投资要点 事件：公司发布2025 年三季报，2025 年前三季度公司实现营收39.2 亿元，同比+63.6%，归母净利润 14.7 亿元，同比+50.1%；25Q3 公司实现营收14.6 亿元，同比+74.4%，环比-3.2%，归母净利润5.7 亿 元，同比+75.7%，环比+0.8%。 上游物料紧缺叠加费用影响，扰动短期业绩。25Q3 公司毛利率环比+4.3pct 至53.7%、销售净利率环比 +1.6pct 至38.7%，盈利能力稳步提升。Q3 收入及利润略低于市场预期，我们认为主要系：1）公司三季 度研发费用环比增加1063 万元，且其他收益环比减少2571 万元；2）上游EML 光芯片持续短缺，可能 导致生产和交付节奏收到影响。我们认为上游物料短缺问题属阶段性因素，公司长期业绩向好趋势不 变。 海外总部和泰国产能投运，加大研发投入推进新品落地。2024 年公司新加坡海外总部平台及泰国生产 基地已投运，泰国生产基地第二期项目已经完成装修交付，近期将完成设备调试和样品制作，并交付客 户验证，产能利用率及订单量有望逐步提升，全球资源配置能力和人才团队国际化能力显著提升。公司 加大研发投入积极布局硅光、CPO ...

投资评级与目标 - 报告对华懋科技的投资评级为“强推”，并予以维持 [1] - 目标股价为66.05元，相较于当前价51.36元存在约28.6%的上涨空间 [2] 核心财务表现与预测 - 2025年前三季度公司实现营业收入17.84亿元，同比增长15.87%；但归母净利润为1.72亿元，同比下降12.06% [7] - 2025年第三季度单季营收为6.76亿元，同比增长18.34%；归母净利润为0.36亿元，同比下降43.72% [7] - 报告下调了盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为3.46亿元、7.92亿元、10.26亿元，对应同比增速为24.6%、129.0%、29.7% [2][7] - 预计营业收入将从2024年的22.13亿元增长至2027年的41.86亿元，年均复合增长率显著 [2] - 公司市盈率预计将从2025年的49倍下降至2027年的16倍，估值吸引力逐步提升 [2] 业绩影响因素分析 - 2025年前三季度净利润下滑主要受股份支付费用、财务费用增加、非经常性收益减少及新产能爬坡等因素影响 [7] - 具体而言，可转债导致财务费用同比增加0.18亿元；股份支付费用达0.52亿元，同比增加0.46亿元；越南新基地产能爬坡导致净利润减少约0.33亿元 [7] - 剔除上述因素影响，公司汽车被动安全主业收入保持稳健增长，毛利率平稳 [7] 主营业务与成长曲线 - 公司是汽车被动安全产品领域的国内龙头，国产市占率领先，并为国内主流车型配套 [7] - 海外扩张加速，越南子公司2024年营收/净利达2.58/0.37亿元；越南新基地已于2025年4月投产，规划产能约20亿元 [7] - 通过收购深圳富创优越（当前持股42.16%），公司积极打造泛AI业务作为第二成长曲线 [7] - 富创优越主营光通信模块、海事通信设备等，是相关领域头部客户的合作伙伴，其CPO（共封装光学）技术受益于数据中心高带宽需求，价值量有望提升 [7] 估值逻辑与投资建议 - 采用分部估值法，汽车被动安全业务参照可比公司给予2026年23倍市盈率；光通信业务参照可比公司给予2026年35倍市盈率 [7] - 综合得出目标价66.05元，对应2026年27倍市盈率，维持“强推”评级 [7]

2026 年高端光模块需求预测：400G 需求量预计在 500 万至 1,000 万 个，800G 约为 2,000 万个，1.6T 约为 400 万个，此预测基于行业发 货能力和多方因素综合考虑，与市场过高的预期存在差异。 全球 AIDC 资本支出：2025 年约为 3,000 亿美元，预计 2026 年增长 30%-60%，达到 4,000 亿至 4,800 亿美元。光模块价值约占数据中心 总投资的 3%，电力系统饱和可能限制数据中心扩张。 国内光模块市场：主要以 400G 为主，800G 需求较少，且主要用于东 南亚数据中心。受限于合法落地 GPU 数量和英伟达产品供应，国内对高 端光模块的实际需求有限。 光模块供应链挑战：光芯片（VIXEL、EML）供应紧张，硅光芯片存在 头部垄断，旋光片产能有限，高端生产设备依赖进口且国产设备合格率 较低，影响整体供应能力。 硅光技术应用：主要用于硅光调制器，与 EML 存在竞争。800G 硅光渗 透率较低，1.6T 较高，但 3.2T 单通道 400G 硅光技术难度极大，商业 化仍面临挑战。随着 200G EML 成熟，硅光市场可能受挤压。 Q&A 目前高速率光模 ...

