投资评级 - 投资评级为增持，且为维持 [1][4] 核心观点 - 报告认为有友食品2025年第三季度收入利润增速好于预期，产品渠道增长势能较好 [4] - 公司新兴渠道如会员商超和零食量贩驱动增长，同时线下传统渠道改善 [4][5][6] - 尽管新渠道开拓影响毛利率，但费用率下降推动净利率提升 [4][7] - 基于此，报告维持对公司2025-2027年的盈利预测 [4] 财务业绩总结 - 2025年前三季度：营业收入12.4亿元，同比增长40.4%；归母净利润1.7亿元，同比增长43.3% [4] - 2025年第三季度：营业收入4.7亿元，同比增长32.7%；归母净利润0.7亿元，同比增长44.8% [4] - 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为2.2亿元（+41.2%）、2.7亿元（+22.8%）、3.2亿元（+16.2%） [4] - 估值指标：当前股价对应2025年市盈率为22.7倍 [4] 分产品业绩 - 2025年第三季度肉制品收入4.5亿元，同比增长34.7% [5] - 其中禽类制品收入4.2亿元，同比增长36.1%，增长动力来自山姆渠道（脱骨鸭掌、酸汤双脆）、零食量贩及线上渠道 [5] - 畜类制品收入0.3亿元，同比增长17.1% [5] - 蔬菜制品及其他收入0.3亿元，同比增长5.6% [5] 渠道与区域表现 - 2025年第三季度线下渠道收入4.5亿元，同比增长33.6%，会员商超和零食量贩发展良好，传统渠道改善 [6] - 线上渠道收入0.3亿元，同比增长17.7% [6] - 分区域：西南基地市场收入1.7亿元，同比增长8.8%；东南区域收入2.7亿元，同比增长59.6%，主要受益于新兴渠道开拓 [6] 盈利能力分析 - 2025年第三季度毛利率同比下降1.95个百分点至26.95%，主要因新开拓渠道毛利率相对偏低 [7] - 期间费用率下降，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比下降0.97/0.53/0.08/0.13个百分点 [7] - 净利率同比提升1.15个百分点至13.78%，得益于费用率降低及规模化优势 [7] 财务预测摘要 - 预计营业收入从2024年的11.82亿元增长至2027年的22.93亿元 [8] - 预计毛利率2025年为27.9%，随后逐年回升至2027年的28.9% [8] - 预计净资产收益率从2024年的8.9%持续提升至2027年的14.6% [8]

财务业绩 - 前三季度实现营业收入18.08亿元，同比增长2.05% [1] - 第三季度实现营收6.85亿元，同比增长6.55%，创单季度历史新高 [1] 产品与品类表现 - 劲仔深海鳀鱼年销售额突破15亿元，连续8年稳居品类第一 [1] - 前三季度鱼制品保持稳健增长，夯实公司业绩基本盘 [1] - 三季度推出麻酱魔芋新品"京门爆肚"，助力魔芋品类营收环比、同比均实现正增长 [1] - 近期推出新品"魔芋干摸鱼"，进一步丰富魔芋类产品形态 [1] - 公司已构建休闲鱼制品、禽类制品、豆制品、魔芋制品等多个核心健康品类 [1] 研发投入与创新 - 前三季度投入研发费用超3800万元，同比增长约11% [2] - 依托湖南省健康休闲食品工程技术中心、博士后创新创业实践基地等科研平台，形成多个健康研发体系 [2] 渠道策略与发展 - 积极优化渠道布局，持续推进线上、流通、现代渠道，并加速拓展量贩零食、即时零售等新兴渠道 [2] - 推行"3+1+N"产品布局，围绕鱼制品、魔芋及其他大单品展开 [2] - 目前已与超过100家零食专营系统合作，覆盖超40000家门店终端 [2] - 前三季度量贩零食渠道营收同比增长超50% [2] 资本运作与股东回报 - 于9月26日完成第三次股份回购，回购金额为9999.17万元，约占公司总股本的1.79% [3] - 上市以来累计斥资约2亿元用于股份回购，同时累计分红6.38亿元，分红金额约为IPO募资净额的4倍 [3]

股价表现 - 日清食品午前股价放量飙升44%，盘中最高触及9.6港元，创下历史新高 [1] - 截至发稿时，股价上涨7.2%，报收7.15港元，成交额达到1.56亿港元 [1] 业务拓展 - 公司于今年9月计划以3068万元人民币竞得珠海地块，旨在建设新生产设施以拓展中国区业务 [1] 机构观点与前景 - 机构指出公司在品牌方面已建立一定的护城河，并正积极顺应新消费趋势 [1] - 公司在稳固现有业务基本盘的同时，积极开拓国内新兴渠道和海外市场 [1] - 预计公司经营将在2025年重回轨道并恢复增长 [1]

