通跟踪的87只美国/香港上市中国股票ETF净流出17.07亿美元 859只内地ETF净流入35.18亿美元 资金流出和流入速度均有所放缓 [84] - EPFR跟踪的基金资金流向显示 截至4月11日当周 中国市场总计净流出49.02亿美元 其中被动基金净流出44.56亿美元 主动基金净流出4.46亿美元 [78] - 主动全球股票基金和主动亚太/新兴市场股票基金对中国股票的低配可能自1月以来有所收窄 [94] 盈利周期 - MXCN各板块2024年和2025年的EPS增长情况 如通信服务板块2024年EPS增长33.6% 2025年预计增长10.1% [99] - FTM EPS修订情况 包括MXCN各板块在亚太地区的修订情况以及与其他市场的比较 [101][106][109] 估值 - MXCN和CSI300的FTM P/E情况 以及MXCN各板块在亚太地区的FTM P/E与10年平均水平的z - score比较 [125][126] - 展示了MXCN各板块的FTM PE以及与区域市场和MSCI APAC板块的比较 [128][137][151] 附录 - 列出了自2024年10月以来中国/香港股票策略的出版物 如《2Q25 outlook: one step back, two steps forward》等 [165]

报告行业投资评级 - 半导体行业（北美）投资评级为有吸引力 [6] - 半导体资本设备行业（北美）投资评级为谨慎 [6] 报告的核心观点 - 对首批财报进行预览，短期内无重大惊喜，评估长期关税影响是关键 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 德州仪器（TXN） - 评级为减持（UW），预计业绩和展望符合预期，利润率和现金流仍有压力，两年库存调整后的复苏可能受关税影响，需求破坏不可避免，但客户提前囤货或增加库存可部分抵消 [2][14] - 因制造基地以美国为主，面临中国追溯性关税问题，短期内影响较小，但长期有压力，关注公司的缓解措施 [3][15] - 关注长期毛利率和现金流潜力，希望库存稳定或略有下降，公司今年计划资本支出50亿美元，明年20 - 50亿美元，削减支出可能被视为积极信号，但溢价估值是挑战 [4][16] - 3月季度，预计营收39.06亿美元（环比降2.5%，同比升6.7%），模拟营收30.79亿美元，嵌入式营收6.07亿美元，毛利率55.4%，每股收益1.06美元 [17] - 6月季度，预计营收40.75亿美元（环比升4.3%，同比升6.6%），模拟营收31.71亿美元，嵌入式营收6.07亿美元，毛利率56.0%，每股收益1.20美元 [18] - 目标价146美元，代表23倍2026年预期每股收益，因溢价估值和利润率收缩给予减持评级 [20] 泛林集团（LRCX） - 评级为持有（EW），6月季度预测环比降7%过于保守，但能否大幅超出市场预期不确定，宏观不确定性使市场预期难进一步上调 [5][41] - 3月季度，预计营收46.57亿美元（环比升6.4%，同比升22.7%），内存营收13.13亿美元，代工营收10.84亿美元，逻辑/集成设备制造商营收4.92亿美元，毛利率48.0%，每股收益1.01美元 [42] - 6月季度，预计营收43.26亿美元（环比降7.1%，同比升11.7%），内存营收12.39亿美元，代工营收9.98亿美元，逻辑/集成设备制造商营收4.43亿美元，毛利率47.8%，每股收益0.90美元 [43] - 目标价81美元，约20倍2026年非公认会计准则每股收益，因短期内存疲软与中期NAND机会相平衡给予持有评级 [45] 英特尔（INTC） - 评级为持有（EW），短期内情况良好，关注长期方向，一季度营收指引保守，预计结果达到或高于指引水平 [9][63] - 随着CEO过渡，战略仍以IDM 2.0为主，更保守现实，“铸造厂 + 芯片业务”的拆分方式不可取，铸造厂业务独立运营需数年才能实现收支平衡 [10][64] - 