行业投资评级 - 医药生物行业评级为优于大市 [1][5] 核心观点 - ANGPTL3靶点因非LDLR依赖性机制在HoFH等患者中显著降低LDL-C水平 疗效远高于PCSK9抑制剂 [3][30] - ANGPTL3可同时降低TG和LDL-C 降低他汀或PCSK9抑制剂治疗后残存风险 [3][30] - MNC药企积极布局脂代谢靶点 包括Novartis、Lilly、Amgen、AstraZeneca等 未来可能形成多靶点+多药物形态组合 [3][16][30] - 建议关注国内相关靶点及潜在出海机会 [3][30] 行业表现与估值 - 本周医药生物板块上涨1.40% 表现强于整体市场（全部A股下跌1.17% 沪深300下跌0.81%） [1][32] - 子板块中化学制药上涨3.92% 生物制品上涨1.93% 医疗服务上涨1.69% 医疗器械下跌1.26% 医药商业下跌0.77% 中药下跌1.39% [1][32] - 医药生物市盈率（TTM）40.75x 处于近5年历史估值的73.60%分位数 [1][37] - 全部A股市盈率19.80x 化学制药52.08x 生物制品50.19x 医疗服务38.09x 医疗器械41.45x 医药商业20.10x 中药28.52x [37] ANGPTL3靶点合作与机制 - 舶望生物与Novartis达成合作 共同开发心血管疾病RNA药物 [2][11] - 舶望获得1.6亿美元首付款 总计达52亿美元的里程碑付款及特许权使用费 [2][11] - Novartis获得两种下一代分子中国境外许可选择权及BW-00112优先谈判权 [2][11] - ANGPTL3通过抑制LPL及EL活性降低血浆LDL-C 具有LDLR非依赖性特性 [12] - 在LDLR缺失模型中 ANGPTL3治疗仍能显著降低LDL-C和甘油三酯 [12] ANGPTL3药物开发进展 - 抗体类药物Evinacumab已获批用于HoFH治疗 第24周LDL-C水平较基线-47% TG水平-55% [17] - siRNA药物Zodasiran（Arrowhead/Amgen）Ph2研究显示第24周TG水平较基线-51%至-63% LDL-C水平-14%至-20% [20] - siRNA药物Solbinsiran（Lilly/Dicerna）Ph2研究显示第180天TG水平较基线-36%至-53% LDL-C水平-1%至-17% [20] - 基因编辑疗法CTX310（CRISPR）Ph1初步数据显示0.8mg/kg剂量组TG水平-82% LDL-C水平-65% [22][25] 适应症患者规模 - HoFH美国患者约1500人 LDL-C水平超400mg/dL [30][31] - HeFH美国患者约100万人 LDL-C水平超190mg/dL [30][31] - MDL美国患者超4000万人 TG=150-499mg/dL且LDL-C≥70mg/dL [30][31] - sHTG美国患者约300万人 空腹甘油三酯≥500mg/dL [30] 重点公司推荐 - 覆盖17家A股及港股公司 均给予优于大市评级 [4] - 包括迈瑞医疗（总市值2885亿元）、药明康德（3151亿元）、爱尔眼科（1205亿元）等龙头企业 [4] - 详细盈利预测显示多数公司2025-2027年归母净利润持续增长 PE估值逐步下降 [4]

行业投资评级 - 报告对电新行业维持"推荐"评级 [7][8] 核心观点 - 电新板块整体业绩承压但25Q2盈利环比改善 呈现持续修复态势 [3][4] - 新能源车板块业绩向好 25Q2归母净利润同比上升31.44% [4] - 新能源发电板块表现分化 光伏阶段性承压 风电营收净利双增 储能营收利润向好 [5] - 电力设备板块业绩稳健 25H1营收同比增长10% [6] - 人形机器人板块营收和利润均实现双位数增长 25H1归母净利润同比增长21.23% [6] 电新板块整体表现 - 2025H1实现营收16755.54亿元 同比增加3.49% 归母净利润861.47亿元 同比增加16.04% [3][12] - 2025Q2实现营收9206.13亿元 同比增长5.22% 环比增长21.95% 归母净利润495.89亿元 同比增加26.97% 环比增加35.64% [3][12] - 2025H1毛利率均值为19.50% 同比减少1.88Pcts 