报告行业投资评级 - 首次覆盖中国再保险集团，给予“增持”评级 [1][9][14][95] 报告的核心观点 - 中国再保险集团在中国再保险市场占据主导地位，2024年市场份额接近50%，具有稀缺性价值，包括独特产品供应、经济周期中增速高于直保公司、境外业务分散风险和外汇对冲收益等优势，预计再保险需求增加，采用5倍2025财年预期市盈率得出目标价1.4港元 [1][9][14][95] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 中再源于中国人保再保险业务，1998年成独立法人，2003年更名，主要子公司同年成立，2007年改制，2015年在港上市，2018年收购英国桥社，2019年全球排名第七 [81] - 董事长和春雷、总裁庄乾志等高管经验丰富 [83] - 截至2024年，内资股占比84.28%，H股占比15.72%，中再寿险和中再产险100%全资，中国大地保险和中再资产管理分别持股64.3%和70% [85] - 作为国有再保险公司，与主要公司合作，积累经验，收购桥社拓展境外业务，国内市场地位突出，2023年全球排名第八 [88] 投资理据 - 近年来中国大陆再保险行业保费增长强劲，2024年原保费收入达2280亿元，中再市场份额约50%，五年期年复合增长率4.2%，商业模式独特，承保业绩波动性低或反周期 [13] - 以当前水平看，该股近期下行空间有限，包括择机择优承保、独特境外业务/资产敞口、精准定价和风险管理等因素，预计2025财年净资产收益率10%左右，股息收益率6%，给予5倍2025财年预期市盈率，目标价1.4港元 [14] 估值 - 执行新会计准则后，市场采用市盈率估值法，H股保险公司和全球再保险公司2025财年预期市盈率分别为7倍/10倍，考虑中再业务增长潜力，给予5倍2025财年预期市盈率，得出目标价1.4港元 [23] 投资利好 - 截至2025年6月10日，中国10年期国债收益率降至1.7%，国债收益率下降影响直保公司偿付能力，预计再保险需求增加，中再择机择优承保，扩大盈利业务，收缩直保业务，境外业务盈利能力强，桥社业务有望成新盈利增长点 [29][31] - 2024年公司净利润增长87%，直保业务盈利贡献下降，财产再保险业务上升，战略向盈利业务倾斜，境外业务占2024年整体盈利15% [38] 独特的境外业务布局 - 中再境外业务布局独特，2018年收购英国桥社，截至2024年境外财产再保险承保业务占总原保费收入15%，桥社业务贡献提升，综合成本率管理优，销量将增长 [46] - 中再成立子公司配置境外资产，集团约25%的AUM用于境外投资，境外业务/资产配置敞口大的好处包括业务风险分散、资产负债匹配、外汇对冲和投资组合风险分散等 [47] 核心竞争力 – 精准定价和风险管理 - 精准定价和风险管理是中再关键差异化因素，中国自然灾害经济损失上升，凸显再保险需求，中再开发升级灾害模型系统，采用汽车定价风险模型，具有竞争优势，预计25/26/27年净利润分别为108亿元、118亿元和122亿元 [58][59] 投资风险 - 中再直保业务表现不佳，市场份额下降，资本利用和运营管理效率低，承保业绩接近盈亏平衡，且难以分割剥离，可能拖累集团估值 [67][70] - 政府支持再保险市场发展，竞争加剧，中再面临内地市场开放、外国和国内再保险公司增加的竞争，可能失去市场份额，需评估监管影响，加强核心竞争力 [72] 概要：财产保险与再保险业务简介 - 再保险是将承保业务风险和责任部分转移的保险，合同包括合约再保险和临时再保险，分保形式有比例和非比例再保险 [89][90]

