报告行业投资评级 - 对用友网络的投资评级为“中性” [2][12][54] 报告的核心观点 - 用友网络2025年第一季度业绩不佳，营收下滑21%，净亏损7.36亿元，且已连续11个季度业绩不及预期，但股价表现却较强 [8] - 分析师再次下调盈利预测和目标价，预计公司2027年实现盈利，目标价降至12元，较当前股价有12%的潜在下行空间 [8] - 用友网络是中国最大的ERP供应商，受益于国产化趋势，但分析师对其盈利质量存疑，建议关注其竞争对手金蝶国际 [11][12][53] 根据相关目录分别进行总结 关键指标变化 - 调整后每股收益预测：2025E从-0.22元降至-0.34元，2026E从0.01元降至-0.12元 [3] - 价格目标：2025年12月目标价从13元降至12元 [2] 季度预测 - 2024A、2025E、2026E财年调整后每股收益分别为-0.62元、-0.34元、-0.12元 [4] 风格暴露 - 价值、成长、动量、质量、低波动、ESGO因子的当前排名分别为98、未提供、94、98、73、17 [5] 价格表现与公司数据 - 年初至今、1个月、3个月、12个月的绝对涨幅分别为27.7%、-11.9%、25.7%、19.4%，相对涨幅分别为29.4%、-9.7%、24.4%、11.5% [10] - 流通股数量34.19亿股，52周股价范围8.03 - 20元，市值64.27亿美元 [10] 财务预测 - 营收：预计2025 - 2027E分别为94.22亿元、101.3亿元、111.82亿元 [10] - 调整后息税前利润：预计2025 - 2027E分别为-11.71亿元、-3.96亿元、2.87亿元 [10] - 调整后净利润：预计2025 - 2027E分别为-11.48亿元、-4.23亿元、2.47亿元 [10] 投资论点与估值 - 投资论点：用友网络是中国最大的ERP供应商，受益于国产化趋势，但盈利质量存疑，建议关注金蝶国际 [11][12][53] - 估值：基于DCF分析，2025年12月目标价12元，对应5倍远期EV/销售额 [13][55] 业绩驱动因素 - 市场、区域、宏观、风格、特质因素的贡献分别为16%、27%、5%、16%、37% [14] 季度损益表 - 2025年第一季度营收13.78亿元，同比下降21%，净亏损7.36亿元 [18] 营收细分与其他关键绩效指标 - 大型企业、中型企业、中小企业、政府及公共组织的营收均有不同程度变化 [20] - 年度经常性收入（ARR）和合同负债有一定增长 [20] 损益表预测 - 预计2025 - 2027E营收分别为94.22亿元、101.3亿元、111.82亿元 [22] - 预计2025 - 2027E调整后息税前利润分别为-11.71亿元、-3.96亿元、2.87亿元 [22] 营收按细分市场分析 - 各细分市场（大型企业、中型企业、政府及公共组织、中小企业）的营收和云服务收入有不同的增长趋势 [24] DCF分析 - 基于9%的加权平均资本成本（WACC）和3%的终端增长率，企业价值为429.15亿元，每股公允价值为12元 [44] 估值比较 - 与其他中国软件/SaaS公司相比，用友网络的EV/销售额倍数和销售增长率处于中等水平 [46] 财务总结 - 收入、现金流、资产负债表等各项财务指标在不同年份有不同表现 [59]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 4月政治局会议认识到外部不确定性，强调国内政策和发展的确定性，重申更积极的财政政策和适度宽松的货币政策立场，适时引入增量储备政策 [1][4] - 中国政策响应采取两步走，先快速部署现有政策选项，新刺激措施可能在7月政治局会议推出，额外政策刺激取决于数据而非大规模全面刺激，政策组合优先投资和企业支持，消费支持是一部分但非主导 [3][4][5] - 关税冲击使经济增长面临挑战，预计关税增加拖累中国增长约3个百分点，官方预计为1.0 - 1.5个百分点，政策实施节奏可能加快，关注贸易数据和政策行动部署 [7][8][16] 根据相关目录分别进行总结 会议情况 - 4月25日召开政治局会议，聚焦经济形势和政策指导，市场关注是否有额外政策刺激 [1] - 会议重申实施更积极宏观政策，加强逆周期调节，适时引入增量储备政策，但近期宏观政策指导无重大叙事变化，无大规模消费刺激迹象 [2] 经济形势评估 - 经济增长年初表现稳健，社会信心恢复，但外部冲击加剧给经济复苏带来挑战，需做好应急准备，统筹国内外经济工作 [6] - 官方低估特朗普2.0下关税大幅增加风险，美国关税同比增长145%，平均有效关税达156%，预计有效关税平均为110%，可能导致双边交易显著下降 [7] - 预计今年关税累计增加拖累中国增长约3个百分点，官方预计为1.0 - 1.5个百分点，4季度和1季度GDP超预期复苏增强了对政策有效性的信心 [8] 政策指导 - 