PCB行业市场增长 - HDI市场预计2024至2029年间年均复合增长率为6.4%，2029年全球市场规模将达170.37亿美元[3] - 生益电子2025年上半年营业收入37.69亿元同比增长91%，净利润5.31亿元同比增长452%[3] - 谷歌2025年Q2资本支出达224.46亿美元环比增长30.5%同比激增70.2%，其中三分之二用于AI服务器[3] 行业技术发展趋势 - PCB技术向高频高速化、轻薄化、无铅无卤化方向演进，铜箔、电子布、CoWoP工艺成为关注焦点[5] - CoWoP工艺要求PCB具备Low-CTE特性，全球Low-CTE玻璃布产能高度集中于日本日东纺，中材科技是国内技术领先企业[9] - mSAP工艺需要更高分辨率的LDI和激光钻孔设备，芯基微装和大族数控是相关设备龙头企业[10] 材料升级需求 - HVLP/RTF铜箔表面粗糙度可控制在1微米以下，满足AI服务器112Gbps以上高速信号传输需求[12][13] - 传统环氧树脂无法满足高频需求，行业转向PPO、PTFE、CH、BMI等先进树脂体系[14] - PPO和CH材料在性能与可制造性之间取得更好平衡，成为主流选择[14] 产业链投资机会 - Low-dK/CTE玻璃布相关企业包括中材科技、宏和科技、菲利华、平安电工[6] - LDI设备/激光钻孔设备领域重点关注芯基微装、大族数控[6] - HVLP铜箔供应商包括德福科技、铜冠铜箔、嘉元科技、逸蒙新材、宝鼎科技[6] - 先进树脂领域涉及圣泉集团、东材科技、宏昌电子、美联新材、世名科技等企业[6] 市场需求驱动因素 - 英伟达OAM和UBB架构对PCB提出苛刻要求，需要高阶HDI技术或超高层数多层板[7] - 谷歌TPU、亚马逊Trainium、Meta MTIA等定制ASIC芯片需要特定材料的超高层数多层板[8] - GB200服务器放量期和GB300出货启动将带动服务器、主机板与高频高速PCB需求攀升[4]

纪要涉及的公司 工业富联、英伟达、甲骨文、红海、伟创、亚马逊、谷歌、OpenAI、XAI、华为 纪要提到的核心观点和论据 1. **业绩与市值预期** - 2026 年营收预期上调至 500 亿元，2025 年市值或达 7500 亿元，2026 年达 1 万亿元，基于 2025 - 2026 年业绩预期，2025 年经营目标上修至 330 - 350 亿，2026 年从 380 - 400 亿上调至 500 亿[1][3][4] - 给予 2025 年 20 - 25 倍 PE，市值可达 7500 亿；给予 2026 年 20 倍 PE，市值可达 1 万亿[4] 2. **服务器出货量** - GB200 和 GB300 服务器出货量显著提升，Q3 GB200 出货量环比增长三倍至 9000 台左右，2025 年全年预计超 2.5 万台，每 1 万个柜子贡献约 65 - 66 亿元净利润[1][5] 3. **英伟达 GPU 出货量影响** - 预计 2026 年英伟达 GPU 总出货量达 800 万颗，用于 NVL 机柜，工业富联机柜出货量有望双位数增长，规模效应提升净利率[1][6] 4. **模组供应地位** - 工业富联是英伟达模组近似独供，在 computer tree 和 switch tree 中占据优势[1][7] 5. **芯片订单影响** - 英伟达追加 30 万颗 H20 芯片订单，增厚工业富联业绩，因公司是 B200 及其他特供款模组供应商[1][9] 6. **液冷技术影响** - 全资子公司专注液冷技术，英伟达 GPU300 后服务器全面液冷，提升公司液冷占比，增厚毛利率和净利率[1][10] 7. **服务器业务增长** - 2025 年 AI 服务器业务高增长，通用服务器受益于 AI 应用，2025 - 2026 年预计双位数增长，2024 年通用服务器收入约 2000 - 3000 亿元，贡献数十亿元净利润[1][10] 8. **ASIC 领域发展** - 目标导入亚马逊 Tranium ASIC 服务器，2026 年导入谷歌 ASIC 服务器，提升 ASIC 服务器产品线份额，2025 - 2028 年 ASIC 芯片复合增速超 35%[2][11] 9. **星际之门项目影响** - 项目正常推进，1 号站已上线，与甲骨文签署 4.5GW 协议，五年内预计投入 5000 亿美元，700 - 800 亿美元用于新计算投入，为工业富联带来数百亿美元增量收入[3][12] 10. **红海资本开支** - 2025 年资本开支扩大 20%以上，60% - 70%用于扩充产能，2024 年 CAPEX 约 310 亿元，今年可能到 