华源证券近日发布贵金属双周报：黄金白银反弹后回落。近两周，伦敦现货黄金上涨1.49%至4071.10美 元/盎司，上期所黄金上涨3.39%至953.20元/克，沪金持仓量上涨0.39%至34.76万手；伦敦现货白银上涨 6.23%至52.01美元/盎司，上期所白银上涨7.95%至12351元/千克，沪银持仓量上涨9.89%至76.30万手； 伦敦现货钯下跌5.46%至1385美元/盎司，伦敦现货铂下跌3.59%至1532美元/盎司。 长期来看，"降息交易"+"特朗普2.0"双主线将在2025年持续催化，保护主义+大国博弈背景下，央行增 储将对金价形成强有力底部支撑，金价上行动能充足。美国就业市场与经济运行仍存在较强韧性，美联 储本轮降息周期的时间或被就业韧性 和通胀扰动拉长，但仍具备较大政策空间，增加了黄金的做多窗口期。"特朗普2.0"进入兑现阶段，"大 而美"法案的签署以及未来对关税和地缘政治的干预或进一步导致美元信用降低和通胀上行，或将金价 持续推向新高。央行增储方面，根据世界黄金协会发布的年度黄金需求趋势报告，2024年全球黄金需求 达到4974吨，较2023年的4899吨增长1.5%，创下历史新高，主 ...

近期金银价格有所反弹但未突破前高，我们认为主要原因包括： 1）美国政府最长停摆结束，关键数据有望陆续发布。当地时间11月12日晚，美国总统特朗普签署联邦 政府临时拨款法案，为大部分联邦机构按现有水平提供资金至2026年1月30日，结束持续43天的美国史 上最长政府停摆。据美国商务部公告，第三季度GDP修正值将于11月26日21:30公布，10月份个人收 入、支出及PCE指数将于当日23点发布；美国劳工部统计局（BLS）表示，下周四21:30将发布9月非农 就业报告，11月21日则发布9月实际薪资等数据。 2）多位美联储官员鹰派发声，打压12月降息预期。圣路易斯联储主席穆萨勒姆表示进一步放松政策空 间有限，必须谨慎行事，副主席菲利普·杰斐逊也强调在接近中性利率时稳步推进政策是合理的；波士 顿联储主席柯林斯认为由于通胀仍高且政府停摆导致关键数据缺失，短期内不宜进一步降息，维持现有 利率可能更合适，进一步宽松可能阻碍通胀回归目标；明尼阿波利斯联储主席卡什卡利指出，经济活动 韧性超预期，对降息必要性持谨慎态度；克利夫兰联储主席哈玛克明确表示，当前利率仍不足以限制经 济过热，需要保持政策限制性立场，预计通胀压力将持续至 ...