政治局强调实施更积极宏观政策，加强逆周期调节，财政政策更积极，货币政策适度宽松，与12月政治局会议基调一致，应对关税冲击部署节奏可能加快 [9] - 财政政策方面，加快专项地方政府债券和超长期国债发行和使用，年初以来国债发行前置，预计未来两个月发行节奏可能进一步加快 [10] - 货币政策方面，呼吁适时降准和下调政策利率，可能创设新的结构性货币政策工具支持创新、消费和稳定外贸，预计近期降准50个基点，本季度晚些时候下调政策利率20个基点，全年预计降准100个基点、降息30个基点，上调社会融资规模增长预测至8.5% [11][12] 关键工作领域 - 增加中低收入群体收入，大力发展服务消费，扩大新生产力，发展新兴支柱产业，实施地方政府债务解决计划，加快解决地方政府拖欠企业款项问题，支持房地产市场稳定，稳定和激活资本市场 [13] - 积极维护多边主义，反对单边霸凌，扩大服务业开放试点，支持企业“走出去”，增加受关税影响企业的失业保险返还比例 [14] 关注要点 - 外部贸易不确定性增强国内政策确定性，关税有降级可能但时间不确定，若中美数月后才就关税降级和双边贸易谈判达成一致，双方都将受损，贸易再平衡可能需2 - 3年 [15] - 关注未来几周贸易数据表现和政策行动部署速度，本季度政策行动可能包括降准、降息、加快政府债券发行和资金部署、实施消费友好政策等，支持出口企业和解决失业问题的措施值得关注 [16][17] - 预计政府不会大规模发放现金或消费券，会适度增加受关税影响行业的社会保障支出，政策优先解决失业问题，政策支持将继续侧重投资，优先选择能同时支持消费者和生产者的措施 [18]

报告行业投资评级 - 报告对浙江苏泊尔的投资评级为“Overweight”（增持），目标价从63元下调至61元 [2][5] 报告的核心观点 - 苏泊尔2025年第一季度销售和盈利同比增长7.6%和5.8%，符合市场预期，虽2025年销售增长放缓，但预计表现将优于同行 [2] - 看好苏泊尔强大的现金生成能力，受益于中国以旧换新政策，近期盈利有上行空间 [10][20] - 中国小家电行业2025年国内外需求面临不确定性，但苏泊尔因美国销售敞口较低、生产基地多元化、母公司OEM订单利润率固定，销售和盈利增长将优于同行 [2][10][20] - 盈利调整后，预计2025年销售和盈利同比增长3.9%和5.8%，2025 - 2027年盈利复合年增长率为7%，股息收益率为5% [2][10][20] 根据相关目录分别进行总结 1Q25业绩亮点 - 国内销售同比增长约3%，主要受以旧换新政策扩大到小家电的推动；出口销售同比增长约16%，主要因美国对从中国/东南亚进口商品加征关税前的提前订单 [7] - 毛利率同比提高0.1个百分点至23.9%，国内外毛利率均有所改善；营业利润率同比提高0.4个百分点至9.9%，净利润率同比下降0.1个百分点至8.6%，主要因利息收入降低 [7] 2025年展望 - 苏泊尔维持2025年营收和盈利正增长目标，净利润率稳定；国内市场目标销售正增长，考虑到消费需求仍疲软和以旧换新计划刺激效果减弱；出口销售预计从2025年第二季度开始增长放缓，在关税和外部需求前景更明朗前，暂维持全年约5%的增长目标 [7] 美国关税的一阶/二阶影响 - 对美销售影响（一阶）：对美出口占苏泊尔海外销售的一小部分，大部分出口美国的产品在越南工厂生产（越南有90天美国关税豁免期），剩余从中国出口美国的产品在加征关税后目前不可行，苏泊尔将通过推动其他海外市场更高增长来弥补美国市场的收入损失 [7] - 中国市场竞争加剧（二阶）：预计此前针对美国市场的品牌（大多为OEM供应商，品牌资产较低）将加入电商平台低端市场竞争，对行业平均销售价格和利润率产生负面影响，但苏泊尔在中高端市场定位强，受影响小于行业 [7] 价格表现 - 年初至今、1个月、3个月、12个月的绝对涨幅分别为4.2%、3.0%、5.6%、 - 6.5%，相对涨幅分别为7.2%、7.1%、7.5%、 - 16.3% [9] 公司数据 - 流通股数量8.09亿股，52周股价范围为45.70 - 64.30元，市值61.54亿美元，自由流通股比例16.7%，3个月日均成交量214万股，3个月日均成交额1600万美元，90天波动率21 [9] 关键指标 - 预计2025 - 2027年营收分别为233亿、243.39亿、254.26亿元，调整后息税折旧摊销前利润分别为26.35亿、28.51亿、30.40亿元，调整后息税前利润分别为25.03亿、27.11亿、28.93亿元，调整后净利润分别为23.74亿、25.56亿、27.18亿元 [9] - 预计2025 - 2027年营收增长率分别为3.9%、4.5%、4.5%，毛利率分别为24.9%、25.2%、25.4%，息税折旧摊销前利润率分别为11.3%、11.7%、12.0%，息税前利润率分别为10.7%、11.1%、11.4%，调整后每股收益增长率分别为5.8%、7.6%、6.4% [9] - 