380 亿元，五月至七月在美国和台湾新增 AI 服务器产线[3][13][14] 11. **AI 算力领域长期受益潜力** - 算力行业是长期赛道，人工智能和 AGI 时代算力需求增长，如 OpenAI 和 XAI 对 GPU 需求巨大；解决网络和存储能力对提升算力重要，服务器厂商研发投入占比增加；工业富联与核心客户深度绑定，供应英伟达模组，有望进入谷歌、亚马逊等 ASIC 产业链[15][16] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 计算机树预计与红海和伟创在模组端形成双寡头市场，出货量上修有业绩增长弹性，单个模组价值数千元[8] - 需注意宏观经济风险、AI 产业不及预期及竞争加剧等相关风险[16]

GB200服务器硬件架构与互联技术分析 核心观点 - GB200服务器采用铜缆与光缆混合互联方案，其中加速器互连(NVLink)全面转向铜缆以降低成本，而后端网络长距离连接仍依赖光纤 [13][16] - NVL36x2成为主流配置，推动有源铜缆需求激增，光学收发器厂商增量有限 [19] - 前端网络存在配置过剩现象，客户可通过降低带宽节省单系统3.5k美元成本 [2] 前端网络 - 功能定位：承担与外部互联网、集群管理工具及存储系统的数据交互，采用常规以太网协议 [1] - 带宽配置：HGX H100单GPU带宽25-50Gb/s，GB200参考设计达200Gb/s(实际需求仅50Gb/s)，总带宽200-800Gb/s [2] - 客户差异：超大规模企业采用自定义NIC方案，仅甲骨文使用Bluefield-3实现网络虚拟化 [4] 后端网络 - 技术迭代：初期沿用ConnectX-7网卡(400G)，2025Q2将升级至ConnectX-8(800G)搭配Quantum-X800交换机 [6][12] - 材料选择：机架间长距离(>4米)必须使用光纤，铜缆仅适用于短距连接 [6] - 成本对比：Nvidia高端Infiniband交换机成本显著高于Broadcom Tomahawk系列以太网方案 [7] 加速器互连(NVLink) - 拓扑革新：NVL72采用1层扁平拓扑(72GPU)，NVL36x2分组设计(2x36GPU)，NVL576采用2层胖树结构(576GPU) [15] - 铜缆优势：相比光学方案节省单机架220万美元成本，降低19.4kW功耗，5184根铜缆实现900GB/s单向带宽 [16] - 连接技术：采用Amphenol Paladin HD 224G/s连接器与SkewClear EXD Gen 2电缆，解决信号干扰问题 [17][18] 带外管理网络 - 功能特性：独立运维网络，用于OS重装和硬件状态监控，数据量极小 [20] - 成本控制：采用RJ45铜缆连接，单根成本<1美元，无需光学组件 [21] MPO光纤连接器价值分析 - 400G方案：单GPU对应MPO价值量128美元(两层架构)至192美元(三层架构) [24] - 800G升级：采用16/24芯MPO后，单GPU价值量提升至256-381美元，1.6T方案需32/48芯MPO [25][29] - 规模测算：73728个GPU的三层架构下，MPO总芯数达702万，单GPU价值381美元 [30]

报告行业投资评级 - 强于大市(维持评级) [6] 报告的核心观点 - GB300启动出货，看好推理侧需求攀升及AI市场扩容 [1][2][10] 根据相关目录分别进行总结 折叠iPhone入局开启供应链新周期，蓝思港股上市演绎"极速IPO" - 折叠iPhone进入P1阶段，有望2026年上市，早期出货预计700万部，利好折叠屏产业链增长，2026年全球折叠屏手机市场将迎来反弹 [13][14] - 蓝思科技7月9日登陆港交所主板，发行价18.18港元，首日收盘涨9.13%至19.84港元，全球发售2.62亿股，募资净额约46.94亿港元，从递表到挂牌仅耗时100天，远快于2024年港股平均上市周期 [15] GB300启动出货，看好推理侧需求攀升及AI市场扩容 - 7月11日英伟达市值突破4万亿美元，GB300由戴尔率先出货，GB200已规模化放量，美系四大CSP需求占比超6成驱动GB200/GB300放量，GB300预计四季度上量，带动1.6T光模块2025年需求达百万只级 [2][18][21] - Marvell预测2028年约5000亿美元的数据中心芯片支出中，超一半用于AI加速计算，其覆盖的定制ASIC、交换等市场达940亿美元（CAGR 35%），定制XPU及附件市场分别达400亿、150亿美元（CAGR 