3月季度，预计非公认会计准则营收122.17亿美元（环比降14.3%，同比降4.0%），客户端计算集团营收68.21亿美元，数据中心和人工智能营收29.10亿美元，网络与边缘营收13.80亿美元，IFS营收40.89亿美元，其他营收9.07亿美元，毛利率39.6%，每股收益0.04美元 [65] - 6月季度，预计非公认会计准则营收128.51亿美元（环比升5.2%，同比升0.1%），客户端计算集团营收71.86亿美元，数据中心和人工智能营收30.05亿美元，网络与边缘营收14.62亿美元，IFS营收25.31亿美元，其他营收9.97亿美元，毛利率37.3%，每股收益0.07美元 [65] - 目标价25美元，17.5倍2026年每股收益，因CPU路线图不确定和铸造厂野心限制短期盈利能力给予持有评级 [66] 半导体行业覆盖情况 - 展示了不同公司的风险回报情况，包括评级、价格、熊市、基础、牛市情景及基础情景的涨跌幅度 [90] - 对比了摩根士丹利与市场共识在2025年预期每股收益和营收方面的差异 [91] - 呈现了2024 - 2026年预期营收和每股收益的复合年增长率 [95][96] - 分析了半导体公司、客户和分销商的库存情况，包括库存天数、与历史中位数对比及季度变化 [97][98][101] - 统计了各公司的卖空兴趣占流通股比例及不同时间点的变化 [105] 行业覆盖公司评级及价格 - 列出半导体行业和半导体资本设备行业多家公司的评级和价格，评级包括增持（O）、持有（E）、减持（U）、未评级（NR）等，且评级可能变化 [167][169]

报告行业投资评级 - 股票评级为减持（Underweight）[2] - 行业观点为与大市一致（In-Line）[2] 报告的核心观点 - 考虑2024年实际财务数据，下调2025 - 2026年净利润预期5%和6%，基于15倍2025年预期市盈率，将目标价下调5%至51元人民币，公司未来几个季度将面临多重地缘政治逆风，预计市场共识会下调盈利预测[1] - 万华化学面临美国对MDI出口关税、中国对乙烷进口关税和美国反倾销调查等多重地缘政治逆风，可能拖累销量、价格和盈利，导致2025 - 2026年业绩低于预期，非MDI产品盈利可见性不足，估值缺乏吸引力[8] 根据相关目录分别进行总结 目标价推导 - 目标价51元人民币，通过将目标倍数15倍应用于2025年预期每股收益得出，相当于1.5倍2025年预期市净率，为历史低位，与历史低净资产收益率预测一致[5] 不同情景分析 - 牛市情景：20倍2025年预期市盈率对应牛市每股收益，海外生产商供应中断使MDI价格大幅回升，在美国降息和中国以外MDI高利用率背景下需求趋势增强，目标价130元人民币[12] - 基础情景：15倍2025年预期市盈率对应基础每股收益，地缘政治风险使MDI价格和价差面临下行压力，价格和利用率受影响，新的乙烷制乙烯裂解装置也受中国新进口关税负面影响，目标价51元人民币[13] - 熊市情景：10倍2025年预期市盈率对应熊市每股收益，关税显著影响万华MDI价格和销量，国内MDI价格降至历史低位，乙烷制乙烯裂解装置亏损，导致估值倍数下调，目标价33元人民币[14] 关键盈利输入 | 驱动因素 | 2024 | 2025e | 2026e | 2027e | | --- | --- | --- | --- | --- | | MDI价格（元/吨） | 13,448 | 12,305 | 12,674 | 13,307 | | MDI单位毛利（元/吨） | 3,517 | 2,892 | 2,788 | 3,061 | [16] 投资驱动 - 全球营收分布：中国大陆占比50 - 60%，欧洲（除英国）占比20 - 30%，北美占比10 - 20%，印度和亚太（除日本、中国大陆）占比0 - 10%[18][19][20] 风险因素 - 上行风险：MDI价格上涨、石化产品价差改善、新产品按计划渗透[21] - 下行风险：关税风险和需求减弱导致MDI价格下跌、大宗商品化学品供应过剩问题比预期严重、特种化学品产品盈利贡献延迟[21] 行业覆盖公司评级 | 公司（代码） | 评级（截至日期） | 价格（2025年4月22日） | | --- | --- | --- | | 蓝星安迪苏股份有限公司（600299.SS） | 