预计2025 - 2027年调整后市盈率分别为18.7倍、17.4倍、16.3倍，自由现金流收益率分别为4.3%、5.1%、5.5%，股息收益率分别为4.8%、5.2%、5.5% [9] 投资论点 - 看好苏泊尔强大的现金生成能力，受益于中国以旧换新政策，近期盈利有上行空间 [10][20] - 苏泊尔是中国第一的炊具制造商和小厨房电器制造商，2024年第三季度线下/线上市场份额分别为49%/27%和35%/25% [10][20] - 中国小家电行业2025年国内外需求面临不确定性，但苏泊尔因美国销售敞口较低、生产基地多元化、母公司OEM订单利润率固定，销售和盈利增长将优于同行 [2][10][20] - 盈利调整后，预计2025年销售和盈利同比增长3.9%和5.8%，2025 - 2027年盈利复合年增长率为7%，股息收益率为5% [2][10][20] 估值 - 基于现金流折现模型，得出2026年6月目标价61元，对应18倍远期市盈率，假设加权平均资本成本为8.0%，终端增长率为1.0% [11][21] 盈利预测和目标价调整总结 - 下调2025 - 2026年盈利预测3 - 4%，主要因国内外市场不确定性增加，销售预测下调3 - 4%，并引入2027年预测 [16] - 基于现金流折现模型的目标价从63元下调3%至61元，主要因盈利调整 [16]

报告行业投资评级 报告未明确提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2Q25市场“回调”已过最坏点 互联网是“逢低买入”首选 建议关注有政策选择权的高收益板块 若中美谈判进展顺利 IT/医疗保健进口替代代理可能获利回吐 CSI - 1000可能跑输CSI300 [11] - 上周IT和医疗保健板块领涨 防御性的必需消费品和周期性的能源板块表现落后 资金流向方面 离岸市场比在岸市场更积极 [12] 根据相关目录分别进行总结 市场与板块表现 - MXCN各板块表现不一 信息技术、医疗保健等板块周涨幅居前 能源、公用事业等板块表现不佳 MSCI中国指数周涨幅3.3%（美元计价为3.4%） 年初至今涨幅9.0%（美元计价为9.2%） [6][7] - 与其他市场相比 MXCN相对MSCI新兴市场、纳斯达克等表现较弱 但相对MSCI亚洲（除日本）、MSCI印度等表现较好 [8] 催化剂日历 - 列出未来一个月中国宏观、中国行业、全球宏观和区域宏观的重要事件时间 如4月30日中国公布PMI和召开政治局会议 美国公布PMI等 [14] 共识宏观预测 - 对美国、中国、欧盟、日本等国家和地区2025年各季度GDP、CPI、货币、商品和债券收益率等进行预测 如中国2025年GDP增速预测为一季度5.1% 二季度4.6% 三季度4.1% 四季度3.9% [16] 中国QMI与指数目标 - MSCI中国2025年目标指数 基础情景为80 牛市情景为89 熊市情景为70 隐含涨幅分别为13%、26%、 - 1% [18] - CSI - 300 2025年目标指数 基础情景为4150 牛市情景为4420 熊市情景为3800 隐含涨幅分别为10%、17%、0% [19] 香港QMI与指数目标 - MSCI香港2025年目标指数 基础情景为11600 牛市情景为12400 熊市情景为10300 隐含涨幅分别为9%、16%、 - 3% [27] 投资建议 - 不同时间段对MXCN和MXHK各板块给出不同评级建议 如2Q25将MXCN的非必需消费品和医疗保健板块评级上调至超配 工业板块下调至中性 [37][39] 房地产周期 - 展示了一线城市、二线和三线城市住宅物业的销售趋势和价格指数变化情况 [42][43][45] 交易统计 - 呈现了在岸和香港股票市场的交易统计数据 包括A股成交量、融资买入、相对强弱指数等 [50][59][68] 资金流向与仓位 - 资金流向方面 离岸市场比在岸市场更积极 截至4月18日当周 中国股票录得7.96亿美元净流出 但上周五结束的一周 摩根大通跟踪的87只美国/香港上市中国股票ETF转为净流入7.25亿美元 [79][80][86] - 主动全球股票基金和主动亚洲（除日本）/新兴市场股票基金对中国股票的低配可能自1月以来有所收窄 [97] 盈利周期 - 对比了MXCN各板块在亚太地区的EPS增长和预测调整情况 如2025年信息技术板块EPS增长预计为53.5% [103][105] 估值 - 分析了MXCN和CSI300的远期市盈率 以及MXCN各板块在亚太地区的估值情况 并与10年平均水平进行了z - 分数对比 [130][133] 附录 - 列出了自2024年10月以来的中国/香港股票策略报告 包括报告名称和日期 [166]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 5月美国国债再融资处于收益率走势的转折点，预计息票拍卖规模不变，风险倾向于缩小而非扩大，可能会讨论回购计划，拍卖数据不支持“抗议性抛售”说法，第三季度末X日期（债务违约日期）的可能性增加 [1][6] - 稳定币增长为短期国债带来结构性需求，支持发行更多国债；税收收入强劲使X日期可能在8月下旬至9月初，但关税收入和学生贷款还款使风险偏向更晚 [6][44] - 国债拍卖结果总体良好，长期端表现强劲，投资者类别分配数据不支持外国投资者大规模抛售国债的观点 [67][75] 根据相关目录分别进行总结 国债再融资与发行计划 - 5月再融资于4月30日上午8点30分进行，由于债务上限限制，国债财务状况预测存在不确定性，将关注4月28日下午3点公布的第二季度可销售借款估计 [9] - 预计5月再融资时国债名义息票拍卖规模保持不变，基于经济团队的赤字预测，2025年全年名义息票拍卖规模将维持现状 [10] - 2025年和2026年整体净国债向私人市场的发行量预计低于前两年，考虑美联储量化紧缩（QT）时间表的最新调整，QT可能持续到2026年 [11][14] - 5月再融资季度，预计国债名义息票和浮动利率票据（FRN）拍卖规模不变，风险倾向于减少息票拍卖规模，但不太可能成为基准情景 [18] - 预计国债将继续逐步增加通胀保值债券（TIPS）拍卖规模，以维持TIPS在可销售国债总额中的稳定比例 [21] 国债回购计划 - 国债回购是缓解投资者对市场功能担忧的常用工具，但目前规模有限，难以解决重大市场混乱，且债务上限限制了立即扩大回购计划的可能性 [25][26] - 预计5月再融资时会讨论回购计划当前形式的三个限制因素，回购对国债市场流动性的积极影响有限，除非能按计划和临时进行、缓解市场压力、改变债务期限结构 [27][28] X日期预测 - 4月税收收入强劲，个人和企业税收收入均高于去年同期，截至4月23日，4月总税收收入达7620亿美元，同比增长8%，2025年年初至今总税收收入达2.043万亿美元，同比增长7% [30][33] - 强劲的税收收入使4月财政部一般账户（TGA）余额高达6380亿美元，但债务上限问题将重新成为投资者关注焦点 [36] - 预计X日期在8月下旬至9月初，TGA预计在7月底至8月降至财政部认为的舒适水平以下，但由于关税收入增加、学生贷款还款恢复、9月中旬企业税收收入和9月30日一次性特别措施等因素，X日期风险偏向更晚，可能推迟到10月初 [43][44] 短期国债需求 - 稳定币增长和数字资产行业发展将带来对短期国债的增量需求，参议院银行委员会通过的“GENIUS法案”要求稳定币发行人维持至少1:1的储备，其中包括短期国债等 [56][57] - 最大的稳定币Tether自2022年第四季度以来每季度增加短期国债持有量，截至2024年12月直接持有940亿美元，占总短期国债的1.5%，稳定币市场市值约2200亿美元，过去一年增长760亿美元，保守估计到2029年市值可达5300亿美元，对短期国债抵押品的需求可能增加2300亿美元 [59][62] 拍卖情况分析 - 过去一个季度国债拍卖结果总体良好，长期端表现强劲，滚动平均尾部略有上升，但仍显示出健康的需求，尤其是10年、20年和30年期国债拍卖平均仍为溢价成交 [67] - “解放日”后一周的拍卖中，直接投标类别参与水平较低，引发市场担忧，但投资者类别分配数据不支持外国投资者大规模抛售国债的观点，外国投资者在不同期限国债拍卖中的需求表现不一 [70][75] - 从长期来看，外国投资者在国债拍卖中的参与率逐渐下降，尤其是在曲线前端至中部，但国内基金吸收了这部分份额，且投资者仍将美国国债视为安全避风港 [79][82] 交易策略建议 - 退出SFRZ5Z7曲线陡峭策略，止损点为 -5.0bp；退出短期SERFFJ5，跟踪止损点为 -2.0bp [88] - 维持接收5月联邦公开市场委员会（FOMC）会议隔夜指数掉期（OIS），利率为4.269%；维持做多5月联邦基金期货合约（FFK5），价格为95.725 [88]

报告行业投资评级 - 对集装箱航运子行业持谨慎态度，将马士基列入负面催化剂观察名单，给予马士基、ZIM和赫伯罗特减持评级 [1][16] 报告的核心观点 - 市场高度不确定，近期需求趋势不明朗，中国出口预订量下降，供应持续增长，市场失衡加剧 [1] - 德鲁里下调2025年需求预测，预计集装箱吞吐量下降1%，供应增长5.4%，2025年和2026年运费将分别下降15%和18%，摩根大通预计2025年和2026年运费分别下降30%和45% [1] - 集装箱航运公司可能下调2025年业绩指引，行业前景疲软且不断恶化，与新冠时期无可比性 [1] 根据相关目录分别进行总结 专家会议反馈 - 摩根大通与德鲁里咨询主管举行专家会议，讨论全球集装箱航运业动态，美亚航线占全球集装箱贸易约17%，美国贸易政策不确定增加市场波动性 [1] - 市场对近期需求趋势高度不确定，中国出口预订量下降，赫伯罗特称近几周中美预订量同比下降30%，供应增长使市场失衡加剧 [1] 供需展望 - 