投资评级 - 行业投资评级为“看好” [3] 核心观点 - 报告核心观点是“反内卷带来行业曙光”，看好反内卷及新技术带来的投资机会 [2][30] - 25Q3是光伏主产业链连续亏损的第七个季度，但反内卷进程持续推进，行业盈利底部已经出现 [27][30] - 反内卷机制理顺有望带来行业估值修复，多晶硅、硅片、电池组件等企业将受益 [26][30] - 新技术如浆料环节铜代银、钙钛矿电池招标将带来行业降本提效和设备端的机会 [30] 25Q3光伏业绩总结 - 25Q3光伏主产业链盈利有所好转，整体有所减亏，毛利率和净利率环比提升 [4][6] - 25Q3光伏辅产业链营收利润基本持平，盈利性环比持平 [4][6] 资本开支与资产负债率 - 25Q3行业资本开支依然处于低水平，整体亏损下企业扩产意愿不强 [9][11] - 25Q3行业资产负债率基本持平，结构上电池环节略有好转，但部分环节资产负债率依然需要降低 [9][11] 现金流与库存水平 - 25Q3光伏主产业链短期净现金流依然环比下滑，辅产业链持稳 [14][15] - 行业库存有所增加，多晶硅库存依然处于高位 [15][16] 行业需求分析 - 国内光伏装机进入淡季，25Q2抢装后月度装机快速下降 [21][23] - 光伏发电主要满足新增用电量，对传统电源的替代能力有限，预计未来全球光伏新增需求年增速处于5%~10%的水平 [23] 反内卷进程与价格变化 - 反内卷以来，硅料价格从3.4万元/吨反弹至5.1万元/吨，硅片、电池价格也开始传导 [27] - 组件端因电站接受度差，价格没有明显变化 [27] - 行业自然出清持续推进，2024年超100家、2025H1超过50家光伏企业破产 [30]

行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐”，并予以“维持” [7] 核心观点 - 行业整体保持平稳，低空经济发展未来可期 [2] - 低空经济领域在资金支持与安全监管方面取得重要进展，为产业规模化与健康发展夯实基础 [3] - 制造业中试平台建设获政策支持，目标到2027年底基本建立现代化中试平台体系，看好工程机械行业维持稳步增长 [4] 周度行情回顾 - 报告期内（2025年11月9日至11月14日），上证综指下跌0.18%，深证成指下跌1.40%，创业板指下跌3.01% [2][10] - 申万机械设备行业指数下跌2.22%，跑输沪深300指数1.14个百分点，在31个申万一级行业中排名第28位 [2][10] - 子板块表现：申万通用设备下跌1.17%，专用设备下跌0.88%，轨交设备Ⅱ下跌0.90%，工程机械下跌5.07%，自动化设备下跌3.61% [2][10] - 个股方面，磁谷科技周涨幅最大，达28.72%；德固特周跌幅最大，为-24.65% [16][17] 重点板块跟踪与行业动态 - **低空经济**：国务院办公厅发文引导民间资本参与低空经济领域基础设施建设 [3]；上海市发布民用无人驾驶航空器飞行安全管理暂行办法征求意见稿，致力于构建数据管理体系 [3]；广东省发布措施支持低空经济高质量发展，鼓励交通枢纽建设预留低空设施空间 [18]；山东省发布全国首个省级低空信息基础设施专项规划，目标到2030年底实现低空通信网络全城全域连续覆盖和载人无人机航路全场景互联互通 [19] - **机械设备/制造业政策**：工业和信息化部部署加快制造业中试平台体系化布局和高水平建设，提出到2027年底基本建立现代化中试平台体系 [4][20]；“智能制造能力成熟度论坛”在上海举行，探讨标准体系实践与国际推广 [20] 行业重点数据跟踪 - **制造业PMI**：图表显示制造业PMI及其生产、新订单、新出口订单等分项数据变化情况 [25][26] - **制造业投资**：图表显示制造业及汽车制造、铁路船舶航空航天、电气机械、计算机通信、仪器仪表等细分行业固定资产投资完成额累计同比变化 [27][28] - **出口数据**：图表显示中国每月出口总额及同比变化 [30][31]；机电产品出口金额及同比变化 [42][43]；通用机械设备出口金额及同比变化 [42][44][45] - **工业企业运营**：图表显示规模以上工业企业产成品存货累计同比及利润总额累计同比变化 [32][33][34] - **行业产量**：图表显示金属切削机床产量及同比变化 [36]；工业机器人产量及同比变化 [36][40]；叉车内销及出口数量与同比变化 [38][39][41] 投资建议 - **低空经济**：基建方面关注深城交、苏交科、华设集团及纳睿雷达；整机方面关注万丰奥威、亿航智能、纵横股份、绿能慧充；核心零部件方面关注宗申动力、卧龙电驱、应流股份、英搏尔；空管及运营方面关注中信海直、中科星图及四川九洲 [5] - **机械设备**：出口链板块关注巨星科技、泉峰控股、九号公司等；工程机械板块关注三一重工、徐工机械、安徽合力等；工业母机板块关注华中数控、科德数控、恒立液压等 [5]

投资评级 - 行业投资评级为看好 并维持该评级 [12] 核心观点 - 地产与基建数据降幅扩大 市场关注后续政策预期 [1][2][6] - 继续推荐非洲链和存量链的投资机会 同时关注AI特种布的景气机会 [2][9] - 行业基本面方面 水泥出货率小幅上升 玻璃库存小幅下降 [2][8] 地产与基建数据 - 1-10月商品房销售额累计同比下降9.6% 销售面积累计同比下降6.8% [6] - 10月单月商品房销售额同比下降24.3% 销售面积同比下降18.8% 较9月降幅明显扩大 [6] - 1-10月房屋新开工面积累计同比下降19.8% 10月单月同比下降29.5% [7] - 1-10月狭义基建投资累计同比下降0.1% 10月单月同比下降8.9% [7] - 1-10月全国水泥产量累计同比下降6.7% 10月单月同比下降15.8% [7] 行业基本面数据 水泥 - 重点地区水泥出货率约为46% 环比微幅提升0.3个百分点 同比下降6.2个百分点 [8][26] - 全国水泥均价为357.10元/吨 环比上升1.13元/吨 同比下降74.03元/吨 [27] - 全国水泥库存为69.19% 环比下降0.32个百分点 同比上升2.41个百分点 [27] - 全国水泥出货率为45.89% 环比上升0.27个百分点 同比下降6.16个百分点 [35] 玻璃 - 全国浮法玻璃生产线共计283条 在产220条 日熔量共计157,505吨 [8] - 重点监测省份生产企业库存总量为5962万重量箱 环比减少54万重量箱 降幅0.90% [8] - 重点监测省份产量为1279.78万重量箱 消费量为1333.78万重量箱 产销率为104.22% [8] - 全国玻璃均价为63.39元/重箱 环比下降1.42元/重箱 同比下降14.66元/重箱 [41] 投资主线与公司推荐 非洲链 - 推荐华新水泥 其海外经营业绩超预期 非洲高弹性正在加速兑现 [9] - 推荐科达制造 作为非洲本土龙头 2024年第三季度以来量价齐升 2025年净利率持续恢复 [9] 存量链 - 消费建材存量链龙头有望迎来需求修复和结构优化 首推三棵树 同时关注低估值兔宝宝 [9] - 东方雨虹出现边际改善 未来两年业绩增量来自零售端提价和海外市场开拓 [9] AI特种布 - 因AI需求爆发且供给壁垒高 特种电子布成为关键环节 推荐中材科技 [9] - 行业龙头中国巨石明确在特种布领域加大布局和投入 [9]

