行业投资评级 - 强于大市（维持）[2] 核心观点 - 银行业整体业绩呈现持续修复态势，主要受生息资产规模扩张、手续费收入改善及息差企稳驱动[4][18] - 2025年前三季度上市银行总体营业收入、拨备前利润、归母净利润增速分别为0.91%、0.56%、1.48%[4][12] - 资产质量稳中有升，信用成本持续下行，但需关注债市调整对非息收入的扰动及存款分流影响[5][30] 业绩表现总结 - **整体业绩回暖**：规模驱动业绩回暖，手续费改善趋势延续，偏低基数下主要指标持续修复[4][12] - **城商行表现突出**：城商行营收、拨备前利润、归母净利润增速均显著优于其他类型银行，分别为4.78%、5.69%、6.94%[12][16] - **股份行承压**：股份行营业收入、拨备前利润、归母净利润均录得负增长，分别为-2.56%、-2.89%、-0.17%[12][16] - **个股分化明显**：西安银行营收增速达39.11%，青岛银行、齐鲁银行归母净利润增速超15%[15] 生息资产与负债 - **生息资产保持增长**：2025年前三季度上市银行生息资产同比增速9.40%，其中国有行、城商行增速均超10%[4][25] - **贷款增速小幅放缓**：贷款及垫款同比增7.83%，增速环比降0.24个百分点，占生息资产比重56.96%[4][26] - **债券投资扩张**：债券投资同比增13.94%，占比提升至28.63%[4][26] - **存款增速回落**：吸收存款同比增速7.80%，环比降0.50个百分点，股份行存款增速仅6.47%[4][30] - **主动负债降速**：主动负债增速10.90%，环比降6.96个百分点[4][30] 净息差表现 - **息差企稳**：上市银行净息差1.35%，与上半年基本持平，除国有行微降外其余均企稳[5][32][33] - **负债成本降幅更大**：生息资产收益率环比降3BPs至2.85%，计息负债成本率环比降4BPs至1.62%[32][34] - **城商行息差改善显著**：城商行净息差1.36%，环比升1.24BPs[33][37] 非息收入与手续费 - **非息收入增速下滑**：非息收入总体增5.02%，环比降1.99个百分点，受债市调整拖累[5][38] - **手续费收入改善**：净手续费收入增4.60%，环比升1.54个百分点，城商行以8.85%增速领先[5][38][45] - **债市调整冲击**：公允价值变动占营收比例转负至-0.58%，国有行为唯一录得浮盈板块[38][47] 资产质量 - **不良率稳中有降**：三季度末上市银行不良率1.23%，较上半年末小幅下降[5][48] - **城商行、农商行改善**：城商行、农商行不良率分别降至1.03%、1.07%[48][49] - **信用成本下行**：信用成本同比及环比均显著下行[5] 投资建议 - **关注息差改善标的**：存款到期量较大、息差有望超预期改善的银行，如重庆银行、招商银行、交通银行[6] - **布局固定资产受益银行**：明显受益于固定资产投资改善的城商行，如江苏银行、齐鲁银行、青岛银行[6]

行业投资评级 - 行业评级：超配 [5] - 前次评级：超配 [5] - 评级变动：维持 [5] 核心观点 - 银行零售贷款资产质量压力边际缓释，整体风险预计可控 [2][33][45] - 25H1零售不良生成压力下行，带动信用成本边际缓减 [3][35] - 在政策托举下，消费类信贷资产质量有望趋稳，但中小微领域风险仍承压 [4][45] 零售贷款资产质量承压，规模增长放缓 - 截至25Q2末，上市银行零售贷款总额达63.3万亿元，占总贷款比例34.3% [2][11] - 零售贷款增长乏力，25Q2同比增速仅为3.5%，较2024年进一步放缓 [2][20] - 零售贷款不良率自2022年以来持续上行，25Q2为1.29%，较24Q4提升13个基点 [2][12] - 25Q2末上市银行零售不良贷款余额同比增长28.7% [20] 零售贷款风险暴露趋缓，信用成本计提压力边际缓减 - 25H1样本上市银行零售贷款不良生成率为1.18%，较2024年略增2个基点，增幅较24H1的41个基点显著收窄 [3][35] - 25H1样本上市银行零售信用成本为1.02%，较2024年仅增1个基点，增幅较去年同期34个基点明显缓减 [3][35] - 国有大行及成都银行因住房按揭贷款占比较高，累计零售不良生成率较低 [3][40] - 杭州银行、厦门银行因非房消费类信贷占比较低且风险偏好审慎，零售不良生成压力较轻 [3][40] 零售资产质量展望：政策托举，风险有望持续缓释 - 政策发力推动零售贷款平均利率下行，2021-2024年上市银行整体零售贷款平均利率累计下降106个基点至4.20% [52] - 居民偿债压力缓减，2023-2024年居民人均利息支出连续两年下降，占收入比例累计下滑6个基点至10.4% [52] - 居民部门存贷比持续回升，至2025年9月末达1.95，对居民还款能力形成支撑 [54] - 消费类信贷资产质量有望边际趋稳，但中小微领域因客群资质下沉、风险分散不足，资产质量或继续承压 [4][41][45]

行业与公司 * 纪要主要涉及**保险行业**（特别是寿险与财险）和**银行业** [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31] * 保险行业分析聚焦于**寿险公司**的商业模式、风险及发展历程 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31] * 银行业分析涵盖**商业银行**的盈利模式、资产质量及监管环境 [33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57] 核心观点与论据 保险行业核心观点 * **寿险产品本质**：不仅是保险合同，更是价值观念的传递，需满足客户多样化需求 [1][29] * **寿险与财险核心区别**：财险承保物体（确定时间内的不确定事件），寿险承保人的生命（不确定时间内的确定事件），引入利率风险，销售逻辑更侧重价值观输出 [1][4] * **保险公司定价逻辑**：基于成本加成法，包括死亡赔付、运营费用和时间成本，关键因素为死差、费差和利差 [6] * **寿险销售依赖代理人**：因产品无体验感，需通过面对面交流传递价值观念 [7] * **行业评估指标**：传统利润指标易失真，内涵价值和新业务价值是更重要的评价体系 [10][11][16][30] * **中国保险行业发展三阶段**：2013年重疾险驱动，2015年代理人考试取消推动，2020年后惠民保冲击导致新业务价值断崖式下降 [12][13][14] * **惠民保的影响**：以低成本满足大众需求，对传统重疾险市场造成毁灭性冲击 [12][13][14] * **当前（2025年）看好保险行业逻辑**：固收资产收益率下行背景下，类债型资金对低估值股票的偏好提升，推动系统性估值修复 [2][27][28][31] 预计每年有**8,500亿到9,000亿**资金流入类债型权益 [27] * **寿险公司商业模式特点**：负债成本具有刚性，新单占存量负债比例不到**5%**，导致其是利率后周期行业，在市场利率下行时会天然增加风险偏好和权益资产配置以覆盖负债成本 [21][22][23][25] * **寿险公司ROE**：2023年为**9%**，2024年约为**17%**，但未来若利率下降，ROE中枢将面临下行压力 [26] 银行业核心观点 * **商业银行地位与规模**：截至2025年6月末，中国商业银行总资产规模达**394万亿元**，其中贷款占比约**58.4%** [33] * **银行主要收入来源**：利息净收入占比**60%至80%**，由规模和净息差共同决定 [34][35] * **银行利润构成与成本**：从营收到利润涉及营业费用（员工薪酬占比约**60%**）和资产减值（占营收比例**20%至40%**） [36] * **分析银行财报关键指标**：应重点关注净息差和资产减值 [37] * **净息差趋势**：近年整体下行，但2025年起下降斜率明显放缓，预计2026年有望见拐点 [38][39][54] 2025年一季度和二季度数据显示息差降幅已明显收窄 [54] * **信用成本**：与不良生成紧密相关，用于衡量单位结构中的风险溢价 [40] * **银行资产质量衡量**：关注不良率、拨备覆盖率、贷款五级分类等 [41] 当前零售不良率因居民资产负债表受损而上升，但对公不良率显著下降，对公让渡的不良空间能弥补零售不良上升 [55] * **银行ROE趋势**：近年呈下降趋势，主要受ROA下降（净息差缩窄拖累）影响，但信用成本降低弥补了部分压力 [42] * **银行权益乘数**：长期呈下行趋势，但2023年和2024年有所上升，因外部融资收紧导致存量消耗增加，未来预计维持稳定 [43][44] * **银行股行情驱动因素**：包括宏观经济预期、货币政策、监管政策、基本面改善及估值水平 [47][48] 自2022年起，无风险利率成为主导因素 [51] * **未来居民存款再配置影响**：预计从2025年下半年开始，大量三年期定存到期（利率差**100多个BP**），部分资金将转向理财、保险等，为银行股行情提供中长期支撑 [53] * **银行估值逻辑**：在红利资产配置逻辑下，分母端主导作用更大，板块贝塔先于个股阿尔法，高ROE、盈利水平稳健的银行能体现超额收益 [56][57] 其他重要内容 * **保险公司利润失真与跨期经营**：寿险公司跨期经营特性导致年度利润可通过准备金计提等方式调节，但生命周期总利润不变 [8][9] * **保险公司并购动机**：寿险公司通过并购扩大市场份额、获取客户资源、提升产品多样性，优化资产负债表，提高资本回报率 [1][2][3] * **巴菲特投资偏好**：更倾向于财险公司，因寿险公司负债重定价难度大 [21][23] * **中国特定历史现象**：经济高速发展期，民营企业家将保险公司作为低成本融资手段 [24] * **银行财报分析特殊性**：业务受宏观经济和政策影响大，高杠杆经营需持续权益融资，应重点分析资产负债表和利润表 [45] * **银行业务独特之处**：强监管、政治性和人民性使其营收增速弹性小但利润增速稳健性强 [46] * **风险平价指标**：可作为预判未来信用成本影响的先行指标 [52]

财务表现 - 2025年上半年营业收入402亿元 同比增长19.9% [1] - 持续经营活动净利润55亿元 同比增长19.7% [1] - 归属于母公司普通股股东净利润62亿元 同比增长15.7% [1] - 上半年年化ROE为21.1% ROA为1.1% [1] 资产规模 - 二季度末资产总额1.01万亿元 较年初增长2.7% 同比下降4.2% [1] - 不良资产经营分部总资产较年初增长2.7% [1] - 资产管理和投资分部总资产较年初增长1.6% [1] 业务结构 - 收购处置业务资产 纾困盘活业务资产 股权业务资产较年初增长 [1] - 收购重组业务资产规模主动压降 [1] - 不良资产经营分部收入同比增长58.3% 主要受益于对中国银行和光大银行投资确认的约213亿元收入 [2] - 资产管理和投资分部收入同比下降85.1% 在集团抵消前收入中占比降至5.6% [2] 资产质量 - 上半年信用成本率为15.3% 同比大幅上升 [2] - 信用成本上升主要源于以摊余成本计量的债务工具信用减值增加 [2] - 债务工具整体拨备覆盖率达270% 较年初提高44个百分点 [2] 盈利预测 - 预计2025-2027年普通股东净利润分别为104/109/110亿元 同比增长8.5%/4.1%/1.1% [3] - 对应EPS分别为0.13/0.14/0.14元 [3] - 对应PE为7.6/7.3/7.3倍 PB为1.70/1.38/1.16倍 [3]

核心观点 - 国信证券首次覆盖中信金融资产给予中性评级 预计2025-2027年普通股东净利润分别为104亿元 109亿元 110亿元 同比增长8.5% 4.1% 1.1% [1] - 公司合理股价区间为1.16-1.28港元 对应2025-2027年PE为7.6倍 7.3倍 7.3倍 PB为1.70倍 1.38倍 1.16倍 [1] 财务表现 - 2025年上半年营业收入402亿元 同比增长19.9% 持续经营活动净利润55亿元 同比增长19.7% 归属于母公司普通股股东净利润62亿元 同比增长15.7% [1] - 上半年年化ROE达21.1% ROA为1.1% [1] 资产规模 - 2025年二季度末总资产1.01万亿元 较年初增长2.7% 同比下降4.2% [2] - 不良资产经营分部总资产较年初增长2.7% 资产管理和投资分部总资产较年初增长1.6% [2] - 收购处置业务资产 纾困盘活业务资产 股权业务资产较年初增长 收购重组业务资产规模主动压降 [2] 分部业务收入 - 不良资产经营分部收入同比增长58.3% 主要因确认对中国银行和光大银行投资的213亿元收入 [3] - 资产管理和投资分部收入同比下降85.1% 在集团抵消前收入中占比降至5.6% [3] - 不良资产分部中收购处置业务收入和收购重组业务收入同比下降 纾困盘活业务和股权业务收入同比增加 [3] 信用风险 - 上半年信用成本率15.3% 同比大幅上升 主要因以摊余成本计量的债务工具信用减值增加 [4] - 2025年6月末债务工具整体拨备覆盖率达270% 较年初提高44个百分点 风险抵御能力增强 [4]

