证券研究报告·宏观报告·宏观周报 金融产品周报 20251213 权益 ETF 系列：继续保持耐心，等待海外市 场的企稳 [Table_Tag] [Table_Summary] 事件 ◼ 基金配置建议： 2025 年 12 月 13 日 证券分析师 芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 证券分析师 唐遥衎 执业证书：S0600524120016 tangyk@dwzq.com.cn 相关研究 《中央经济工作会议淡化 M2 和社会 融资规模——2025 年 11 月金融数据 点评 》 2025-12-12 《苦练内功，挖掘经济潜能——学习 中央经济工作精神》 2025-12-11 东吴证券研究所 1 / 18 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观周报 图表目录 ◼ A 股市场行情概述：（2025.12.08-2025.12.12） ◼ ETF 净流入额统计：前三名的权益类 ETF 类型：规模指数 ETF（28.43 亿元），风格指数 ETF（0.86 亿元），跨境行业指数（0.32 亿元）。前 三名的 ETF 产品：A500ETF 华泰柏瑞（13.19 亿元），科创 ...

甲骨文一份不及预期的财报给火热的人工智能（AI）相关股票交易带来重创，再度引发市场对其估值 过高及 AI 泡沫风险的担忧。 不过，投资者表示，对 AI 保持乐观的核心逻辑并未改变，多数人对判定 AI 板块见顶持谨慎态度。 今年以来，随着 AI 技术迅猛崛起并承诺将提升美国企业运营效率，投资者纷纷涌入 AI 相关企业。 但部分投资者认为 AI 相关股票已被高估。迈克尔・伯里等知名投资者一直持看空立场，将本轮 AI 热 潮比作上世纪 90 年代的互联网泡沫时期。即便如此，做空行为仍集中在中小型企业，针对头部 AI 企 业的大规模看空押注寥寥无几。 近期市场担忧的焦点集中在甲骨文身上。该公司为支撑雄心勃勃的 AI 投入大举举债，且在周三预警称 2026 财年资本支出将较 9 月预期高出 150 亿美元，受此影响，其股价周四一度暴跌 16.5%。当日收盘 后，博通又警告称，由于 AI 相关营收占比提升，公司利润率将面临下滑压力，这进一步挫伤市场情 绪，导致其盘后股价走低。 甲骨文股价大跌当日拖累了其他科技股走势，投资者担忧 AI 领域的巨额投入及回报周期不明确的问 题。但整体市场表现稳健，标普 500 指数周四小幅走 ...

2026财年第三季度业绩表现 - 季度营收达570亿美元，同比增长62% [1] - 数据中心业务收入为512亿美元，同比增长66%，环比增长25%，是利润核心来源 [1] - 营业利润同比激增65%至360亿美元，营业利润率高达63.1% [2] - 业绩公布后，公司股价在盘后交易中先上涨5%，随后大幅回落，最终收跌约3% [3] 财务指标与增长趋势 - 季度毛利率降至73.4%，低于上年同期的74.6%，管理层预计未来毛利率将维持在70%左右的中高位区间 [5] - 每股收益增速正在放缓，公司前瞻指引显示2027财年每股收益同比增长率约为59%，远低于过去两年的三位数增速 [5] - 2026财年预计营收增长60%，较2025财年114%的增速显著放缓 [9] - 华尔街普遍预期2027财年营收约为3130亿美元，较2026财年增长48%，增速进一步放缓，预计2028财年增速将回落至30%左右 [9] 市场与政策环境 - 美国政策转向，允许公司对华出口更先进的H200人工智能芯片，但需向美国政府支付25%的附加费 [5] - 此前出口禁令估计导致公司每季度损失约80亿美元销售额，中国市场的总规模预计达500亿美元 [5] - 进入中国市场可能带来超出预期的营收增长，但政策存在执行风险，且获准出口的并非最先进产品 [6] - 2025财年第三季度，四大客户贡献了61%的营收，其中最大客户占比达22%，客户集中度风险显著 [7] 行业竞争与技术发展 - 