10月通胀数据整体表现 - 10月CPI同比0.2%，略高于模型预测的0.16% [1][5] - 10月PPI同比-2.1%，高于模型预测的-2.37% [1][5] - 模拟的平减指数为-0.72%，为去年9月以来（除2024年1月）的最高水平 [1][5] 通胀好转的总体特征 - 食品、非食品、核心CPI月度环比均为正增长，为过去六个月以来首次 [2][8] - 核心CPI同比涨幅连续第六个月扩大至1.2%，为2024年3月以来最高 [2][9] - CPI服务价格同比0.8%，为2月以来最高 [2][10] - PPI环比回到正增长0.1%，为年内首次 [2][11] 一般物价分项表现 - 猪肉价格环比-2.5%，仍未止跌 [2][11] - 酒类价格环比-0.1%，仍未止跌 [2][11] - 家用器具价格环比-0.7%，打破连续三个月环比上行 [2][11] - 金饰品价格环比达10.2%，同比升至50.3% [2][11][13] - 医疗服务价格同比2.4%，为CPI中增速偏高的分项 [2][11][14] 工业价格结构分化 - 上游生产资料环比0.1%，其中采掘工业环比1.0%是主要带动力量 [2][14][15] - 下游生活资料环比零增长，一般日用品环比0.7%是支撑力量 [2][14][15] - 耐用消费品环比-0.3%是主要拖累，主要包括汽车和家电 [2][14][15] 重点行业价格变动 - 上游煤炭开采和洗选业价格环比1.6%，有色金属采选业价格环比5.3% [18] - 中游石油煤炭燃料加工环比-0.5%，化学原料制品环比-0.6%，化纤制造环比-0.7% [19] - 下游汽车制造环比-0.2%，农副食品加工环比-0.2%，计算机通信电子环比转正至0.1% [19] - 水泥价格环比上涨1.6%，光伏设备价格环比0.6%，锂电池制造价格环比0.2% [18][20] 未来价格趋势展望 - 11-12月猪肉价格基数走低，CPI同比大概率继续反弹 [3][21] - 政策性金融工具集中落地和新增地方债务限额将托底建筑业产品价格 [3][21] - 修订后的《反不正当竞争法》于10月15日施行，国内产业"反内卷"加速 [3][21] - 整体预计后续两个月平减指数将继续上行 [3][21] 价格回暖带来的基本面线索 - 10月数据改善明显的行业包括煤炭、水泥、光伏设备、锂电池等 [4][21] - 耐用消费品年度价格前10个月累计同比-3.3%，为历史最大降幅 [4][21] - 在"反内卷"线索下，耐用消费品价格未来可能趋于好转 [4][21]

美联储决策困境 - 美国政府停摆导致关键经济数据发布停滞 包括月度就业报告和10月CPI报告 [2] - 数据缺失使美联储12月议息会议面临在信息真空中做出艰难抉择的困境 [2] - 美联储主席鲍威尔表示12月降息并非板上钉钉 数据缺席可能强化部分成员维持利率不变的立场 [3] 数据缺失的影响 - 官方通胀与就业市场数据的缺失将使美联储内部关于12月是否再次降息的辩论变得更漫长和复杂 [2] - 即便政府重开 美联储官员届时面对的可能是通过追溯性调查等方式汇编的数据 其准确性和时效性存疑 [3] - 彭博经济研究指出 劳工统计局很难在12月FOMC会议前处理完10月和11月两份CPI报告 [4] 市场关注点与替代指标 - 在缺乏硬数据的情况下 投资者将转向下周多位美联储官员的公开讲话以寻找政策路径线索 [2] - 私营部门发布的就业市场报告帮助填补部分空白 但通胀方面的政府数据替代品更难获得且覆盖有限 [4] - 克利夫兰联储的"即时预测"模型显示10月CPI同比增幅可能与9月份低于预期的3%相似 [4] 未来决策的关键变量 - 美联储12月的最终决策高度依赖于政府停摆何时结束以及经济数据能在多大程度上追赶上日程 [5] - 若政府在11月底前重开 市场可能在12月会议前看到9月就业报告 但该数据被视为"过时的" [6] - 若停摆在11月初结束 使两份就业报告得以发布 且失业率保持在4.3% 则12月暂停降息成为可能选项 [6] - 在最理想情况下获得三份就业报告 美银提出经验法则：11月失业率低于或等于4.3%将使美联储维持利率不变 高于或等于4.5%将促使其降息 [6]

