会议信息 - 公司第三届董事会第十八次会议于2025年7月13日召开，应到、实到董事均为9名[2] 股份减持 - 公司拟减持回购专用证券账户部分股份，不超2347710股[3] - 减持收回资金计入公司资本公积[3] 议案投票 - 《关于回购股份集中竞价减持计划的议案》全票通过[4]

核心观点 - 上证指数“站上”3500 点主因金融行业股价强势及“反内卷”政策效果预期，后续“更进一步”需“反内卷”等增量政策落地效果展现；中国 A 股上市公司并购重组市场活跃度减弱但有结构性重组升级趋势；人力资源服务行业具备跨周期增长能力，维持强于大市评级 [2][6][7][8][12] 7 月金股组合 - 滨江集团（002244.SZ）、顺丰控股（002352.SZ）、极兔速递 - W（1519.HK）、卫星化学（002648.SZ）、安集科技（688019.SH）、海优新材（688680.SH）、合锻智能（603011.SH）、黄山旅游（600054.SH）、胜宏科技（300476.SZ）、南亚新材（688519.SH） [1] 策略研究 上证指数分析 - 上证指数“站上”3500 点主因金融行业股价强势及“反内卷”政策效果预期，应淡化对整数关口关注，关注全收益指数，上证年内涨幅金融贡献大，市场整体成交额对上证中枢影响有限，后续需“反内卷”等增量政策落地效果展现，建议关注相对低位科技成长方向 [6][7] 并购重组市场 - 2025 年 6 月 23 日 - 2025 年 7 月 6 日，中国 A 股上市公司并购重组市场活跃度减弱，呈现“频率高、主体多、领域广”特点，重大并购重组事件数量与交易金额环比下降，房地产管理和开发等板块热度高，民营企业与地方国有企业积极开展并购，监管政策驱动下结构性重组升级上升，后续有望释放产业整合与价值重塑空间 [2][8] 社会服务（人力资源服务行业） 供给端 - 行业规模：2016 - 2023 年人服行业营收 CAGR 为 11.64%，近年全国人力资源服务机构数量及行业从业人员数上升 [3][9] - 竞争格局：格局分散，集中度有待提升，2024 年我国人服行业宽口径 CR3 预估超 2.8%，低于国际水平，可通过纵向深耕和横向收并购提升规模 [3][9] - 外部助推：数字化与 AI 赋能有望提升管理效率，政策促就业主线战略位置升高，未来扶持与就业促进政策值得期待 [3][9] 需求端 - 社会经济发展变化：适龄劳动人口比重下降，劳动力从量向质转变，产业结构转变，2020 - 2030 年我国第三产业劳动力需求将从 3.8 亿人次增至 4.9 亿人次 [10] - 岗位需求变化：疫情后企业招聘意愿降低，灵活用工业务外包需求增长，岗位供需错配使人服机构重要性凸显 [10] 行业展望 - 逆周期业务韧性十足：灵活用工、业务外包等业务能满足用人方短期灵活工作安排和控制用工风险需求 [11] - 顺周期下增长潜力好：人服行业是顺周期行业，经济向好时灵活用工业务外包保持增长，招聘类业务弹性大 [11] - 起步晚，增长潜力大：我国人服行业起步晚，集中度低，业务处早期阶段，未来有望提升集中度和市场规模，龙头企业受益 [11] 投资建议 - 行业具备全周期增长能力，起步晚、空间大、潜力足，多家上市公司估值低，维持行业强于大市评级 [12] 市场指数表现 - 上证综指收盘价 3509.68，涨 0.48%；深证成指收盘价 10631.13，涨 0.47%；沪深 300 收盘价 4010.02，涨 0.47%；中小 100 收盘价 6634.33，涨 0.40%；创业板指收盘价 2189.58，涨 0.22% [4] 行业表现（申万一级） - 房地产涨 3.19%、石油石化涨 1.54%、钢铁涨 1.44%、非银金融涨 1.37%、煤炭涨 1.10%；汽车跌 0.62%、传媒跌 0.54%、国防军工跌 0.41%、电子跌 0.31%、公用事业跌 0.30% [5]