首席执行官黄仁勋指出三大技术转型：计算负载从CPU向GPU转移、大型语言模型和生成式AI的爆发式应用、“智能代理AI系统”的逐步部署 [6] - 到2030年，全球AI数据中心支出可能达到3万亿至7万亿美元，公司有望占据其中70%的GPU采购份额 [6] - 竞争对手如AMD的EPYC MI芯片、英特尔的Gaudi处理器以及云服务提供商的自研芯片，正开始削弱公司的定价权 [8] - 中国科技公司深度求索（DeepSeek）和Anthropic的Haiku 4.5模型证明，AI模型可在低于预期的算力下产出优质结果，对“性能更强的芯片”需求构成挑战 [6] 行业生态与商业化挑战 - AI基础设施投资高速推进，但商业化进程滞后，AI服务提供商目前均未实现盈利，且未来多年可能仍无法盈利 [7] - OpenAI首席执行官表示公司要到2029年才能实现盈利，Anthropic同样消耗数十亿美元资本但尚未带来可观回报 [7] - AI服务目前多以免形式提供，寄望于用户形成依赖，这种局面可能持续数年 [7] - 摩根大通研究显示，到2030年AI行业需每年创造6500亿美元营收，才能为相关投资带来10%的回报 [7] - 美国银行2025年11月的全球基金经理调查显示，约53%的基金经理认为AI类股票存在泡沫 [7] 公司运营与成本压力 - 公司面临严重的人力成本通胀，2025年运营费用较2024年激增75.47%，主要源于为争夺专业AI工程师而上涨的员工薪酬 [8] - Blackwell架构及未来的“Rubin”架构制造难度大、成本高昂 [8] - 估值中被低估的风险是利润率压缩 [8] 市场情绪与估值 - 市场共识极度看涨，37家机构给出“买入”评级，仅有1家给出“持有”评级，显示市场处于极度乐观状态 [9] - 作为反向投资者，这一现象表明该公司已处于泡沫之中 [9] - 公司股价已反映了对未来近乎完美运营的预期，风险收益比难以合理化 [10] - 公司未来5-10年前景光明，但这一点已完全体现在当前股价中 [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 全球经济处于顶部区域并开始转弱，美国经济面临消费疲弱、就业数据转弱等问题，美联储12月降息概率大幅上升至80%，市场押注2026年货币政策宽松步伐加快；日本央行12月或考虑加息，将影响全球套利资金；AI领域需求旺盛，但也存在泡沫破灭风险 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 宏观与金融 - 全球经济 - 美国零售联合会数据显示，感恩节到“网络星期一”期间，约2.029亿美国消费者购物，超NRF预测且破记录 [1] - 美国期货市场上，与“有担保隔夜融资利率”（SOFR）挂钩的短端利率曲线结构需求增加，反映美联储主席任期明年5月结束后货币政策宽松步伐可能加快 [1] - 英伟达CFO称数据中心计算负载正从CPU转向GPU，到本十年末将有3 - 4万亿美元投入数据中心基础设施，约一半与转型相关 [1] - OpenAI因谷歌Gemini威胁启动内部“红色警报”，推迟新项目集中资源优化ChatGPT核心体验 [1] - 亚马逊云服务推出第三代定制AI芯片Trainium3，性能较上一代提升四倍，可降低成本最多50%；还发布多款“前沿AI代理”，Kiro能向人类学习并自主编程 [1] - 经济学家Ruchir Sharma认为AI科技泡沫可能明年终结，美国经济强劲、通胀回升迫使美联储加息时，AI过度投资泡沫将破灭 [1] - 美银证券预计到2026年底10年期日本国债收益率将升至2%，建议维持做空利差并偏好更陡峭收益率曲线 [1] 全球经济逻辑 - 美联储褐皮书显示消费者K型分化加剧，就业数据转弱使美联储12月降息概率升至80% [2] - 日本央行行长表示12月会议考虑加息，或影响全球套利资金 [2] - 阿里CEO称未来三年内AI泡沫不太存在，谷歌计划提升AI算力应对需求，英伟达CEO称中国将赢得人工智能竞赛 [2] - 摩根大通认为未来五年AI数据中心建设热潮至少需5万亿美元，美国数据中心规划容量激增至245吉瓦，开发商转向自建发电厂 [2] - 美国9月零售销售额仅增长0.2%，ADP数据显示私人企业平均每周减少13500个岗位，亚马逊等企业裁员引发经济预警担忧 [2]