报告行业投资评级 - 黄金操作评级为三颗星，代表更加明晰的多趋势，且当前仍具备相对恰当的投资机会 [1] - 白银操作评级为三颗星，代表更加明晰的多趋势，且当前仍具备相对恰当的投资机会 [1] 报告的核心观点 - 隔夜贵金属延续强势反弹，白银体现弹性 [1] - 美国总统特朗普签署临时拨款法案，美国史上最长的政府“停摆”宣告结束，法案将为联邦政府提供持续拨款，使大部分政府机构获得运作资金直至2026年1月30日 [1] - 市场继续权衡经济和美联储政策前景，亚特兰大联储宣布主席博斯蒂克将于明年2月28日任期结束时退休，市场预期新增人选可能有利于未来降息空间的打开 [1] - 短期市场再度转入降息交易带动商品普遍偏强，贵金属能否重拾上冲涨势还有待确认，国际金银关注前高位置阻力 [1] 相关事件总结 - 当地时间11月12日，随着特朗普即将签署临时拨款法案结束政府“停摆”，联邦多个部门通知员工13日恢复上班，但被迫无薪休假员工补发薪资时间和工资发放恢复情况不确定 [2] - “美联储传声筒”Nick Timiraos指出四位拥有投票权的地方联储主席对12月再度降息并不积极，波士顿联储主席柯林斯认为美联储很可能将利率在当前水平上维持一段时间，劳动力市场未恶化，降息之前需确保通胀可持续回归2% [2] - 白宫官员啥塞特希望美联储降息50个基点，但预计只会降25个基点，若需要会接受美联储主席一职 [2] - 美国最高法院将于明年1月21日就特朗普解雇美联储理事库克的请求举行口头辩论 [2]

报告行业投资评级 - 黄金操作评级为三颗星，代表更加明晰的多趋势，且当前仍具备相对恰当的投资机会 [1] - 白银操作评级为三颗星，代表更加明晰的多趋势，且当前仍具备相对恰当的投资机会 [1] 报告的核心观点 - 隔夜贵金属延续强势反弹，白银体现弹性，美国政府“停摆”结束，市场权衡经济和美联储政策前景，短期市场转入降息交易带动商品普遍偏强，贵金属能否重拾上冲涨势有待确认，国际金银关注前高位置阻力 [1] 报告相关内容总结 美国政府“停摆”情况 - 特朗普签署临时拨款法案，美国史上最长的政府“停摆”宣告结束，法案为联邦政府提供持续拨款，使大部分政府机构获得运作资金直至2026年1月30日 [1] - 多名行政官员透露，联邦多个部门已通知员工于13日恢复上班，但不确定被迫无薪休假员工何时收到补发薪资及工资发放能否迅速恢复 [2] 美联储相关情况 - 亚特兰大联储宣布主席博斯蒂克将于明年2月28日任期结束时退休，市场预期新增人选可能有利于未来降息空间的打开 [1] - “美联储传声筒”指出四位拥有投票权的地方联储主席对12月再度降息并不积极，波士顿联储主席柯林斯认为美联储很可能将利率在当前水平上维持一段时间，劳动力市场未恶化，降息之前需确保通胀可持续回归2% [2] - 白宫官员啥塞特希望美联储降息50个基点，但预计只会降25个基点，若需要会接受美联储主席一职 [2] 其他情况 - 美国最高法院将于明年1月21日就特朗普解雇美联储理事库克的请求举行口头辩论 [2]

报告核心观点 - 报告意在客观反映行业内期货公司、证券公司对大宗商品各品种的研究观点，追踪热点品种，分析市场投资情绪，总结投资驱动逻辑等 [1] 行情数据 大宗商品 - PTA收盘价4664.00，周度涨幅1.70%；铝收盘价21625.00，周度涨幅1.41%；豆粕收盘价3058.00，周度涨幅1.22%；玉米收盘价2149.00，周度涨幅0.89%；玻璃收盘价1091.00，周度涨幅0.74%；生猪收盘价11865.00，周度涨幅0.42%；原油收盘价460.60，周度涨幅0.41%；白银收盘价11484.00，周度涨幅0.38% [2] - 