净利率均值为1.91% 同比下降1.91Pcts [3][14] - 2025Q2毛利率均值为19.56% 同比减少1.24Pcts 环比增加0.45Pcts 净利率均值为2.34% 同比下降0.78Pcts 环比增加2.73Pcts [3][14] 新能源汽车板块 - 2025H1实现营收6747.57亿元 同比上升10.67% 归母净利润580.45亿元 同比上升41.93% [4][16] - 2025Q2实现营收3578.87亿元 同比上升10.20% 归母净利润313.93亿元 同比上升31.44% [4][16] - 细分领域表现分化 铜箔营收同比增长45.10% 结构件归母净利润同比增长28.48% [23][24] - 电池板块2025H1营收2834.96亿元 同比上升9.58% 归母净利润336.61亿元 同比增长27.78% [27] - 正极材料中LFP正极表现较好 2025H1营收654.64亿元 同比上升15.26% 归母净利润36.77亿元 同比上升28.56% [33] - 负极材料2025H1营收290.84亿元 同比上升15.60% 归母净利润20.11亿元 同比上升36.25% [42] - 隔膜行业2025H1营收231.90亿元 同比上升21.65% 但归母净利润同比下降4.29% [48] - 电解液行业2025H1营收434.65亿元 同比增长10.71% 归母净利润13.88亿元 同比上升24.31% [53] 新能源发电板块 - 2025H1实现营收9646.02亿元 同比减少1.96% 归母净利润360.66亿元 同比减少4.60% [66] - 光伏行业2025H1营收5542.61亿元 同比减少13.29% 归母净利润-148.71亿元 亏损同比放大 [5][82] - 风电行业2025H1营收2281.18亿元 同比增长24.2% 归母净利润101.94亿元 同比增长16.0% [5][130] - 储能行业2025H1营收3141.69亿元 同比增长13% 归母净利润425.11亿元 同比增长31% [5][151] - 光伏细分环节中 硅料行业2025H1营收419.79亿元 同比下降13.23% 亏损61.02亿元 [90] - 风电细分环节中 主机厂2025H1营收678.32亿元 同比增长43.94% 铸锻件营收174.88亿元 同比增长49.48% [142][143] 电力设备板块 - 2025H1实现营收1740.49亿元 同比增长10% 归母净利润139.98亿元 同比增长10% [6][158] - 特高压板块2025H1营收272.0亿元 同比增长10% 归母净利润20.8亿元 同比增长18% [166] - 智能化板块2025H1营收538.0亿元 同比增长15% 归母净利润53.1亿元 同比增长20% [171] - 输配电设备板块2025H1营收228.8亿元 同比增长25% 归母净利润21.7亿元 同比增长25% [177] - 电表板块2025H1营收142亿元 同比下降4% 归母净利润24.9亿元 同比下降13% [186] 人形机器人板块 - 2025H1实现营收1122.08亿元 同比增长11.94% 归母净利润119.83亿元 同比增长21.23% [6][195] - 电机及驱动系统2025H1营收620.07亿元 同比增长19.71% 归母净利润74.48亿元 同比增长21.59% [212] - 减速系统2025H1营收273.90亿元 同比增长9.42% 归母净利润32.88亿元 同比增长19.41% [219] - 传感系统2025H1营收126.7亿元 同比增长8.68% 归母净利润8.5亿元 同比增长42.79% [209][212] 重点公司推荐 - 报告推荐宁德时代、科达利、中科电气、良信股份、东方电缆、明阳电气、厦钨新能、阳光电源、许继电气、明阳智能等10家公司 [7]