47%、90%），凭借端到端定制模式及技术优势获18个订单，潜在终身收入市场750亿美元 [2][24][27] AI - PCB受英伟达AI服务器需求以及ASIC需求的拉动持续增长 - AI - PCB受英伟达AI服务器及ASIC需求增加推动，下一代AI GPU GB300硬件规格变化及ASIC设计方案使PCB需求增长，国产算力也迎来爆发 [32][34] - 英伟达GB200 NVL72架构对PCB层数和材料提出更高要求，推动PCB增长，HDI将是未来5年增速最快的PCB，2023 - 2028年CAGR将达16.3%，建议关注胜宏、沪电以及生益电子 [35][36] - ASIC发展推动PCB需求增长，促进AI PCB产业产值快速增长，高端AI芯片服务器的PCB价值是传统服务器的5 - 8倍，ASIC使AI PCB产业产值25 - 26年接近翻4倍 [39] 面板整体需求放缓，价格温和下跌，TCL科技半年度预报表现亮眼 - 7月电视面板需求疲弱，各尺寸价格小幅下跌；Q3显示器面板需求放缓，7月整体持平；部分品牌笔电面板需求转乐观，价格预估持平，后续取决于商谈情况 [41][42] - TCL科技半导体显示业务上半年净利润超46亿元（同比 + 70%），新能源光伏业务上半年亏损12.0 - 13.5亿元，其他业务稳健，公司整体营收同比增长3% - 13%，归母净利润同比增长81% - 101% [4][46] 本周（7/7~7/11）消费电子行情回顾 - 7月11日申万电子行业指数涨幅为0.93%，沪深300指数涨幅为0.82%，电子行业跑赢大盘 [48] - 本周消费电子行业表现部分跑输主要指数，电子板块细分行业部分上涨，消费电子板块涨幅前10和跌幅前10的个股分别列出 [57][62][63]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价至 35.6 元 [1][4][6] 报告的核心观点 - 工业富联 1H25 归母净利润预计达 119.58 - 121.58 亿元，同比增长 36.84% - 39.12%；2Q25 单季度归母净利润预计 67.27 - 69.27 亿元，同比增长 47.72% - 52.11%，扣非净利润 66.94 - 68.94 亿元，同比增长 57.10% - 61.80%，Q2 利润同比环比显著成长，得益于大客户 GB200 服务器出货推进及 800G 交换机放量，看好下半年延续快速成长趋势 [1] - 上调 2025 - 2027 年归母净利润至 303 亿元、376 亿元和 451 亿元，同比增长 30.3%、24.1%、20.1%，对应 EPS 为 1.52、1.89、2.27 元，上调因 AI 服务器出货强劲，GB200 良率优化，高阶产品营收占比上升，利润率有望好于预期 [4] 根据相关目录分别进行总结 云计算业务 - 2Q25 云计算业务营收同比增加 50%以上，AI 服务器营收同比增长超 60%，云服务商服务器营收同比增长超 1.5 倍 [2] - 增长驱动力为大客户 GB200 系列 AI 芯片/服务器大规模出货，云服务商对 AI 机柜产品需求增加，Q2 以来单月 GB200 出货量攀升；公司在全球多地产能布局完善，产业链优势显著，在大客户核心产品份额领先，全球主要客户市场份额持续提升 [2] - 展望 2H25，GB200 出货持续推进，GB300 有望量产交付，云计算业务有望延续同比高增趋势 [2] 通信及网络设备业务 - 通讯及移动网络设备业务依托前沿技术研发实力，持续投入核心产品技术研发，实现稳健增长 [3] - 精密机构件方面，因大客户高阶及平价 AI 机种热销，手机金属中框业务稳健增长；高速交换机方面，AI 需求提升驱动产品结构改善，Q2 800G 交换机营收达 2024 全年营收 3 倍 [3] - 展望 2H25 及 2026，全球 AI 推理需求增加，市场对网络带宽与传输速率需求提升，交换器向 400G/800G 过渡并迈向 1.6T，看好高速交换机出货加速放量 [3] 经营预测指标与估值 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（十亿）|609|814|1,002|1,195| |+/-%|27.88|33.62|23.12|19.25| |归属母公司净利润（十亿）|23|30|38|45| |+/-%|10.34|30.33|24.11|20.14| |EPS（最新摊薄）|1.17|1.52|1.89|2.27| |ROE（%）|15.19|17.73|19.21|19.80| |PE（倍）|20.51|15.74|12.68|10.56| |PB（倍）|3.12|2.80|2.44|2.09| |EV