行业与公司 * 纪要涉及的行业包括白酒行业、饮料行业、乳制品行业、零食量贩行业、速冻食品行业、啤酒行业以及限制茶饮市场[1][2][3][12][18][19][22][24] * 白酒行业是纪要的核心焦点 饮料行业中的茶饮、中式养生水、电解质水、椰子水等新兴品类表现突出[2][12] 核心观点与论据 白酒行业现状与趋势 * 白酒行业见底共识度提高 但回升预期谨慎 需求端受禁酒令和经济活动下滑影响 供给端进入去库存阶段[6] * 中秋国庆期间行业表现略超预期 名酒批价表现良好 传统渠道及线上即时零售表现良好[1][4][5] * 行业处于基本面底部 二季度至明年一季度或为调整期 估值具性价比[10] 主要白酒品牌表现 * 茅台节后批价优于预期 原箱价格约1780元 经销商库存不到一个月 大商库存约两个月 三季度预计保持中高个位数增长[7][9] * 五粮液面临价格倒挂和补贴压力 渠道结构变化 三季度收入或双位数增长但利润幅度更大[7][8][9] * 泸州老窖预计三季度收入和利润均为双位数增长[9] * 汾酒预计三季度下滑幅度在个位数到双位数之间[11] * 古井贡酒受安徽禁酒令影响 预计三季度业绩下滑幅度较大[11] * 洋河报表端预计三季度下滑 但真实市场表现稍好[11] * 今世缘预计报表延续二季度调整节奏[11] 饮料行业表现 * 2025年第三季度饮料行业受益于天气炎热和旺盛出行需求 实现稳健增长[12] * 农夫山泉收入端延续快速增长 下半年利润率有望提高[12][13] * 东鹏特饮7-9月月均动销超过50% 收入端预计可实现30%以上高速增长 利润率将提升[12][13] * 康师傅方便面业务七八月份恢复到低个位数正增长 饮料业务出现中个位数下滑[13] * 统一饮料业务受外卖平台补贴影响明显[13][14] 其他行业关键信息 * 限制茶饮市场表现出较强韧性 古茗三季度同店销售增速维持20%以上 茶百道7月份同店销售同比增幅约30%[16] * 乳制品板块上游供给持续减少 9月份奶牛存栏量同比降4~5% 奶价环比上涨1.4%[18] * 零食量贩行业发展稳健 万辰实现40%至50%的收入增长[19][20] * 速冻食品板块整体表现平淡 安井和千味央厨三季度收入端有小个位数增长[22] * 啤酒行业第三季度需求一般 非现饮渠道表现较强韧性 有中单位数销售额增长[24] 其他重要内容 * 糖酒会直播现象突出 反映白酒行业对即时零售等新兴渠道的渗透[1][3] * 百元以内光瓶酒保持热度 显示大众消费稳健及消费升级趋势[1][3] * 零食量贩店投资回收期相对健康 城镇投80万元可两年回本[19] * 啤酒行业成本红利延续 吨成本同比下降贡献主要利润增量[24] * 燕京啤酒U8放量带动收入中单位数增长 利润同比预计30%左右增长[26]