增持（06/29/2020） | 9.69元人民币 | | 中海油田服务股份有限公司（2883.HK） | 增持（05/08/2023） | 5.89港元 | | 中海油田服务股份有限公司（601808.SS） | 增持（10/30/2023） | 13.33元人民币 | | 中国石油化工股份有限公司（600028.SS） | 持股（08/19/2024） | 5.69元人民币 | | 中国石油化工股份有限公司（0386.HK） | 持股（08/19/2024） | 3.92港元 | | 中国海洋石油集团有限公司（0883.HK） | 增持（03/17/2021） | 17.00港元 | | 宁德时代新能源科技股份有限公司（300750.SZ） | 增持（03/10/2024） | 230.69元人民币 | | 亿纬锂能股份有限公司（300014.SZ） | 持股（05/31/2022） | 39.92元人民币 | | 国轩高科股份有限公司（002074.SZ） | 持股（04/17/2023） | 20.10元人民币 | | 广州天赐高新材料股份有限公司（002709.SZ） | 持股（06/18/2024） | 17.03元人民币 | | 恒力石化股份有限公司（600346.SS） | ++ | 15.58元人民币 | | 宁波容百新能源科技股份有限公司（688005.SS） | 持股（06/07/2023） | 22.17元人民币 | | 中国石油天然气股份有限公司（601857.SS） | 增持（08/19/2024） | 8.01元人民币 | | 中国石油天然气股份有限公司（0857.HK） | 增持（03/17/2021） | 5.77港元 | | 瑞浦兰钧能源股份有限公司（0666.HK） | 减持（01/24/2024） | 10.22港元 | | 荣盛石化股份有限公司（002493.SZ） | 减持（08/19/2024） | 8.06元人民币 | | 上海璞泰来新能源科技股份有限公司（603659.SS） | 持股（08/06/2021） | 17.26元人民币 | | 深圳 Dynanonic 股份有限公司（300769.SZ） | 持股（06/07/2023） | 27.38元人民币 | | 深圳新纶科技股份有限公司（300568.SZ） | 增持（11/29/2023） | 9.18元人民币 | | 云南恩捷新材料股份有限公司（002812.SZ） | 持股（06/07/2023） | 28.20元人民币 | | 江苏纳微科技股份有限公司（688116.SS） | 减持（03/10/2025） | 41.26元人民币 | | 山东国瓷功能材料股份有限公司（300285.SZ） | 增持（07/25/2024） | 16.80元人民币 | | 深圳新宙邦科技股份有限公司（300037.SZ） | 持股（06/07/2023） | 30.77元人民币 | | 蓝晓科技新材料股份有限公司（300487.SZ） | 持股（10/25/2024） | 44.62元人民币 | | 万华化学集团股份有限公司（600309.SS） | 减持（04/07/2025） | 54.08元人民币 | [76]

报告行业投资评级 - 首次覆盖通策医疗，给予“减持”评级，截至2025年12月的目标价为34元 [1][7] 报告的核心观点 - 口腔医疗服务行业面临短期及长期挑战，通策医疗盈利承压，2025/26年每股收益预测值分别比市场一致预期低8%/10%，盈利增长前景弱于预期且对浙江省地域依赖严重，当前估值倍数不合理，股价此后将趋缓 [1][4][7] 根据相关目录分别进行总结 行业现状与挑战 - 口腔医疗服务行业分散，个体诊所普遍，仅约3%的机构连锁化经营，消费支出疲软使正畸和种植牙治疗需求减少，集采致种植体价格下调约50%，业务量增长未抵消影响，长期看带量集采范围扩大将挤压利润池 [4] - 疫情后经济放缓使行业增速下降，竞争激烈，中高端连锁机构经营压力大，全国扩张战略中断，预计短期内行业难好转 [24] - 政策支持冷淡，种植牙和正畸基本不在医保范围内，患者负担能力不足限制需求扩张，预计2024 - 28年国内口腔医疗服务市场年复合增长率为7% [25] - 民营口腔医疗机构占比高，但市场份额进一步增长机会有限，行业分散，连锁经营占比低，集中度提高存在人才瓶颈、标准化挑战和品牌知名度风险 [30][35] - 集采后种植牙渗透率增长慢于预期，成本收入比高、公众意识不足和保险覆盖有限致渗透率低，预计2024年种植量增15%，市场规模缩减2.3% [37][40] - 正畸市场因经济压力疲软，渗透率难快速增长，客单价下降，需求侧消费者倾向必要支出，公众教育欠缺，社会认知有偏见；供给侧正畸医生数量增长慢且分布不均，预计2025年市场低迷，2026年起公司正畸业务增速重回两位数 [48][52][57] 通策医疗经营情况 - 截至2024年3季度，经营84家医疗机构，开设牙椅约3100台，九成收入来自浙江省内，省外扩张缓慢且盈利能力弱，2021 - 23年间，每张牙椅产出及诊疗次均费用分别下降24%/15%，预计当前到2027年的年复合增长率为10% [1][4] - 规模扩张及利润率提升面临阻碍，新院经营成熟滞后，分流旗舰医院门诊量，扩张效率下降，单张牙椅产出及诊疗次均费用减少，省内市场份额高，省外扩张小规模、毛利率低，近期盈利快速反弹催化剂有限 [65][69] - 旗舰医院增长放缓，三大旗舰医院2017 - 2023年间净利润贡献超74 - 86%，但增速及利润率下滑，分院扩张分流患者和医生资源，省内低价竞争挤压定价能力，预计收入份额将继续下滑，净利润率难快速恢复，净资产收益率下滑 [70][73][78] - 蒲公英医院是亮点，截至2024年3季度有45家分院，60%实现盈亏平衡或盈利，2024年营收有望增长25%以上，利润率维持当前水平，成功因素为医生激励和客户吸引力，但规模效应和盈利能力仍面临障碍，利润率落后于旗舰医院，可能抢占旗舰医院市场份额 [80][81] - 省外扩张停滞，严重依赖浙江省，省外收入占比未显著改善，平均客单价仅为省内一半，毛利率远低于省内，进入门槛高、并购面临挑战，杭州商业模式难复制到新地区 [82][93][94] - 人力成本偏高，口腔医院员工费用占收入的51%，高于其他专科医院，优秀牙医供应与扩张速度不匹配会致单张牙椅产出下降，公司牙医人数增加，人力成本占比从31.9%升至36.2%，医生人均收入贡献近年下降，成本效益和利润率降低 [95][99][101] 通策医疗财务预测 - 预计2024 - 27年总收入从约29亿元增至39亿元，年复合增长率为10.1% [105] - 种植业务2024 - 27年的年复合增长率为20%，达8.88亿元 [106] - 正畸业务2024年下降后2026年开始复苏，2027年收入达6.46亿元，2024 - 2027年的年复合增长率为12% [106] - 儿童口腔、修复和综合治疗2025 - 27年增长5 - 10%，其他业务产品销售和建设业务增速稳定在5 - 6% [106] 通策医疗估值 - 采用现金流折现法估值，目标价34元，假设市场溢价为6.2%，无风险利率为3.8%，贝塔系数为1.48，加权平均资本成本为12%，估算自由现金流截止到2033年，永续增长率为2.5% [7][21] - 股价对应约35.5倍的2025年预期市盈率，远高于同类专科民营诊所，但增长能见度低，溢价不合理，预计口腔医疗行业及公司收入增长短期内难好转，人力成本上涨和价格竞争将继续对净利润率造成压力 [19]

报告行业投资评级 - 股票评级为Equal - weight（等权重），行业观点为In - Line（符合预期），目标价格为人民币65.00元 [8] 报告的核心观点 - 分析基于宏观上升趋势时的历史季节性，但本轮宏观前景更不确定，2025年下半年关税升级影响或更明显，海南免税市场受中产阶级消费影响大，宏观状况是关键 [2] - 关注海南自贸区政策及其对免税运营商的影响，预计海南政府今年晚些时候公布相关细节，因中央政府目标是2025年开放自贸区 [3] - 鉴于宏观和中产阶级消费的不确定性以及海南自贸区政策的影响，持观望态度 [11] 根据相关目录分别进行总结 2025年3月海南线下免税趋势回顾 - 