行业投资评级 - 强于大市（维持）[8] 核心观点 - 2025Q2家电板块营收同比+4.78%至4315亿元，归母净利润同比+3.38%至381亿元，呈现稳健增长态势[9] - 白电内销景气向上，外销关税影响显现但龙头韧性突出，清洁电器龙头高速增长，可选品类费用投放加大导致盈利能力下行[4][9] - 展望后续，以旧换新政策支撑内需，龙头自主品牌与新兴品类出海贡献增量，龙头报表质量有望支撑业绩不弱于收入增长[4][15] 整体板块表现 - 2025Q2家电板块营收同比+4.78%至4315亿元，2025H1营收同比+8.59%至8426亿元[19] - 归母净利润同比+3.38%至381亿元，2025H1同比+11.23%至712亿元[19] - 毛利率同比-0.10pct至25.02%，期间费用率同比-0.05pct至14.46%[19][22] - 经营活动现金流净额同比+37.27%至666亿元，2025H1同比+52.99%[19] 白电子板块 - 营收同比+4.64%至3032亿元，归母净利润同比+6.08%至306亿元[10] - 内销政策延续，高温带动空调需求，龙头零售转型持续兑现，高端品牌增势强劲[10][33] - 外销关税影响显现，但龙头新兴市场品牌业务持续高增，北美本土化经营表现超越行业[10][33] - 毛利率同比-0.29pct至26.04%，归母净利润率同比+0.14pct至10.09%[10][33] - 经营现金流量净额同比+48.18%至585亿元[10] 黑电子板块 - 营收同比+5.81%至507.79亿元，归母净利润同比-1.04%至10.33亿元[11] - 内销产品结构改善，LCD TV面板成本环境相对温和，但美国关税政策变动导致外需承压[11][50] - 毛利率同比+0.08pct至12.11%，归母净利润率同比-0.14pct至2.03%[11][50] - 自有品牌龙头与海外代工企业财务表现分化[11] 厨电子板块 - 营收同比-6.95%至124亿元，归母净利润同比-16.75%至19.60亿元[12] - 地产景气拖累及补贴申领难度增加导致营收下滑，传统烟灶龙头老板电器实现增长[12][63] - 毛利率同比+0.19pct至41.10%，期间费用率同比+0.77pct[12][63] - 归母净利润率同比-1.87pct至15.87%[12] 智慧家居子板块 - 营收同比+32.09%至125.64亿元，归母净利润同比-12.95%至10.26亿元[13] - 国内大促与海外景气带动营收增长，清洁电器龙头凭借新品抢占海内外份额[13] - 营销投放显著加大，毛利率同比-1.28pct至44.17%[13] - 归母净利润率同比-4.30pct至8.16%[13] 传统小电子板块 - 营收同比-0.69%至231亿元，归母净利润同比-12.44%至13.44亿元[14] - 外销型企业营收降速，内销型企业营收转负，受关税政策及外需减弱影响[14] - 毛利率同比-0.01pct至27.53%，归母净利润率同比-0.78pct至5.83%[14] 上游板块 - 营收同比+5.07%至295亿元，归母净利润同比+12.56%至22亿元[18] - 毛利率同比+1.14pct至19.88%，归母净利润率同比+0.49pct至7.32%[18]

行业投资评级 - 投资评级为看好（维持）[5] 核心观点 - 龙头韧性凸显 重视牧业和餐饮链估值修复机会[5] - 啤酒行业成本下行和费率改善贡献盈利增长 但结构升级承压 后续机会以个股为主[5][24] - 牧场企业基本面最承压阶段或已过去 奶价企稳和牛肉价格上涨预期下利润有望大幅增厚[6][45] - 休闲食品渠道景气度分化 营收逻辑向盈利逻辑切换[7][27] - 餐饮链基本面加速触底 政策调整和消费旺季有望催化修复[8][31] 啤酒行业 - 全国性啤酒企业收入利润表现稳健 青岛啤酒25H1收入204.91亿元同增2.11% 华润啤酒收入239.42亿元同增0.83%[13][14] - 区域性啤酒企业业绩弹性更优 燕京啤酒25H1收入85.58亿元同增6.37% 珠江啤酒收入31.98亿元同增7.09%[13][14] - 成本端大麦价格同比降0.4% 瓦楞纸同比降0.7% 玻璃同比降27.3% 贡献毛利率提升[18][19] - 费用率改善显著 燕京啤酒销售费用率降0.54个百分点 毛销差提升2.68个百分点[22] - 吨价增速收窄 盈利增长主要来自成本和费用改善[24] 休闲食品行业 - 渠道景气度分化 量贩零食和会员制商超保持高势能 传统商超渠道被分流[7][25] - 万辰集团25H1净利率3.85% 提升2.54个百分点 盐津铺子净利率12.57%[27] - 毛利率受渠道结构影响 万辰集团毛利率11.4% 