报告核心观点 - 同程旅行作为国内下沉市场的OTA龙头企业，有望享受大众旅游的时代红利，背靠腾讯和携程两大股东，自身流量和供给资源优势显著[3][6] 7月金股组合 - 滨江集团（002244.SZ）、顺丰控股（002352.SZ）、极兔速递-W（1519.HK）、卫星化学（002648.SZ）、安集科技（688019.SH）、海优新材（688680.SH）、合锻智能（603011.SH）、黄山旅游（600054.SH）、胜宏科技（300476.SZ）、南亚新材（688519.SH）[2] 市场指数表现 - 上证综指收盘价3497.48，涨0.70%；深证成指收盘价10588.39，涨1.47%；沪深300收盘价3998.45，涨0.84%；中小100收盘价6615.57，涨1.25%；创业板指收盘价2181.08，涨2.39%[4] 行业表现（申万一级） - 通信涨2.89%、电力设备涨2.30%、电子涨2.27%、建筑材料涨2.12%、传媒涨1.73%；公用事业跌0.37%、银行跌0.24%、家用电器涨0.21%、交通运输涨0.22%、医药生物涨0.31%[5] 同程旅行公司情况 - 由同程网和艺龙合并而来，是中国领先的一站式旅游服务平台，已跻身OTA行业前三，核心业务为在线旅游平台，提供交通、住宿预订及配套增值旅游产品及服务[6] - 2024年公司实现营收173.4亿元，同比+45.8%；经调整净利润27.9亿元，同比+26.7%[6] OTA行业情况 - 规模：受益于文旅行业高景气度，2024年在线旅游市场规模重回万亿，低线城市为重要增量市场，交通在线预订GMV占比较高，住宿在线预订渗透率仍在爬升[7] - 格局：当前市场为一超多强，携程占据半壁江山，同程、美团、飞猪等平台错位竞争，内容、电商平台入局对格局冲击有限[7] - 议价能力：交通方面变现率较低，主要引流；住宿业务变现率较高，龙头酒店集团或加剧与OTA竞争，变现率长期有下降压力，短期内酒店依赖OTA导流[7] 同程旅行公司优势 - 超8成用户来自非一线城市，深耕下沉市场，与其他OTA平台错位竞争，有望享受低线市场红利[8] - 与腾讯、携程深度合作，腾讯提供流量入口，携程共享酒旅库存，公司发力产业链建设和拓展国际业务，有望贡献业绩增量[8]

报告核心观点 - 行业"反内卷"有望改善名义经济增速偏弱局面，市场风格切换仍有待观察 [2][6][7] 市场指数表现 - 上证综指收盘价3473.13，涨幅0.02%；深证成指收盘价10435.51，跌幅0.70%；沪深300收盘价3965.17，跌幅0.43%；中小100收盘价6533.62，跌幅0.86%；创业板指收盘价2130.19，跌幅1.21% [3][5] 行业表现（申万一级） - 综合、公用事业、房地产、轻工制造、环保涨幅分别为2.57%、1.87%、1.68%、1.52%、1.10% [4] - 煤炭、医药生物、通信、家用电器、电子跌幅分别为2.04%、0.97%、0.77%、0.70%、0.67% [4] 7月金股组合 - 包括滨江集团、顺丰控股、极兔速递 - W、卫星化学、安集科技、海优新材、合锻智能、黄山旅游、胜宏科技、南亚新材 [5] 行业"反内卷"分析 - 2025年7月1日中央财经委会议指出研究纵深推进全国统一大市场建设，依法依规治理企业低价无序竞争；《求是》杂志文章指出需整治行业"内卷式"竞争 [6] - 今年以来价格偏弱拖累名义经济增速，二季度以来工业企业营收及库存增速转弱，6月PMI价格分项低于季节性均值，自2022年10月以来PPI同比连续32个月低于零轴，类似情形曾在2012 - 2016年出现，2016年供给侧改革带动PPI走出弱价格区间，当前行业"反内卷"有望从供给端提振价格，改善名义经济增速 [6] - 光伏、汽车行业多家企业发起"反内卷"行动，有望带来相关内需板块短期利多因素，当前市场资金充裕，周期股估值长期低位，月末政治局会议前市场对政策预期升温，短期周期股或演绎预期交易行情 [7] - 当前基本面环境与2013 - 