行业投资评级 - 投资评级为看好，并维持此评级 [9] 报告核心观点 - 10月基建投资增速边际转弱，单月狭义与广义基建投资降幅均环比扩大，但报告认为年底财政仍保留发力空间，若超长期特别国债及剩余专项债额度集中发行使用，全年基建投资增速有望为正 [2][6][11] 基建投资表现 - 10月狭义基建投资单月下滑8.7%，降幅环比扩大4.1个百分点，广义基建投资单月下滑8.1%，降幅环比扩大4.1个百分点 [2][6] - 10月狭义基建投资单月增速为2021年7月之后新低 [11] - 1-10月累计数据：狭义基建投资下滑0.1%，增速环比转负，广义基建投资增长3.0%，增速环比减少1.6个百分点 [11] 分项投资表现 - 10月单月各项投资同比均为下滑：电力类投资下滑6.3%（降幅环比扩大3.9pct）、交运类投资下滑10.1%（降幅环比扩大5.5pct）、铁路运输业投资下滑4.9%（增速环比转负）、道路运输业投资下滑15.4%（增速环比转负）、水利类投资下滑19.0%（降幅环比扩大4.4pct）、水利管理业投资下滑17.5%（降幅环比收窄4.9pct）、公共设施管理业投资下滑18.7%（降幅环比扩大6.4pct） [11] - 1-10月累计数据：电力类投资增长12.5%（增速环比减少2.8pct）、交运类投资增长0.1%（增速环比减少1.5pct）、铁路运输业投资增长3.0%（增速环比减少1.2pct）、道路运输业投资下滑4.3%（降幅环比扩大1.6pct）、水利类投资下滑4.1%（降幅环比扩大1.7pct）、水利管理业投资增长0.7%（增速环比减少2.3pct）、公共设施管理业投资下滑4.4%（降幅环比扩大1.6pct） [11] 行业景气度指标 - 10月建筑业PMI为49.1%，环比下滑0.2个百分点，连续3个月处于收缩区间 [11] - 实物工作量数据（11月5日-11月11日）：全国水泥出库量286.25万吨，环比上升0.5%，年同比下降17.0%；基建水泥直供量166万吨，环比下降1.2%，年同比下降15.3% [11] 财政与政策支持 - 专项债发行情况：截至11月14日，当周专项债新增发行1394亿元，年初以来累计发行41492亿元，同比多发行2476亿元，累计发行进度94%，同比慢5.7个百分点，年底专项债仍有发行空间 [11] - 国务院常务会议（11月14日）研究深入实施"两重"建设，指出要合理安排项目建设与资金拨付节奏，积极撬动超长期贷款、政策性金融等资金，引导更多民间资本参与 [11] - 年底若超长期特别国债及剩余专项债额度集中发行使用，推动实物工作量增长，全年基建增速有望为正 [11]

投资评级与核心观点 - 投资者情绪看涨 股票配置达净增持34% 为自2025年2月以来最高水平 大宗商品配置净增持17% 为自2022年9月以来最高水平[1] - 现金水平降至37% 触及“卖出”信号 历史上现金水平低于或等于37%时 此后1-3个月内股市均下跌且国债表现更优[1][16] - 基金经理调查最广泛情绪指标升至64 为9个月高点 基于增长预期、现金配置和股票配置的综合指标[12][13] 宏观经济预期 - 全球经济预期自2024年12月以来首次转为正值 净3%的投资者预期未来12个月全球经济将走强[2][23] - 对经济前景的看法：53%的投资者预期“软着陆” 37%预期“不着陆” 仅6%预期“硬着陆”[2][19] - 62%的投资者预期未来12个月将出现“滞胀” 即低于趋势的增长和高于趋势的通胀[109] 资产配置与拥挤交易 - 最拥挤的交易：做多“七巨头”股票 54%的投资者认为此为最拥挤交易[3][29] - 最大的尾部风险：45%的投资者认为“AI泡沫”是最大的尾部风险 较上月的33%有所上升[3][37] - 最可能的系统性信用事件来源：59%的投资者认为是“私募股权/私人信贷” 为该问题自2022年提出以来的最高认同度[3][26] 行业与区域配置 - 行业配置：投资者最大幅度增持医疗保健、债券、必需消费品和银行 最大幅度减持非必需消费品、电信、工业和英国股票[60] - 绝对配置水平：投资者最超配医疗保健、新兴市场股票和银行 