盐津铺子毛利率29.7%同比下降2.87个百分点[27] - 魔芋等品类红利成为业绩关键 卫龙和盐津通过魔芋爆品放量[7][25] - 建议关注盐津铺子 卫龙美味 万辰集团和西麦食品[7][27] 餐饮及供应链 - 25H1全国餐饮收入2.75万亿元同增4.3% 增速低于去年同期7.9%[29] - 6月限额以上餐饮收入同比下降0.4% 为2023年以来首次负增长[29] - 北京规模以上住宿和餐饮业利润总额下滑67%[29] - 客单50-100元大众休闲正餐表现较好 绿茶集团25H1收入22.90亿元同增23.1% 利润2.34亿元同增34.0%[30][32] - 海底捞25H1收入207.03亿元同比下降3.7% 利润17.59亿元同比下降13.7%[32] - 餐饮供应链建议关注安琪酵母 立高食品 安井食品和颐海国际[8][35] 牧场行业 - 牧场企业收入承压 现代牧业25H1收入60.73亿元同比下降5.4% 中国圣牧收入14.44亿元同比下降3.1%[36][37] - 生物资产公平值变动导致亏损 现代牧业亏损9.13亿元 中国圣牧亏损0.48亿元[37] - 主产区生鲜乳价格从2021年4.38元/公斤降至当前3.02元/公斤 降幅边际收窄[38][42] - 牛肉批发价格65.32元/公斤 较3月均价上涨12.1%[42] - 原奶价格预计Q4企稳 牛肉价格上涨有望增厚淘牛收入[38][42] - 重点推荐中国圣牧 建议关注优然牧业和现代牧业[6][45]

证券研究报告 美容护理 行业点评报告 hyzqdatemark 2025 年 09 月 10 日 证券分析师 丁一 SAC：S1350524040003 dingyi@huayuanstock.com 联系人 王悦 wangyue03@huayuanstock.com 2025 年 8 月抖音美妆数据点评 投资评级： 看好（维持） ——8 月抖音美妆类目同增 20%，国货表现亮眼 投资要点： 请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明 事件：2025 年 8 月，抖音美妆类目 GMV 超 200 亿元，同比增长 19.56%，环比增 长 21.46%，增长态势较好。 板块表现： 分品牌来看，优质国货表现亮眼，外资品牌销售承压。国货方面，韩束蝉联 8 月抖 音美妆市场首位，GMV 超 7 亿元，其韩束红蛮腰环六肽套装成为 8 月唯一破亿 SPU， 凸显韩束具备较强对市场趋势的精准把握及产品力的深度打磨的运营能力。此外， 百雀羚、丸美、毛戈平等国货品牌较去年同期排名分别提升 78 名、19 名、14 名； 外资方面，赫莲娜 25 年 8 月抖音 GMV 达 2-2.5 亿元，位居第三，较去年同期提升 6 名，欧莱 ...

行业投资评级 - 投资评级为看好（维持）[1] 核心观点 - 房地产行业整体仍处于缩表进程，但重点房企表现显著优于行业水平，拿地力度明显改善，政策环境以"止跌企稳"为目标，市场正朝着止跌回稳方向迈进 [5][6][7][8] 2025年半年报房地产板块业绩综述 利润表 - A股房地产板块实现营业收入7128亿元，同比下降11.6%，降幅较2024年同期收窄10.1个百分点 [5][16] - 归母净亏损383亿元，较2024年同期多亏264亿元，亏损幅度扩大 [5][16] - 重点房企实现营收8109亿元，同比小幅下降0.8%，归母净利润194.7亿元，同比下降37.7%，表现显著优于行业 [16] - 板块整体毛利率为14.5%，同比下降0.5个百分点，创历史同期新低 [18] - 重点房企毛利率为15.1%，同比下降0.3个百分点 [18] - 营收口径销售管理费用率为5.7%，同比下降0.07个百分点 [25] - 板块计提资产减值损失177.7亿元，较2024年同期多计提86.1亿元 [25] - 部分重点房企表现亮眼，如滨江集团营收同比增长87.8%，归母净利润同比增长58.9%；城建发展营收同比增长95.7%，归母净利润同比增长541.9% [32][37] 资产负债表 - A股房地产板块总资产规模9.19万亿元，同比下降10.2%，总负债6.90万亿元，同比下降10.0%，归母净资产1.35万亿元，同比下降13.6%，缩表态势持续 [38] - 重点房企总资产规模9.24万亿元，同比下降7.94%，总负债6.36万亿元，同比下降10.57%，缩表速度更快 [38] - 板块有息负债2.91万亿元，同比下降3.3%，现金短债比为0.79，较2024年末下降0.04 [44] - 重点房企有息负债2.45万亿元，同比下降1.31%，现金短债比为1.54 [44] 投资拿地 - 16家重点房企合计拿地金额3999亿元，相当于2024年全年的72%，拿地力度回升至41% [6][50] - 拿地强度较高的房企包括中国金茂（92%）、建发国际集团（84%）、滨江集团（61%）、绿城中国（52%）、华润置地（43%） [6][50] - 拿地集中在核心一二线城市，一线城市拿地金额2649亿元（占比66%），二线城市1238亿元（占比31%） [52][53] 融资端 - 房企融资成本持续下行，部分重点房企融资成本已降至3%以下，如中国海外发展、华润置地、招商蛇口、保利发展 [54] - 万科A、绿城中国、城投控股、龙湖集团、金地集团、滨江集团、越秀地产融资成本落在3%-4%区间 [54] 2025上半年行业宏观分析 统计局数据 - 全国房地产开发投资46658亿元，同比下降11.2% [57][61] - 房屋新开工面积30364万平方米，同比下降20.0% [57][58] - 房屋竣工面积22567万平方米，同比下降14.8% [57][59] - 新建商品房销售额44241亿元，同比下降5.5% [57][59] - 房地产开发企业到位资金50202亿元，同比下降6.2%，其中国内贷款8245亿元（同比增长0.6%），定金及预收款14781亿元（同比下降7.5%），个人按揭贷款6847亿元（同比下降11.4%） [60][65][66][71] 政策端 - 中央政策以"止跌企稳"为目标，托底为主，未出台强刺激性政策，强调城市更新、改善型住房、去库存和"好房子"建设 [7][67][73][75] - 地方政策与中央同频共振，大多数城市限购、限贷、限售已完全放开，部分城市出台创新举措如低月供金融产品、公积金缴存创新、共有产权商品房、现房销售制度等促进需求释放 [7][76][77][78] 投资建议 - 推荐三类标的：布局城市基本面好、善于把握改善型需求的强信用房企（建发国际集团、绿城中国、招商蛇口、中国海外发展、滨江集团）；住宅与商业地产双轮驱动房企（华润置地、新城控股、龙湖集团）；服务品质突出的优质物管标的（华润万象生活、绿城服务、保利物业、招商积余、滨江服务、建发物业） [8][80]

行业投资评级 - 维持煤炭开采行业"推荐"评级 [1][12] 核心观点 - 2025年上半年煤炭供需宽松导致煤价中枢下移 拖累煤企业绩 但当前煤价已开启显著修复 叠加板块低拥挤度和高股息特征 煤炭板块底部配置价值逐步凸显 [1][3][12] 2025年上半年行业表现 - 28家重点煤炭上市公司合计营业收入5539.18亿元 同比-17.8% 合计归属母公司净利润569.44亿元 同比-31.8% [3] - 剔除中国神华后 27家公司合计归属母公司净利润323.03亿元 同比-40.2% [3] - 行业相对表现: 煤炭开采板块近1月-2.3% 近3月+2.4% 近12月+2.2% 均跑输沪深300指数 [2] 供需与价格分析 - 需求端: 2025年上半年全社会用电量同比+3.7% 但火电发电量同比-2.4% 受可再生能源挤压 非电需求中化工用煤同比+12% 建材需求下滑 [19][20] - 供给端: 国内原煤产量24.0亿吨 同比+5.4% 进口煤量2.2亿吨 同比-11.17% [20] - 煤价中枢下移: 秦港动力煤(Q5500)均价675.67元/吨 同比-22.77% 京唐港主焦煤均价1377.67元/吨 同比-38.79% [5][21] 企业经营状况 - 产销量: 26家煤企产量6.15亿吨 同比+1.6% 销量5.61亿吨 同比-1.8% [4] - 成本与盈利: 25家煤企平均销售价格480元/吨 同比-20% 平均成本306元/吨 同比-9% 单位毛利173元/吨 同比-33% [5] - 费用控制: 期间费用总额390.18亿元 同比-5.5% 但费用率因营收下降升至12.09% 同比+1.57pct [6] - 专项储备: 部分企业减少专项储备冲抵成本 如中煤能源减少2503百万元 兖矿能源减少573百万元 [7] - 盈利能力: 平均销售毛利率23.3% 同比-6.4pct 