3月日均销售额9400万元，同比下降5%，较2025年前两个月的同比下降13%有所收窄；每日购物者1.77万人，同比下降26%；人均消费6500元，同比增长28%，平均销售价格增长或因电子产品销售增多，但不一定转化为利润 [4] 销售趋势预测 - 假设2025年4 - 12月季节性与疫情前水平相似，2025年第二、三季度同比可能维持个位数低至中等幅度下降 - 2025年第四季度同比基数将更低，销售额同比可能转正，全年海南线下免税销售额同比持平 [11] 估值方法 - 采用2025年预期市盈率24倍，较2017年以来的平均水平低1个标准差，认为当前经济不确定性会影响2024 - 2025年业绩，但公司自救措施会对估值有一定支撑 [12] 行业覆盖公司评级 - 报告列出了中国/香港消费行业多家公司的评级和价格，如安琪酵母（600298.SS）评级为O（增持），波司登国际控股有限公司（3998.HK）评级为O（增持）等 [72][74]

报告行业投资评级 - 对联想维持“OW（增持）”评级，将华硕电脑评级下调至“EW（中性）”，将宏碁、仁宝和富士康评级下调至“UW（减持）” [1][6][7] 报告的核心观点 - 鉴于政策不确定性增加和衰退担忧，对个人电脑市场持更谨慎态度，下调2025 - 2026年大中华区科技硬件覆盖范围内的个人电脑出货量假设3% [1][2] - 原始设备制造商（OEM）正在为美国市场建立库存，预计第二季度库存建设将继续，尤其是第一季度未大量预建库存的OEM和ODM厂商 [3] - 由于美国的库存建设，近期定价调整可能不会对消费者产生重大影响 [4] - 建议投资者避开个人电脑/笔记本电脑板块，下调部分股票评级，更看好商用电脑而非消费级电脑，维持对联想的增持评级 [5] 各公司相关总结 联想 - **盈利预测调整**：2025 - 2027财年的每股收益（EPS）估计分别下降1%、9%和10% [36] - **目标价讨论和估值方法**：目标价从13.10港元下调至10.00港元，主要受盈利估计下降影响；关键假设包括股权成本9.3%、中期增长率5.0%（从6.0%下调）和终端增长率3.0% [38][39] - **风险回报分析**：基于剩余收益模型的基本情景目标价为10.00港元；牛市情景下目标价为15.70港元，熊市情景下为4.90港元；认为联想将受益于2025年个人电脑更换周期，商业曝光率高，有AI服务器订单增长潜力 [53][57][59] 技嘉科技 - **盈利预测调整**：2025年和2026年的EPS估计分别下降11%和16%，主要反映整体假设降低；2024年净利润估计不变，EPS估计因股数差异下降2% [70] - **目标价讨论和估值方法**：目标价从350.00新台币降至255.00新台币，维持“OW（增持）”评级；继续使用剩余收益模型，关键假设不变；目标价下降主要因2025 - 2026年盈利估计降低 [72] - **风险回报分析**：基于多阶段剩余收益估值模型的基本情景目标价为255.00新台币；牛市情景下目标价为370新台币，熊市情景下为135新台币；认为技嘉科技是AI服务器热潮的主要受益者，服务器业务收入占比将增加 [85][90][91] 致伸科技 - **盈利预测调整**：2025年和2026年的EPS估计分别下降6%和8%，考虑到服务器、台式机和笔记本电脑的单位假设降低；2024年净利润估计增加2% [99] - **目标价讨论和估值方法**：目标价从1860新台币降至1400新台币，下降约25%，受2025 - 2026年EPS估计和中期增长率假设降低影响；新目标价意味着2025年EPS估计的约16倍市盈率，高于其历史五年市盈率范围的平均水平 [101][102] - **风险回报分析**：基于剩余收益模型的基本情景目标价为1400新台币；牛市情景下目标价为2030新台币，熊市情景下为770新台币；认为随着利润率保持良好和AI PC及AI服务器业务增长，股票可能重新评级至较高的十几倍市盈率范围 [103][104][102] 华硕电脑 - 评级从“OW（增持）”下调至“EW（中性）” [7] 仁宝 - 评级从“EW（中性）”下调至“UW（减持）” [7] 宏碁 - 