德鲁里预计2025年集装箱港口处理量下降1%，为历史第三次下降，主要受北美和中国需求下降影响，2026年全球需求有望反弹至2%以上 [1] - 供应方面，预计2025年增长5.4%，未来几年供应过剩压力逐渐增大，尽管预计拆船量增加，但订单交付速度较快 [1] - 闲置航次虽有增加，但运费仍下降，且闲置航次会损害船期可靠性和网络完整性，实施难度较大 [1] 运费预测 - 德鲁里预计2025年全球运费同比下降15.4%，2026年进一步下降18%，若苏伊士运河重新开放，运费可能面临更大压力 [5] - 摩根大通预计2025年运费下降30%，2026年下降45%，假设2026年苏伊士运河恢复运力 [1] 关税不确定性 - 关税不确定性可能导致供应链转移，但短期内难以抵消中国出口疲软，建议托运人考虑向土耳其、印度、巴西、越南和波兰等国家转移生产 [5] - 短期内中国出口预订量下降25 - 30%，可能被东盟其他国家出口增长暂时抵消，但新产能难以快速从中国转移 [5] 美亚航线签约季 - 美亚航线签约季逐渐结束，现货价格自年初以来下降，合同价格上升，但托运人不愿提前结束投标季，目前运费正在调整，部分承运人提供折扣以维持或赢得市场份额 [5] - 合同价格通常比现货价格低16 - 20%，近年来与托运人的合同逐渐向指数挂钩合同发展，欧洲承运人更积极，亚洲承运人尚未提供此类合同 [5] 美国贸易代表办公室对中国造船业收费政策 - 美国贸易代表办公室4月17日更新对中国造船业收费政策，收费将基于净吨位，对中国运营商和船东适用，非中国运营商的中国建造船舶也将受影响 [5] - 德鲁里建议客户抵制接受“中美船舶”附加费，预计该成本仅适用于跨太平洋和跨大西洋航线非中国承运人船队的一小部分 [5] 摩根大通观点 - 摩根大通预计集装箱航运公司将下调2025年业绩指引，对行业前景更加谨慎 [7] - 美国运输团队报告显示，美国进口悬崖尚未出现，数据影响可能从5月中旬开始显现 [7] - 远东至欧洲和北美航线利用率在2025年2月大幅下降 [7]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 中美贸易活动显著下降，整体贸易活动在急剧减速后有所恢复，但预计6月贸易流量将再次下降，因不确定性增加影响资本支出和贸易 [5] - 中美有望开启谈判使关税税率下降，但全面协议达成需时间，关税可能仍处较高水平；亚洲其他经济体有可能达成协议，但可能在暂停期结束前无法完成 [5] - 关税相关不确定性若不迅速解决，经济可能走向急剧同步放缓 [5] 根据相关目录分别进行总结 目前情况 贸易和资本支出高频指标跟踪 - 密切跟踪航运活动数据、早期报告出口数据和早期报告资本货物进口数据三类高频数据集，中美贸易严重受扰，与其他地区的强劲贸易对中国整体贸易受损有部分抵消作用；亚洲其他地区贸易在互惠关税宣布后走弱，近两周有所改善 [9] - 航运活动数据方面，港口停靠数据存在高估贸易数据和包含国内贸易流的问题；4月25日数据显示中国港口停靠7天平均同比从3月中旬峰值10.6%降至4.0%，美国从3月23日峰值9.4%降至目前0.2%，亚洲其他地区升至5%；中美航运数据显示贸易显著减速，4月28日从中国到美国的载货集装箱船数量同比降至 -33%；美国4月14日至5月5日预定空白航次较3月10日至4月7日增加14倍，长滩和洛杉矶港口外排队船只数量上周下降 -31% [10][11] - 早期报告出口和制造业采购经理人指数（PMI）数据方面，韩国4月前20天每日出口增长放缓至 -5.2%Y，4月第二个10天降至 -9.9%Y，部分原因是钢铁和汽车行业的部门关税；日本、印度和澳大利亚4月制造业PMI初值与3月水平基本持平 [28] - 资本支出指标方面，3月亚洲早期报告经济体资本货物进口增长保持良好，但4月韩国资本货物进口增长表明关税和政策不确定性可能对该地区资本支出周期造成损害 [32] 目前关税情况及与2018 - 19年对比 - 目前关税已远高于2018 - 19年，中国有效关税税率从1月的11%升至107%，美国进口整体有效关税税率年初至今提高23个百分点至25%；2018 - 19年中国关税在七个季度内逐步提高10个百分点，美国整体关税税率同期提高2个百分点 [36][39] - 部门关税不确定性高，美国政府表示未来可能对半导体、制药、能源、铜和木材加征关税，也可能对汽车零部件给予豁免 [39] 未来走向 中美谈判触发因素及关税逆转情况 - 贸易中断可能是谈判的开端，金融市场波动、国内游说和谈判可能使美国有效关税税率逐渐降低，美国政府考虑降低对华关税是积极信号 [46] - 预计中美将达成全面协议，但讨论复杂且需时间；谈判进行中有望逐步取消针锋相对的关税，到2季度末将自1月以来的关税增幅降至60%，4季度末进一步降至34% [47] - 关税不太可能回到1月水平，美国政府关注减少贸易逆差、关键商品生产回流和关税收入；美国公共政策团队预计到2026年底美国进口有效关税税率在18 - 22%之间；部门关税仍存在重大不确定性 [48] 亚洲其他地区达成协议时间 - 各经济体在暂停期结束前达成协议有挑战，日本、韩国和印度可能更易达成，其他地区较难；亚洲经济体提出增加采购、降低关税等措施，但美国可能要求限制与中国贸易，这将带来供应链中断风险 [55] 增长影响 - 不确定性增加对商业周期造成损害，贸易导向型经济体增长受损更大；除非迅速消除关税相关不确定性，否则经济可能急剧同步放缓 [56] - 中国2季度增长低于4.5%Y，远弱于1季度的5.4%，预计额外刺激1 - 1.5万亿元，但不足以完全抵消关税冲击，政策制定者可能先在2季度推进2万亿元的NPC计划，下半年再考虑额外计划 [58] - 亚洲其他地区贸易暴露型经济体增长减速更明显，如韩国、台湾等，印度和澳大利亚受影响较小；预计亚洲GDP增长从2季度开始大幅放缓，4季度较4季度2024年下降120个基点 [59][63]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 政治局会议提出适度刺激政策，包括加快政府债券发行、适时降准降息等，但房地产刺激仍谨慎[3] - 2季度起经济增长将放缓，实际GDP同比增速低于4.5%，通缩压力持续存在[4][7] - 美国加征关税对中国出口造成冲击，对美集装箱吞吐量下降，家庭消费和房地产市场情绪转弱[8][12][16] - 中美可能在未来1 - 2个月内启动贸易谈判，有望缓解关税升级态势[21] - 中国对美出口难以被轻易替代，美国加征关税也会对自身造成冲击[26][29] - 亚洲经济体难以与中国脱钩，限制对华投资对东盟经济体更具挑战性[35][38] - 政策刺激方面，将加快政府债券发行和使用，实施适度货币宽松，推出生育补贴等，若经济和社会形势恶化可能提前出台更多刺激措施[40][41] - 财政宽松已提前发力，2025年政府债券额度使用进度高于过去五年平均水平，大部分地方债务置换再融资债券已发行[44][46] - “5R”再通胀战略进展缓慢且不均衡，各方面政策措施有预期目标和最佳情景[49] 根据相关目录分别进行总结 政治局会议政策 - 政策立场上，高层承诺“统筹国内政策并应对挑战”，首次敦促加快现有政策实施，加快政府债券发行，适时降准降息[3] - 具体措施包括给予出口企业失业保险返还，设立服务消费和养老再贷款工具，增加消费贸易项目资金支持并扩大范围，同时要求做好最坏情况准备并制定应急预案[3] - 房地产市场刺激仍谨慎，消化库存困难；商业环境有市场开放和监管放松的初步迹象[3] 经济增长与通缩 - 2季度起经济增长放缓，2季度实际GDP同比增速低于4.5%[4] - 通缩压力持续，2023年2季度至2026年4季度预计有15个季度面临通缩[6][7] 出口情况 - 美国加征关税使中国对美集装箱吞吐量下降，4月第一周中国对美海运集装箱预订量环比下降64%[8][11] - 中国对美出口运费大幅下降，上海出口集装箱运价指数各航线自4月4日以来下跌[10][11] 消费与房地产市场 - 美加征关税使家庭对就业和薪资担忧增加，消费情绪转弱，汽车和在线家电销售增长放缓[12][15] - 房地产市场情绪降温，更多家庭预期房价下跌，有卖房计划的家庭增多，二手房销售季节性放缓[16][18] 关税谈判与调整 - 中美可能在未来1 - 2个月内启动贸易谈判，有望缓解关税升级态势，中国可能暂停对部分美国商品加征125%报复性关税[21][23] - 美国对中国出口加权平均关税有望降低，贸易加权关税上调幅度将降至34%[22] 出口替代与影响 - 约40%的中国对美出口产品关税弹性较低，难以被轻易替代，中国进出口复杂度具有独特优势[27][28] - 美国加征关税也会对自身造成冲击，2018年加征关税后美国家电消费需求持续疲软[29][31] 亚洲经济与中国关系 - 亚洲经济体难以与中国脱钩，限制对华投资对东盟经济体更具挑战性，因区域内贸易和制造业联系紧密[35][38] 政策刺激预期 - 2季度政策前置，包括给予出口企业失业保险返还，央行再贷款支持服务消费和科技投资，可能更果断地政府购买住房库存[40] - 下半年可能推出1 - 1.5万亿元补充财政方案，扩大以旧换新补贴额度，进一步支持服务消费，加强基础设施和科技投资支持[40] - 若经济和社会形势恶化，可能提前出台更多刺激措施[41] 财政宽松情况 - 财政宽松已提前发力，2025年政府债券额度已使用36%，高于过去五年平均的20%[44] - 2万亿元地方债务置换再融资债券中，75%已发行[46] “5R”再通胀战略 - 再通胀方面，预计2025年财政赤字扩大1.4个百分点，年底前可能再降政策利率25个基点和降准25 - 50个基点；最佳情景是未来两年实施10万亿元以消费为重点的财政方案，采取更有意义的货币宽松措施降低实际利率[49] - 再平衡方面，扩大消费补贴计划（300亿元），增加社会福利支出，公务员加薪，控制部分行业新增产能；最佳情景是大幅增加社会福利支出释放居民储蓄用于消费，启动“结构改革2.0”消除低效产能[49] - 