文章核心观点 - 在“双碳”目标和新能源汽车发展的背景下，中国炼油行业正经历深刻的结构性调整，核心方向是“减油增化增特”和绿色低碳转型，行业从“规模驱动”转向“价值塑造” [1][2][6] 行业结构调整与产品变化 - 行业调整方向明确为“油转化”和“油转特” [2] - 2025年国内成品油产量降至4.14亿吨，较2021年的4.33亿吨下降4.4% [2] - 成品油收率从63%下降至56% [2] - 同期化工轻油产量增至1.84亿吨，较1.26亿吨增长46.7%，收率提升至25.0% [2] - 行业累计淘汰或置换落后产能3570万吨/年 [2] 产能规模与产业集中度 - “十四五”期间炼油能力净增6630万吨/年，整体规模达9.4亿吨/年，跃居全球首位 [3] - 预计到2030年，国内炼油能力为9.2亿吨/年左右，较2025年末净减少0.2亿吨/年 [5] - 产业集中度提升，形成中国石化(33.6%)、中国石油(21.7%)、民企(33.1%)、其他炼油企业(11.6%)“四分天下”格局 [3] - 炼厂平均规模达717万吨/年，接近美国750万吨/年的水平 [3] - 千万吨级炼厂合计炼油能力占比提升至58.4%，较2021年提高5.7个百分点 [3] 技术升级与一体化发展 - 炼厂深加工能力持续提升，二次加工能力与一次加工能力之比达127%，提高1.9个百分点 [2] - 千万吨级炼厂及炼化一体化企业炼能占比分别达58.4%和54.8% [2] - 炼油企业配套二次加工、深度精制装置进一步提升 [2] - 行业绿色低碳与智能化转型成效显著 [2] 全球市场环境与展望 - 2025年全球油气市场供需宽松，国际油价波动下行，亚洲持续成为全球能源消费核心增长极 [3] - 预计2026年全球石油市场将延续供应过剩，布伦特原油均价预计在60-65美元/桶区间 [4] - 中国将以稳定的经济发展，驱动自身成为全球油气市场的压舱石和稳定器 [4] - 展望“十五五”，炼油行业将由“规模驱动”转向“价值塑造” [5] - 行业将扎实推进“减油增化增特”，绿色低碳转型全面深入，科技创新能力持续提升 [6]

行业核心观点 - 地缘政治局势紧张抬升油价 为石化板块景气奠定基础 [1] - 预计2026年油价或在60-80美元/桶区间宽幅震荡 油价中高位运行 [1] - 石油ETF（561360）近20日资金净流入超20亿元 显示资金抢筹布局 [1] 油气产业链展望 - “三桶油”将继续维持高资本开支 加强天然气市场开拓 加快中下游炼化业务转型 有望实现穿越油价周期的长期成长 [1] - 国内高额上游资本开支投入将有力保障上游产储量的增长 使得油服企业充分受益 [1] - 炼化扩能接近尾声 炼油红线约束下行业供需有望改善 随着“油转化”、“油转特”加速 炼化行业有望高质量发展 [1] - 涤纶长丝新增产能较少 产能结构性优化加速 [1] - 在“反内卷”政策持续推进背景下 大炼化行业供需有望持续改善 看好大炼化行业景气度持续修复 [1] 相关投资工具 - 石油ETF（561360）跟踪油气产业指数（H30198） 该指数选取涉及石油、天然气勘探、开采、炼制及销售等环节的上市公司证券作为样本 [1] - 该指数成分股具有较强的周期性特征 受国际油价波动影响较大 是反映能源行业表现的重要指标之一 [1]