AI芯片行业市场前景 - 全球AI芯片市场规模目前为945亿美元，年复合增长率达29%，且过去三年增速从约20%持续攀升[4] - 企业采用AI技术有望削减约38万亿美元成本，更大的潜在市场在于企业客户[3] - 每一项划时代的技术革新都会引发泡沫，AI基础设施建设将越来越依赖债务融资，参与者会高估短期需求[4] 行业竞争格局分析 - 行业具有高进入壁垒、供应商议价能力弱、买方议价能力中低、替代品威胁中低的特点[5] - 英伟达在数据中心GPU市场份额维持在92%，AMD份额从2023年3%提升至2025年3月4%[9] - 除AMD外，专业公司如亚马逊、谷歌、特斯拉为自身平台生产芯片也可能成为直接竞争对手[10] 英伟达竞争优势 - 拥有两款核心软件产品：CUDA并行计算平台和数据中心软件栈，深度绑定客户生态系统[5] - 毛利率高达73.6%，接近软件公司水平，营收同比增长62.5%，环比增长20%[12] - 执行能力突出，推出新芯片版本的速度远超半导体行业常规水平[7] AMD竞争策略与转型 - 公司采取开放平台策略，推出ROCm平台与CUDA竞争，能为用户节省10%-40%成本[6] - 已完成向盈利增长的转型，目标实现"双位数"市场份额，最高可达30%[9][14] - 短期营收年复合增长率预计26%，2026年后随着三项重大AI合作落地增速将加速至35%或更高[14] 财务表现对比 - 英伟达盈利能力极强，每股收益高于正常水平，市盈率约39倍[12][17] - AMD数据中心营收同比增长22%，毛利率54%低于英伟达，但预计将显著上升[13][14] - AMD市盈率约52倍，公司有望实现每股20美元收益，若接近目标则被严重低估[18] 投资前景评估 - 英伟达主导性市场份额意味着增长空间有限，市场叙事变化带来高波动性[21] - AMD损失有限但潜在收益巨大，尤其是如果能剥离低毛利业务[15][20] - 两家公司都是优秀企业，但AMD因风险收益比更优而更具吸引力[20]

全球经济增速预测 - 国际货币基金组织预测2025年全球经济增速为3.2%，与去年水平基本持平 [1] 美国消费支出 - 2025年第二季度美国个人消费支出环比增长2.5% [1] - 第三季度个人消费支出增速降至2%，预计第四季度将进一步降至1.5% [3] - 美国企业暂时吸收关税成本，未将压力完全转嫁给消费者 [1] 关税对欧洲高端制造业的影响 - 法国路威酩轩集团前三季度收入下降8% [3] - 保时捷营业利润暴跌99% [3] - 业绩下滑主要归因于美国关税影响导致产品滞销和利润压缩 [3] 人工智能科技浪潮 - 美国五大科技巨头（Meta、Google、甲骨文、微软、亚马逊）预计到2027年每年资本支出增长30% [3] - 资本投入将作用于美国实体经济及股市财富效应 [5] - 中国市场受益，阿里巴巴人工智能相关收入连续七个季度实现三位数增长，阿里云增速达到18% [5] - 市场存在对人工智能泡沫的担忧，54%的投资者认为存在泡沫，38%认为不存在 [5] - 美国电力供应紧张可能对人工智能行业造成短期冲击 [7] 全球政策刺激与债务风险 - 各国央行降息、政府实施财政刺激并寻求多元化贸易伙伴以应对关税冲击 [7] - 2025年全球债务突破337.7万亿美元，上半年增加21万亿美元，增幅堪比2020年疫情严重时期 [8] - 欧洲多国面临高债务下的破产违约风险 [8] - 即使美联储预期降息4到5次（总计100-125个基点），利率水平仍远高于十年前 [18] - 结构性通胀持续，各方需适应高利率、高债务环境 [18] 全球贸易结构性变化 - 全球贸易正经历“再全球化”转向区域化、集团化模式 [9] - 特朗普政府对盟友关税率为5%-10%，对除俄罗斯外的金砖国家关税率为30%-50% [12] - 区别性关税政策加剧贸易分裂风险 [12] 美元与美联储政策 - 美元在美联储主席人事变动后出现触底反弹 [14] - 市场普遍认为美元中长期将回归正常水平，但过程曲折 [14] - 美联储保持政策独立性被视为对美债利率和美元的积极因素 [14] 欧洲经济困境 - 欧洲经济面临需求疲软、库存高企及能源产业受油价暴跌冲击的困境 [16] - 经济刺激政策与高债务形成恶性循环 [16]

