这份文档是高盛（Goldman Sachs）全球利率研究团队发布的报告，内容聚焦于全球利率市场动态、投资策略和宏观经济展望。以下是基于文档内容的详细分析： 涉及的行业或公司 * 全球利率市场，特别是美国、欧洲（法国、德国、英国）和加拿大的主权债券市场[1][2][11][12][15] * 中央银行，包括美联储（Fed）、欧洲央行（ECB）、英国央行（BoE）、日本央行（BoJ）和加拿大央行（BoC）[2][8][10][12][15][24][26] * 政府债券，如美国国债（USTs）、法国OATs、德国Bunds、英国Gilts[1][2][5][12][15] 核心观点和论据 **美国利率与美联储政策** * 市场对2025年美联储降息的定价仍高于高盛经济学家的基线预测，显得更为鹰派[1][2] * 由于对美联储独立性的担忧，美国国债收益率曲线（尤其是5s30s）变得比即期宏观经济状况所证明的水平更为陡峭，目前比公允价值模型陡峭约60个基点[2][5] * 前端利率的凸性具有较好的风险回报，倾向于做多前端，因市场已定价年底前约55个基点的降息[2] * 财政部一般账户（TGA）的重建在8月通过3730亿美元的净票据供应前置完成，预计9月流动性压力将减轻，但季度末储备金仍预计将降至3万亿美元以下[8][10] **欧洲利率与政治风险** * 法国OAT与德国Bund的利差因9月8日的信任投票而扩大，市场已定价法国2026年财政赤字率约为5.5%，远高于政府4.6%的目标，高盛将10年期OAT-Bund利差年终目标维持在70个基点，但风险倾向于利差扩大[12] * 法国政治风险对德国Bund或其他主权利差市场的溢出效应有限[12] * 英国Gilt市场表现不佳，因通胀和经济活动数据超出预期，推荐英国Gilt 2s5s陡峭化交易（入场：16bp，目标：40bp，止损：2bp），预期英国央行将有更深度降息，或者数据韧性导致终端利率预期上调[15] **通胀与市场定价** * 对美联储独立性的担忧更一致地体现在 belly breakevens（中期通胀预期）的表现上，5年期通胀互换利率重新定价至疫情后的新高，比公允价值模型高出约15个基点，但更长期的5y5y通胀定价并未跟进[8] * 潜在的乌克兰停火协议可能增加俄罗斯能源供应，但高盛石油策略师目前不预期会有额外的俄罗斯能源出口，油价下跌将继续对欧洲交易通胀构成阻力，估计油价下跌10%会使各期限通胀预期降低10-25个基点[21] 其他重要内容 * 流动性：8月逆回购（RRP）使用量减少780亿美元，储备金自7月底以来下降约800亿美元，略高于3.2万亿美元[8] * 投资建议：报告列出了多项 active 交易建议，例如做多1m2y USD receiver（入场：10bp，目标：18bp，止损：5bp），做多SFRZ5 vs ERZ5，以及英国Gilt 2s5s陡峭化交易[24][88] * 经济预测：高盛对G10国家10年期收益率的预测，例如预计2025年第四季度美国10年期收益率为4.20%，德国为3.00%，英国为4.25%，日本为1.70%[26] * 央行资产负债表：展示了主要央行资产占GDP的百分比以及央行持有主权债券的比例变化[31][32][36]

白银价格走势 - 亚洲时段白银价格守在关键支撑位上方并止跌回涨 欧市盘中现货白银日内涨幅一度达1.00% 现报38.60美元/盎司 最高触及38.85美元/盎司 最低下探38.32美元/盎司 [1] - 银价正逼近38.90美元/盎司水平 晚间关注美国8月谘商会消费者信心指数发布 [1] 美联储政策动向 - 洛根认为美国银行系统储备仍有进一步下调空间 常设回购工具(SRF)可能在9月再度启用以应对潜在流动性压力 [2] - 洛根警告若美联储因银行短期储备需求上升而扩大资产负债表 可能导致资产负债表"不断膨胀"风险 [3] - 洛根建议美联储通过贴现窗口贷款提供流动性支持 包括提高或取消规模限制 进行集中清算 提供每日贴现窗口贷款拍卖 [4] 技术分析展望 - 突破三角形趋势线上部和38.00美元心理阻力标志近期势头重大转变 确认整体上涨趋势将继续 [5] - 相对强弱指标(RSI)升至68接近超买区域 MACD显示信号线上方形成金叉 柱状图上升证实看涨势头建立 [5] - 若持续突破39.06美元可能测试关键阻力位39.53美元 突破该多年高点可能加强看涨信念并涨至40美元心理水平 [5] - 初始支撑位见于38.50美元 随后是100均线37.98美元附近 跌破该支撑区可能引发对37.50美元枢轴位重新测试 [5] 晚间经济数据关注 - 20:30美国7月耐用品订单月率 [6] - 21:00美国6月FHFA房价指数月率和S&P/CS20座大城市未季调房价指数年率 [6] - 22:00美国8月谘商会消费者信心指数和里奇蒙德联储制造业指数 [6] - 次日02:45加拿大央行行长发表讲话 04:30美国至8月22日当周API原油库存 [6]