最低配英国股票、能源和非必需消费品[63] - 区域配置：对英国股票的配置在过去三个月出现自2022年10月以来最大幅度的三个月下滑[54] 人工智能相关观点 - 53%的投资者认为AI已经在提升生产率 比例为3个月高点[2][39] - 53%的投资者认为AI股票已处于泡沫之中[38] - 自2005年8月以来首次 多数投资者认为公司“投资过度” 净20%的投资者持此观点 主要源于对AI资本支出热潮规模及融资的担忧[42] 2026年市场展望 - 最佳资产类别：42%的投资者预期国际股票将成为2026年表现最佳的资产类别 22%预期为美国股票[4][6] - 最佳股指：37%的投资者预期MSCI新兴市场指数将表现最佳 13%预期纳斯达克指数表现最佳[68][70] - 最佳货币：30%的投资者预期日元将表现最佳 26%预期黄金将表现最佳[69][71] - 最看涨的催化剂：43%的投资者认为“广泛的AI生产率提升”是2026年最看涨的进展[74][75] - 最看跌的催化剂：45%的投资者认为“通胀和美联储加息”是2026年最看跌的进展[78]

投资评级与核心观点 - 报告对亚太（除日本）地区经济增长前景持乐观态度，预期攀升至13个月新高[1] - 九成受访者预计未来12个月亚太（除日本）股市将上涨，回报预期处于调查历史92百分位的高位[2] - 日本市场表现突出，八分之七的投资者预测未来一年有正回报，无人预期出现两位数回调[3] 宏观经济展望 - 全球及亚太（除日本）经济增长预期持续改善，通胀预期保持低迷，处于历史19百分位的低位（11月为-11%）[1][14][15][16] - 企业盈利预期强劲反弹，净39%的投资者预期亚太（除日本）地区企业利润将增强，为自2024年10月以来的最高水平[20][21] - 共识每股收益（EPS）预期不被认为过高（净0%），为未来的评级上调留下空间[22][23] 区域市场分析 - 日本经济展望强劲，三分之二受访者预期未来12个月经济走强，无人预期经济转弱[36][37] - 中国增长前景在11月出现显著转向，净29%的受访者预期经济走弱（对比10月净8%预期走强），固定资产投资10月同比收缩11.2%，为五年来最大降幅[4][26][27] - 日本、韩国、台湾和中国仍是最受青睐的市场，而东盟国家处于末位[48][49] 行业与主题偏好 - 在日本市场，半导体（46%）和银行（29%）持续为投资者最超配的板块，受益于人工智能和利率上升预期[45][46] - 亚太（除日本）地区最受青睐的行业为半导体、科技硬件和工业（净超配均为57%），而房地产、能源和消费板块则不受青睐[51][52] - 中国市场的热门投资主题包括人工智能/半导体（64%）和反内卷（24%）[53][54][55] - 对半导体周期的看法回升至2024年7月以来最高水平，净54%的投资者预期未来12个月周期走强[62][63] 政策与市场驱动因素 - 日本央行下一次加息的时机存在不确定性，三分之二（68%）的受访者预期将在2026年第一季度进行[5][6] - 投资者对日本Takaichi政策影响的看法存在分歧，40%认为其增长议程仅部分被市场定价，30%预期市场将出现整合[3][42][44] - 投资者对中国货币政策的预期显示，呼吁放宽政策的呼声有所缓解[28][29][30]