销售净利率4.4% 同比-7.0pct ROE 1.8% 同比-2.4pct [8] - 现金流与负债: 经营性现金流1042.20亿元 同比-27% 资产负债率53.2% 同比+1.3pct [9] - 运营效率: 应收账款周转天数31天 同比+21.8% 存货周转天数28天 同比+27.1% [9] 2025年二季度业绩 - 28家煤企Q2营业收入2712.10亿元 同比-19% 归属母公司净利润260.34亿元 同比-35% [10] - 剔除中国神华后 27家煤企归属母公司净利润133.42亿元 同比-49% [10] - 煤价环比改善: Q3动力煤均价665元/吨(截至9月9日) 较Q2回升 焦煤均价1534元/吨 较Q2回升 [10][12] 投资策略与重点关注 - 煤价回暖与低拥挤度(主动型基金持仓比例仅0.36%)凸显板块配置价值 头部企业具"高盈利、高现金流、高壁垒、高分红、高安全边际"特征 [12] - 稳健型标的: 中国神华、陕西煤业、中煤能源、电投能源、新集能源 [12] - 动力煤弹性标的: 兖矿能源、晋控煤业、广汇能源 [12] - 焦煤弹性标的: 淮北矿业、平煤股份、潞安环能、山西焦煤 [12]

行业投资评级 - 有色金属行业评级为"推荐" [5] 核心观点 - 2025H1有色金属板块表现亮眼，整体上涨67.57%，板块排名第2，其中H1上涨27.65%，排名第1 [1][9] - 细分板块中贵金属表现最佳，归母净利润同比+64.7%，工业金属和能源金属也呈现增长态势 [2] - 投资建议看好铜铝+贵金属机会，工业金属供给约束持续，贵金属受益于降息预期和央行购金需求 [3] - 能源金属中锂行业静待出清，钴价受刚果金出口禁令支撑，镍价成本支撑显现 [3] 细分板块总结 板块整体表现 - 2025H1有色金属板块归母净利润同比+36.29%，Q2同环比分别+17.03%和+16.31% [29] - 销售毛利率和净利率自2019年触底反弹，2025H1回升至高点，Q2毛利率7.3% [29][30] - 资产负债率小幅上升至50.98%，长期借款下降，短期借款上升明显 [31][35] 工业金属 - 2025H1铝/铜/锌价分别同比+2.27%/+4.02%/+4.85%，归母净利分别同比+41.0%/-0.4%/+25.7% [2] - 2025Q2铜价同比-2.41%，但归母净利同比+33.55%，主要得益于产销量增长 [39][42] - 紫金矿业2025H1归母净利232.92亿元（同比+54%），洛阳钼业86.71亿元（同比+60%） [50] 贵金属 - 2025H1黄金价格同比+39.8%，贵金属板块归母净利润同比+64.7% [2] - 2025Q2贵金属归母净利57.85亿元，同环比分别+75.62%和+48.44% [2][39] - 山东黄金2025H1归母净利28.08亿元，中金黄金26.95亿元 [60] 能源金属 - 2025H1电池级碳酸锂和氢氧化锂价格同比-32.0%和-27.7%，锂板块归母净利同比+409% [2][65] - 钴价受刚果金出口禁令影响，2025H1硫酸钴和四氧化三钴价格同比+26.0%和+26.7%，钴板块归母净利同比+33% [2][65] - 华友钴业2025H1归母净利27.1亿元（同比+62.3%），盛屯矿业10.5亿元（同比-5.8%） [78] 小金属与稀土 - 2025H1稀土价格大幅上行，板块归母净利润同比扭亏为盈，增长627.8% [99] - 战略小金属中锑锭价格同比+82.9%，氧化锗同比+63.1% [64] - 北方稀土2025H1归母净利9.31亿元（同比+8.86亿元），盛和资源3.77亿元（同比扭亏为盈） [103] 机构持仓 - 2025Q2有色金属板块基金持仓比例环比提升0.04pct至4.21% [107][111] - 紫金矿业持仓占比45.5%居行业第一，前10大公司持仓占比71.15% [113][115] - 增持主要集中在紫金矿业、兴业银锡、广晟有色等，减持主要集中在电解铝板块如神火股份、云铝股份 [117][118] 2025H2展望 - 工业金属受益于美国财政+货币双宽松格局，铜价中枢有望上行 [119][124] - 贵金属降息临近，金价有望持续上行，全球央行购金热度不减 [3][119] - 能源金属中锂价确定底部区间，钴价受供给收缩支撑，镍价成本支撑显现 [3][119]