重组方面，实施5年10万亿元地方政府债务置换计划，100万套城市更新现金安置，扩大政府债券用于住房库存回购，住房回购计划500亿元，全国降低首付比例至最低水平，取消房贷利率下限；最佳情景是中央政府或准财政提供3 - 4万亿元资金帮助消化住房库存，出台全国性住房需求宽松措施，制定全面的地方政府融资平台债务解决方案[49] - 改革方面，可能进行适度的股市和财政改革，习近平主席与民营企业举行座谈会，遏制对民营企业的严厉行动；最佳情景是进行国企改革提高公共部门生产率，进行财政改革缓解地方政府资金压力，明确结束自2021年以来的监管调整[49] - 重新激活方面，设立新的互换和再贷款工具支持股市，启动以“九点指导方针”促进投资回报的股市改革；最佳情景是加大力度活跃资本市场，进一步开放服务部门[49]

报告行业投资评级 - 股票评级：Overweight（增持）[5] - 行业观点：Attractive（有吸引力）[5] 报告的核心观点 - 推理需求呈爆发式增长且持久，短期内受Blackwell供应限制但供应正在快速增加，AI仍处于中期，英伟达仍是首选 [8] - 虽投资者情绪谨慎，但推理需求由令牌增长导致的供应紧张驱动，证明模型正在被使用并产生收入，缓解了英伟达股票受风险投资资金枯竭影响的最大担忧 [13] - 提高2026年的收入和每股收益预期，认为当前预测可能保守，短期内看不到市场消化情况 [25][26] 根据相关目录分别进行总结 市场需求情况 - 过去四周，尽管投资者因宏观和供应链风险情绪恶化，但由于大多数相关大语言模型推理芯片短缺，全球GPU核心需求大幅上升 [2] - 自年初以来，令牌生成量增长超5倍，给生态系统带来压力，推动了处理这些工作负载的投资激增 [3] - 公开声明显示推理需求加速增长，如Llamda Labs称企业级GPU集群需求疯狂，Google的Gemini 2.5模型需求大增等 [10] 市场供应情况 - Blackwell供应受限，尤其是最终版本GB200/300，虽需求强烈但短期内无法增加供应 [11] - Hopper需求较两三个月前有所改善，但在其生命周期后期增加Hopper的投资回报率可能不佳，目前主要将此前用于训练的GPU重新分配到推理工作中，导致训练水平低于预期 [12] - Blackwell表现良好，1月收入达110亿美元，预计本季度超300亿美元，B200供需强劲，B300需求旺盛且将于年中发货 [15][19] - GB200的生产爬坡具有挑战性，年初的重大问题已解决，但仍有一些小问题限制生产，不过情况每月都在改善 [16] 季度情况分析 - 4月和7月季度，中国以外地区增长强劲，但美国商务部限制H20向中国发货带来一定逆风，虽削减了预期，但仍认为有较高上行可能性 [20] - 7月毛利率有望开始改善，增长动力依然明显 [21] - 预计本季度超大规模客户将承诺加强AI资本支出，若广告收入减速，消费级超大规模客户将优先考虑AI领域，所有云服务提供商将承认增加AI硬件会带来更多AI收入 [22][23] 投资预期调整 - 提高2026年的收入预期10.7%，每股收益预期11.9%，认为当前数字可能非常保守 [25] - 2026财年数据不变，预计总收入1900亿美元（数据中心收入1730亿美元），非公认会计准则每股收益4.09美元；2027财年从第一季度开始提高收入预期，将数据中心季度环比增长率从1%提高到10%，第二季度从1%提高到5%，全年总收入从2309亿美元提高到2555亿美元，同比增长34% [27] - 2027财年非公认会计准则每股收益提高12%，从5.37美元提高到6.01美元；将目标价从162美元下调至160美元，基于约28倍的2025年每股收益估计值5.70美元 [28] 风险回报分析 - 风险回报主题包括新数据时代、定价能力和长期增长均为积极 [35] - 牛市情景下，数据中心收入持续增长，网络、基于GB200的系统和软件带来上行空间，高利润率的数据中心和AI软件服务加速增长，基于GPU的AI PC获得市场份额，汽车业务取得进展 [36] - 基础情景下，预计英伟达股票应享有溢价，2025年和2026年收入分别增长46.2%和33.9%，数据中心持续增长 [37] - 熊市情景下，数据中心增长大幅放缓，AI开发成本大幅下降，强大竞争对手进入市场或客户开始自行开发定制硬件，出口管制影响大于预期 [39] 投资驱动因素 - 全球收入分布为中国大陆占40 - 50%，亚太地区（除日本、中国大陆）占10 - 20%，欧洲（除英国）、日本、拉丁美洲、英国各占0 - 10% [42][43] - 摩根士丹利Alpha模型显示，24个月评级为5/5（最佳），3个月评级为4/5（最受青睐） [43] 摩根士丹利估计与共识对比 - 摩根士丹利对2026财年1月的销售/收入、EBITDA、净利润和每股收益的估计与共识存在差异 [46] 行业覆盖情况 - 