报告行业投资评级 - 石油化工行业评级为“增持”（维持）[4] 报告核心观点 - 2025年行业周期景气下行，龙头企业优势明显，2026年继续看好行业龙头穿越周期 [1][8] - 中长期原油供需格局仍具备景气基础，持续坚定看好“三桶油”及油服板块 [3] - 宏观经济恢复提振化工需求，长期化工品产能出清利好龙头企业，看好大炼化、煤化工、乙烯盈利向好 [3] 2025年市场表现总结 - **整体表现**：2025年中信石油石化指数年度涨幅为15.1%，跑输沪深300指数，超额收益率为-6.8% [1][8] - **行情回顾**：上半年股价受油价预期变动影响剧烈，4月因OPEC+超预期增产导致油价和指数大幅下跌；下半年市场对油价预期趋于一致，行业指数受益于国企改革、“反内卷”等主题出现阶段性上涨，但整体仍落后大盘 [1][8] - **个股分化**：下游炼油化工企业股价表现好于上游油气资源企业 [11] - **上游油气板块**：“三桶油”在油价下行期业绩韧性凸显，2025年A股股价分别变动：中国石油+16.3%、中国石化-9.8%、中国海油+0.7% [1][13] - **油服工程板块**：受油价下行和全球上游资本开支缩减影响，整体表现偏弱，中海油服、海油发展、海油工程全年股价变动分别为-7.5%、-8.2%、+4.8%；中石化炼化工程因新签合同额高增长，全年上涨19.3% [16][17] - **炼化-化纤板块**：受益于“反内卷”预期，下半年股价走强，全年股价涨幅：恒力石化+43.6%、荣盛石化+22.9%、东方盛虹+30.6%、桐昆股份+44.1%、新凤鸣+78.6% [1][18] - **煤化工板块**：受益于煤价中枢下行和产业升级预期，全年股价涨幅：华鲁恒升+46.2%、宝丰能源+16.9%、鲁西化工+44.5% [2][18] 2026年行业展望与投资建议 - **看好“三桶油”及油服**：在油价波动周期中，“三桶油”凭借产量上升和成本控制能力展现出业绩韧性；2026年将继续维持高资本开支，加强天然气市场开拓，加快中下游炼化业务转型，有望实现穿越周期的长期成长 [1][21] - **油服企业受益**：国内高额上游资本开支将保障上游产储量增长，使油服企业充分受益；同时，“三桶油”海外业务布局深化，下属工程公司借助平台优势把握出海机遇，有望取得持续突破 [1][21] - **炼化-化纤产业链静待复苏**：当前石脑油、芳烃、聚酯等主要产业链价差仍处于历史低位，静待行业景气修复；炼化扩能接近尾声，在炼油红线约束及“油转化”、“油转特”加速背景下，行业供需有望改善，走向高质量发展；化纤方面，涤纶长丝新增产能较少，产能结构性优化加速，龙头企业市场竞争力有望持续增强 [1][22] - **煤化工产业链盈利改善**：煤炭供需逐渐宽松，截至2025年12月26日，国内主焦煤、动力煤、无烟煤均价分别为1700元/吨、677元/吨、931元/吨，较年初分别+11.1%、-11.3%、-10.5%；在能源转型背景下，现代煤化工将得到适当发展，煤价中枢下行叠加产业升级，板块长期景气有望提升 [2][23] - **具体关注标的**： - “三桶油”：中国石油（A+H）、中国石化（A+H）、中国海油（A+H）[3] - 油服工程企业：中海油服、海油工程、海油发展、中油工程、石化油服、中石化炼化工程（H股）[3] - 炼化化纤产业链龙头：中国石化、恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、恒逸石化、桐昆股份、新凤鸣 [3] - 煤化工龙头：宝丰能源、华鲁恒升、阳煤化工、中国旭阳集团等 [3] - 乙烷制乙烯龙头：卫星化学 [3]

公司2025年第三季度业绩 - 2025年第三季度营业收入达7044亿元，同比下降10.9% [1] - 2025年第三季度归母净利润为85亿元，同比下降0.5%，业绩略低于预期 [1] - 维持2025-2027年归母净利润预测为435亿元、536亿元、641亿元 [2] 勘探与生产板块表现 - 2025年第三季度油气当量产量1.32亿桶，同比增长3%，其中原油产量同比增长1%，天然气产量同比增长4% [1] - 原油实现价格同比下降15%，天然气实现价格同比下降8% [1] - 勘探板块收入同比增长2%，但经营利润同比下降10% [1] 炼油与销售板块表现 - 2025年第三季度炼油加工量0.66亿吨，同比增长3.8% [1] - 汽油产量同比下降2.8%，柴油产量同比下降0.3%，煤油产量同比增长10.5%，化工轻油产量同比增长7.1% [1] - 成品油总销量为0.59亿吨，同比下降5% [1] - 炼油单位盈利为1美金/桶油当量，同比改善1.3美金/桶油当量 [1] - 公司积极加快充换电站和加气站网络布局，充换电量和加气量同比大幅提升 [1] 化工板块表现 - 化工板块盈利承压明显，化工单位利润亏损0.8美金/桶油当量，亏损同比扩大0.3美金/桶油当量 [2] - 国内新增产能持续释放导致化工利润持续低迷 [2] 估值与分红预测 - 基于盈利预测，2025-2027年市盈率分别为15倍、12倍、10倍 [2] - 假设2025-2027年派息率为70%，2025年10月29日A股分红收益率预计为4.6%、5.6%、6.7%，H股分红收益率对应为6.6%、8.2%、9.7% [2]