行业投资评级 - 电子行业评级为增持，且维持该评级 [1] 核心观点 - Rubin CPX 的推出标志着百万 Token 时代来临，其将重塑推理架构与产业链 [1] - Rubin CPX 是专为百万级上下文推理场景设计的专用加速处理器，通过硬件与架构优化提升对超长上下文场景的吞吐与能效 [7] - 上下文与生成任务分工协作的新阶段开启，算力产业链价值量同步上升，海外算力链受益加速 [3] - 长上下文推理为行业带来新增长动能，Rubin CPX 的量产与落地将成为全球算力需求加速释放的重要信号 [3] 技术参数与性能 - Rubin CPX 单卡提供约30 PFLOPS算力（NVFP4精度），并搭载128GB GDDR7显存，同时内置视频编解码能力，可满足多模态场景需求 [2] - Vera Rubin NVL144 CPX 系统由144张CPX、144张Rubin GPU和36个Vera CPU构成，整体性能指标达到8 ExaFLOPS算力、100TB高速内存与1.7PB/s内存带宽 [2] - 相比上一代GB300 NVL72系统，Vera Rubin NVL144 CPX在上下文处理效率上实现数倍提升 [2] - Rubin CPX 预计将在2026年底上市，与Rubin GPU及Dynamo、TensorRT-LLM等软件工具链一体化部署 [2] 产业链影响与受益领域 - 硬件和软件耦合度显著提高，算力产业链价值量同步上升，相关厂商有望深度受益 [3] - 受益领域包括GPU、存储、网络、高速PCB、光模块与封装工艺等 [3] - 产业链相关公司涵盖PCB/CCL（沪电股份、胜宏科技、生益电子、深南电路、景旺电子、广合科技、生益科技、南亚新材）、铜缆（沃尔核材、博创科技、华丰科技）、光芯片/光器件（博创科技、仕佳光子、太辰光、长光华芯、源杰科技）以及服务器代工（工业富联、华勤技术） [3] 架构优化与分工协作 - Rubin CPX 负责上下文处理加速，对海量输入做高通量注意力与前置计算，而Rubin系列通用GPU负责生成/输出阶段的持续带宽密集型任务 [7] - 上下文分析更依赖并行化处理和带宽利用，生成任务要求对计算延迟与单步性能进行极致优化 [7] - 上下文与生成任务分工协作实现算力利用率与效率提升，进而降低推理成本并加速推理响应 [7]

行业投资评级 - 增持（维持）[5] 核心观点 - 工厂化食用菌产量创新高 2023年全国食用菌工厂化总产量为409.16万吨 同比增长43.23% 10年CAGR达到7.2% 大食物观下看好食用菌需求提升 2025年中央一号文件提出"构建多元化食物供给体系" 食用菌是营养与健康的重要载体[1] - 行业洗牌加速 格局优化 伴随小微食用菌企业退市 雪榕生物 众兴菌业 华绿生物等大企业巩固龙头地位 2020-2024年行业CR5稳定在33%~36%[2] - 传统单品金针菇产能理性回归 雪榕生物带头主动收缩产能 估算公司目前年化产能44万吨 同比下降4% 众兴菌业减少产能13.46%至675吨/天 双孢菇盈利能力持续 众兴菌业双孢菇毛利率除2019-2022年外保持在30%以上[3] - 冬虫夏草成为工厂化新生力量 众兴菌业 雪榕生物先后公告实施工厂化培育项目 众兴菌业6吨冬虫夏草满产后预计实现年收入26220万元 年净利润约6500万元 对应单公斤价格约4万元 年利润率24.8%[4] - 看好食用菌企业主业部分业绩反转 冬虫夏草产业化初期行业红利仍在 或打开企业第二成长曲线 建议关注众兴菌业 雪榕生物[4] 小菌菇 大市场 - 2023年全国食用菌产量达到4334.2万吨 同比+2.6% 10年CAGR达到3.2% 总产值3965.6亿元 同比+2.0% 10年CAGR达到7.0%[10] - 产量排名前三的是香菇30% 黑木耳17% 平菇14% 其他产量占比3%以上的品种包括毛木耳 金针菇 杏鲍菇 双孢菇[10] - 食用菌工厂化生产具有独特优势 2023年全国食用菌工厂化总产量为409.16万吨 同比增长43.23% 10年CAGR达到7.2%[16] - 工厂化食用菌主要以中低温品种为主 占比最高的是金针菇44% 其次是杏鲍菇20% 鹿茸菇11% 双孢菇7%[17] - 2025年中央一号文件提出"构建多元化食物供给体系" 推动食用菌产业提质增效 