报告对半导体行业多家公司进行了评级，如英伟达评级为O（增持），AMD评级为E（持平）等 [106]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 预计日本央行和泰国央行在即将召开的会议上维持利率不变，受关税限制和贸易不确定性影响，4月中国制造业采购经理人指数可能走软 [7] - 预计3月澳大利亚私人部门信贷环比增长0.6%，推动年利率升至6.6%，住房信贷将继续上升；第一季度整体消费者物价指数环比上涨0.9%，年利率维持在2.4%不变；4月房价将略有上涨；3月贸易顺差扩大至38亿澳元；3月零售销售环比增长0.1%，同比增长4.0% [7] - 预计4月韩国出口同比明显放缓至 -3.6% [8] - 预计2025年第一季度中国台湾地区GDP同比从上个季度的2.9%反弹至3.1%，第二季度开始放缓，国内消费活动将适度放缓 [9] - 预计泰国央行在本次会议上维持利率不变，连续降息可能性较小 [10] - 预计日本央行在4月30日和5月1日的货币政策会议上维持利率不变，可能维持现有加息立场，日本劳动力市场因结构性劳动力短缺而保持紧张 [11] 根据相关目录分别进行总结 澳大利亚 - 私人部门信贷：预计3月环比增加0.6%，推动年利率至6.6%，住房信贷将继续上升 [7] - 消费者物价指数（CPI）：预计第一季度整体CPI环比上涨0.9%，年利率维持2.4%不变；预计截尾均值CPI环比上涨0.6%，同比上涨2.8%，略低于澳大利亚储备银行2月预测，可能增强5月降息理由 [7] - 房价：预计4月房价略有上涨，额外降息预期短期内支撑住房趋势，5月3日联邦选举前宣布的政策将对住房市场有支持作用 [7] - 贸易平衡：预计3月贸易顺差扩大至38亿澳元，出口部分反弹，但澳元持续走低使进口商品价值上升 [7] - 零售销售：预计3月环比增长0.1%，同比增长4.0%，为2024年12月以来最强劲，关税和全球形势不确定性使消费者谨慎，特别是可自由支配支出方面 [7] 中国 - 国家统计局制造业采购经理人指数（NBS Manufacturing PMI）：预计4月降至49.6（3月为50.5），美国关税限制和贸易不确定性影响生产、新订单和就业 [3] 日本 - 日本央行（BOJ）：预计在4月30日和5月1日货币政策会议上维持利率不变，可能维持现有加息立场 [11] - 劳动力数据：日本劳动力市场因结构性劳动力短缺而保持紧张 [11] 韩国 - 出口：预计4月出口同比明显放缓至 -3.6%，4月钢铁和汽车25%关税全面生效，关税驱动的不确定性使出口需求明显减速 [8] 中国台湾地区 - GDP：预计2025年第一季度同比从上个季度的2.9%反弹至3.1%，关税前美国的出口预订单将带动实际出口和投资强劲反弹，第二季度开始放缓，国内消费活动将适度放缓 [9] 泰国 - 泰国央行（BOT）：预计在本次会议上维持利率不变，连续降息可能性较小，当前2%的利率适合当前情况 [10] 事件日历（4月28日 - 5月4日） - 澳大利亚：第一季度CPI预计环比0.9%、同比2.4%；截尾均值CPI预计环比0.6%、同比2.8%；3月私人部门信贷预计环比0.6%、同比6.6%；3月贸易平衡预计为38亿澳元；3月零售销售预计环比0.1%、同比4.0% [12] - 中国：4月国家统计局制造业采购经理人指数预计为49.6 [12] - 印度：3月工业生产数据未提供，共识预期3.3%，前值2.9% [12] - 中国香港：3月出口、进口、贸易平衡数据未提供；3月M2数据未提供；3月零售销售数据未提供；第一季度GDP数据未提供，共识预期2.1%，前值2.4% [12] - 印度尼西亚：4月CPI数据未提供，共识预期1.5%，前值1.0%；4月核心CPI数据未提供，共识预期2.5%，前值2.5% [12] - 日本：3月工业生产预计环比 -0.5%、同比0.3%；3月零售销售预计为3.7%；3月新住房开工年化率预计为79万套；4月消费者信心指数预计为34.5；日本央行货币政策会议预计利率维持0.50%；3月失业率预计为2.4%；3月职位申请比预计为1.25 [12] - 韩国：4月出口预计同比 -3.6%；4月进口预计同比 -2.1%；4月贸易平衡预计为4.8亿美元；4月CPI预计为1.9%；4月核心CPI预计为1.8% [12] - 菲律宾：3月预算平衡数据未提供；3月出口数据未提供，共识预期7.8%，前值3.9%；3月进口数据未提供，共识预期6.6%，前值 -1.8%；3月贸易平衡数据未提供，共识预期 -35亿美元，前值 -32亿美元 [12] - 新加坡：3月失业率数据未提供；3月M2数据未提供 [12] - 中国台湾地区：第一季度GDP预计同比3.1%；4月制造业采购经理人指数数据未提供 [12] - 泰国：泰国央行货币政策会议预计利率维持2.00%；3月经常账户余额数据未提供；3月出口数据未提供；3月进口数据未提供；3月贸易平衡数据未提供；3月国际收支数据未提供 [12]