黄金收盘价921.26，周度跌幅0.07%；棕榈油收盘价8660.00，周度跌幅1.19%；铜收盘价85940.00，周度跌幅1.23%；焦煤收盘价1270.00，周度跌幅1.24%；乙二醇收盘价3942.00，周度跌幅1.89%；PVC收盘价4611.00，周度跌幅1.91%；螺纹钢收盘价3034.00，周度跌幅2.32%；甲醇收盘价2112.00，周度跌幅3.12%；铁矿石收盘价760.50，周度跌幅4.94%；多晶硅收盘价53215.00，周度跌幅5.66% [2] A股 - 上证50收盘价3038.35，周度涨幅0.89%；沪深300收盘价4678.79，周度涨幅0.82%；中证500收盘价7327.91，周度跌幅0.04% [2] 海外股市 - 恒生指数收盘价26241.83，周度涨幅1.29%；富时100收盘价9682.57，周度跌幅0.36%；标普500收盘价6728.80，周度跌幅1.63%；法国CAC40收盘价7950.18，周度跌幅2.10%；纳斯达克指数收盘价23004.54，周度跌幅3.04%；日经225收盘价50276.37，周度跌幅4.07% [2] 债券 - 中国国债2年期收盘价1.43，较前值2.84有变化；中国国债5年期收盘价1.58，较前值2.11有变化；中国国债10年期收盘价1.81，较前值变化 -0.7bp [2] 外汇 - 欧元兑美元收盘价1.16，周度涨幅0.25%；美元中间价收盘价7.08，周度跌幅0.06%；美元指数收盘价99.55，周度跌幅0.18% [2] 大宗商品观点汇总 宏观金融板块 股指期货 - 采集9家机构观点，看多3家、看空1家、震荡5家。利多逻辑为长期看国内稳预期政策预计持续发力，全球AI科技周期启动阶段多头大趋势未扭转，上周五晚美股“V型反转”使全球资本市场情绪好转，中美贸易局势大概率缓和；利空逻辑为美国就业及制造业景气度超预期回温影响12月降息预期，10月标普中国制造业、服务业和综合PMI较前值均下降，A股在4000位置附近估值偏高，海外AI行业做空事件引发避险情绪升温，10月国内出口数据同比小幅回落且进口增速放缓 [4] 国债期货 - 采集7家机构观点，看多2家、看空0家、震荡5家。利多逻辑为基本面的偏弱现实对债市形成支撑，风险偏好回落时股债跷跷板效应利于债市，央行恢复公开市场国债买卖且10月净投放200亿元；利空逻辑为通胀数据延续修复或提振未来通胀预期，政府债券发行放量会给市场资金面带来压力，基金赎回等相关新规可能扰动市场情绪 [4] 能源板块 原油 - 采集8家机构观点，看多1家、看空3家、震荡4家。利多逻辑为OPEC于一季度暂停增产计划，俄油短期中断且亚洲持续消耗库存，年底海外风险资产整体预计以降息交易为主，油价在页岩油成本价区间获得有利支撑；利空逻辑为上周美国原油库存累库超预期，美元流动性紧张使资产价格阶段性承压，四季度全球累库较难证伪，圭亚那、巴西等新兴深海油田项目产量正快速攀升 [5] 农产品板块 菜籽油 - 采集8家机构观点，看多3家、看空1家、震荡4家。利多逻辑为菜油库存下滑超预期，国内油厂面临低库存与极低开机率的双重压力，国内沿海油厂菜籽压榨尚未恢复，加总理表态短期难以达成协议；利空逻辑为加拿大菜籽短期因缺乏中国买需而继续承压，国内水产养殖需求长假后转淡，四季度菜油进口有望增加，中加关系如果恢复对菜系价格将产生较大影响 [5] 有色板块 铜 - 采集7家机构观点，看多2家、看空2家、震荡3家。利多逻辑为美国政府停摆有望结束使市场情绪有所回暖，海外铜矿恢复缓慢使供应偏紧预期仍存，“十五五”规划提振多个领域基本金属的消费预期，AI与储能等新兴消费方向在中长期提振铜需求；利空逻辑为美国制造业PMI持续萎缩使需求与就业疲软，美元指数反弹对金属价格形成压制，国内社会库存持续增加压制价格上行，铜价偏高抑制传统下游消费 [6] 化工板块 玻璃 - 采集7家机构观点，看多0家、看空4家、震荡3家。