市场估值与结构风险 - 8月以来科技股回调，AI狂热开始降温，英伟达市值超过4万亿美元，超过欧洲前20大公司总和[1] - 标普500席勒市盈率攀升至40.95倍，直逼2000年互联网泡沫时的44.19倍[1] - 美股市值前十大公司中，AI科技股占据8席，而1999年互联网泡沫巅峰时仅4家科技公司入围[3] - 7家科技巨头贡献了纳斯达克指数54%的权重和标普500指数36%的权重[3] - 历史规律显示，当席勒市盈率超过35倍时，标普500未来1年至10年回报均为负值[3] 资本开支与财务表现 - 科技巨头为抢占AI赛道掀起资本开支竞赛，微软第三季度资本支出达349亿美元，同比增速飙升至74%[4] - Meta单季资本投入193.7亿美元，全年开支预期上调至700亿至720亿美元[4] - 投入与回报失衡显现，Meta第三季度营收增长26%的同时，净利润暴跌83%[4] - 特斯拉出现营收与利润双降，仅英伟达、微软等头部企业维持高增长[4] - 科技股整体盈利强度远超互联网泡沫时期，微软、谷歌等企业的现金流足以支撑研发投入[6] 行业技术与盈利分化 - 圣塔菲研究所6月的论文指出大语言模型性能提升存在瓶颈，动摇了AI长期增长的逻辑根基[6] - 科技股内部盈利分化明显，呈现“冰火两重天”局面[6] - Alphabet第三季度营收超预期，达1023.5亿美元，英伟达净利润增长65%[6] - Meta、特斯拉等企业已显露增长疲态，意味着AI红利仅流向少数掌握核心技术的巨头[6] - 软银在套现58.3亿美元英伟达股票兑现浮盈后，追加了对OpenAI的投资，表明资本对AI长期价值的认可[3][6] 潜在风险与市场操作 - 市场存在高估值、高集中度与高杠杆下的三重风险[1] - 数据中心长期租约被证券化打包出售，这种操作类似2008年次贷危机[4] - 在当前GPU部署资本密度是云1.0时代六倍的背景下，上述证券化操作正在放大行业风险[4] - “大空头”迈克尔・伯里因历史规律果断做空英伟达[3]

公司财务业绩 - 2026财年第三季度总营收达570亿美元，同比增长62%，环比激增约100亿美元，创下公司历史纪录[1][2] - 第三季度GAAP毛利率为73.4%，非GAAP毛利率为73.6%，均超出此前指引，得益于数据中心业务占比提升[4] - 公司对第四季度营收指引为650亿美元，意味着环比增长80亿美元[1] - 第三季度非GAAP有效税率为17%，略高于第二季度指引的16.5%，因美国市场营收占比提升导致税负增加[4] 业务运营与产品 - AI需求势头强劲，第三季度营收环比100亿美元的增幅是超威半导体（AMD）同期数据中心总营收（43亿美元）的两倍多[1][2] - Blackwell Ultra产能全速释放，B300出货量已超过GB200，目前占Blackwell系列总营收约三分之二[1][4] - 公司重申Rubin GPU将于2026年下半年推出，并为未来的大幅增长做准备[1][5] - 第三季度库存环比增长32%，供应承诺环比增长63%，被视为为Rubin GPU推出所做的合理准备[4][5] 市场前景与行业趋势 - 公司管理层认为AI竞赛远未结束，并以Meta的GEM模型为例，指出其推动Instagram广告转化率提升超5%，Facebook动态流广告转化率提升3%[3] - 黄仁勋预测到本十年末，全球AI基础设施年度建设规模将达3万亿至4万亿美元[3][5] - 截至2025日历年年初至2026日历年年底，英伟达Blackwell和Rubin系列的锁定营收已达5000亿美元[5] - 第三季度中国市场数据中心GPU营收仅为5000万美元，大额采购订单未落地，情况与AMD类似[6] 公司估值 - 当前公司前瞻市盈率约为38倍，仅为主要竞争对手AMD（80倍）的一半[1][7] - 分析师认为在财报后股价回调的背景下，公司估值具备吸引力[1][7] - 股价在180美元区间存在明确支撑，若跌至150美元，前瞻市盈率将降至32倍，被视为极具吸引力的买入机会[7]