评级从“EW（中性）”下调至“UW（减持）” [7] 富士康科技 - 评级从“OW（增持）”下调至“UW（减持）” [7] 行业相关总结 个人电脑出货量预测调整 - 下调2025 - 2026年ODM笔记本电脑出货量3 - 4% [10][11] - 下调2025 - 2026年OEM笔记本电脑预测3 - 4%，台式机预测2 - 6%（2025年）和3 - 4%（2026年） [12] 笔记本电脑生产地点 - 2024年，全球约82%的笔记本电脑在中国生产，其次是越南（8%）、印度（4%）、泰国（3%）、台湾（2%）和墨西哥（1%） [15] - 预计到2025年，中国笔记本电脑的全球生产能力可能降至80%以下 [18] 第一季度ODM笔记本电脑生产情况 - 第一季度ODM笔记本电脑产量比预期高5%，比历史季节性水平高10%，可能是为美国市场提前建立库存 [3][25] - 预计第二季度仁宝和纬创的笔记本电脑出货量分别环比增长10%和6%，高于总出货量5%的环比增长 [3]

报告行业投资评级 - 行业评级为“Attractive”，表示分析师预计该行业未来12 - 18个月的表现相对于相关广泛市场基准具有吸引力 [7] 报告的核心观点 - 2025年2季度关税影响将对材料行业造成压力，建议关注黄金、水泥、建筑材料和钢铁；下半年若有进一步刺激措施，金属相关股票可能表现出色 [1][6] - 2025年1季度需求有复苏迹象，但2季度因关税担忧前景不确定，关税冲击将通过贸易渠道和对国内需求的二次打击影响经济，预计2025年实际GDP增速下调30个基点至4.2% [2] 根据相关目录分别进行总结 需求与关税影响 - 2025年1季度需求有复苏迹象，3月国内挖掘机销量同比增长38%，正极生产商订单因电动汽车和储能需求增长20%，太阳能和风能订单也很强劲 [2] - 关税冲击将通过贸易渠道和对国内需求的二次打击影响经济，预计2025年实际GDP增速下调30个基点至4.2%，其中贸易影响90个基点，下半年潜在的1 - 1.5万亿人民币刺激措施可抵消60个基点 [2] 各板块分析 黄金 - 黄金是大宗商品中的首选，央行持续购买黄金，ETF资金流入自2022年初以来首次显著增加，经济学家预计国债收益率下降将推动黄金宏观背景向好，推荐招金矿业和紫金矿业 [3] 水泥和钢铁 - 水泥行业2024年11月宣布供应侧控制措施，目前主要企业正在进行产能置换，行业更注重盈利能力而非价格战，预计吨毛利同比大幅增加，推荐安徽海螺、中国建材、华新水泥、华润建材和宝钢 [4] - 钢铁行业国家发改委在近期人大会议上重申将控制钢铁生产，预计2025年减产3000万吨，出口减少1500 - 2000万吨 [4] 铜和铝 - 预计2025年电网和电动汽车相关的绿色基础设施/消费刺激将持续，推动铜、铝和锂的需求，若下半年宣布额外财政刺激措施，将支持需求和市场情绪，改善铜等宏观驱动金属的表现，推荐紫金矿业、洛阳钼业、中国宏桥和中国铝业 [5] 各公司分析 安徽海螺 - 预计水泥行业利润率将因新一轮行业自律和供应侧改革而提高，海螺作为行业龙头将是主要受益者 [43] 华新水泥 - 预计水泥行业利润率将因新一轮行业自律和供应侧改革而提高，华新在18个国家拥有快速增长的海外产能，有助于分散风险并保持高利润率 [44] 宝钢 - 预计钢铁行业新的供应改革政策将改善行业利润率和市场情绪，宝钢作为行业龙头将受益最大 [44] 中国铝业 - 中国铝需求在2024年超过产量，中国正从铝净出口国转变为净进口国，中铝作为行业龙头，过去几年降低了杠杆率，预计将增加股息 [45] 中国宏桥 - 宏桥被视为中国铝需求结构转变和供应受限的关键受益者 [45] 紫金矿业 - 紫金矿业因其项目可见的产量增长，仍是中国材料行业的首选标的之一，预计2028年铜产量从2023年的100万吨增至150 - 160万吨，黄金产量从68吨增至100 - 110吨，2023 - 2028年复合年增长率为8 - 10% [46] 洛阳钼业 - 洛阳钼业H股因其2024 - 2028年的高产量增长而受青睐，2023年生产42万吨铜（中国排名第二）和5.55万吨钴（全球排名第一），计划到2024 - 