食用菌是"大食物观"和"大健康"背景下营养与健康的重要载体[21] 洗牌加速 格局优化 - 我国食用菌工厂化生产起步于20世纪90年代 2006至2010年生产企业数量井喷 从2006年的47家发展为2010年的443家 2012年达到峰值788家[24] - 2012年以前上市公司金针菇毛利率超过25% 利润驱动产能扩容[26] - 2006年至2012年国内餐饮快速增长 全国餐饮收入6年复合增速达到14% 带动食用菌需求提升[28] - 食用菌成本构成中原料成本占比最高 雪榕生物2024年原料成本占34% 典型配方包含大量谷物及副产品[32] - 2007至2012年谷物及副产品价格处于相对偏低水平 扩大工厂化食用菌盈利空间[34] - 2012年后食用菌工厂化企业借助资本力量成长 2015-2016年众兴菌业 中国绿宝集团 雪榕生物等相继上市[37] - 2012年后伴随工厂化食用菌产量增加 企业数减少 单企业产量增加 份额开始集中[39] - 食用菌行业技术成熟 进入门槛低 大量资本涌入导致产能过剩 盈利下滑 金针菇是产能过剩重灾区 毛利率从2011年的40%+波动下降至2024年的4-5%[41] - 2017年至今 虽有3家企业上市和2家新三板转主板 但也有12家企业摘牌退市[44] - 雪榕生物 众兴菌业 华绿生物等大企业凭借资金实力 先进工艺和营销管理团队巩固龙头地位[47] 金针菇产能理性回归 价格困境反弹 - 金针菇是食用菌工厂化典型代表 2023年全国金针菇日产量创历史新高 达到5504.04吨 同比增长13% 超过2013-2023年复合增速的7.5%[52] - 2023-2024年CR3在46% 雪榕生物为最大金针菇工厂化企业 市占率达到23%[52] - 金针菇产能过剩导致行业亏损严重 雪榕生物2021年至2025年上半年连续亏损[57] - 雪榕生物带头暂停未完工项目大额资本性投入 主动收缩产能 2025年一季度公司金针菇年化产能44万吨 同比下降4% 产能利用率降至63.82% 较2024年下降9pct[57] - 众兴菌业将子公司众兴高科改造成冬虫夏草产线 减少产能13.46%至675吨/天[57] - 8月金针菇大宗价6.2元/公斤 环比上涨37.8% 同比上涨8.4% 产能调整效果显现[64] 双孢菇龙头份额较高 产能盈利稳定 - 双孢菇是工厂化栽培品种中产能最稳定品种 2021年以来日产量平稳下滑 2023年日产量916.7吨 同比减少1.6%[67] - 双孢菇产能最大工厂是天水众兴菌业 2023-2024日产能占比达到39% 龙头份额较高[67] - 众兴菌业双孢菇毛利率仅在2019-2022年下降至30%以下 其他年份保持在30%以上水平 盈利能力突出[73] - 双孢菇与金针菇在技术 投资 管理存在多维差异 双孢菇是草腐菌 主料为秸秆和畜禽粪便 养菌温度和出菇温度均高于金针菇 培育要求更高 资本开支达到1.5万元/吨[76] - 考虑到投入壁垒和当前格局 双孢菇盈利状态或有望持续[77] 冬虫夏草工厂化新生力量 产业落地进行时 - 中国是全球最大虫草产区 约占全球产量98% 全国虫草年产量约200吨左右 青海占比50-70% 西藏约占40%[81] - 2017年冬虫夏草产量最高为144.5吨 近年来由于产能有限 供应链不稳定 价格明显上涨 2024年以来2000条规格普遍在20万元/公斤左右 4000条规格普遍在12万元/公斤左右[81] - 2023年全国冬虫夏草市场达到400亿元 其中原草/原药材150亿 加工品50亿 虫草菌子实体相关产品100亿 类虫草产品100亿[85] - 野生冬虫夏草产量处在趋势性下降之中 20世纪50年代产量100万千克以上 20世纪90年代降至约30万千克[86] - 气候变化使冬虫夏草栖息地减少约15% 人为干扰 过度采挖等因素破坏生存环境[89] - 人工培育冬虫夏草具有诸多优势 有利于环境保护 寄主昆虫生活史从野外3~4年缩短为1年 成活率从自然状态2~5%提升至40%以上 培育成本约5-10元/条（野生成本15-75元/条） 药效与野生无显著差别 避免重金属超标风险[94] - 2023以来众兴菌业 雪榕生物先后公告实施冬虫夏草工厂化培育项目[95] - 众兴菌业6吨冬虫夏草满产后预计实现年收入26220万元 年净利润约6500万元 对应单公斤价格约4万元 年利润率24.8%[96]