利多逻辑为重点监测生产企业库存环比下降使供需关系有所改善，当前价格处于低位使估值对价格形成一定支撑，部分区域现货价格企稳并零星上调使市场情绪有所提振，政策端反内卷的长期预期对价格形成支撑；利空逻辑为终端需求整体仍显疲弱，市场多以刚需采购为主，行业产能充足，利润回升可能引发新产线点火增加供应，高库存地区的现货价格持续偏弱拖累市场整体定价，需求面临消费淡季压力 [6] 贵金属 黄金 - 采集7家机构观点，看多2家、看空1家、震荡4家。利多逻辑为市场对美联储独立性和美国财政状况存有担忧，地缘政治不确定性持续存在，美国政府长期停摆加剧市场避险情绪，美国就业形势放缓使12月降息概率较高；利空逻辑为中美贸易关系缓和削弱黄金避险吸引力，美联储偏鹰言论削弱快速降息预期美国服务业数据强劲使通胀压力仍存，金价缺乏明确利多推动需要时间震荡消化 [7] 黑色板块 铁矿石 - 采集8家机构观点，看多0家、看空4家、震荡4家。利多逻辑为全球发运周度环比下降，期价回落过程中基差有所走高，247家钢厂高炉开工率83.13%，周环比增加1.38%；利空逻辑为港口库存持续超季节性累库，45港到港量周度大幅回升，下游板材端产量极高去库略显吃力，铁水产量环比下降2.1万吨，钢厂盈利率进一步下降使负反馈压力增加 [7]

报告行业投资评级 - 贵金属行业投资评级为“看好”，并予以维持 [3] 报告核心观点 - 报告认为贵金属在近期价格回调后可能重新进入布局区间，并持续看好其长期价格上行趋势 [2] - 近期金银价格冲高回落，主要原因包括中美经贸磋商达成超预期共识、美联储降息但释放鹰派信号以及美国政府停摆出现新动向 [4] - 中期来看，“降息交易”预计将为黄金价格上涨提供较强动能，美国货币政策变化将接力财政政策为金价提供支撑 [4] - 长期来看，“降息交易”与“特朗普2.0”政策双主线将持续催化金价，在保护主义和大国博弈背景下，央行增储将对金价形成强有力底部支撑 [4][5] - 2024年全球黄金需求达到4974吨，较2023年增长1.5%，创历史新高；中国央行连续11个月增持黄金，9月末黄金储备环比增加1.24吨至约2303.52吨 [5] 价格走势情况总结 - 近两周伦敦现货黄金下跌5.05%至4011.50美元/盎司，上期所黄金下跌7.79%至921.92元/克，沪金持仓量下跌12.54%至34.62万手 [9] - 近两周伦敦现货白银下跌9.50%至48.96美元/盎司，上期所白银下跌6.60%至11441元/千克，沪银持仓量下跌17.11%至69.43万手 [9] - 近两周伦敦现货钯下跌4.81%至1465美元/盎司，伦敦现货铂下跌3.23%至1589美元/盎司 [9] - 年初至今，伦敦现货黄金上涨53.75%，伦敦现货白银上涨69.38% [10] 内外盘价差及黄金基准比值情况总结 - 本周五黄金内外盘价差为7.33元/克，较两周前下降18.94元/克 [54] - 本周五白银内外盘价差为445.58元/千克，较两周前下降255.54元/千克 [54] - 本周金银比收于83.18，较两周前下降1.12；金铜比收于10045.27，较两周前下降886.02 [54] 期货基差情况总结 - 截至本周五，国际黄金基差（现货-期货）为-1.90美元/盎司，较两周前上升41.25美元/盎司 [61] - 截至本周五，国内黄金基差为-0.90元/克，较两周前上升3.00元/克 [61]