市场环境与情绪转变 - 全球市场进入震荡模式，美股指数期货集体走低，市场风险偏好降温，资金回流防御性资产 [1] - 美国ISM服务业指数与ADP就业数据虽好于预期，但利好被市场消化后，科技股高估值隐忧重新抬头，叠加政策不确定性，导致欧美股市情绪趋于谨慎 [3] - 市场交易重心从“追高做多”转为“防守持稳”，逢低买盘力量减弱，避险情绪再度升温 [3] 黄金价格表现与驱动因素 - 现货黄金价格重新站上4000美元/盎司关口，日内涨幅达0.73% [1] - 黄金上涨动力主要来自避险买盘与资产配置需求的恢复，10年期美债收益率小幅下行至4.14%，美元指数微跌至100.05 [4] - 黄金价格重回4000美元反映了市场对美债收益率见顶的押注以及对经济周期延长的不安 [4] - 观点认为黄金重回4000美元是资金再配置的必然结果，其避险与保值功能被强化，短期震荡不改中长期上行趋势 [8] 国内黄金市场政策影响 - 国内11月黄金税收新政落地，实物交割环节被细化管理，“投资性用途”与“非投资性用途”分类进一步明确 [5] - 政策引导下，投资型黄金税负下降，而加工与零售环节成本上升，推动存量黄金更多流向回收端 [5] - 该政策将促使行业结构从“增量交易”向“存量循环”转变，黄金回收市场将成为连接金融端与实物端的重要桥梁 [6] 其他资产表现 - 原油价格小幅反弹至59.97美元/桶 [4] - 加密货币市场延续回调，比特币与以太坊分别下跌0.3%与1.5% [4]

劳动力市场状况 - 指标显示劳动力市场总体稳定 [1] - 劳动力市场略有降温 [1] 货币政策立场 - 在通胀数据缺席的情况下对降息更感不安 [1]

劳动力市场状况 - 指标显示劳动力市场总体稳定 [1] - 劳动力市场略有降温 [1] 货币政策立场 - 在通胀数据缺席的情况下对降息更感不安 [1] - 中期来看对利率并不鹰派 [1]