**泸州老窖电话会议纪要关键要点总结** **一 行业与公司概况** * 纪要涉及白酒行业及上市公司泸州老窖[1] * 白酒行业自6月以来受宏观环境和消费需求偏弱影响 高端政务、商务宴请场景缺失导致六七月动销下滑约30-40%[4] * 7月底至8月初 随着禁酒令逐步放开 行业出现环比略有改善的趋势 但改善幅度有限 此趋势在9月延续[4] * 禁酒令的负面影响完全消除尚需时间 限制常态化是行业当前最大问题[24] **二 核心产品表现与市场策略** * 高端产品如国窖1573受冲击最大 因其主要消费场景商务宴请恢复缓慢[2][5][6] * 中低端产品如泸州老窖特区和二曲在乡镇市场表现相对稳定[2][5] * 国窖1573高低度产品营收占比目前几乎是五五开[11] * 低度国窖在华北、江浙环太湖等传统低度消费区域表现较好[2][12] * 公司坚持高度国窖价格稳定策略 避免价格战以维护品牌形象 并为后续提价做准备[2][17] * 高度国窖低度产品之间存在约100元的价格差异[11] **三 产品战略与研发** * 公司对低度白酒市场持积极态度 顺应消费趋势 未刻意区分高度与低度[2][7] * 对28-29度超低度白酒持谨慎态度 虽有研发样品 但需长时间检验质量并精准定位目标人群 目前不作为战略重点[2][8] * 低度白酒技术是核心竞争力 公司在低度白酒科研技术方面具有领先优势[14][15] * 低度化是长期趋势 但具体比例变化仍需观察[11] **四 渠道管理与拓展** * 公司加强渠道管控 严防经销商抛货行为 渠道管控能力较强[2][18] * 加大对新兴渠道的投入 如即时零售、线上销售和会员制超市[2][19] * 积极与胖东来等渠道洽谈合作 进行柔性定制以拓展增量[2][19][20] * 线上直营渠道收入占比有限 主要仍以传统消费渠道为主[20] * 在京东、天猫、拼多多等平台开设旗舰店 但拼多多等平台的百亿补贴低价策略对公司无效[21][22] * 采取灵活的渠道策略 包括直营模式和加强对经销商的管理以应对存量市场竞争[3][23] **五 消费者培育与品牌年轻化** * 公司积极拓展年轻消费市场 通过开设"酒咖"、研发低度酒和精酿啤酒等产品吸引年轻人[2][9] * 通过赞助体育赛事（如澳网、高尔夫、乒乓球、羽毛球）、举办演唱会并邀请明星等方式塑造品牌年轻化形象[9] * 预测年轻人饮酒方式可能从传统宴请转向小型朋友聚会[9] **六 区域市场与增长空间** * 公司主要营收集中在西南和华北地区 华东、江浙和华南区域的市场份额尚未达到预期 未来增量潜力巨大[13] * 过去两年深耕乡镇、县域市场取得不错效果[5] * 提出挖井工程和终端大基建以开拓市场 新增终端数量增加约20% 达到110万家 并计划远期目标增加到400万家[10] * 新二曲产品采用全终端铺货模式 不进行招商 先营造氛围再谈合作[10] **七 财务表现与展望** * 由于去年扫码率与今年差距较大 同比数据失真[4] * 对今年中秋国庆动销持谨慎态度 因经销商打款谨慎且消费者外出旅游可能减少饮酒场景[5] * 四季度通常是消化库存的淡季 加之明年春节较晚 回款可能集中在明年一月份而非今年四季度[25] * 无法明确判断三季度是否为业绩底部[25]

行业背景与挑战 - 美妆代运营商面临行业整体低迷及传统电商平台红利见顶的挑战 新兴平台成为重要电商流量入口 [1] - 短视频和直播与电商相互加成 渠道布局成为行业核心难题 [1] 市值梯队排名 - 若羽臣以131.78亿元市值稳居第一梯队 领先第二名壹网壹创近60亿元 [1] - 壹网壹创及青木科技市值超50亿元位列第二梯队 [1] - 丽人丽妆及凯淳股份市值介于20-50亿元处于第三梯队 [1] - 宝尊电商和优趣汇市值低于20亿元位列第四梯队 [1] 若羽臣市值表现与资本动作 - 若羽臣五年总市值增长近5倍 从2020年上市时26.64亿元增至当前131.78亿元 [4] - 公司筹划发行H股股票 拟成为美妆代运营行业首家"A+H"双上市企业 [4] 2025上半年财务表现 - 行业业绩分化加剧 7家美妆TP商中仅若羽臣实现营利双增 [8] - 若羽臣营业收入同比增长67.55%至13.19亿元 归母净利润同比增长85.60%至0.723亿元 [8] - 凯淳股份营业收入同比下跌21.67%至1.62亿元 降幅最为显著 [8] - 丽人丽妆和宝尊电商呈亏损状态 其中丽人丽妆净利润同比下滑幅度达四位数 [8] 美妆品类业务表现 - 优趣汇美妆产品销售收入上升14.2%至0.58亿元 占商品销售类别10% [9] - 若羽臣美妆个护品类线上销售额达3.89亿元 占比29.55% 位列第二大品类 [10][11] - 宝尊电商产品营收增长受美容及化妆品类优化推动 [11] 研发投入与数字化应用 - 青木科技研发支出2072.49万元居首 但同比下滑14.56% [14] - 若羽臣研发投入1644.06万元 同比增长27% 应用ChatGPT及DeepSeek等AI工具提升效率 [17] - 凯淳股份在电商运营及客户关系管理等场景深度应用生成式AI技术 [17] 渠道转型与平台布局 - 美妆TP商全面加大抖音、小红书、快手等新兴平台布局 [18] - 若羽臣抖音平台销售金额达4.90亿元 占比37.24% 成为第一大销售渠道 [27] - 青木科技抖音平台品牌孵化与管理业务收入暴涨144.58%至0.949亿元 [27] - 优趣汇来自抖音、拼多多及海外业务收入占比提升至12.4% [28] - 凯淳股份天猫平台收入占比16.22% 京东平台占比9.02% 均较去年同期下降 [23][24] 品牌战略与业务转型 - 行业合作品牌高度重合 难以构建差异化竞争优势 [30] - 若羽臣自有品牌业务占比45.77% 远超代运营业务28.83% 上半年营收同比增长242.42%至6.03亿元 [36][37] - 绽家品牌营收4.44亿元 同比增长157.11% 斐萃品牌营收1.60亿元 [36][37] - 丽人丽妆自有品牌销售收入同比增长超80% 聚焦玉容初和美壹堂两大品牌 [38] - 青木科技品牌孵化与管理业务收入同比增长86.46%至2.33亿元 占比提升至34.83% [38][39] - 优趣汇系统性优化健康品牌矩阵 引入新品牌并加大自有品牌投入 [40]