美联储政策决议 - 美联储宣布降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至3.75%-4.00% [1] - 这是自2024年12月以来的第五次降息，也是2025年的第二次降息 [1][3] - 点阵图显示美联储官员对年底联邦基金利率的预测中值为3.6%，预示今年还将有两次降息 [3] - 美联储宣布将于12月1日停止缩减资产负债表，并将抵押贷款支持证券到期本金转投国债 [5] 美联储政策信号与内部观点 - 美联储内部存在明显分歧，本次会议有两人投反对票，一人倾向于降息50个基点，另一人支持维持利率不变 [5] - 美联储主席鲍威尔在发布会上强调，在12月会议上进一步降息并非必然结果 [5] - 鲍威尔指出通胀水平仍略显偏高，但扣除关税的核心PCE通胀预计为2.3%或2.4%，接近2%的目标水平 [7] - 由于美国政府停摆，9月非农就业数据和官方通胀数据等关键指标已推迟发布，加大了美联储决策难度 [7] 全球市场与资产影响 - 市场处于“降息交易”氛围中，对A股、港股、美股等风险资产有望形成支撑 [5] - 美联储的预防式降息有望改善全球流动性环境，提升投资者对权益资产的配置意愿，尤其有利于新兴市场 [7] - 回顾去年9月中下旬，美联储宣布降息50个基点后，A股市场出现单边大幅上涨行情，短短两周累计上涨近千点 [10] A股市场结构变化 - 与2015年同处4000点时相比，A股总市值从52万亿元突破至118万亿元，上市公司数量翻倍，估值更理性 [10] - 当前市场驱动力从资金炒作转向实体经济升级，融资余额占流通市值比例仅为2.51%，远低于2015年4.72%的过热水平 [10] - 外资持续增配中国资产，北向资金持仓规模十年增长超25倍，公募基金持股规模从2万亿元跃升至7.2万亿元 [10] A股估值与资金流向 - A股市场估值约15倍，港股估值约12-13倍，相比30多倍估值的美股市场，性价比突出 [10][15] - 部分资金会从高估值的美股市场流向估值更低的A股或港股市场 [10] 行业板块表现预期 - 历史数据显示美联储预防式降息期间，受益于低利率估值扩张的成长板块表现突出 [10] - 中金公司复盘发现，降息后A股成长风格通常占优，降息前11周非银金融板块突出，降息20周后计算机、电子、通信等行业涨幅领先 [10] - 科技成长板块如AI算力/半导体、创新药、恒生科技/港股互联网、固态电池、机器人等将直接受益于融资成本降低和国内科技创新贷款规模扩大 [12] 市场驱动因素与格局 - 市场关注A股能否凭借“政策驱动+盈利改善”的双重支撑走出独立行情 [15] - 科技成长与资源品双主线格局成为市场焦点 [15]

行业投资评级 - 强于大市，维持 [1] 核心观点 - 高波动率下金银或迎来调整，建议耐心等待买入时机，长期看好贵金属板块表现 [4] - 铜、铝等基本金属在关税影响下存在压力，但供给扰动及基本面支撑下，建议关注回调后的买入机会 [5] - 钴原料供应预计长期偏紧，价格上行空间较大；稀土出口管制收紧，战略价值提升，价格支撑明确 [6] 板块行情 - 根据长江一级行业划分，有色金属行业本周涨幅为-3.04%，排名第21 [15] - 本周有色板块涨幅排名前5的是白银有色、安泰科技、楚江新材、力量钻石、万邦德；跌幅排名前5的是广大特材、博威合金、鑫科材料、中钨高新、锡业股份 [16] 价格表现 - 基本金属：本周LME铜上涨2.25%、铝上涨1.18%、锌下跌1.41%、铅下跌2.13%、锡下跌0.91% [19] - 贵金属：本周COMEX黄金上涨5.76%、白银上涨6.55%、NYMEX钯金上涨4.23%、铂上涨0.56% [19] - 新能源金属：本周LME镍下跌0.69%、钴上涨9.58%、碳酸锂下跌0.27% [19] - 钴产品价格大幅上涨：硫酸钴/四氧化三钴/氯化钴/电解钴周涨幅为10.79%/11.41%/10.97%/9.01% [6] 库存情况 - 基本金属库存：本周全球显性库存铜累库16766吨、铝去库6049吨、锌累库6748吨、铅累库15414吨、锡累库168吨、镍累库14966吨 [33] 投资建议 - 建议关注盛达资源、兴业银锡、赤峰黄金、神火股份、紫金矿业等 [8]