EBITDA（倍）|13.40|11.14|7.64|8.50|[10] 盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对 2023 - 2027 年数据进行预测，涵盖流动资产、固定资产、营业收入、营业成本等多项指标 [20] - 成长能力方面，营业收入、营业利润、归属母公司净利润等指标呈现不同程度增长；获利能力方面，毛利率、净利率、ROE 等指标有相应表现；偿债能力方面，资产负债率、净负债比率等指标有变化；营运能力方面，总资产周转率、应收账款周转率等指标有体现；每股指标方面，每股收益、每股经营现金流等指标有预测；估值比率方面，PE、PB、EV EBITDA 等指标有呈现 [20]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：PCB、AI 服务器、手机及消费电子、交换机与光模块 - **公司**：沪电、TTM、盛宏、优德麦克、星星、TPM、圣宏信息、YouTube Macro、护垫、生益、南亚新材、日本三菱、金翔电子、真顶、建顶、台光、华为 纪要提到的核心观点和论据 1. **GB200 服务器** - **出货情况**：已批量出货，今年预计出货 2 至 2.5 万柜，上半年已出货 1.2 万柜，下半年预计 1.3 万柜，价格在 3.5 万至 4 万元/平方米波动，每月需求量在 12,000 至 15,000 平米之间，圣宏信息订单接到 9 月中旬，占市场份额 60% - 70%，YouTube Macro 占 20%，其他如护垫和 TPM 占 10%左右[1][2][3] - **SVD 高多层供应商**：沪电占 40%、TTM 占 20%、盛宏占 20%、优德麦克占 10%，出货状况稳定，今年预计达 2.5 万柜，明年约 1.5 万柜以上[4] 2. **GB300 服务器** - **进展**：方案基本确定，采用 HDR 加高多层方案，样品已送样，预计 8 月开始逐步量产，今年预计出货 1 至 1.5 万柜，每平米约可生产 14 个 unit，材料采用 M7、M8 混压，compute 部分 HDR 方案优先向盛宏、星星、沪电和 TPM 等供应商倾斜[1][5] 3. **材料研发与应用问题** - **LDK 三代石英布**：在 PCB 制造中打孔工艺难，材料硬度高，激光钻孔易致孔径变大和树脂扯开，改进方向包括提升玻纤布硬度和吸光率、尝试不同光源波长，但问题未完全解决，需材料商与设备制造商共同研发[1][6][7] - **Q 布**：应用于小孔间距产品设计时有离子迁移风险，解决方案为优化产品设计和材料商与 PCB 板供应商合作研发，新材料认证周期预计半年[1][8] 4. **核心设备与产能扩充**：核心设备如镭射加工设备交期 12 - 15 个月，因市场需求旺盛致产能扩充受限，但对 QQ 认证影响不大[2][9] 5. **AI 服务器架构设计**：主流采用高多层板设计，为降成本多层板用混压材料，信号层用马 8 或马 9 材料，非信号层用马 4、马 6、马 7 等材料，台湾地区相关公司进展较快，预计明年台湾地区在 AI 服务器 PCB 市场占比增加[10][11] 6. **iPhone 相关服务器**：2025 年预计出货 1,000 万台，AR 相关产品占比 25% - 30%，预计明年 AR 相关产品占比每年增加 15 - 20 个百分点[2][12] 7. **玻璃基板方案**：尚未完全定型，存在加工工艺难点及与 ABF 结合后的良率问题，短期内以传统有机基板为主[2][13] 8. **企业动态** - **台光**：境外设厂材料采购优先选日韩供应商[14] - **生益**：在 BT 存储基板领域占国内第一大份额，与华为合作开发技术，有望扩大市场份额，在 NV 领域有抢占份额机会，线路板事业部布局高多层基板，有 PTFE 经验优势[2][18][19] - **南亚新材**：扩充自身 B 级版及部分高速通信材料，单独建设 BT 新版工厂[14] 9. **PCB 产品材料使用量及成本变化** - **使用量计算**：以 GB200 为例，可通过公式将 PCB 平米数转换为芯片数量，再算出每个芯片所需 PCB 面积，进而计算玻纤布面积[15] - **GPU 升级影响**：GPU 升级后玻纤布用量因厚度要求降低而减少，但质量提升成本增加[16] 10. **下游行业表现及数据变化** - **2025 上半年**：AR 相关供应链、AI 相关领域、交换机与光模块表现超预期，手机及消费电子市场二季度销量下滑约 20%致相关基板订单回落[17] - **7 - 8 月**：低 CTE、低 DK 材料相对紧缺且价格上涨[17] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 国内市场对高端材料需求增加，以华为为代表的高端产品已应用，但带动效应未完全显现，国产供应链份额小但未来将持续发展[2][18] - 如果没有政治因素限制，中国内陆企业因成本优势将逐步扩大市场份额，并在东南亚设厂增强竞争力[19]