投资评级 - 维持"买入"评级 基于8月29日市值2019亿元对应25/26/27年PE 16/15/14倍 [4] 核心观点 - 2025年H1总营收164.54亿元同比-2.67% 归母净利76.63亿元同比-4.54% [1] - Q2营收71.02亿元同比-7.97% 归母净利30.70亿元同比-11.10% 降速调整明显 [1] - 新兴渠道收入9.32亿元同比+27.55% 表现亮眼 [2] - 预计25/26/27年归母净利124.14/133.73/145.67亿元 同比增速-7.86%/7.72%/8.93% [4] 财务表现 - 中高档酒销量2.41万吨同比+13.33% 销量占比提升4.89pct至49.31% [2] - 单吨酒营收33.64万元同比-4.66% 均价小幅下滑 [2] - H1毛利率87.09%同比-1.48pct Q2毛利率87.86%同比-0.95pct [2][3] - H1归母净利率46.57%同比-0.92pct Q2净利率43.23%同比-1.53pct [2][3] - 税金及附加占比H1达13.26%同比+1.17pct Q2达15.39%同比+3.72pct [2][3] - 期间费用率H1合计-1.59pct 销售费用率9.23%同比-0.41pct [2] 渠道与运营 - 传统渠道收入154.65亿元同比-3.99% [2] - 境内经销商1703家较年初+2家 境外经销商88家较年初+3家 [2] - 合同负债35.29亿元同比+50.72% [2] 盈利预测 - 25年预计营收294.77亿元同比-5.51% 26年313.10亿元同比+6.22% [6] - 25年每股收益8.43元 26年9.09元 27年9.90元 [6] - ROE预计从23年32.00%降至25年23.22% [6]

**伊利股份2025年上半年业绩与战略会议纪要关键要点** **公司业绩表现** * 公司2025年上半年实现营业总收入619.3亿元 同比增长3.37%[3] * 实现利润总额82.7亿元 归属母公司股东净利润72亿元[3] * 扣非后归母净利润70.16亿元 同比增长31.78%[2][3] * 毛利率提升1.14个百分点至36.05% 销售费用率下降1.11个百分点至18.3%[2][8] **业务板块表现** * 液体乳业务营收361.26亿元 市场份额稳居行业第一[2][4] * 低温白奶品类营收增长超20%[2][5] * 奶粉及奶制品业务营收165.78亿元 同比增长14.26%[2][6] * 婴幼儿奶粉零售额和市场份额跃居全国第一[2][6] * 成人粉业务零售额份额达26.1% 稳居行业第一[2][6] * 冷饮业务营收82.29亿元 同比增长12.4% 稳居市场第一[2][7] **渠道与创新策略** * 积极拓展新零售渠道 与山姆会员店合作推出定制产品[4][17] * 电商渠道增速超过30%[19] * 新兴渠道（电商/会员店/社区团购/零食折扣店）占业内近三成[17] * 通过技术创新推动产品迭代 推出药食同源系列高端功能性奶粉[27] * 低温业务通过爆品策略（如畅清爆珠系列）提升竞争力[29] **行业环境与竞争格局** * 原料奶价格维持在每公斤3元左右 对毛利率有正向贡献[4][9] * 原奶供需关系改善 产能持续去化[9][10] * 中小品牌在2024年造成一定影响 但2025年上半年份额已稳定[10] * 预计2026年市场份额将恢复和提升[10][11] **国际化发展** * 海外业务中冷饮营收增长14% 婴幼儿羊奶粉营收增长66%[21] * 重点聚焦东南亚市场 深化本地化运营[21] * 与香港万宁大药房战略合作 登陆香港市场[21] **未来发展战略** * 坚持不低于70%净利润分红政策[30] * 推进奶酪深加工生产线投产 涵盖高附加值产品[23] * 布局驼奶粉等新兴养生赛道[27] * 通过产品创新和渠道拓展应对消费力偏弱环境[11][31] * 长期看好银发经济带动的成人营养品发展[24][25] **风险与挑战** * 消费需求尚未明显改善[9][14] * 包装液态奶面临非包装品类替代压力[14] * 成人营养品领域低价竞争激烈[26] * 下半年需求存在不确定性[11]

