美国资金市场压力成因 - 美联储缩表、美国财政部TGA资金补充以及季节性波动等因素导致美国资金市场出现压力信号 [1][2] - 在美联储持续缩表背景下，财政部补充TGA资金导致市场流动性明显收紧，准备金规模和逆回购规模下降 [2] - 2019年9月的回购危机同样由大量资金流入TGA导致市场流动性收紧 [2] 回购市场利差指标变化 - 美国担保隔夜融资利率（SOFR）、三方一般抵押品回购利率（TGCR）与准备金余额利息（IORB）的利差此前上升，但近期有所回落 [3] - 今年9-10月SOFR与准备金利率利差、TGCR与准备金利率利差、EFFR与准备金利率利差有所上升，反映回购市场流动性收紧 [3] - SOFR与OIS利差自7月以来进一步上升，表明银行间流动性收紧 [3] - 在度过10月月末压力后，多个美国回购市场利差指标11月以来均有所回落 [1][3] 美联储流动性工具使用情况 - 此前美国回购市场压力推动了金融机构对美联储流动性工具（如SRF）更频繁的使用 [4] - 今年9月-10月，SRF工具被更频繁使用且规模抬升，反映出银行准备金接近“充足”水平 [4] - 10月月末过后，整体SRF使用规模与频率明显下降 [4] 当前市场状况与未来展望 - 当前美国资金市场压力明显回落，流动性压力可控 [1][5] - 如果后续出现类似2019年9月的极端情形，预计美联储会通过正回购等工具向市场投放流动性 [5] - 后续12月1日美联储停止缩表后，资金市场压力或进一步缓解 [1][6] - 美联储宣布12月1日结束资产负债表缩减，抵押贷款支持证券到期收益将被再投资于短期国债 [6]

中信证券研报指出，美联储缩表、美国财政部TGA资金补充、季节性波动等因素导致此前美国资金市 场出现一些压力信号。多个美国回购市场利差指标度过10月月末压力后，在11月以来均有所回落。当前 资金市场压力明显回落，流动性压力明显可控。后续12月1日美联储停止缩表后，资金市场压力或进一 步有所缓解。 ...

全球市场流动性收紧的起因 - 当前全球市场流动性收紧始于美国政府停摆，导致财政部资金未能流入市场，短期融资市场利率飙升[2] - 10月30日美联储议息会议上，鲍威尔表示12月是否继续降息“完全不确定，远未成定局”，加剧了市场对流动性的担忧[2] - 11月4日美国参议院拨款方案未能通过，彻底击溃了市场对流动性问题即将解决的乐观情绪，导致美股、黄金、加密货币共振暴跌[4][5] 美联储政策与市场预期 - 美联储官员分歧公开化且日益严重，10月FOMC会议出现双向反对票，12月FOMC会议分歧预计将创历史新高[6] - 美国政府宣布推迟发布10月非农数据至12月美联储会议后，导致12月降息概率从高位骤降至32%，美元指数重回100以上[7] - 根据CME FedWatch工具数据，市场对2025年12月美联储会议降息至300-325基点区间的概率为39.1%，至325-350基点区间的概率为60.9%[9] 流动性收紧的演变与潜在转折点 - 美国政府停摆结束后，市场并未迎来流动性恢复，反而因经济数据发布延迟和美联储内部分歧陷入更严重的不确定性[6] - 美联储将于12月1日停止抛售国债和缩表，这一举措被视为应对短期融资市场压力的关键步骤[13] - 12月10日美联储议息会议大概率宣布不降息，这将使当前流动性收紧的主要因素落地[14] - 12月16日美国将集中发布10月和11月就业报告，预计数据表现较差，可能成为流动性收紧结束的转折点[14][15] 流动性恢复的潜在路径与市场影响 - 若CPI和PCE数据提前发布且显示通胀可控，流动性收紧可能提前结束，因美联储官员主要担忧点在于通胀而非经济走弱[16] - 流动性恢复可能引发全球市场反弹，但需关注不同市场（如美股、A股、港股、日韩市场）的反弹顺序和弹性差异[16]