报告行业投资评级 - 报告构建了“高盛第15个五年计划投资组合”，包含50只中盘股，这些股票基于增长、估值和质量筛选标准选出，预期在未来2年产生30%的每股盈利复合年增长率 [4] 报告核心观点 - 自2001年以来的过去5个五年计划中，中国政策制定者完成了近90%提出的数字增长和发展目标 [1] - 遵循五年计划进行投资可以带来回报：如果投资组合与广泛政策趋势保持一致，投资者本可产生13%的年化超额收益 [2] - 第15个五年计划（2026-2030年）的总体政策目标优先事项是高质量、安全和平衡的增长、技术/创新以及“对人的投资” [1] - 基于文本分析构建的第15个五年计划股票池，包含35个GICS三级行业，总市值达13万亿美元，占全市场的66%，预计其2025-2027年每股盈利复合年增长率为20%，高于市场整体的15% [3][40] 五年计划历史有效性总结 - 过去25年（第10至第14个五年计划）中，近90%的量化政策目标得以实现，大部分未达标情况集中在受新冠疫情严重干扰的“十三五”期间 [12] - MSCI中国和沪深300指数自“十五”计划以来总回报年复合增长率分别为8%和10%，略低于11%的名义GDP增速 [2][18] - 基于LLM的文本分析模型显示，在每个五年计划期间，做多政策评分最高的前5个行业组平均可获得127%的全程回报，年化超额收益达9% [18][27] 第15个五年计划政策重点变化 - 政策重点转向科技、安全和民生，现代化、安全和科技成为文件中最常提及的关键词 [12] - 显著变化包括：“促进国内消费”首次成为五年计划中的最优先事项之一；强调保护民营企业；“房子是用来住的，不是用来炒的”表述被移除；6G、生物制造、氢能/核聚变、具身智能等新兴技术首次被提及 [12][14] 第15个五年计划投资组合构建 - 投资组合包含50只股票，总市值近1万亿美元，过去一年总回报达68%，跑赢MSCI中国指数33个百分点 [4][54] - 组合预期市盈率为26倍，远期市盈率/增长比为1.0倍，历史3年贝塔值为0.7倍（相对于MSCI中国） [4][54][64] - 选股标准包括：中等市值（上限1000亿美元）、高增长（预期盈利复合年增长率门槛为20%）、合理估值、优良质量以及平衡的市场和行业代表性 [55] 行业主题映射与表现预期 - 看好的投资主题包括：民营经济回归、全球化、人工智能、反内卷和股东回报 [3] - 文本分析显示，科技相关以及部分周期性和消费行业在第15个五年计划中可能获得更多政策支持，半导体、科技硬件、媒体娱乐等行业排名靠前 [41] - 第14个五年计划中被重点提及的主题相关指数自2020年11月以来平均回报为41%，中位数回报为38%，显著跑赢同期沪深300（-3%）和MSCI中国（-5%）的回报 [18][24]

投资评级与目标 - 报告对行业投资评级为"买入" [5] - 目标价格为40.50港元，较当前价格有17.7%的预期上涨空间 [5] - 预期股息收益率为3.5%，预期总回报率为21.3% [5] - 目标价基于分部加总估值法得出，隐含2026年预期价格/内含价值倍数为0.55倍 [8] 2026年增长驱动因素 - 管理层预计2026年代理人渠道新业务价值将实现个位数增长，银保渠道预计同比增长20%~30% [2] - 增长动力来自代理人产能提升和件均保费增加，以及加强与中国国有银行合作并扩大网点覆盖 [2] - 银保渠道利润率预计将保持基本稳定，因现有网点产能提升及向长期高利润率产品转型可抵消新网点销售趸缴普通型产品的影响 [2] - 核心代理人产能在前三季度实现双位数提升，贡献代理人渠道新业务价值超过90% [2] 高股息股票投资策略 - 高股息股票行业配置高度多元化，银行、交通、城市公用事业、电信、金属、石油天然气等行业各占7%~9% [3] - 食品饮料和公用事业行业各占5%~6% [3] - H股约占其总股票投资的20%~30%，占其总投资组合的低个位数百分比 [3] 产品战略转向 - 2026年产品战略计划转向保障型产品，因短期内可能不会再有新一轮定价利率下调来刺激储蓄需求 [4] - 监管机构已发布健康险发展指导意见，包括发展分红型重疾产品、将健康管理服务融入保险产品等 [4] - 管理层认为通过提高保额，重疾产品销售仍有增长空间 [4] - 预计健康险领域在未来3~5年将实现8%~15%的复合年增长率 [4] 股息政策与盈利展望 - 股息政策保持不变，股息增长与营运利润增长挂钩，同时考虑净利润增长的潜在上行空间 [5][7] - 未来三年管理层预计实现个位数的营运利润增长，为未来股息增长奠定坚实基础 [7]