财务业绩摘要 - 前三季度营业总收入2.1万亿元，同比下降10.7% [1] - 前三季度归母净利润299.8亿元，同比下降32.2% [1] - 第三季度单季营收7043.9亿元，同比下降10.9% [1] - 第三季度归母净利润85亿元，同比下降0.5%，但扣非归母净利润93.4亿元，同比上升11.4% [1] - 前三季度经营现金流净额1147.82亿元，同比增长13% [1] 财务状况与负债 - 公司负债率扩大至54.7% [1] - 一年内到期的非流动负债1062.42亿元，同比上涨64.5% [1] - 短期借款528.34亿元，同比上涨9.5%，长期借款1672.61亿元，同比下跌9.6% [1] 业绩驱动因素 - 业绩下滑主因是油气价格双降，前三季度普氏布伦特原油现货均价70.9美元/桶，同比下降14.4% [1] 各业务板块表现 - 化工板块前三季度息税前亏损82.23亿元，是唯一亏损板块 [2] - 化工板块乙烯产量1159万吨，化工产品经营总量6368万吨，均实现全产全销 [2] - 勘探及开发板块前三季度息税前利润380.85亿元，油气当量产量394.48百万桶，同比增长2.2% [2] - 境内天然气产量1099.31十亿立方英尺，同比增长4.9% [2] - 炼油板块前三季度息税前利润70亿元，加工原油1.86亿吨，生产化工轻油3334万吨，同比增长10.0% [2] 战略与运营措施 - 炼油业务通过优化采购节奏和库存运作降低成本，并灵活调整产品结构，增产航煤及高端碳材料等适销产品 [2] - 化工板块面对新增产能和低迷毛利，采取了降本增效措施 [2] 资本支出与投资 - 前三季度资本支出总额716亿元 [3] - 勘探及开发板块资本支出416亿元，主要用于济阳、塔河、川西等油气产能建设 [3] - 炼油板块资本支出106亿元，用于广州石化技改等项目 [3] - 化工板块资本支出129亿元，用于茂名乙烯等项目建设 [3] - 营销及分销板块资本支出55亿元，用于发展综合加能站网络 [3] - 公司实施了A股和H股股份回购计划 [3]

交易概述 - 科威特石化工业公司向万华化学(烟台)石化有限公司增资6.38亿美元获得25%股权 [1] - 交易于8月28日完成付款 9月3日完成工商变更登记 [1] - 万华石化注册资本从29.79亿元增至39.72亿元 [1] 股权结构变化 - 万华化学持股比例降至75% 认缴出资额29.79亿元 [1] - 科威特石化持股25% 认缴出资额9.93亿元 [1] - 公司高层管理人员同步进行调整 [1] 战略合作意义 - 提升石化业务原料供应安全性 分散运营风险 [1] - 加速公司国际化进程 支持"一带一路"建设 [1] - 助力科威特石油公司实施"油转化"战略 [1] 交易时间线 - 2023年3月万华石化增资扩股项目在山东产权交易中心挂牌 [1] - 4月25日双方正式签署合资协议 [1] - 科威特石化此前已完成摘牌程序 [1] 公司背景 - 万华化学(烟台)石化有限公司成立于2015年 原为万华化学全资子公司 [1] - 拥有环氧丙烷 叔丁醇 丙烯酸及丙烯酸丁酯等高附加值化学品生产装置 [1] - 科威特石油公司为全球前十大石油生产商 年出口液化石油气450万吨 石脑油产量1000万吨 [2] - 科威特石化负责科威特石油公司石化业务经营拓展 业务覆盖六大洲 [2]

合资合作交易 - 科威特石化工业公司(PIC)向万华化学子公司烟台石化增资6.38亿美元获得25%股权[1] - PIC于8月28日完成资金汇入 烟台石化9月3日完成工商变更登记[4] - 增资后烟台石化注册资本由29.79亿元增至39.72亿元 万华化学持股75% PIC持股25%[4] 战略合作意义 - 合作旨在提升公司石化业务原料供应安全性并分散运营风险[4] - 加快公司国际化步伐并助力国家"一带一路"建设[4] - 助力科威特石油公司实现"油转化"战略目标[4] 公司财务表现 - 2025年上半年实现营业总收入909.01亿元 归母净利润61.23亿元[4] - 聚氨酯业务收入368.88亿元同比增长4.04% 占总收入40.58%[4] - 石化板块收入349.34亿元同比下降11.73%[4] - 精细化学品及新材料板块收入156.28亿元同比增长20.41% 占比提升至17.19%[4] 历史投资情况 - 2024年公司曾对烟台石化增资9.29亿元[4]