公司经营理念与市值管理 - 公司坚持"稳健经营、价值创造"的理念，高度重视市值管理 [1] - 近年来连续实施了股权激励、高管股份增持、股份回购等一系列市值管理举措 [1] 技术布局与产品研发 - 公司在光模块等相关领域已有深度布局，具备CPO光互连核心技术 [1] - 公司已成立CPO研制团队，并积极与产业链上下游厂家进行沟通合作 [1] - 公司正加速进行800G、1.6T等CPO产品研制和核心技术的突破 [1] 行业合作与发展目标 - 公司致力于与合作伙伴共同推动产业链的成熟 [1] - 公司目标是为AI算力领域提供CPO链路解决方案 [1]

AI视频大模型竞争格局 - Sora2发布即可用，但并未与国产视频大模型（如字节即梦、快手可灵、阿里Wan）形成代差式领先，部分细节甚至不如国产模型[2] - 预测国产视频大模型将在很短时间内对齐Sora2的能力，其中阿里Wan走开源路线，生态建设迅速[2] - Google在Sora2发布后一天推出Veo3.1，在电影级画质视频制作方面优势更大，凭借其强大的基础设施整合能力，未来可能超越OpenAI[2] - AI硬件发展路线不确定性大，OpenAI与英伟达一统天下的模式面临挑战，阿里、谷歌等公司使用自研AI芯片[3] 新易盛2025年上半年财务表现 - 公司实现营业收入104.37亿元，同比增长282.64%[5] - 归属于上市公司股东的净利润为39.42亿元，同比增长355.68%[5] - 基本每股收益为3.97元，同比增长356.32%[5] - 第二季度单季营收63.85亿元，环比增长57.5%，净利润23.7亿元，环比增长50.7%[7] - 业绩爆发式增长主要得益于全球AI算力投资热潮对高速光模块的旺盛需求[5] 新易盛业务转型与市场地位 - 公司从传统光模块供应商转型为AI算力基础设施核心供应商，业务结构发生根本性转变[7] - 4.25G以上高速光模块产品收入占比高达98.91%，传统低速率产品仅占0.87%[9] - 境外收入达985.26亿元，占主营业务收入94.64%，体现全球化战略成功[10] - 公司成功推出基于单波200G光器件的800G/1.6T光模块产品，涵盖VCSEL/EML、硅光、薄膜铌酸锂等多种技术解决方案[8] 行业需求与市场前景 - 亚马逊、微软、谷歌、Meta等北美四大云厂商2025年资本开支预计突破3200亿美元，同比增长30%，主要用于AI数据中心建设[7] - LightCounting预测2025年以太网光模块市场将增长50%，800G市场规模将超过400G，渗透率从25%提升至50%[7] - 800G已成为AI集群标配，预计2025年全球800G需求达1990万只，1.6T需求从200万只调整至100万只[8] 客户结构分析 - 应收账款前五大客户占比72.74%，主要为亚马逊（31.74%）、微软（31.7%）、Meta（18.2%）等国际云巨头[11] - 字节跳动成为国内最大客户，阿里云2025年800G光模块招标量预计达500万只，新易盛获得25%份额[11] - 腾讯份额提升至30%以上，通过拓展国内AI算力客户降低对单一市场的依赖[11][13] - 客户结构优化为公司提供更稳定的增长动力，并与英伟达等AI芯片厂商合作强化竞争力[13] 存货与应收账款风险 - 存货余额59.44亿元，较上年末增长43.86%[14] - 存货跌价损失1.63亿元，同比大幅增长838.72%，存货跌价准备高达5.04亿元[14] - 应收账款50.17亿元，较上年末增长97.59%，99.97%的应收账款账龄在一年以内[15] - 应收账款周转天数为65天，存在一定的坏账风险[15] 技术迭代与行业竞争风险 - CPO（共封装光学）技术可能在2027年后主导Scale-up网络，对传统可插拔光模块构成替代威胁[14][16] - LightCounting预测2025年光模块价格将以每年18%的幅度下滑，800G光模块价格已从2024年的1.2万美元/只降至2025年Q1的8500美元/只[14][18] - 中际旭创已实现硅光模块量产，1.6T产品市占率超35%，而新易盛CPO布局尚处样品阶段[17] - 新易盛研发投入为3.34亿元，低于中际旭创的5.2亿元，在CPO等前沿技术领域的布局相对滞后[18]

公司业务与技术布局 - 汇绿生态在互动平台确认公司对CPO技术已有布局 [2] - 该CPO技术目前仍处于研发阶段 [2] - 公司表示将根据客户需求情况来推进该项技术 [2]