报告行业投资评级 - 对宁德时代A股恢复“买入”评级，目标价323元；对H股首次覆盖并给予“买入”评级，目标价343港元 [1] 报告的核心观点 - 预计宁德时代2024 - 2030年每股收益复合年增长率达25%，受销量增长、产品结构改善和单位利润扩张驱动 [1] - 宁德时代A股和H股基于1年远期市盈率较LGES和孚能科技有显著折让，有估值吸引力 [1] - 预计公司综合单位毛利于2025 - 2030年从152元/千瓦时提升至169元/千瓦时，是2025 - 2027年盈利预测关键驱动因素 [1] - 预计2025 - 2030年宁德时代全球市场份额稳定在40%左右，国内市场供应整合及在欧洲和其他地区的强大定位可抵消美国市场逆风 [2] 根据相关目录分别进行总结 投资亮点 - 电池单位毛利扩张：预计2025 - 2030年综合单位毛利从152元/千瓦时增至约169元/千瓦时，由国内市场再平衡和高利润率海外市场推动 [22] - 市场份额稳定且销量强劲增长：预计2025 - 2030年全球市场份额稳定在40%左右，国内供应整合及在欧洲和其他地区的强大定位可抵消美国市场份额下降，预计2024 - 2030年销量复合年增长率为22%，国内21%，海外25% [22] - 盈利增长：上述因素使2024 - 2030年盈利复合年增长率达25%，由22%的销量复合年增长率和1%的单位毛利扩张推动 [23] 关键数据 - 市值1.1万亿元/1560亿美元，企业价值8505亿元/1184亿美元，3个月日均成交额53亿元/7.314亿美元 [4] - 预计2024 - 2027年营收分别为3620.13亿元、4359.16亿元、5324.32亿元、5885.07亿元 [4] - 预计2024 - 2027年息税折旧摊销前利润分别为774.85亿元、972.84亿元、1221.28亿元、1429.76亿元 [4] 估值 - 宁德时代A股12个月目标价323元，由短期和长期估值平均得出；H股12个月目标价343港元，较A股有4%折让 [17] - 12个月目标价意味着2025 - 2027年宁德时代A股市盈率为22倍/16倍/14倍，H股为21倍/16倍/14倍 [17] 单位毛利扩张 - 预计2025 - 2030年综合单位毛利从152元/千瓦时增至169元/千瓦时，国内市场再平衡和高利润率海外市场是支撑因素 [36] - 国内储能电池单位毛利2025 - 2030年从90元/千瓦时恢复至125元/千瓦时 [39] - 国内电动汽车电池单位毛利2025 - 2030年从120元/千瓦时恢复至130元/千瓦时 [39] - 海外电动汽车电池单位毛利2025 - 2030年稳定在275元/千瓦时 [39] - 海外储能电池单位毛利2025 - 2030年稳定在210元/千瓦时 [39] 市场份额韧性 - 预计宁德时代全球市场份额从2025年的36%小幅扩大至2030年的约38% [80] - 国内市场份额从2025年的36%增至2030年的40%，因二线竞争对手产能扩张受限 [80] - 海外市场份额2025 - 2030年稳定在35%左右，欧洲和其他地区的强劲定位可抵消美国市场挑战 [108] 财务分析 - 预计2025 - 2027年净利润分别为678.38亿元、897.98亿元、1025.47亿元，同比增长34%/32%/14% [120] - 预计2025 - 2027年毛利率分别为26%/27%/28% [121] - 预计净资产收益率从2024年的22.8%升至2026 - 2027年的23.8%/26.1%/26.5%，2030年进一步扩大至约34% [122] - 预计2024 - 2030年自由现金流以22%的复合年增长率持续增长，2024 - 2027年从480亿元增至810亿元，2030年达1620亿元 [122] 与市场共识对比 - 2025 - 2027年营收预测与Visible Alpha共识基本一致，但电池平均销售价格预测更谨慎，销量预测领先 [136] - 2025 - 2027年净利润预测比Visible Alpha共识高5%/14%/11% [138] 季度盈利展望 - 预计2025年二至四季度净利润分别为156亿元、173亿元、210亿元，同比增长26%/31%/43% [141] - 预计2025年二至四季度销量分别为155GWh、170GWh、195GWh，环比增长25%/10%/15%，同比增长41%/35%/36% [141] - 预计2025年二至四季度营收分别为1047亿元、1148亿元、1318亿元 [141]