合资公司成立 - 福建中阿炼油化工有限公司完成工商注册 注册资本288亿元人民币 由福建炼油化工持股50% 中国石化持股25% 阿美亚洲新加坡私人有限公司持股25% [3] - 合资公司核心聚焦福建古雷炼化一体化工程二期项目 是中国石化一次性投资最大的炼化项目 也是福建省投资规模最大的产业项目 [3] 项目投资与建设 - 项目总投资711亿元 计划2030年全面投产 拟新建30余套炼化装置及公用工程 [4] - 炼油部分新建1600万吨/年常减压 380万吨/年轻烃回收 150万吨/年航煤加氢 2×260万吨/年重油加氢 400万吨/年柴油加氢裂化 2×320万吨/年蜡油加氢裂化 200万吨/年芳烃联合 60万吨/年碳二回收等装置 [4] - 化工部分新建150万吨/年蒸汽裂解 60万吨/年裂解汽油加氢 35万吨/年芳烃抽提 21万吨/年丁二烯 30万吨/年醋酸乙烯 20/6万吨/年MTBE/丁烯-1装置 30万吨/年管式法EVA 30万吨/年线性低密度聚乙烯 30万吨/年全密度聚乙烯 50万吨/年高密度聚乙烯 40万吨/年丙烯腈 35万吨/年聚丙烯 30万吨/年碳五分离 16/19万吨/年丙烯酸及酯等装置 [4] 沙特阿美战略布局 - 沙特阿美计划每日向中国供应100多万桶原油 加快推进油转化 [5] - 沙特阿美原油产量约占全球八分之一 在全球能源领域具有举足轻重的地位 [5] - 沙特阿美2024年9月与荣盛石化签订协议 拟联合开发中金石化现有装置升级扩建 [5] - 中国石化与沙特阿美2024年4月签署延布炼厂扩建项目协议 计划新建180万吨/年乙烯 150万吨/年芳烃装置及配套下游聚烯烃装置 [6] 中国市场重要性 - 中国在全球化工市场占据重要地位 是沙特阿美在原油供应和液化工等项目投资与合作方面的重点市场 [7] - 沙特阿美正积极参与中国大型炼化一体化项目的投资与建设 计划未来在多个领域继续加大投入 [6]

公司成立与基本信息 - 福建中阿炼油化工有限公司于9月4日注册成立 法定代表人为张西国 注册资本高达288亿元人民币 [1] - 经营范围涵盖石油制品制造 化工产品生产 基础化学原料制造 专用化学产品制造 合成材料制造 陆地管道运输和普通货物仓储服务 [1] 股东结构与股权分配 - 股东包括福建炼油化工有限公司(持股50%) 中国石化(持股25%) 阿美亚洲新加坡私人有限公司(持股25%) [1][3] - 福建炼油化工有限公司为国有控股企业 中国石化为A股和港股正常上市公司 [3] 合作背景与战略意义 - 中国石化与沙特石油巨头沙特阿美共同设立合资公司 在福建省漳州古雷港经济开发区开展港口运营 原油运输及炼化一体化项目 [1] - 沙特阿美承诺保障日均100万桶原油供应 为合作项目提供资源支持 [2] - 合作被视为沙特阿美拓展海外下游业务战略的重要组成部分 体现其对中国市场的深度布局 [1] 行业影响与发展前景 - 公司成立标志着中国在炼化领域迈出重要一步 预计将带动相关产业链协同发展 [3] - 合作将助力中国石化在炼化领域的进一步发展 为沙特阿美提供新的海外业务增长点 [1] - 双方共同推动中国"油转化"进程 实现互利共赢 [1]

化工新材料行业动态 - 万华化学与科威特石化工业公司(PIC)签署合资协议，PIC投资6.38亿美金认购万华化学子公司25%股权，以保障LPG原料长期稳定供应[1] - 中国石化联合福建炼化与沙特阿美子公司AAS成立合资公司，注册资本288亿元，中石化持股25%，福建炼化持股50%，AAS持股25%，重点建设福建古雷二期一体化项目[2][3] - 福建古雷炼化一体化工程二期项目总投资711亿元，计划2030年投产，将新建1600万吨/年常减压等30余套炼化装置[5] - 福建古雷一期项目已于2022年12月投入商业运营，总投资278亿元，核心为100万吨/年乙烯裂解装置及下游9套化工装置[6] - 福建联合石化公司(福建炼化50%、埃克森美孚25%、沙特阿美25%)具备1400万吨/年原油加工能力、120万吨/年乙烯生产能力[7] 生物基产业活动 - 第十届生物基大会暨展览将于2025年5月25-27日在上海举办，主题为"向绿而行，向新求质"[12][18] - 活动包含1场大赛事、5大论坛、17大专场，涵盖生物基材料全产业链[13] - 特色活动包括4场终端品牌对接会(汽车、鞋服、食品等)[11] - 参展品牌包括安踏、李宁、特步、波司登、小鹏汽车、蔚来汽车、农夫山泉等知名企业[9][10] - 活动将举办生物基产业战略发展研讨会、终端品牌需求对接专场、科技成果对接专场等8大特色活动[15][16]