数据中心财务模型分析 1 核心财务数据 - 数据中心采用40万块GB200 GPU构建 对应5555台NVL72服务器 总资产成本约220亿美元[1] - 租赁定价为每小时2.6美元/GPU 单日租赁费用约400元人民币[2] - 五年期年均营收90亿美元 总营收达450亿美元[3] - 托管成本逐年递增 首年1亿美元 第五年升至1.13亿美元[1][4] - 电力成本刚性增长 从首年7.55亿美元增至第五年8.13亿美元[1][5] - 两项运营成本合计年均约20亿美元[6] 2 成本结构 - 服务器折旧为最大成本项 每年固定33亿美元 7年完成220亿美元资产折旧[1][7] - 其他运营成本包括：安装摊销200万美元/年 维修维护200万美元/年 销售营销4600万美元/年[1] - 利息支出前四年年均8.9亿美元 第五年骤降至4.45亿美元 推测因债务偿还进度调整[8] 3 利润表现 - 毛利率保持39%-44% 五年累计贡献利润125亿美元[1][10] - 税前利润年均30亿美元 税后利润年均25亿美元 所得税率约20%[8] - 营业利润率呈现下降趋势 从首年44%降至第五年39%[1] 4 行业运营特征 - 数据中心采用机柜租赁模式 涉及物理空间占用费及基础服务费（网络/安保/制冷）[9] - GPU服务器更新周期约7年 与财务折旧周期匹配[7] - 硬件维护需持续投入 即使官方维保仍需支付服务费用[7] 5 商业逻辑争议 - 模型显示五年净亏损100亿美元 与表面利润数据存在矛盾[11] - 营收计算方式存疑 未明确450亿美元收入的具体构成逻辑[3] - 资产折旧速度（7年清零）与行业技术迭代节奏相符 但导致账面成本压力显著[7]

报告行业投资评级 - 超配（维持） [1] 报告的核心观点 - 鸿海、广达、纬创等主要台系ODM厂近月营收同比高增，受益于GB200服务器出货节奏加快 [2] - 今年全球AI服务器出货量有望达181.1万台，同比增长26.29%，搭载HBM的高阶AI服务器出货量将达108.8万台，同比增长40%以上 [2] - 建议关注海外算力产业链，特别是具备高端产能、业绩持续兑现的PCB/CCL板块 [2] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾及估值 - 申万电子板块近2周（05/30 - 06/12）累计上涨0.67%，跑输沪深300指数0.20个百分点，排名第16名；6月累计上涨2.57%，跑赢沪深300指数1.21个百分点，排名第14名；今年累计下跌2.01%，跑输沪深300指数0.92个百分点，排名第23名 [2][9] - 截至6月12日，SW电子板块PE TTM（剔除负值）为42.23倍，处于近5年73.33%分位、近10年62.75%分位 [2] 产业新闻 - 华为Pura 80系列发布，全系采用第八代ISP，华为Pura 80 Ultra有独特长焦结构和大长焦传感器 [2] - 英伟达CEO黄仁勋透露全球人工智能技术中心进展，计划在欧洲建20多个超大型人工智能工厂 [2] - OpenAI年度经常性收入达100亿美元，较去年55亿美元显著增长，每周活跃用户超5亿，有300万付费商业客户 [2] - 豆包大模型日均tokens使用量超16.4万亿，较去年增长137倍，在中国公有云大模型服务调用量占比46.4% [2] - 苹果宣布视觉智能重大更新，可对iPhone屏幕内容搜索操作 [2] 公司公告 - 6月12日，广合科技向香港联交所递交发行H股股票申请并刊登申请资料 [17][20] 行业数据 - 2025Q1，全球智能手机出货量305百万台，同比增长1.53% [21] - 2025年4月，中国智能手机出货量2229万台，同比下降1.65% [21] - 2025年5月，32寸、43寸、50寸、55寸、65寸液晶面板价格分别为39、65、104、130和178美元/片，环比上月持平 [25] 周观点 - 建议关注海外算力产业链，特别是PCB/CCL板块，推荐关注立讯精密、鹏鼎控股、胜宏科技、工业富联、华勤技术、世运电路等公司 [29][30]