报告行业投资评级 - 对翰森制药的评级为买入，12个月目标价为22.71港元 [8] 报告的核心观点 - 管理层强调公司授权资产在海外的开发进展良好，如B7H3 ADC、B7H4 ADC和口服GLP - 1等产品；重申2025年产品销售两位数增长指引，核心产品阿美乐目标峰值销售额达80亿元人民币，联合疗法或带来额外增长；预计早期ADC、KRAS G12Di和下一代免疫疾病调节剂等有潜在交易机会 [1] 根据相关目录分别进行总结 海外合作资产进展 - HS - 20093（B7H3 ADC）获FDA两项突破性认定，GSK计划2025年四季度推进关键研究，公司拟在中国拓展更多适应症 [2] - HS - 20089（B7H4 ADC）GSK正申请FDA突破性认定，计划2026年开展妇科癌症等关键试验 [2] - HS - 10535（口服GLP - 1）默克计划2025年推进一期试验，开发为多心血管/代谢疾病联合疗法的基础用药 [2] - HS - 20094（GLP - 1/GIP）再生元计划与内部管线资产联合用于减重并保留瘦体重 [2] 国内商业化与销售增长 - 公司预计创新药尤其是阿美乐推动2025年产品销售两位数增长，此前已将阿美乐2025年销售指引上调至60亿元人民币，长期峰值销售额有望达80亿元人民币 [3] - 阿美乐单药治疗，联合化疗（补充新药申请已提交）或EGFR/cMET双特异性抗体（2025年启动三期试验）延长治疗时间或带来额外增长；公司研发管线丰富，每年有8 - 10个新研究性新药申请，合作收入或成可持续收入驱动因素 [6] 潜在授权机会 - 除未披露的临床前早期资产外，有交易潜力的资产包括处于剂量递增阶段的HS - 20122（EGFR/cMET ADC）、一期研究的HS - 10370（KRAS G12D）、刚进入临床阶段的HS - 20124（CDH6 ADC）、HS - 20110（CDH17 ADC）和HS - 20108（未披露靶点ADC）以及方便给药的下一代免疫疾病调节剂 [7] 估值与财务预测 - 目标价基于分部加总估值法，创新药折现现金流估值1138亿港元，仿制药估值210亿港元，5年退出市盈率7.9倍，5年复合年增长率0% [8] - 给出2024 - 2027年营收、EBITDA、每股收益、市盈率、市净率、股息收益率等财务指标预测 [9]

报告行业投资评级 - 对金斯瑞生物科技公司的评级为“买入” [8] 报告的核心观点 - 管理层强调ProBio业务触底回升，LaNova交易预付款已入账，蛋白质业务将成为生命科学集团的第二增长引擎，预计公司底线将稳步改善，正在考虑股票回购和股息分配 [1] - 预计ProBio业务2025年下半年有更显著复苏，有信心实现不含许可收入增长15 - 20%的财年指引 [5] - 公司有望从2025年开始实现集团层面的持续盈利，各业务板块底线将稳步改善 [6] 根据相关目录分别进行总结 ProBio业务 - 2024财年收入9500万美元，同比下降13%，连续两年处于低位，主要受地缘政治和生物科技资金疲软影响 [5] - 2025年业务触底回升，原因包括客户资金状况改善带来的坏账回收、中国市场价格稳定、AAD/抗体业务带动订单增加以及许可收入等 [5] - 新泽西工厂资本支出今年结束，短期内预计无重大资本支出，收入达到150 - 200万美元时可实现EBITDA盈亏平衡 [6] 生命科学集团（LSG） - 多年来保持10 - 20%的稳定增长，基因合成市场总规模为10 - 20亿美元，即使占据50%市场份额，收入约8亿美元，而2024财年为2.05亿美元 [5] - 定制蛋白质合成将成为第二增长驱动力，公司战略上投入更多资源发展该业务，收入贡献从2023年的23%提升至近30% [6] - 2023 - 2024年的激进降价将趋于稳定，长期毛利率和净利率目标分别为50%和20% [6] Bestzyme业务 - 2024财年处于盈亏平衡状态，净利润为99万美元 [6] - 2025 - 2028年计划投入8亿元人民币用于产能扩张，预计到2027年才有更显著的利润增长 [6] 传奇生物 - 随着Carvykti在全球的销售增长，预计2026年第二季度实现EBIT盈利（不包括外汇因素） [6] 估值 - 12个月目标价为27.34港元，基于分部加总估值法，包括生命科学集团的长期退出市盈率法、传奇生物的风险调整贴现现金流分析、其他两个业务板块的贴现现金流估值，以及20%的控股公司折扣 [6] 财务数据预测 |指标|2024年12月|2025年12月E|2026年12月E|2027年12月E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万美元）|594.5|909.3|759.4|857.4| |EBITDA（百万美元）|84.6|333.3|122.9|156.4| |每股收益（美元）|1.40|0.07|0.05|0.10| |市盈率（X）|1.1|27.5|36.3|19.3| |市净率（X）|0.8|0.9|0.9|0.8| |股息收益率（%）|NM|NM|NM|NM| |净债务/EBITDA（不包括租赁，X）|(0.3)|(0.1)|(0.6)|(1.2)| |CROCI（%）|(4.0)|18.5|11.8|16.3| |自由现金流收益率（%）|(4.7)|0.1|1.0|3.0| [8]

报告行业投资评级 - 首次覆盖阳光保险 - H，给予“减持”评级，截至 2025 年 12 月的目标价为 2.1 港元 [1][2] 报告的核心观点 - 中国保险业长期增长强劲，阳光保险有综合牌照，但过去 10 年寿险和产险市场份额增长慢，业绩可见度高，CSM 增长前景好，不过面临盈利波动、偿付能力和分销渠道不平衡等风险，尚需时间扩张业务建立行业主导地位 [1][9] - 采用分类加总估值法，得出截至 2025 年 12 月目标价 2.1 港元，对应 5 倍 2025 年预期市盈率，接近历史底部 [10][46] 根据相关目录分别总结 股价表现 - 年内迄今绝对和相对表现未给出具体数据，1 个月绝对跌幅 -9.3%，相对跌幅 -8.6%，3 个月和 12 个月未给出具体数据 [6] 公司数据 - 已发行股票数 11,502 百万，52 周股价区间 2.35 - 4.11 港元，总市值 4,440 百万美元，自由流通股比例 74.4%，三个月日均成交量 12.71 百万，三个月日均成交额 5.4 百万美元，波动性（90 天）40，指数 HSI，彭博买入 9、持有 1、卖出 0 [7] 重要指标 - 财务预测方面，寿险经营利润 2024 - 2027 年分别为 12,795、11,929、12,806、13,803 百万元，产险经营利润分别为 249、216、558、1,061 百万元等；利润率和增长率方面，调整后每股收益增长率 2024 - 2027 年分别为 45.8%、 - 14.4%、18.1%、19.4%等；财务比率方面，净资产收益率 2024 - 2027 年分别为 8.9%、7.4%、8.4%、9.7%等；估值方面，股息率 2024 - 2027 年分别为 6.8%、7.2%、7.8%、9.3%等 [8] 投资利好 - CSM 增长叙事预示保险利润和股息前景稳健，阳光人寿 2023/24 年期末 CSM 余额同比增长 5%/13%，预计 2025 - 2027 年增长 8%/9%/11%，新业务 CSM 增量多，CSM 摊销率保守，CSM 差异利于未来增长 [14][15] 投资风险 - 股市不利时，权益资产配置高加剧盈利波动风险，截至 2024 年底权益持仓是净资产 1.1 倍，上证综指每波动 10%，盈利敏感性约 32% [20] - 分销渠道不平衡，2024 年银保渠道贡献 56%新业务价值，个险渠道改革后有望改善，预计 2025/26 财年新业务价值为 56 亿（同比增长 8%）/62 亿（同比增长 12%） [4][24] - 债券收益率下降带来偿付能力充足率负担，需监测核心偿付资本潜在下降，评估是否需额外融资，关注股息政策 [37] 估值 - 采用分类加总估值法，寿险业务 4 倍 2025 年预期市盈率，产险业务 3 倍 2025 年预期市盈率，其他业务 0.3 倍市净率，得出截至 2025 年 12 月目标价 2.1 港元，对应 5 倍 2025 年预期市盈率，接近历史底部 [10][46] 公司概览 公司历史 - 2004 年 5 月由张维功创立，2005 年 7 月阳光财险成立，2007 年 12 月阳光人寿成立，2008 年更名阳光保险集团股份有限公司，2022 年 12 月在香港联交所上市 [51] 核心管理层介绍 - 创始人张维功有近 40 年金融和保险管理经验；2023 年引入联席 CEO 机制，李科负责保险业务及科技创新等，彭吉海负责投资、资产管理等 [53] 阳光保险的商业模式 - 通过阳光人寿开展寿险业务，通过阳光财险开展财产险/信保业务，寿险业务是主要盈利来源，2022 - 2024 年税前盈利分别占集团整体的 81%/85%/100% [54] 业务分析 寿险业务 - 业务规模相对小，代理人数量少限制新单销售，但 2019 - 2024 年代理人产能增长 3 倍，保单继续率较好，产品结构向保障类转变，看好首年保费（期交）和有效业务价值增长，预计 2025 - 2027 年新业务价值分别为 56 亿/62 亿/73 亿元，同比增速 8%/12%/18% [56][61] 产险业务 - 通过阳光财险提供产品和服务，车险业务 2024 年保费收入增长 2%，综合成本率多数时间低于 100%，带来稳定承保利润；非车险不同产品线承保利润率分化，预计 2025 - 2027 年承保综合成本率分别为 99.7%/99.1%/98.3% [67][68] 市场地位 - 过去 10 年阳光人寿总保费收入年均复合增长率 16%，寿险市场份额从 2014 年的 1.3%升至 2024 年的 1.9%；阳光财险 2024 年市场份额为 2.8%，与 2014 年相当，产险行业竞争格局变化不大 [73] 股权结构 - 北京诚通、锐藤宜鸿持有已发行总股本的 6.09%，阳光人寿（99.99%）、阳光财险（100%）、阳光资管（80%）、阳光信保（87.33%）为其子公司 [78] 投资理据、估值与风险 投资理据 - 中国保险业增长强劲，阳光保险有综合牌照，但市场份额增长慢，CSM 增长前景好，需时间扩张业务建立主导地位，面临盈利波动、偿付能力和分销渠道不平衡等风险 [81] 估值 - 采用分类加总估值法，得出目标价 2.1 港元，对应 5 倍 2025 年预期市盈率，接近历史底部 [82] 影响评级与目标价的风险 - 主要上行风险包括降低盈利对股市波动敏感性、新业务增长和寿险新单销售复苏快于预期、产险业务盈利贡献更平衡 [83]

报告行业投资评级 - 维持买入评级 [2] 报告的核心观点 - 尽管近期不确定性对618销售有短期干扰，但公司重申2025财年全年指引，即销售额和净利润同比增长25 - 28%/21 - 24%，分别达到69 - 71亿人民币和25 - 26亿人民币 [1][3] - 公司认为短期影响不会改变长期增长轨迹，预计在2025年第三或四季度收复失地 [6] - 股票当前估值具有吸引力，有医疗美容（MA）获批的可能性，后续催化剂包括KOL直播恢复、上半年业绩超预期和潜在的MA获批 [2] 根据相关目录分别进行总结 会议关键要点 - 2025财年指引不变，虽618促销期受影响，但公司观察1 - 5月表现，预计在2025年第三或四季度恢复 [3][6] - 确认产品无质量问题，行业存在新产品开发先于标准化的共性问题，公司将与行业其他公司合作加速重组胶原蛋白检测方法和标准的制定 [7] - 近期指控影响可控，内部直播运营正常，Collgene品牌表现出色，线下销售受影响小，上半年增长超全年目标，上半年净利润率符合预期 [1][9] - 采取多项缓解措施，包括提高品牌透明度、加强消费者沟通、获取和保留客户、推出差异化产品和加强营销合作等 [9][10] - 医疗美容（MA）审批流程顺利，不受近期不确定性影响 [10] 估值与风险 - 12个月目标价为71港元，基于2027年预期市盈率22倍，按9.6%的股权成本折现至2026年年中 [11] - 关键风险包括专业皮肤治疗市场增长慢于预期或竞争加剧、无法开发成功产品、监管风险 [11] 财务数据 |指标|2024年12月|2025年12月预期|2026年12月预期|2027年12月预期| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（人民币百万元）|5,538.8|6,848.1|8,705.8|10,252.8| |EBITDA（人民币百万元）|2,325.9|2,608.2|3,267.7|3,837.7| |每股收益（人民币）|2.10|2.24|2.81|3.33| |市盈率（倍）|19.4|22.1|17.6|14.8| |市净率（倍）|5.6|5.8|4.6|3.7| |股息收益率（%）|3.1|1.4|1.7|2.0| |净债务/EBITDA（不包括租赁，倍）|(1.6)|(2.3)|(2.5)|(2.7)| |CROCI（%）|35.8|38.4|29.9|26.8| |自由现金流收益率（%）|4.2|5.6|5.8|6.7| [12]

报告行业投资评级 - 对中国医疗系统控股的评级为“买入” [8] 报告的核心观点 - 管理层强调2025年实现两位数销售增长指引，分拆德美隆后2026年营收正增长 [1][2] - 治疗中风的Y - 3和治疗痛风的ABP - 671可能成为除皮肤科产品组合外的潜在重磅产品 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 销售增长驱动因素 - 新药销售额在国家医保药品目录（NRDL）上市后因销量进一步扩大而翻倍，涉及替拉珠单抗、甲氨蝶呤预充式、地西泮和Velphoro [2] - 新活素在2025年通过更广泛的医院覆盖恢复增长，避免集中在受严格监管的重点医院销售 [2] - 三种核心药物（黛力新/波依定/优思弗）在国家药品集中采购（VBP）影响充分体现后保持稳定 [2] 潜在重磅药物 - Y - 3预计在2025年底前提交中风新药申请（NDA），峰值销售额潜力超30亿元人民币，对中风后抑郁/焦虑的疗效可能是优势 [2] - ABP - 671（一种用于痛风的URAT1抑制剂）相比现有标准治疗（SoC）可能具有更好的安全性 [2] 皮肤科产品组合 - 替拉珠单抗（IL - 23）目标峰值销售额20亿元人民币，公司预计在中国实现生产本地化后利润率提高 [3] - 芦可替尼乳膏（JAKi）作为中国首个白癜风靶向疗法，患者基数超800万，峰值销售额潜力至少60亿元人民币 [3][6] - 波伏西替尼（口服JAKi）在化脓性汗腺炎和白癜风方面的销售额潜力为20 - 30亿元人民币 [6] - 科美吉巴特（IL - 4R）目标峰值销售额超20亿元人民币，优势是给药频率较低（每四周一次，而同行是每两周一次） [6] - CMS - D001（TYK2i）与IL - 4R在特应性皮炎方面有协同作用 [6] - 喜疗妥目标峰值销售额20亿元人民币，供应短缺问题已解决 [6] 目标价格及估值 - 12个月目标价格为12.57港元，通过分部加总估值法（SOTP）得出 [7] - 新药基于现金流折现法（DCF）估值105亿元人民币，加权平均资本成本（WACC）为8.5%，终端增长率为2% [7] - 传统产品基于2026年市盈率（PE）估值181亿元人民币，应用9倍的PE倍数 [7] 财务数据预测 |时间|收入（百万元人民币）|息税折旧摊销前利润（百万元人民币）|每股收益（人民币）|市盈率（X）|市净率（X）|股息收益率（%）|现金投资回报率（CROCI）（%）|自由现金流收益率（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |12/24|7,469.0|2,193.1|0.67|11.9|1.2|3.4|7.6|2.6| |12/25E|8,244.1|2,360.5|0.63|17.9|1.6|2.2|9.8|3.4| |12/26E|9,580.3|2,982.0|0.76|14.8|1.5|2.7|11.6|3.9| |12/27E|11,270.8|3,883.3|0.99|11.4|1.4|3.5|14.1|5.3| [8]