投资评级 - 报告对中国旅游集团中免股份有限公司(601888 SS)给予"买入"评级 [4] 核心观点 - 自11月1日新政策生效以来，海南离岛免税销售呈现初步积极趋势，结合公司执行力改善和出境游复苏，预计在即将到来的旺季将出现积极的增长轨迹 [1] - 管理层对旺季表现充满信心，支撑因素包括新政策、营销活动和海南的演唱会事件 [2] 销售趋势 - 11月1日至7日，海南离岛免税销售额同比增长34.86%，达到5.06亿元人民币 [2] - 购买人数恢复正增长，同比增长3.37%，人均消费同比增长30.5% [2] - 双十一购物节期间，海南在线平台总交易额(GMV)同比增长40.4%，11月11日单日销售额超过1亿元人民币 [2] - 所有品类均表现出比海口店更强劲的增长，表明增长并非由代购驱动 [2] 品类表现 - 化妆品品类自2025年第三季度开始复苏，雅诗兰黛在海南恢复正增长 [3] - 奢侈品表现参差不齐，部分品牌从2025年第三季度开始复苏 [3] - 腕表品类表现滞后，而黄金珠宝和精品品类持续增长 [3] 定价策略 - 鉴于销售降幅收窄，公司今年减少了价格折扣 [2] - 公司正在寻求毛利率和销售额之间的平衡 [2] - 每周提供超过200个热门化妆品库存单位(SKU)，其中80%具有价格优势 [2] - 公司未提供像电商平台那样激进的价格折扣，其优势在于线下，通过其生态系统提供更全面的购物体验 [2] 市内免税业务 - 市内免税业务的商业模式尚未最终确定，需要持续改进 [3] - 趋势是增加国产商品的比例，其深圳店的销售组合中来自国内采购的商品更多 [3] 估值与市场表现 - 基于贴现现金流(DCF)的目标价为78.00元人民币 [6] - 当前股价为88.28元人民币(截至11月25日14日15:00) [4] - 预期股价回报率为-11.6%，预期股息收益率为1.2%，预期总回报率为-10.5% [4] - 公司市值为1723.65亿元人民币(242.78亿美元) [4]

投资评级 - 对JCET集团给出"买入"评级，目标价格为42元人民币，较当前价格有9.8%的预期股价回报率和10.1%的预期总回报率 [6] 核心观点 - 公司管理层对2026年展望乐观，主要增长动力来自计算（高性能计算）和汽车领域 [1] - 尽管因资源调整导致短期波动，但公司对技术领先地位保持信心并持续投资 [1] - 国内产能接近满负荷，整体产能利用率在2025年第三季度达到80%，预计第四季度将进一步提升至80%-85% [1][3] 业务板块表现 - 2025年第三季度收入构成：通信（35%）、消费（27%）、计算（20%）、工业/医疗（9%）、汽车（10%） [2] - 计算领域因内存和高性能计算需求强劲保持快速增长，而加密货币需求在第三季度放缓 [2] - 汽车业务在2025年前九个月同比增长超过130%，新临港产能将于明年投产以推动进一步增长 [5] 产能与资本支出 - 国内产能几乎满载，部分先进封装产能已达上限，海外产能利用率因关键客户的SiP过渡而相对宽松 [3] - 公司资产负债表稳健，可维持强劲的资本支出（2025年：85亿元人民币），但将根据实际需求进行投资承诺 [3] 战略调整与未来展望 - 公司战略性地减少了关键客户的部分传统射频SiP订单，以将资源转向边缘人工智能、电源模块等新机会的开发 [1][4] - 管理层相信，资源重新分配带来的短期波动将换来未来更高收入和利润率的业务机会 [4] - 计算需求非常强劲，受国内高性能计算需求驱动，随着产能扩张和内存增长，明年有望实现强劲增长 [5]