2028年将年产量提高到80 - 100万吨铜、9 - 10万吨钴和2.5 - 3.5万吨钼，目标产量中点意味着铜、钴和钼产量的五年复合年增长率分别为16%、11%和12% [47] 招金矿业 - 招金矿业是纯黄金矿商，预计2025 - 2026年海域金矿投产将带来产量快速增长，预计将受益于降息周期中金价上涨 [48] 中广核矿业 - 中广核矿业是低成本铀矿商，预计将受益于铀价上涨周期 [48]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 若关税战缓和，中国股票将获重大利好，巩固盈利修正稳定趋势，缓解投资者对中美紧张局势升级担忧，改善股票风险溢价和估值，离岸市场或跑赢在岸A股市场，大盘互联网/科技、消费和医疗保健行业可能最受益 [4] - 虽有积极言论和市场反应，但尚无有效双边谈判对话证据，美国关税战缓和前提不明，达成贸易协议困难，建议采取平衡策略，持有离岸优质大盘互联网股和A股蓝筹消费股，并保持一定防御性 [5] 根据相关目录分别进行总结 关税战缓和情景下的市场影响 - 若关税战缓和，大盘互联网/科技、消费和医疗保健行业表现良好，离岸市场将跑赢在岸市场 [2][4] 当前市场情况 - 美国总统特朗普称将大幅降低对中国关税，美国财政部长斯科特·贝森特预计中美关税紧张局势近期缓和，市场情绪显著改善，纳斯达克金龙指数隔夜上涨3.7%，恒生指数和恒生科技指数早盘分别上涨约2.4%和3.1% [3] 投资建议 - 建议耐心、灵活应对，采取平衡策略，持有离岸优质大盘互联网股和A股蓝筹消费股，保持一定防御性 [5] 需密切关注的关键指标 - 中国政府对美国最新表态的回应 [8] - 是否会安排工作组层面的双边对话 [8] - 两国近期是否会宣布暂停现有关税 [8] - 针对中国的其他非关税限制措施和言论是否会进一步推进，如ADR退市、投资限制和科技出口禁令 [8] 股票评级分布 | 股票评级类别 | 覆盖范围数量 | 占总数百分比 | 投资银行客户数量 | 占投资银行客户总数百分比 | 占评级类别百分比 | 其他重要投资服务客户数量 | 占其他重要投资服务客户总数百分比 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 增持/买入 | 1516 | 40% | 387 | 46% | 26% | 694 | 40% | | 持平/持有 | 1682 | 44% | 380 | 45% | 23% | 805 | 47% | | 未评级/持有 | 3 | 0% | 0 | 0% | 0% | 0 | 0% | | 减持/卖出 | 598 | 16% | 81 | 10% | 14% | 227 | 13% | | 总计 | 3799 | - | 848 | - | - | 1726 | - | [21] 分析师股票评级 - 增持（O）：预计股票总回报在未来12 - 18个月内，经风险调整后将超过分析师行业覆盖范围的平均总回报 [22] - 持平（E）：预计股票总回报在未来12 - 18个月内，经风险调整后与分析师行业覆盖范围的平均总回报一致 [22] - 未评级（NR）：分析师目前对股票总回报相对于分析师行业覆盖范围的平均总回报，在未来12 - 18个月内，经风险调整后缺乏足够信心 [23] - 减持（U）：预计股票总回报在未来12 - 18个月内，经风险调整后低于分析师行业覆盖范围的平均总回报 [23] 分析师行业观点 - 有吸引力（A）：分析师预计其行业覆盖范围在未来12 - 18个月内的表现，相对于相关广泛市场基准具有吸引力 [25] - 一致（I）：分析师预计其行业覆盖范围在未来12 - 18个月内的表现，与相关广泛市场基准一致 [26] - 谨慎（C）：分析师对其行业覆盖范围在未来12 - 18个月内的表现，相对于相关广泛市场基准持谨慎态度 [26] - 各地区基准：北美 - 标准普尔500指数；拉丁美洲 - 相关MSCI国家指数或MSCI拉丁美洲指数；欧洲 - MSCI欧洲指数；日本 - TOPIX指数；亚洲 - 相关MSCI国家指数或MSCI次区域指数或MSCI亚太除日本指数 [26]