报告行业投资评级 - 对友邦保险集团（AIA Group）的评级为买入（Buy） [11] 报告的核心观点 - 举办亚洲金融企业日活动，投资者关注股份回购展望、利率等市场变动影响、中国内地销售增长及利润率前景等 [1] - 友邦保险预计利率影响有限，美元走弱有积极换算影响，持续拓展中国业务并降低利率下行风险敞口 [1] 根据相关目录分别进行总结 股份回购方面 - 缩短回购期至3个月是利用低股价，预计下一次回购决策在2025财年业绩公布时 [5] 2025年上半年外汇、利率和股票市场变动方面 - 美元走弱主要是换算影响，报告指标将受益；中国内地和泰国业务受低利率负面影响，中国香港、新加坡和马来西亚业务受低利率正面影响；泰国利率若维持当前水平可能有负面利率影响 [5] - 非分红权益资产敞口主要在中国内地和泰国，A股表现平淡和泰国SET指数年初至今下跌20%可能导致负面权益投资差异，中国香港对股票市场敏感度较小 [5][6] 中国内地销售和产品组合方面 - 储蓄产品销售转向分红产品，长期储蓄细分市场受影响，税收递延型退休储蓄和保障产品不受影响；分红产品利润率在利率下行风险下更具弹性 [10] - 2025年第一季度与中国邮政储蓄银行的银行保险销售受竞争影响，其他针对高净值客户的银行保险合作销售继续增长 [10] - 中国内地新业务价值（VONB）同比下降7%部分归因于基数效应，预计2025年下半年对比将更轻松 [10] 业务版图扩张方面 - 2020年前的5家分支机构仍占中国内地VONB约95%和代理人数量约90%，新分支机构目标是在1.5 - 2年内使每个分支机构代理人数量超过1000人，再考虑向所在省份其他城市扩张 [10] - 新分支机构产品组合与成熟业务类似，但平均单张保单规模较小，公司预计每年获得1 - 2个新省份的审批 [10] 泰国新业务价值增长展望方面 - 2025年第一季度销售促销是泰国新业务价值异常增长的主要驱动因素，预计2025年剩余时间业务增长将趋于平衡，增速较第一季度放缓 [9] 目标价格和估值方面 - 基于股息贴现模型的12个月目标价为90港元，对应2026财年预期市净率1.6倍 [10][11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年剩余季度营收和利润增长预计加速，全年营收和利润增长目标远大 [3] - 2025年净息差（NIM）变化预计超同行 [3] - 2025年贷款增长将超2024年的3700亿元 [3] - 2025年房贷预计正增长，1Q25和2Q25已实现正增长 [3] - 2025年非利息收入目标为正增长 [3] - 2025年公司旨在控制信贷成本，降低不良贷款率同时保持或提高拨备覆盖率 [3] - 公司希望通过业绩提升推动可转债转股，预计维持30%股息支付率 [3] 根据相关目录分别总结 NIM - 1Q25 NIM略有改善，同比降幅有限，超同行，主要因资产端贷款增长加速、低收益资产比例降低、资产定价优化，负债端负债结构优化、对同业负债依赖低 [7] - 预计2Q25 NIM绝对值与1Q25相近，2025年NIM变化超同行 [7] - 1Q25企业和零售贷款利率均略有下降，零售贷款利率降幅更大 [7] - 1Q25存款利率较2024年下降超20个基点，企业存款利率降幅更大，未来季度预计进一步下降 [7] 贷款 - 2025年贷款增长预计超2024年的3700亿元，增长节奏更均衡（1Q - 4Q25为3:3:2:2） [7] - 1Q25新增贷款（不含/含票据）为2500亿/1800亿元，远超同行，2Q25贷款增长正常 [7] - 贷款将聚焦“五大关键领域”，预计占新增贷款超一半，关税预计不显著影响贷款增长 [7] - 