港股市场表现 - 受隔夜超预期的9月非农数据及美股下跌影响，港股全线低开，恒生科技指数跌2.21%，恒生互联网ETF和恒生科技指数ETF分别下跌2%和1.6% [1] - 资金呈现越跌越买态势，恒生科技指数ETF在10月30日至11月20日的16个交易日连续获资金净申购，合计净流入44.72亿元，期间指数下跌10.11% [1] - 恒生互联网ETF同样出现16日资金净流入，合计净流入25.18亿元，期间指数下跌10.24% [1] 市场调整原因 - 近期“AI泡沫论”及美元市场流动性紧张（美政府停摆与12月降息概率走低）导致港股科技股承压下跌 [1] - 在恒生科技指数年内涨幅超20%的背景下，机构倾向于锁定利润，转而关注稳定性更高的红利资产 [1] - 港股年初进行IPO和配售的个股迎来解禁期 [1] 积极因素积累 - 恒生科技指数自10月3日起持续回调，累计回调幅度超18% [1] - 英伟达强劲的第三季度财报数据及第四季度指引可能有助于平息“AI泡沫论”，同时阿里巴巴将于11月25日公布财报 [1] - 美联储于12月1日暂停缩表，且尽管9月非农数据超预期，但美联储更关注的失业率已连续三个月上升 [1] 相关产品概况 - 恒生科技指数ETF(513180)下跌1.6%，最新规模464.9亿元，成份股涵盖中芯国际、阿里巴巴、腾讯、百度、小米、联想、美团、京东等中国科技核心资产 [1] - 恒生互联网ETF(513330)下跌2.09%，最新规模342.84亿元，成份股包括阿里巴巴、腾讯、网易、京东、百度等，指数AI含量超90% [2]

黄金昨天坐楼梯爬升后，突发跳水，直接坐上了过山车。直线跳水后，今天迎来二度闪跌，整体跌超90 美金，大起大落，持续高位调整，争夺4100关口。 昨天4129附近，再次空单获利。 今天的走势 下方回落，看向4040，看两个区域范围内的调整。 下方若持续回调，下穿4040，继续看向4000的关口的支撑。 昨天高台跳水，闪崩跌穿4100后。 今天反弹不延续，又是二度跳水。 直接跌至4040，迎来快涨调整。 快涨快跌，调整为主。 上方可看4100的关口，再上破，看向4142的阻力。 当然了，不破4100，继续承压调整。 黄金9月刷新高后，上演单边抛物线涨势，10月加速刷历史新高后。上演疯狂跳水过山车。到本月横盘 后，多头再度爆发，二度过山车跳水，走出两座大山，双山压制，重回调整区域，上方可调整空间，看 向4160的区域。下方再次回调，可看向4000的关口。 操作方面，黄金接连跳水，继续看承压调整，关注4142和4100做空的机会。此外，黄金下方面临关键支 撑区域，关注4040和4000做多的机会。 昨天主要因素： 一方面，美失业金爆雷，一个大的风险悄悄临近，美政府停摆1个月多月，美失业金多数大幅上修，裁 员数据剧增， ...

文章核心观点 - 当前美元流动性整体保持充裕，但结构性压力正在积聚，发生全面流动性危机的可能性较低，局部和结构性的压力值得关注 [3] - 美联储已建立完善的流动性管理工具，可覆盖银行体系、影子银行和离岸市场等不同层级，能够灵活精准地向市场提供流动性 [3] - 美联储缩表与财政部大规模发债共同作用，导致基础货币收缩与底层信用扩张并存，增加了美元货币体系的脆弱性 [3] 联邦基金市场 - 联邦基金市场是美元流动性的基石，在充裕准备金框架下，观测核心已从“价格”转向“规模”，准备金总量直接反映基础美元流动性充裕程度 [1][6][9] - 截至2025年9月，银行体系准备金总量维持在3.2万亿美元，占银行总资产比重为12.9%，处于相对充裕区间 [1][11] - 尽管美联储自2022年6月开启缩表，总资产规模趋势性走低至2025年9月17日的6.6万亿美元（约为2022年6月1日的74.1%），但得益于逆回购工具的缓冲作用，银行体系准备金尚未被大幅抽离 [1][11] - 准备金正面临收缩压力，主要源于缩表持续、财政部一般账户余额回升以及隔夜逆回购工具规模濒临枯竭，预计将向美联储设定的流动性警戒线逼近 [1] 回购市场 - 回购市场是美元流动性的重要枢纽，其价格指标担保隔夜融资利率（SOFR）与数量指标一级交易商行为成为观测重点 [2][16] - 2025年9月以来，SOFR围绕利率走廊上限波动，与隔夜逆回购利率（ON RRP）的利差中枢升至16基点，并在9月15日一度升至26基点的年内高点，反映出回购市场流动性边际收紧 [18] - 一级交易商国债逆回购规模与准备金余额的比值持续上行，2025年9月已升至0.88，显示资金供给趋紧，但该水平仍低于2019年9月“钱荒”期间（约1.2）和2020年3月疫情期间（约1.0）的水平 [18] - 美联储设立的常备回购便利工具在2025年6月30日季末时点使用量达110亿美元，创设立以来新高，表明在结构性缺口出现时，回购市场脆弱性有所上升 [2][21] 离岸美元市场 - 离岸美元市场呈现“债券化、衍生品化”特征，传统银行信贷占比持续下降，债券和外汇衍生品成为信用扩张主力 [2][25] - 2024年末，离岸美元债券余额较2007年末增长213.8%，为离岸美元贷款规模的1.28倍（2008年末为0.75倍） [25] - 货币互换基差是离岸美元市场的重要观测指标，其绝对值越大表明离岸美元越稀缺；2025年以来基差趋势性收窄，显示离岸美元流动性保持充裕，甚至在外部冲击下也未明显走阔 [2] - 2022年6月末，需要美元支付的外汇互换、远期合约和货币互换未偿债务超过80万亿美元，总规模超过美国国债、回购协议和商业票据总和，约七成合约7天内到期，存在较高的期限错配风险 [25]