政府停摆期间的经济数据状况 - 政府停摆已持续31天，导致官方经济数据发布中断 [1] - 存在替代数据来源提供劳动力和通胀统计数据 [1] - 替代数据虽不全面且未经实时充分检验，但足以让投资者和政策制定者确信未错过经济的剧烈波动 [6] 劳动力市场数据 - 经Haver Analytics估算和季节性调整的当周初请失业金人数下降13,000人至219,000人，为一个月以来最低水平 [2] - 续请失业金人数增加11,000人至196万人，创8月以来最高水平 [3] - 亚利桑那州、马萨诸塞州和华盛顿特区的数据为估算值，政府重新开放后实际数字可能变更 [3] - 数据显示失业金申领人数相对受控，未出现失业潮 [4] - SNBC Neo Securities的Troy Lutka整合的五项地区联储调查显示，就业增长实际上有所加速 [4] - 本周早些时候的ADP新数据也显示就业增长从9月份的数据中反弹 [5] 通货膨胀数据 - SNBC Neo Securities的指数在跟踪消费者价格指数方面表现相当良好 [5] - 该指数显示与关税同时发生的价格加速现象依然存在，但价格涨幅（蓝线）已趋于平缓 [5] - 地区联储调查数据显示价格略有下降，但蓝线仍处于高位 [4] 数据发布前景与影响 - 政府重启后，不同数据系列的发布恢复速度将不同，周度失业金数据可较快恢复 [7] - 若未来几天政府未能恢复运作，可能无法获得10月份的报告，且11月份的报告也面临风险 [8] - 未来两周是获取11月份数据的关键窗口期 [9] - 政府层面可能出现的裁员情况是评估10月份就业数据的一个重大不确定因素 [13] 替代数据方法的评估与前景 - 整合地区联储调查以解读就业和通胀的方法被评估为具有价值，值得保留和发展 [10][11] - 该方法目前较为原始和粗糙，但有改进空间 [10] - 此类数据将纳入几周后发布的褐皮书，可能为褐皮书内容提供更好的基调 [12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期黄金价格显著回调，自每盎司4381美元高点回落，累计跌幅超10%，调整源于金价连续九周上涨后海外市场看涨情绪过热引发的技术性卖压 [3] - 支撑金价上行的根本逻辑未变，此次回调是长期上涨趋势中的“逗号”，非行情终结的“句号” [3] - 短期避险情绪退潮推动金价回落，投资者高位止盈合理必要；即便金价止跌，也不意味立即重启快速上涨，需关注波动率变化，波动率回落稳定或预示下一轮上行周期临近 [3] 各部分总结 海外主要利率 - 本周降息25bps几乎确定，近期货币市场计入的降息预期略有收窄，到2025年底预测降息48.4bps，较前一周收缩3bps，因避险情绪降温 [5][7] - 9月核心CPI环比增加0.2%，低于预期的0.3%，同比增速3%，受关税较大的品类价格上涨，但二手车与房租价格下跌，或暗示经济冷却 [7] UST收益率曲线 - 上周各期限美债收益率分化，30y UST下行0.77bps至4.6%，10y UST下行0.23bps至4.01%，2y UST上行2.27bps至3.49%，收益率曲线趋平 [11] - 受避险情绪回升影响，上周10y UST最多回落到4%以内，周五CPI数据公布后亦下行，后受标普全球10月数据影响，收益率曲线止跌反弹 [11] 美联储缩表相关 - 上周ONRRP的使用量为100.6亿美元，较前值回升60.5亿元，TGA余额攀升；上周三美联储准备金余额为2.93万亿美元，较前一周回升580亿 [14] 长短端美债利率持仓 - 截至9.23，长短端美债利率持仓分化，2年期UST期货非商业净持仓空头减少103272手至1,300,198手；10年期UST期货非商业净持仓空头增加24817手至844116手 [18] - 截至10.20当周，JPM国债净多头投资者情绪9，较前一周回落 [19] 美国实际利率 - 5年期和10年期TIPS收益率下行，5年期TIPS收益率收于1.24%，较前周下行6bps；10年期TIPS收益率收于1.73%，较前周下行1bp [27] 美元指数与流动性 美元指数主要成分 - 上周美元指数与黄金价格反向变动，黄金上周下跌3.29%，美元指数上涨0.39%至98.9，两者滚动相关性上升；美元兑日元升值1.4%、美元兑欧元持平、美元兑英镑升值0.5% [35] 美元指数持仓 - 截至9.23，美元指数总持仓增加，非商业多头持仓环比增加1541张至1.40万张，非商业空头持仓环比减少1009张至2.44万张，空头力量主导；非商业多头持仓占比为35%，较上周增加，空头持仓占比为60%，较上周减少 [41] 离岸美元流动性 - 上周日元3个月Basis Swap、欧元3个月Basis Swap环比回落，离岸美元流动性融资成本上升 [44] 通胀高频指标 - 上周铜金比上升至2.66，铜价上涨、黄金下跌，显示全球总需求动能边际回升 [51] 比价与波动率 黄金各类比价 - 金银比震荡走高，因上周黄金下跌幅度小于白银；金铜比走低，因上周黄金下跌、铜上涨；金油比环比走低，因上周原油上涨、黄金下跌 [60] 黄金与主要资产相关性 - 从滚动相关性看，黄金与原油、铜和美元指数的相关性下降 [68] 价差与比价 - 尽管黄金绝对价格回落较多，内外溢价近期回升，显示国内投资者的买入行为 [75] 库存、持仓 黄金白银库存 - 上周COMEX黄金库存为3868.8万盎司，环比减少34.44万盎司，COMEX白银库存为49255.7万盎司，环比减少1391.03万盎司；上周SHFE黄金库存约为87吨，环比增加0.45吨，SHFE白银库存环比减少91.9吨至657.4吨 [80] 黄金白银ETF持仓 - SPDR黄金ETF持仓环比减少19.7吨至1038.9吨，目前持仓规模位于10年来中位数偏低附近；SLV白银ETF持仓环比减少428.9吨至15340.8吨，目前处于中位偏高水平 [86] COMEX黄金持仓 - COMEX黄金总持仓增加12568手至52.9万手，非商业多头持仓增加6030手至33.3万手，空头持仓增加5691手至6.6万手，显示黄金配置的多头力量增加；非商业多头持仓占比减少至63%附近，非商业空头持仓占比减少到12%附近 [93] COMEX白银持仓 - COMEX白银总持仓增加2851手至16.5万手，非商业多头持仓增加695手至7.2万手，空头持仓减少43手至2.0万手，显示白银配置的多头力量增加；非商业多头持仓占比减少至43.6%附近，非商业空头持仓占比减少至12.1%附近 [98]

美联储10月利率决议前瞻 - 市场普遍预期美联储将降息25个基点，利率目标区间下调至3.75%-4.00%，并结束量化紧缩政策 [1] - 政策声明可能指出经济活动以稳健速度扩张，并增加对经济评估受政府停摆导致数据缺乏影响的说明 [2] - 决策层内部可能出现意见分化，理事米兰或主张更大幅度降息，投票可能出现三分裂局面 [2] 通胀与就业市场状况 - 美国9月整体通胀率微升至3%，核心通胀率小幅回落至3% [2] - 新版ADP数据显示在截至2025年10月11日的四周内，美国每周平均新增14250个工作岗位，四周累计增加约5.7万个就业岗位 [3] - 达拉斯联储估计就业市场的盈亏平衡点约为每月新增3万个工作岗位，当前5.7万的数据远高于此水平 [3] 政策路径与市场影响 - 美联储主席鲍威尔预计将降息框定为风险管理举措，对未来进一步降息前景可能采取不置可否的态度，维持依赖数据的政策立场 [3] - 若ADP数据显示强劲反弹，鲍威尔可能在12月降息信号上表现更为谨慎，这被视为鹰派意外 [3] - 理论上，鹰派意外将导致美股下跌、美债收益率上升、美元走强、金银等贵金属下挫 [3] 决策者立场与数据背景 - 联邦公开市场委员会多数成员持中性或鹰派立场，超过鸽派成员数量，若无强力理由支持将率先对12月降息提出质疑 [4] - 在政府数据缺失的背景下，ADP数据和美国采购经理人指数均显示经济活动未见萎缩 [4]