核心业绩表现 - 1H25营业收入同比下降2.1%符合预期 主要因HIBOR下行压缩息差空间[1] - 1H25归母普通股净利润同比增长24.7%超预期 主要因减值损失少提[1] 净利息收入 - 1H25净利息收入同比下降10.7% 环比2H24下降11.5% 下滑幅度略高于同业[1] - 收入下滑因信贷敞口集中于中国香港与大陆 两地降息及保守投放策略压制息差[1] - 1MHIBOR于8月21日恢复至2.84% 预计下半年净利息收入压力或缓解[1] 非息收入 - 1H25其他非息收入同比大幅增长50.5% 主要受益于汇兑损益贡献[1] - 手续费收入达16.5亿港元 同比增长16.6% 受惠于香港跨境财富管理业务热度高[1] - 中国大陆境内客户同比增长62% 南下客户同比增长54% 带动零售银行业务手续费收入增长285%[2] 资产质量与拨备 - 1H25拨备计提同比减少11.9% 环比减少2.9%[2] - 信用成本0.95% 同比下降13bp 环比下降3bp[2] - 不良贷款率下降9bp至2.63% 拨备覆盖率环比微降0.3ppt至37.3%[2] - 公司预计2H25信用损失水平不低于1H25的0.95% 2025全年信用成本不低于2024年的1.03%[2] 地产敞口风险管控 - 香港地产敞口83%有抵押 平均LTV为55% 90%以上敞口LTV低于70%[2] - 大陆相关敞口账面拨备覆盖率45.7% 加入抵押物价值后覆盖率在49%-52%[2] - 不排除下半年因客户资金困难或抵押物价值下行增提拨备[2] 估值与评级 - 公司当前交易于0.4倍2025E/2026E市净率[2] - 目标价上调25%至14.12港元 对应0.4倍2025E/2026E市净率与4.4%上行空间[2] - 维持中性评级[2]

核心观点 - 中金维持东亚银行预测不变 上调目标价25%至14.12港元 对应0.4倍2025E/2026E市净率与4.4%上行空间 维持中性评级 [1] 财务表现 - 1H25营业收入同比下降2.1% 主要受HIBOR下行压缩息差影响 [1] - 1H25归母普通股净利润同比增长24.7% 主因减值损失少提 [1] - 净利息收入同比下降10.7% 环比2H24下降11.5% 因信贷敞口集中于中港两地降息及保守投放策略 [2] - 非息收入表现突出 其他非息收入同比增50.5% 手续费收入16.5亿港元同比增16.6% [3] 业务亮点 - 香港跨境财富管理业务热度高 带动中国大陆境内客户增62% 南下客户增54% 零售银行业务手续费收入增285% [3] - HIBOR自8月13日后快速上行 1M HIBOR恢复至2.84% 净利息收入压力下半年或缓解 [2] 资产质量 - 信用成本0.95% 同比降13bp 环比降3bp 不良贷款率降9bp至2.63% 拨备覆盖率微降至37.3% [4] - 公司预计2H25信用损失不低于0.95% 2025全年信用成本不低于2024年1.03% [4] - 香港地产敞口83%有抵押 平均LTV为55% 超90%敞口LTV低于70% [4] - 中国大陆敞口账面拨备覆盖率45.7% 加入抵押物价值后达49%-52% [4] 资本管理 - 1H25每股派息0.39港元 分红率45.3% 与往年持平 [5] - RWA同比下降25% 核心一级资本充足率环比升6.1ppt至23.7% [5] - 公司优先考虑为经济形势预留资本缓冲而非提升股东回报 [5]