真是太离谱了，美国政府竟然能把关门这事一直拖下去，最新一次的拨款法案又没通过，这已经是第14 次了！ 现在的停摆时间已经超过了2018年特朗普创下的35天纪录，难道有人真想连这个纪录都超越吗？ 不过咱们不能光看热闹。停摆几天可能影响不大，可现在已经持续一个多月了，这必然会波及全球市 场，所以我们的钱包也不能掉以轻心。 甚至有人说，美国政府的停摆效果相当于美联储进行了多轮加息，这可能引发一场流动性危机。你觉得 这个说法有道理吗？可以在评论区分享你的看法。 其实，这并不是危言耸听。 先来看看这次停摆的具体情况：起因是美国两党在医保补贴问题上争得不可开交。一方想延长补贴，一 方想削减开支、裁员，结果双方谁也没让步，但政府的钱已经用光了，只能从10月1号开始关门。 而且特朗普趁机搞裁员，两党也在比谁先认输。虽然今年7月债务上限已经提高，短时间停摆不会导致 债务违约，但两边依然你来我往，拨款法案在参议院被连续否决十几次。 自由的美利坚真是让人目瞪口呆。两党在纸上争斗，为中期选举铺路，你说东我必往西，就是为了显得 自己强硬，其实根本不顾百姓受不受影响，只要自己没事就行。 新闻显示，这场停摆搞得一团乱麻：约75万联邦雇员被 ...

市场整体表现 - 最近24小时全球市场爆仓总人数达197,244人，爆仓总金额为7.53亿美元 [1] - 市场出现大幅下跌，美股大跌，BTC创出新低，但ETH未创新低 [1] - 市场尚未出现明确的底部信号，需观察小时级别止跌有效性及日线级别能否止跌反弹 [1] 各资产类别爆仓情况 - 24小时内总爆仓金额为7.53亿美元，其中多单爆仓6.01亿美元，空单爆仓1.51亿美元 [2] - 12小时爆仓金额为6.15亿美元，其中多单爆仓5.27亿美元，空单爆仓8796.09万美元 [2] - 1小时爆仓金额中，SOL相关爆仓达5184.3万美元 [2] - 其他资产如XRP、DOGE等也出现显著爆仓情况 [2] 市场下跌驱动因素 - 本周1250亿美元的美债拍卖吸收了市场大量流动性 [3] - 美联储停止缩表仅停留在口头阶段，尚未进入实际操作 [3] - 美股因前期涨幅过大出现回调式下跌，对加密货币市场产生示范效应 [4] - 市场出现悲观情绪的自我实现，形成价格下跌与恐惧情绪相互强化的恶性循环 [5] - 美联储12月降息概率从一个月前的90%下降至50%，宏观政策预期转向 [11] 比特币技术分析 - BTC在98,000-110,000美元区间反复震荡后出现瀑布式暴跌 [6] - 周线级别出现三连阴下跌，再次回踩前低位置 [6] - 下方93,300-98,115美元区间为日线支撑区域，反弹概率较大 [6] - 4小时级别小五浪回调比例完成，可考虑在99,600美元附近尝试做多 [7] - 需观察反弹高度，若高于101,600美元则继续反弹概率大，反之需继续寻底 [8] 以太坊技术分析 - ETH最低跌至3,154美元，未创新低 [10] - 短期三角形态突破失败，价格触及前期低点附近存在支撑 [10] - 当前可在3,234-3,200美元区间尝试做多，跌破短期低点需离场 [10] 山寨币市场状况 - 从UNI销毁无拉盘效应到BANK上现货即被砸盘，显示二级市场资金承接意愿不足 [14] - 尽管Alpha用户持续增长，但产品与市场表现出现背离 [14] - 做市商行为难以预测，当前环境下仓位管理尤为重要 [14] 抄底条件设定 - 抄底做多需满足三个条件：BTC合约积累资金达5亿美元以上、BTC资金异动提示10次左右、BTC在箱体震荡且价格没有大幅反弹 [10][12] - 美国政府在停摆恢复后需要时间传导至市场，TGA账户尚未开始支出 [11]