2015年类似，供给侧手段和下半年基数效应下，下半年PPI止跌企稳但难形成强上行趋势，周期行情多为预期交易，基本面修复有待观察，复盘显示PPI上行持续至少1年、同比增速修复至少4.6个百分点才有超额收益行情，本轮补库周期接近中周期，年末或面临去库拐点，幅度需观察政策落地效果，风格切换持续性有待观察 [7]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：PCB、AI 服务器、手机及消费电子、交换机与光模块 - **公司**：沪电、TTM、盛宏、优德麦克、星星、TPM、圣宏信息、YouTube Macro、护垫、生益、南亚新材、日本三菱、金翔电子、真顶、建顶、台光、华为 纪要提到的核心观点和论据 1. **GB200 服务器** - **出货情况**：已批量出货，今年预计出货 2 至 2.5 万柜，上半年已出货 1.2 万柜，下半年预计 1.3 万柜，价格在 3.5 万至 4 万元/平方米波动，每月需求量在 12,000 至 15,000 平米之间，圣宏信息订单接到 9 月中旬，占市场份额 60% - 70%，YouTube Macro 占 20%，其他如护垫和 TPM 占 10%左右[1][2][3] - **SVD 高多层供应商**：沪电占 40%、TTM 占 20%、盛宏占 20%、优德麦克占 10%，出货状况稳定，今年预计达 2.5 万柜，明年约 1.5 万柜以上[4] 2. **GB300 服务器** - **进展**：方案基本确定，采用 HDR 加高多层方案，样品已送样，预计 8 月开始逐步量产，今年预计出货 1 至 1.5 万柜，每平米约可生产 14 个 unit，材料采用 M7、M8 混压，compute 部分 HDR 方案优先向盛宏、星星、沪电和 TPM 等供应商倾斜[1][5] 3. **材料研发与应用问题** - **LDK 三代石英布**：在 PCB 制造中打孔工艺难，材料硬度高，激光钻孔易致孔径变大和树脂扯开，改进方向包括提升玻纤布硬度和吸光率、尝试不同光源波长，但问题未完全解决，需材料商与设备制造商共同研发[1][6][7] - **Q 布**：应用于小孔间距产品设计时有离子迁移风险，解决方案为优化产品设计和材料商与 PCB 板供应商合作研发，新材料认证周期预计半年[1][8] 4. **核心设备与产能扩充**：核心设备如镭射加工设备交期 12 - 15 个月，因市场需求旺盛致产能扩充受限，但对 QQ 认证影响不大[2][9] 5. **AI 服务器架构设计**：主流采用高多层板设计，为降成本多层板用混压材料，信号层用马 8 或马 9 材料，非信号层用马 4、马 6、马 7 等材料，台湾地区相关公司进展较快，预计明年台湾地区在 AI 服务器 PCB 市场占比增加[10][11] 6. **iPhone 相关服务器**：2025 年预计出货 1,000 万台，AR 相关产品占比 25% - 30%，预计明年 AR 相关产品占比每年增加 15 - 20 个百分点[2][12] 7. **玻璃基板方案**：尚未完全定型，存在加工工艺难点及与 ABF 结合后的良率问题，短期内以传统有机基板为主[2][13] 8. **企业动态** - **台光**：境外设厂材料采购优先选日韩供应商[14] - **生益**：在 BT 存储基板领域占国内第一大份额，与华为合作开发技术，有望扩大市场份额，在 NV 领域有抢占份额机会，线路板事业部布局高多层基板，有 PTFE 经验优势[2][18][19] - **南亚新材**：扩充自身 B 级版及部分高速通信材料，单独建设 BT 新版工厂[14] 9. **PCB 产品材料使用量及成本变化** - **使用量计算**：以 GB200 为例，可通过公式将 PCB 平米数转换为芯片数量，再算出每个芯片所需 PCB 面积，进而计算玻纤布面积[15] - **GPU 升级影响**：GPU 升级后玻纤布用量因厚度要求降低而减少，但质量提升成本增加[16] 10. **下游行业表现及数据变化** - **2025 