公司股价与财务表现 - 2025年年初至今股价从46.56元低点飙升至401.1元高位，涨幅高达861%，累计涨幅近180倍[5] - 2025年上半年营收104.37亿元，同比增长282.64%，净利润39.42亿元，同比暴涨355.68%，经营现金流净额9.53亿元，同比增长427.7%[5] - 市值达到3600多亿元，超过中兴通讯的2100亿元市值[5] 行业地位与市场机遇 - 全球光模块市场规模预计2025年达235亿美元，较2024年增长32%[8] - 公司为全球排名第三的光模块制造商，近八成收入来自海外，核心客户包括英伟达、微软、亚马逊等AI巨头[8] - 公司800G LPO光模块直接用于英伟达GB200服务器，并为英伟达独家设计GB300服务器光互联方案[8] 创始人背景与公司创立 - 高光荣1989年中专毕业，在光通信领域有9年技术员经验，1998年下海创业，2008年合并"易杰龙"和"光盛通信"成立新易盛[9] - 高光荣通过认缴出资270万元（实缴10万元货币加126万元实物）获得27%股权，成为公司董事长和第一大股东[10][11] - 公司上市前股东从6人扩充至38人，通过引入中兴通讯关联方、海外经销商和核心员工持股形成利益共同体[12][13] 技术突破与战略转型 - 2019年收购美国Alpine公司，获得50多项硅光专利和光芯片制造能力，打通全产业链[17][18][19] - 收购后毛利率显著提升，2024年达44.72%，超越中际旭创的33.81%和光迅科技的22.46%[19] - 凭借Alpine技术推出400G光模块切入亚马逊和Meta供应链，2023年推出800G LPO光模块成为AI算力刚需[19][20][22] 产能布局与风险应对 - 2023-2025年在泰国建成投产一期、二期工厂，形成低关税和低成本优势[22] - 2018年中兴事件后公司净利润暴跌7成，促使战略转向海外市场和技术自主[17] 当前挑战与竞争态势 - 2025年上半年存货59.44亿元，同比增165.83%，应收账款50.17亿元，同比增225.35%，资产负债率升至33.08%[25] - 1.6T光模块技术落后中际旭创半个身位，后者已通过客户验证并量产，公司仍处于送样测试阶段[25][26] - 行业技术路线面临从LPO向CPO迁移的不确定性，英伟达GB200超节点未来可能转向CPO技术[26][27]

公司股价与市值表现 - 2025年年初至今股价从46.56元飙升至401.1元，涨幅高达861% [5] - 公司累计涨幅近180倍 [6] - 市值达到3600多亿，超过中兴通讯的2100亿 [7] 公司财务业绩 - 2025年上半年营收104.37亿，同比增长282.64% [9] - 2025年上半年净利润39.42亿，同比增长355.68% [9] - 2025年上半年经营现金流净额9.53亿，同比增长427.7% [9] - 2024年毛利率高达44.72%，超越中际旭创的33.81%和光讯科技的22.46% [34] 行业背景与市场地位 - 公司是全球排名第三的光模块制造商 [10] - 2025年全球光模块市场规模预计达235亿美元，较2024年增长32% [13] - AI服务器对光模块需求正从800G向1.6T跨越 [13] - 2024年公司近八成收入来自海外，客户包括英伟达、微软、亚马逊等AI巨头 [13] 公司发展历程与战略 - 公司由“易杰龙”和“光盛通信”于2008年合并成立 [19] - 早期通过绑定中兴通讯等大客户发展，2015年中兴通讯贡献营收1.58亿，占总营收四分之一 [23][24] - 2018年中兴事件后战略转向全力押注海外市场 [27][28] - 耗时4年、耗资2200万美元收购美国Alpine公司，获得50多项硅光专利 [29][31] 技术优势与产品布局 - 收购Alpine后掌握光芯片制造能力，打通全产业链 [31] - 光模块中ROSA和TOSA两大核心组件成本占比高达60% [33] - 2023年推出800G LPO光模块，成为AI算力中心刚需 [40][41] - 公司是英伟达GB200服务器光模块核心供应商，并为英伟达独家设计GB300服务器光互联方案 [13][45] 产能与全球化布局 - 2023-2025年间在泰国建成一期、二期工厂并投产运营 [46] - 海外布局奠定低关税加低成本优势，实现对北美客户快速响应 [47] 经营风险与财务指标 - 2025年上半年存货59.44亿，同比猛涨165.83% [50] - 2025年上半年应收账款50.17亿，同比激增225.35% [50] - 资产负债率快速攀升至33.08% [51] 技术迭代与竞争挑战 - 博通发布Tomahawk 6交换芯片，光模块迈入1.6T时代并与CPO技术融合 [53] - 中际旭创1.6T光模块已通过客户验证并开启量产，公司1.6T产品刚处于送样测试阶段 [54] - 行业普遍认为1.6T及以上CPO是优选技术路线 [55]

公司技术进展 - 公司已完成部分CPO核心技术的样品开发并推进客户验证 [1] - 公司已布局CPO相关技术的前期研发 [1] 行业技术前景 - CPO技术被视为突破光通信领域速率与功耗瓶颈的关键技术路径 [1] - CPO技术是光通信领域的前沿方向 [1] 商业化与供应链不确定性 - CPO技术从样机到商用落地存在周期不确定性 [1] - CPO技术的商业化进程仍具有不确定性 [1] - CPO技术对供应链分工及格局的影响有较大不确定性 [1]

行业技术前景 - CPO技术是光通信领域前沿方向，被视为突破速率与功耗瓶颈的关键技术路径 [1] - CPO技术的商业化进程仍具有不确定性 [1] - CPO技术从样机到商用落地存在周期不确定性，对供应链分工及格局的影响也有较大不确定性 [1] 公司研发进展 - 公司已布局CPO相关技术的前期研发 [1] - 公司完成部分CPO核心技术的样品开发并推进客户验证 [1]