纪要涉及的行业或公司 * 英伟达：核心业务为AI芯片（GPU），产品包括Blackwell、Ruby系列，客户包括云厂商、大模型公司（如OpenAI、Anthropic）以及沙特等国家[1][2][4] * 谷歌：发布新一代大模型Gemini 3，并接入搜索引擎[3][9] * 行业：AI芯片与算力行业、云计算行业、大模型行业[1][3][6][10] 核心观点和论据 **英伟达财务表现与展望** * 英伟达Q3收入达570亿美元，同比增长62%，环比增长22%[2] * Q3数据中心收入为512亿美元，同比增长66%，环比增长25%[2] * Q3调整后毛利率达73.6%[1][2] * 公司预计Q4收入中值为650亿美元，同比增长65%，调整后毛利率中枢为75%[1][2] * 公司预计2026财年毛利率维持在70%中段[1][2] **英伟达供应链与新产品进展** * 英伟达与台积电合作在美国本土生产第一片Blackwell晶圆，并扩大与富士康、安靠的美国制造能力，安靠股价盘后上涨10%[1][4] * Blackwell和Ruby系列计划在2026年合计出货2000万颗，目标收入500亿美元，且可能上调[1][4] * Blackwell量产顺利，GB300贡献了Blackwell总收入的2/3[4] * Ruby平台计划在2026年下半年投产，已从供应链收回硅片进行测试[4] **英伟达市场需求与投资策略** * 新增沙特采购协议40-60万卡，对应约100亿美元[1][4] * Anthropic新增一个GW合作需求，对应约300-350亿美元，使得原定5000亿美元收入目标有10%的上调空间[1][4] * 英伟达对OpenAI和Anthropic的投资设有前置条件，取决于合作伙伴AI系统开发和基础设施部署的成功[3][7] * 客户测试替代方案后仍选择英伟达，H100多年期合同结束后客户以95%的价格续约，A100等旧型号仍在满负荷运行[5][8] **英伟达对行业关切问题的回应** * 英伟达CEO认为下游云厂商给予GPU卡5-6年折旧周期合理，且随着推理比例增加，周期可延长[1][5][8] * 强调AI投资能实现闭环应用，当前利润预期未被高估[5] **谷歌Gemini 3模型的影响** * Gemini 3预训练投入巨大，综合性能全球最强，定价在最高区间[3][9] * 在20个行业主流基准测试中，Gemini 3 Pro在19个项目获最高分，优势领域包括推理、多模态、长上下文任务及端到端编程[3][9] * 谷歌首次将AI模型直接接入搜索引擎，实现搜索流量正增长[9] * 谷歌新模型带动自身及其他云厂商股价上涨1-2个百分点，AMD和博通股价也上涨2%-4%[3][6] 其他重要内容 * Gemini 3发布证明预训练Scaling Law依然有效，巨头竞争多模态技术将增加推理算力需求[10] * 谷歌高定价模式表明顶级基准模型可收取更高费用，其应用形成独特壁垒并带动行业算力投入[10] * 市场对AI泡沫风险的讨论有所缓解，整体指向AI链条向好趋势[11][12]