美联储10月议息会议核心预期 - 市场普遍预期美联储将在10月降息25个基点，将基准利率下调至3.75%-4.00% [1] - 市场预计10月美联储降息25个基点的概率为99.9%，12月再度降息25个基点的概率为91% [2] - 巴克莱首席美国经济学家预计美联储在10月和12月将分别再降息25个基点 [4] 降息决策依据：通胀与就业数据 - 美国9月整体CPI环比涨幅为0.3%，核心CPI环比涨幅为0.2%，均低于预期 [2] - 关税对通胀的影响可控，且当前利率水平对通胀有所压制 [2] - 广谱就业指标显示美国就业市场尚未失速，但已处于放缓状态 [2] - 9月ADP就业以及首次申请失业金人数显示，美国就业市场整体仍在放缓 [3] 美联储内部政策分歧 - 美联储内部对未来政策路径显现深刻分歧，主要体现在降息的节奏、幅度和后续路径上 [3] - 部分官员支持进一步放松政策，强调劳动力市场风险上升需要货币政策作出响应 [3] - 部分官员强调需要对通胀风险保持警惕，对进一步降息持保留态度 [4] - 内部分歧在官方数据"真空期"被进一步放大 [4] 量化紧缩政策前景 - 美联储主席鲍威尔表示量化紧缩可能在未来几个月内终止 [6] - 银行系统准备金减少约590亿美元，降至2.93万亿美元，为连续第八周下降 [6] - 隔夜逆回购余额几乎接近零，担保隔夜融资利率发生跳升等信号显示缩表即将抵达转折点 [6] - 预计美联储有较大概率在年底前宣布停止缩表 [6] 对金融市场的影响 - 偏"鸽派"的利率声明或进一步推动美元走弱并利好黄金和全球股市 [1][8] - 美元指数近期在98-99区间持续震荡，整体仍延续弱势整理态势 [8] - 美联储降息周期有望延续，美债信用下行和去美元化下全球央行维持购金，支撑黄金配置的中长期逻辑 [9][10] - 短期内人民币预计处于偏强运行状态，总体上会延续与美元反向波动的格局 [9]

全球央行货币政策决议 - 美联储、欧洲央行、日本央行将于北京时间10月30日公布利率决议，市场预计政策路径分化，美联储大概率降息25个基点，欧日央行则维持利率不变 [1] 美联储利率决议预期 - 市场预计美联储在10月底议息会议上降息25个基点的概率高达97.8%，12月继续降息25个基点的概率也得到充分定价 [2] - 美国9月CPI同比上涨3%，环比上涨0.3%，核心CPI同比上涨3%，环比上涨0.2%，均低于市场预期，为降息铺平道路 [2] - 美国劳动力市场疲软，9月美国私营部门减少3.2万个就业岗位，为2023年3月以来最大降幅，强化降息必要性 [2] - 美联储可能释放结束缩表信号，有较大概率在年底前宣布停止缩表 [3] - 加拿大央行预计将于10月29日降息25个基点至2.25% [3] 欧洲央行与日本央行政策预期 - 欧洲央行自今年7月起维持利率不变至今，市场分析认为其降息周期可能已结束 [4] - 欧洲央行行长拉加德表示当前货币政策与经济状况处于良好位置，通胀目标已达成，但未明确表态降息周期结束 [4] - 日本央行维持缓步加息姿态，通胀已摆脱长期低迷区间，但内生需求与生产率提升动力不足 [4] - 日本新任首相高市早苗主张宽松货币政策，可能导致央行延缓货币政策正常化步伐 [4] - 利率市场预期日本央行下次加息至少要等到明年初 [5][6] 全球汇市影响 - 美元指数上周累计上涨0.39%，日元对美元累计下跌1.5%，非美货币尤其是日元表现不佳推动美元指数反弹 [7] - 长期来看，在美联储降息周期下，美元指数或延续偏弱走势，关税政策对美国基本面的冲击等因素将产生影响 [7] - 人民币汇率以稳为主，10月28日中间价报7.0856，较前一日调升25个基点，在岸、离岸人民币对美元汇率盘中升破7.10关口 [8] - 经济基本面为人民币汇率提供内在支撑，预计短期内人民币处于偏强运行状态，未来仍将以稳为主 [8]