上半年**：AR 相关供应链、AI 相关领域、交换机与光模块表现超预期，手机及消费电子市场二季度销量下滑约 20%致相关基板订单回落[17] - **7 - 8 月**：低 CTE、低 DK 材料相对紧缺且价格上涨[17] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 国内市场对高端材料需求增加，以华为为代表的高端产品已应用，但带动效应未完全显现，国产供应链份额小但未来将持续发展[2][18] - 如果没有政治因素限制，中国内陆企业因成本优势将逐步扩大市场份额，并在东南亚设厂增强竞争力[19]

公司限制性股票激励计划公示情况 - 公司于2025年06月25日召开第三届董事会第十七次会议和第三届监事会第十二次会议，审议通过《2025年限制性股票激励计划（草案）》及相关议案 [1] - 公司对拟首次授予激励对象的姓名和职务进行了内部公示，公示期为2025年06月26日至2025年7月5日，共计10天 [2] - 公示期间未收到任何员工对激励对象名单提出的异议 [2] 监事会核查意见 - 监事会核查确认激励对象均符合《上市公司股权激励管理办法》等法律法规及《激励计划（草案）》规定的条件 [5] - 激励对象不包括独立董事和监事 [5] - 激励对象不存在最近12个月内被证券交易所或证监会认定为不适当人选、因重大违法违规被处罚或市场禁入等情形 [3] - 监事会认为激励对象名单合法有效，符合所有相关规定 [5] 激励计划实施程序 - 公司已按规定披露《激励计划（草案）》及其摘要、《激励对象名单》等公告文件 [1] - 公示程序符合《管理办法》要求，员工可通过书面或口头形式向监事会反馈意见 [2]

激励计划审议 - 2025年6月25日审议通过《2025年限制性股票激励计划（草案）》等议案[1] 激励计划披露 - 2025年6月26日披露激励计划草案等公告[1] 激励对象公示 - 2025年6月26日至7月5日公示拟首次授予激励对象[2] 激励对象审核 - 监事会确认激励对象符合条件合法有效[4][5] 公告发布 - 激励计划相关公告于2025年7月8日发布[7]

股东大会信息 - 2025年7月14日14点30分在上海嘉定区开会[10] - 采取现场和网络投票结合表决[7] - 有6项议案，含激励计划等相关议案[4] 激励计划 - 《2025年限制性股票激励计划（草案）》等通过董事会审议[13][14][16] - 提请授权董事会办理激励计划相关事项[19] 员工持股计划 - 拟订《2025年员工持股计划（草案）》及管理办法[24][26] - 提请授权董事会办理持股计划相关事宜[29]

核心观点 - 本轮落后产能退出安排从行业自律层面上调至最高层级，行情或呈“脉冲性”，细分行业将显著分化，相关行业企稳有助于A股“中枢”抬升；6月产需预期边际回暖，盈利因子有望修复，下半年市场有望中枢上行震荡 [6][7][8][9][10] 7月金股组合 - 包含滨江集团（002244.SZ）、顺丰控股（002352.SZ）、极兔速递 - W（1519.HK）等10只股票 [2] 市场指数表现 - 上证综指收盘价3472.32，涨0.32%；深证成指收盘价10508.76，跌0.25%；沪深300收盘价3982.20，涨0.36%；中小100收盘价6590.53，跌0.21%；创业板指收盘价2156.23，跌0.36% [4] 行业表现（申万一级） - 银行、传媒、综合等行业上涨，美容护理、有色金属、基础化工等行业下跌，其中银行涨幅1.84%居首，美容护理跌幅1.87%居前 [5] 策略研究：助力“中枢”抬升 - 本轮落后产能退出工作在7月1日前已有迹象，7月1日中央财经委会议标志退出安排升至最高层级 [6] - 行情或呈“脉冲性”，因需求侧尚不明确，与2016年供给侧改革时不同；细分行业将显著分化，建议关注部分外需新行业和“动力煤”老行业 [7] - 