加密市场整体表现 - 加密市场在10月整体下跌6.1%，为2018年以来首个下跌的10月[1] - 市场下跌主要受到去杠杆冲击的影响[1] - 11月市场情绪有望修复，并关注美联储缩表结束与中美关系改善的潜在利好[1] 主要代币表现分化 - BNB逆势上涨6.2%，受益于热门项目上线及招商银行货币基金代币化[1] - HYPE表现相对稳健，受益于永续交易量增长和Hyperliquid的回购计划[1] - ETH机构需求维持强劲，金库持仓已达到总供应量的5%[1] - SOL、ADA、DOGE等多数主流代币跌幅超过10%[1] 关键领域指标变化 - 去中心化金融总锁仓价值环比下降4.85%[1] - 稳定币总市值实现3.54%的增长[1]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为美国金融体系 特别是货币市场与回购市场 [1][2][4] * 纪要核心讨论对象为美联储的货币政策及其对市场流动性的影响 [1][7][9] 核心观点与论据 **近期回购市场异常与流动性状况** * 2025年10月底美国回购利率一度飙升至47个基点 为疫情以来最高 同时美联储常备回购便利工具使用量创下500亿美元的历史新高 [2] * 流动性压力随后缓解 回购利率和隔夜逆回购息差回落 常备回购便利工具使用量从500亿降至220亿 48亿及0左右 [2][3] * 近期波动并非系统性流动性危机 压力已得到缓解 未外溢到商业票据市场 货币互换市场或美股VIX指数等其他大类资产 [19] **美国回购市场结构与运作机制** * 美国回购市场主要由货币市场基金 交易商银行和对冲基金三类金融机构构成 资金流向为从货币市场基金到交易商银行 再到对冲基金 [4] * 市场主要包含三方回购利率 GCF回购买入协议和双边交割付款协议 SOFR利率是这些贷款的加权平均结果 其中三方回购约占40% 双边交割付款约占60% [1][4] * 正常套利机制下 三方回购利率应介于美联储隔夜逆回购利率3.75%和常备融资便利工具利率4%之间 [5][6] **美联储缩表的影响与市场阶段** * 美联储缩表过程分为两个阶段 初期隔夜逆回购账户余额充足 货币市场基金是主要借出方 SOFR利率在准备金利率和隔夜逆回购利率之间运行 [7] * 后期隔夜逆回购账户余额减少 大型商业银行成为边际借出方 由于其机会成本是准备金利率 导致SOFR利率升至准备金利率之上 [7][8] * 2025年9月以来 美国进入缩表第二阶段 大型银行作为边际融出者 导致三方回购利率上升 [8] **财政政策与季节性因素对流动性的影响** * 近期美国政府关门和财政部发债导致财政部普通账户余额上升至超过1万亿美元 根据会计恒等式 这导致银行准备金降至约2.8万亿美元 减少了边际融出方的资金 推升了三方回购利率 [9] * 月末和季末 经纪自营商会为满足监管要求缩减资产负债表 减少资金融出 导致对冲基金借款成本上升 引发三方回购利率跳升 例如2025年10月31日SOFR跳升19个基点 [10][11] **对所谓流动性危机的澄清** * 海外银行美国分行在美联储的准备金额度下降 是因其套利交易在回购利率上升后无利可图而自然减少 并非遭遇流动性冲击 [12] * 2025年4月对等关税推出时的市场冲击 更多反映了海外投资者对美国经济前景的不确定 商业票据利差等指标上升幅度较小 10年期美债利率下降显示其避险功能 并非广泛性的流动性危机 [18] * 真正的系统性流动性危机需观察资产相关性上升 资方惜贷 追捧最终偿付能力货币 隐含波动率飙升等现象 如2020年3月新冠疫情期 [14][15][16] 其他重要内容 **未来展望与潜在催化因素** * 回购市场流动性压力未来进一步缓解的催化因素包括美国政府重新开门 以及最高法院判决特朗普政府退还约1000亿美元关税 后者将导致TGA账户资金流出 增加准备金 [21] * 若上述情况未实现 美联储可能采取在12月1日停止缩表后重启温和扩表 或提前结束缩表并重启扩表等措施 将回购利率压至4%以下 [22] * 美元汇率未来12个月内预计先强后弱 在100左右高位震荡 前6个月受避险情绪支撑 后6个月可能因全球制造业周期共振而温和走软 [23][24] **近期其他市场波动的解读** * 近期股票下跌 黄金下跌和美元上涨更多是受FOMC鹰派表态 企业负面消息等短期因素影响 属于正常调整 并非宏观层面的流动性紧缩 [20]