财务业绩 - 2025年上半年公司实现营业收入55.26亿元，同比增长3.01% [1] - 归母净利润3.97亿元，同比增长33.76% [1] - 归母扣非净利润4.11亿元，同比增长31.17% [1] - 销售净利润率7.40%，同比增加1.72个百分点 [1] - 资产负债率62.53%，较期初下降2.08个百分点 [1] 渠道发展 - DTC渠道保持良好增长势头，核心渠道正发力突破和调整 [1] - 会员店及零食量贩等新兴渠道作为重点发展渠道，呈现较好态势 [1] - 直销渠道整体实现增长 [1] - 四川乳业营收增长得益于管理层调整、新兴渠道开拓及新品推广 [2] 产品结构与毛利率 - 毛利率提升主要源于产品结构优化，奶价因素影响较小 [1] - 低温品类销售收入同比增长超过10% [2] - 低温产品收入增长及内部结构优化是毛利率提升主要动力 [2] 品牌与营销策略 - 2025年上半年品牌营销费用大幅增长，系2023-2027年战略规划重点环节 [2] - 品牌投入注重消费者互动体验，追求共鸣而非单纯费用增加 [2] - 未来将持续加强线上线下消费者互动 [2] 区域拓展规划 - 华南区域（以深圳为代表）增长势头良好 [2] - 未来将重点发力深圳、北京等核心城市的周边城市群 [2] 生物资产与牧业管理 - 生物性资产处置损失处于正常水平 [2] - 牛只存栏量适度增长，低产牛只淘汰力度加大 [2] - 下半年将提升牧业管理水平，推动单产提升和经营指标优化 [2]

投资评级 - 维持"推荐"评级 基于公司估值处于历史底部且新渠道布局有望形成催化 [5] 核心观点 - 主业短期承压但新渠道表现亮眼 25Q2收入同比+5.7%环比改善 现金回款同比+14.7%优于收入端 [5] - 盈利能力阶段性下滑 25Q2归母净利率7.0%同比-2.6pcts 毛利率18.0%同比-3.3pcts [5] - 长期增长路径清晰 国内通过渠道优势捕捉新机会 海外布局东南亚市场并收购鼎味泰拓展资源 [5] 财务表现预测 - 营收稳步增长 预计2025-2027年收入159.13/169.16/179.48亿元 同比+5.2%/+6.3%/+6.1% [2][6] - 净利润短期承压后回升 预计归母净利润14.21/14.81/15.67亿元 2025年同比-4.27%后逐年改善 [2][6] - 盈利能力逐步趋稳 毛利率维持21.3% 净利率从8.93%微降至8.73% [2][6] 业务分项表现 - 分品类显著分化 25Q2菜肴制品收入同比+26.1% 速冻调制食品/面米制品分别同比-1.4%/-10.8% [5] - 新渠道高速增长 25Q2特通经营/新零售及电商收入同比+19.4%/+35.2% 占比提升至18% [5] - 区域发展均衡 华东核心市场增+2.8% 华南/境外分别大幅增长+28.0%/+19.9% [5] 估值指标 - 当前估值处于低位 2025-2027年PE为18.07/17.34/16.39倍 P/B为1.86/1.68/1.52倍 [2][6] - 每股指标稳步提升 EPS预计4.26/4.45/4.70元 每股净资产41.43/45.87/50.58元 [2][6]