评级与目标价调整 - 恒生银行评级由中性降至沽售 目标价由112港元下调至102港元 [1] 财务表现 - 上半年净利润同比大跌34.6% 信用成本创新高导致业绩逊于预期 [1] - 2025至2026年每股盈利预测被下调12%至18% [1] 信用风险与拨备 - 香港商业地产风险敞口带来拨备压力 [1] - 管理层指引下半年预期信用损失与上半年相若 预示2025全年信用成本可能超过100个基点 [1] 股息与股东回报 - 预计2025年每股股息降至6.2港元 去年为6.8港元 即使派息比率可能提升至90%以上仍难维持稳定 [1] - 30亿港元股份回购计划符合预期 若贷款需求持续疲弱可能扩大回购规模 [1]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价12美元 [1][5] 报告的核心观点 - 公司1季度业绩持续兑现业务逻辑，底层风控升级推动信用成本降低并带动利润提升，预计2025年盈利明显增长 [1] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 1Q25归母净利润4.3亿人民币，同比/环比+113%/+19%，净利润take rate提升至1.59%，年化净利润take rate改善主要由信用成本降低219bps至3.4%驱动 [1] - 1Q25前瞻风险指标改善，存量贷款首日逾期率环比降11%，新增贷款FPD7环比降5%，拨备覆盖率提升到268%，轻资本业务放款量占比提升至28% [2] - 1Q25新增放款量516亿人民币，同比/环比-11%/-0.8%，放款量环比大致持平，受节假日因素和业务重心影响 [3] 盈利预测 - 微调25/26/27年归母净利预测至21.8/32.1/35.9亿，调整幅度+0.5%/+1.5%/+1.7% [4] 估值分析 - 可比消费贷平台平均25E PB 1.25x，考虑公司基本面，降低估值折价，维持1.15x 25E PB，基于75.07元25E BV/ADS，维持目标价12美元 [4][9] 财务数据 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入及其他收益(人民币百万)|13,057|14,204|13,674|15,140|16,531| |归属母公司净利润(人民币百万)|1,066|1,100|2,181|3,208|3,592| |EPS(人民币,最新摊薄)|6.34|6.49|12.86|18.91|21.17| |PE(倍)|2.06|6.52|4.85|3.30|2.95| |PB(倍)|0.22|0.65|0.83|0.70|0.59| |ROE(%)|11.61|10.76|18.92|23.71|22.33| |股息率(%)|9.89|3.14|6.33|9.30|10.42| [4] 可比公司估值 |公司|代码|总市值(十亿美元)|PE(x)(2024/2025E/2026E)|归母净利润增速(%) (2024/2025E/2026E)|PB(x)(2024/2025E/2026E)|ROE(%) (2024/2025E/2026E)| |----|----|----|----|----|----|----| |陆金所控股|LU US|2.4|na/12.9/6.7|na/na/91.3|0.23/0.22/0.21|(3.9)/1.7/3.2| |奇富科技|QFIN US|6.6|6.8/5.7/4.6|46.2/13.8/8.2|1.64/1.61/1.28|27.2/30.5/31.4| |信也科技|FINV US|2.2|5.5/5.1/4.2|1.8/34.9/21.6|0.83/0.89/0.75|16.5/19.3/19.8| |可比公司均值| - | - |6.1/7.9/5.2|24.0/24.4/40.4|0.90/0.90/0.75|13.2/17.2/18.1| |可比消费贷平台均值| - | - |6.1/5.4/4.4|24.0/24.4/14.9|1.24/1.25/1.02|21.8/24.9/25.6| |乐信|LX US|1.5|6.5/4.9/3.3|3.2/98.2/47.1|0.65/0.83/0.70|10.8/18.9/23.7| [10]

汇丰研究对交通银行的目标价调整及评级 - 汇丰研究将交通银行H股目标价由6 6港元下调至6 3港元 维持持有评级 [1] - 下调目标价主要基于对2024至2027年每股盈利预测的调整 分别下调1 2%、3 3%及2 7% [1] 交通银行首季业绩表现 - 首季每股盈利实现按年1 5%增长 优于同业 主要受益于净息差走势及信用成本减少 [1] - 成本增长高于同行 贷款损失储备减少 可能对盈利质量构成压力 [1] 潜在盈利稀释因素 - 即将到来的资金注入预计会稀释每股盈利及股息 成为盈利预测下调的关键考量 [1] - 汇丰研究将公司首季业绩视为中性 未表现出显著上行或下行趋势 [1]