纪要涉及的行业或公司 * 全球市场（美股、港股、日本市场）[1] * 科技行业（特别是AI产业）[1][4][13] * 医疗保健行业[3] * 能源行业[3] * 信息技术行业[3] * 美联储[1][5][9][16] * 日本央行[14][17] * 日本政府[14][17] * 英伟达[5] * OpenAI[13] 核心观点和论据 **1 美股近期波动原因** * 矛盾的非农就业数据：9月新增非农就业人数为11.9万人，远超预期的5.1万人，但失业率攀升至4.4%，为四年来最高，工资增速同比增长3.8%，环比增长0.2%，略低于预期，这些混合信号使市场对降息预期从30%跃升至60%[4][5] * 科技和AI交易信心动摇：市场担心AI项目是否能产生足够利润以证明当前巨额资本支出的合理性[5] * 美联储政策不确定性：美联储副主席威廉姆斯表态短期内有降息空间，使12月降息预期从30-40%飙升至超过60%[5] **2 港股表现与展望** * 近期表现：过去一周持续回调，相比美股最后一天略有反弹，港股整周都在下跌[6] * 回调原因：国内经济无明显变化，海外风险因素增加（如美联储降息预期摇摆、AI泡沫叙事），中日地缘政治问题也影响了中国资产情绪[1][6] * 短期展望：由于12月可能出现降息动作以及国内政策边际变化，港股或有小幅反弹，但非趋势性彻底反弹，需更多基本面消息落地[1][6] * 长期展望：对2026年港股表现持相对乐观态度，预计政策端将提供较大指导，中国经济结构性转型带来的韧性可能优于其他市场[1][6][10] **3 日本市场动态及其全球影响** * 现象：日本长端债券收益率快速上升，同时日元汇率明显贬值（至160区间），形成“双杀”状态[1][7][14] * 原因：新任首相推行宽松货币政策和大规模财政刺激政策，日本政府计划支出17.7万亿日元，是疫情以来最大规模支出，但引发了投资者对日本经济结构问题和高通胀应对策略的怀疑[14][17] * 潜在风险：引发市场对carry trade平仓的担忧，可能导致全球资本流动发生显著变化，类似情况在2024年曾引发市场大幅下跌[1][7][8] * 后续影响：若日元继续贬值并触及160区间，日本央行可能干预，引发日元被动升值，同时导致资本流动变化，一部分海外资金可能返回购买日本债券，从而影响全球美元资产（包括美股和美债）[14][15] * 政策风险：日本当前财政政策激进，而央行加息迟缓，这种不协调可能增加高通胀压力，对经济可持续发展构成挑战[17] **4 美联储货币政策及市场影响** * 短期预期：12月降息概率增加，若降息将缓解部分流动性压力并可能提振股市，即便不降息，美联储也可能释放边际鸽派信号[1][9] * 长期预期：美国股票市场将回归由经济基本面和企业盈利韧性主导的轨道，总体趋势向上[1][9] * 2026年展望：预计2026年下半年美联储很可能停止降息，美国相对宽松的货币环境或出现转向[16] **5 AI产业前景与风险** * 关注重点：AI产业在2026年依然是投资者关注的重点[13] * 潜在风险信号：若美联储进一步降息，科技企业可能会进入大幅发债潮，这通常是泡沫后期特征之一[4][13] * 情绪高点：预计2026年中旬OpenAI等企业上市将引发情绪高点[4][13] * 回调风险：若美联储在下半年停止降息，美国宽松货币环境可能转向，将导致泡沫顶端回调，如果叠加货币周期转向，有可能出现短期泡沫加速下跌过程，影响海外科技股并进而影响港股走势[4][13][16] **6 中国经济与市场展望** * 2026年预测：中国经济将处于结构性转型的重要窗口期，政策端预计会提供较大指导，经济增速可能呈现前高后低走势，但整体韧性相较其他国家仍具优势[1][10] * 港股前景：如果相关法律法规顺利落地，下半年尤其值得期待，对2026年全年港股表现持相对乐观态度[2][10] 其他重要内容 * 全球市场表现：过去一周，全球市场普遍下跌，发达市场下跌2.3%，新兴市场领跌3.7%，美股三大股指均下跌，纳斯达克指数下跌2.7%，标普500指数和道琼斯指数均接近2%的跌幅[3] * 行业表现：医疗保健表现相对较好，而能源和信息技术板块则是主要的下跌行业[3] * 港股市场性质判断：当前港股市场的回调被认为是健康的调整，而非恐慌性下跌，虽然缺乏上涨动能，但相较于其他市场仍有较大空间[4][11] * 港股投资节奏：明年（2026年）上半年机会更多，下半年需关注货币政策周期、美联储动作、科技趋势及地缘政治问题（如中美关税问题）[4][12] * 日本市场内部动态：随着债券收益率上升，日本国内投资者抛售国债创历史新高[14]