相关行业企稳有助于A股实现“权重搭台，科技成长唱戏”结构和“中枢”抬升 [8] 策略研究：市场更新 - 6月产需预期边际回暖，5月工业企业利润走弱，6月PMI小幅回升，产需预期修复，但价格分项偏弱，经营活动预期弱于季节性均值 [9] - 价格拖累有望减弱，库存有望延续韧性，短期价格压力最大时点或已过去，7月关税或阶段性落地，企业生产经营预期有望修复 [9] - 进入7月盈利贡献有望提升，当前市场对盈利因子计价较弱，7 - 8月中报业绩窗口期盈利因子有望修复，下半年市场有望中枢上行震荡，未来一个月市场占优风格为高盈利、小市值、高估值 [10]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：覆铜板行业、PCB行业、玻纤电子布行业 - **公司**：生益科技、台光、南亚新材、华正新材、光远新材、红河公司、泰波、菲利华、阿萨希、尼托博、谷歌、AWS、韩国供应商、日本企业、北美客户、华为 纪要提到的核心观点和论据 1. **需求情况** - **low DK布需求**：2025年low DK布需求量达七八百万平方米以上，总量或达上千万平方米，主要用于ASIC和GPU [1][4] - **覆铜板和PCB需求**：产能和订单饱和，AI兴起使需求显著提升，AI加速卡多使用马8级别材料 [2] - **玻纤布需求**：2026年覆铜板行业产能增加30%-40%，玻纤布需求量相应增长30%-40% [12][13] 2. **产品格局** - **玻璃布应用场景**：一代玻璃布在AI加速卡领域占80%市场份额，二代用于以太网交换机，三代预计用于下一代产品但产能有限 [1][8] - **不同客户价格敏感度**：北美客户注重性能不计成本，其他客户关注性价比 [10] 3. **国产low DK布情况** - **性能差异**：与日台产品存在差异，稳定性是关键，目前主要切入生益和台光等供应商 [1][6] - **导入供应链情况**：国产玻璃布正逐步导入供应链，下一代三代玻璃布产能不足使国产进入速度加快 [5] 4. **价格情况** - **玻璃布价格梯度**：一代玻璃布每平米约6美金，二代比一代贵30%左右，三代比二代贵30% [3][15] - **马9与马8价格关系**：马9量产后售价预计是马8的一倍 [3][28] - **半固化片与覆铜板价格关系**：半固化片价格约为覆铜板的一半 [24] 5. **扩产情况** - **覆铜板扩产**：2026年覆铜板行业继续扩产，产品层数增加，如谷歌TPU可能从26层增至34层 [11] - **具体企业扩产**：台光中山工厂扩40万平米产能，韩国新增30万平米产能 [12] 6. **材料替代情况**：PTFE加工性差，大概率会被马9替代，未来大部分产品将换用马9材料 [25] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **CCL端认证周期**：CCL端对新型低DK玻璃布认证周期一般约一年，具体取决于公司策略和客户需求 [1][7] 2. **覆铜板原材料比例**：纯材料成本中覆铜板遵循433定律，即四层铜箔、三层纼布和三层树脂 [23] 3. **终端客户选材**：通常由覆铜板厂商推荐材料并测试，合格后终端客户一般认可 [22] 4. **电子部技术壁垒**：主要集中在玻璃布制造工艺，石英成分比例、配方和工艺差异导致测试结果不同 [30][31] 5. **PCB层数影响**：PCB层数从26层增至34层，对CCL和电子布需求增加20%-30%，玻璃布需求可能增至40%左右 [3][32] 6. **企业合作与进展**：南亚新材与华为合作紧密，生益科技积极验证产品；光远公司配套韩国和台光等客户，正测试二代玻璃布 [26][33] 7. **马9在交换机应用**：交换机领域将使用马9材料，预计2026年可见部分应用成果 [27] 8. **覆铜板市场价格和毛利率**：马8覆铜板每平方英尺约50元人民币，马9覆铜板利润相对较高 [29]