公司旨在提高零售贷款比例，但年初至今零售贷款增长疲软，信用卡余额收缩，房贷和线上消费贷款有正增长但步伐有限 [7] 房贷 - 2025年房贷预计正增长，主要在一二线城市，1Q25和2Q25房贷正增长，但幅度小于4Q24 [7] - 1Q25房贷发放额为40 - 50亿元，净增长10 - 20亿元，2Q25将保持强劲发放节奏 [7] - 1Q25房贷不良率略有上升但可控，公司通过严格信贷准入标准和抵押物管理控制风险 [7] 非利息收入 - 2025年非利息收入目标为正增长 [11] - 1Q25手续费收入负增长主要因企业承销收入下降，代理销售和托管收入增长，未来增长驱动因素包括增加零售资产管理规模和拓展企业银行业务 [11] - 1Q25投资收入正增长，因债券投资收益机会性实现、贵金属和外汇衍生品交易收入增长，2Q25债券投资规模已补充，总投资规模目前稳定 [11] 资产质量 - 2025年公司有信心控制全年信贷成本，通过节约成本实现强劲利润增长 [11] - 2025年公司目标是降低不良贷款率，保持或提高拨备覆盖率，主要资产质量风险在零售领域 [11] - 1Q25开发商贷款不良率环比下降，贷款损失准备率为5 - 6%，远高于银行平均水平，预计开发商贷款资产质量保持稳定 [11] 资本和股东回报 - 公司希望通过业绩提升和积极投资者沟通推动股价上涨，促进可转债转股 [11] - 股息支付率预计维持在30% [11] 营收和利润增长 - 尽管基数高且债券市场表现疲软，1Q25公司营收和利润仍实现1%以上增长，公司有信心剩余季度增长进一步加速 [11]

报告行业投资评级 - 股票评级为Equal - weight（等权重），行业观点为In - Line（符合预期），目标价格为HK$70.00，较目标价格的涨跌幅度为12% [6] 报告的核心观点 - 汽车相关业务是主要增长动力，智能手机相关业务旨在改善利润率 [1] - 公司积极进行研发投资，以在XR和机器人业务中建立竞争优势 [4] 根据相关目录分别进行总结 业务增长情况 - 汽车镜头需求预计从2024年的3.17亿单位增长到2030年的5.52亿单位，复合年增长率为10%，公司市场份额持续增加 [1] - 智能灯出货量在2025 - 2030年预计实现55%的复合年增长率，AR - HUD出货量在2023 - 2030年预计实现38%的复合年增长率，LiDAR出货量在2023 - 2030年预计实现55%的复合年增长率 [2] - 智能手机相机模块市场规模预计从2024年的2400亿元人民币增长到2028年的2930亿元人民币，由高端产品推动增长 [2] 财务指标 |指标|2024年|2025e|2026e|2027e| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |EPS（人民币）**|2.37|3.16|3.68|4.18| |EPS（人民币）§|2.40|3.12|3.78|4.44| |净收入（人民币百万元）|38,294|43,568|48,887|53,936| |ModelWare净收入（人民币百万元）|2,581|3,437|3,998|4,548| |P/E|27.3|18.2|15.6|13.7| |ROE（%）|11.3|13.6|14.1|14.2| |股息收益率（%）|0.3|0.9|1.1|1.3|[6] 估值方法 - 采用基于剩余收益模型（RIM）推导的分部加总法（SOTP）进行估值，对覆盖的大中华区硬件科技公司使用RIM估值方法，SOTP反映业务增长和回报情况的差异，对手机、汽车和AR/VR业务分别应用11%的股权成本、10%、8%和20%的中期增长率以及3%、3%和3%的长期增长率 [14] 行业覆盖公司评级 - 报告列出了众多公司的评级和价格，如AAC Technologies Holdings评级为Overweight（增持），价格为HK$39.00；Sunny Optical评级为Equal - weight（等权重），价格为HK$62.65等 [70][72]