黄金ETF近期表现 - 截至2025年10月20日10:35 黄金ETF基金(159937)下跌2.36% 最新报价9.33元 [3] - 截至2025年10月17日 该黄金ETF基金近1周累计上涨11.33% [3] - 黄金ETF基金最新份额达41.66亿份 创近1年新高 [5] - 黄金ETF基金近10天获得连续资金净流入 合计吸金50.41亿元 最高单日净流入11.55亿元 日均净流入达5.04亿元 [6] 市场交易与流动性 - 黄金ETF基金盘中换手率达3.14% 成交12.23亿元 [4] - 截至10月17日 黄金ETF基金近1周日均成交31.28亿元 居可比基金前3 [4] 国际金价驱动因素 - 国际金价连续刷新历史纪录 上周连续突破整数关口 [4] - 金价上涨受地缘避险需求推动 并反映出全球信用体系动摇及流动性预期变化等多重因素叠加 [4] - 今年以来 地缘避险需求 美元信用危机 降息交易等多重催化下 国际金价在一季度和三季度掀起两轮上涨热潮 [4] - 9月底以来 全球动荡事件包括特朗普政府停摆 欧洲财政担忧 日本新首相宽松政策预期 美国对华经贸限制措施等 进一步催化金价上行 [4] 资金面与市场参与度 - 全球最大黄金ETF基金SPDR一直保持净流入 中国央行连续11个月增持黄金 [5] - 从机构端到个人端 均有减持美债增持黄金的趋势 [5] - 市场对黄金上涨达成更多共识 体现在各个机构增加对黄金配置方面 [5] 市场潜在压力与波动 - 金价持续创新高背景下 多头资金集中度显著提升 市场拥挤度已处于较高水平 [4] - 前期获利盘积累下 若市场情绪出现边际变化 投机资金可能集中获利了结 进而加剧金价波动并触发阶段性回调 [4] - 关税扰动反复 上周五夜盘黄金盘中跳水 盘中波动加大 [5] 长期利好逻辑与产品特征 - 黄金长期利好逻辑仍在 包括美元走弱以及全球政治经济不稳带来的央行购金 黄金继续上涨的观点不变 [5] - 美国提高关税可能加大经济就业下行压力 并间接刺激美联储加快降息节奏 对金银带来利多刺激 [5] - 博时黄金ETF(159937)及联接基金紧密跟踪AU9999SHG 布局国内黄金现货价格 交易便捷（场内T+0）费率低 适合短期波段操作或长期资产配置 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 黄金和铜短期、中期均上涨，长线看强 [1] 各品种总结 黄金 - 日内震荡偏强，中期上涨，长线看强 [1][3] - 核心逻辑为降息开启、地缘政治加剧，中长线 上行趋势不变；短期以色列与哈马斯停火致地缘政治紧张情绪降温，前期涨幅大，多头了结意愿强；上涨源于避险需求激增、货币政策预期、资金结构性涌入 [1][3] - 今年国庆假期国际黄金价格持续上涨，纽约期金和伦敦金突破 4000 美元/盎司，假期涨幅超 4%，年内涨幅超 50% [3] - 关注海外金价 4000 美元多空博弈，对应国内 900 元关口 [3] 铜 - 日内、中期均上涨，长线看强 [1][5] - 核心逻辑为宏观宽松背景下，矿端扰动再起，资金关注度快速上升；一方面受贵金属回落影响，另一方面位于近 5 年高位，有技术压力，多头了结意愿强 [1][5] - 国庆期间 LME 铜价突破 10500 美元，触及 10800 美元，创年内新高，上涨源于供应紧张、宏观与金融属性、需求韧性 [5] - 关注海外伦铜 11000 美元关口压力，国内关注 2024 年 5 月高位压力 [5]