央行流动性操作规模 - 8月央行通过MLF和买断式逆回购实现中期流动性净投放6000亿元 为7月的2倍 创2025年2月以来单月新高 [1][2] - MLF操作6000亿元 对冲3000亿元到期后实现净投放3000亿元 连续第6个月加量续作 [1][2] - 买断式逆回购通过7000亿元3个月期和5000亿元6个月期操作 对冲到期后额外净投放3000亿元 [2] 操作背景与动因 - 操作旨在配合政府债券发行高峰期 推动宽信用进程 并应对中长端市场利率上行及银行体系流动性收紧 [2][3] - 8月中旬资金面受税期走款 工具集中到期和政府债发行5033亿元三重压力 隔夜回购利率R001升至1.55% 7天期R007升至1.58% [4][5] - 央行通过连续5日逆回购操作净投放13652亿元 其中22日单日操作3612亿元 推动利率回落至税期前水平 [5] 工具协同与政策信号 - MLF与买断式逆回购形成双工具联动 体现货币政策与财政政策深度协同 [2][3] - 操作释放数量型货币政策工具持续加力的信号 货币政策延续支持性立场 [1][3] - 二季度货币政策执行报告将"实施好适度宽松"调整为"落实落细适度宽松" 并删除具体工具表述 强调灵活性和资金使用效率 [6][7][8] 流动性展望与政策取向 - 8月25日至29日有20770亿元逆回购到期 但央行MLF操作和财政支出将形成支撑 资金面波动预计保持在合理区间 [1][6] - 因信贷需求偏弱 8月票据利率接近零值 跨月资金利率或维持平稳 与2024年情形相似 [6] - 政策聚焦提高资金使用效率 流动性宽松态势将持续 但降准降息时点可能后移 工具选择更趋灵活 [6][7][8]

经济增速放缓 - 8月季度GDP同比增速或回落至4.5%左右，受高基数及出口退坡影响 [1] - 8月出口同比增速或从7月的7.2%放缓至5-6%，对美集装箱船只数量继续下滑 [1] - 汽车与线上家电销售同比大幅下跌，尽管第三批690亿人民币消费品以旧换新国补资金已下达 [1] - 房地产下行带来负财富效应拖累消费信心，基建增速或因天气扰动减弱及政府债券资金拨付小幅回升 [1][24] - 未来几个月财政脉冲减弱，基建回升态势或难以持续 [1][16] 流动性改善与资金流向 - 大摩自由流动性指数自6月起由负转正，显示金融投资流动性改善 [2][11] - 2025年上半年A股市场净流入资金约1.5–1.7万亿人民币，其中三分之二来自保险公司资金配置 [2] - 散户净资金流入规模达4,000–5,000亿人民币 [2] - 7月居民新增存款超季节性下跌，非银金融机构新增存款显著上升，反映居民存款向股市转移 [2][14][19] 政策动向与行业整治 - 反内卷政策拟对石化及炼油行业产能过剩实施全面整顿，可能推动20年以上老旧产能退出或升级 [3] - 国务院全体会议强调加快促消费政策落地，政策具有持续性 [3] - 央行二季度货币政策报告重现“防范资金空转”表述，未提及金融市场流动性工具，显示流动性管理趋向中性 [3] - 央行自6月以来减少流动性净投放力度，因银行间利率回落并趋近政策利率 [3] 股市杠杆与风险 - A股两融余额突破2万亿人民币（约2,900亿美元），占自由流通市值4.8%，低于过去十年4.9%的平均水平及2015年10%的峰值 [4] - 两融占A股日成交量比例快速上升但仍低于2020年峰值，显示杠杆风险可控 [4] 行业数据与指标 - 水泥出货量温和反弹，反映天气对基建干扰减弱 [9] - 政府债券净发行量显示财政脉冲减弱，8月以后或影响基建回升可持续性 [16][17]

央行MLF操作 - 2025年8月25日中国人民银行开展6000亿元MLF操作 期限1年 采用固定数量 利率招标 多重价位中标方式[2] - 8月份MLF到期3000亿元 实现净投放3000亿元[2] - 今年以来央行MLF操作投放33500亿元 到期28890亿元 净投放4610亿元[2] 金融平台服务 - 万得交易快线提供基金市场一键链接服务 支持线上批量下单和多账户管理[5] - 平台实现组合资产穿透管理 可实时监控底层持仓 专为机构投资者打造[5] - 提供一站式基金投研 交易和管理平台服务[6]

经济表现 - 第二季度GDP增速高于预期 主要受投资 家庭支出和出口增长推动[1] - 预计2025年全年经济增速将高于4.6%至5.4%目标区间中点 下半年增长动能有望进一步改善[1] - 经济展现较强韧性 尽管全球经济增长面临压力 2025年全球增长可能低于此前预测的3.0%[1] 通胀状况 - 7月通胀率保持低位 核心通胀预计将持续处于目标区间内[1] - 国内经济仍存较大产能空间 进口型通胀风险可控[1] - 央行维持对2025年和2026年通胀率将保持低位并符合目标的预期[1] 货币政策 - 央行自去年9月以来累计下调政策利率100个基点[1] - 呼吁商业银行降低贷款利率以支持信贷扩张和实体经济增长[1] - 货币政策宽松效益取决于银行部门积极响应 需加快降低融资成本支持企业和家庭信贷需求[2] 流动性管理 - 央行在一级和二级市场购入政府债券 累计购债规模达186.06万亿印尼卢比[2] - 通过缩减印尼卢比证券规模释放流动性 SRBI未偿还余额从年初916.97万亿降至720.01万亿印尼卢比[2] - 二级市场操作旨在直接改善金融体系流动性[2] 汇率表现 - 印尼卢比保持稳定并呈现走强趋势 主要得益于资本流入和出口收入兑换为本币的支撑[2] - 央行在离岸无本金交割远期外汇市场实施审慎干预[2] - 在境内NDF 即期和债券市场执行三重干预策略防范过度波动[2] 经常账户 - 央行维持2025年经常账户赤字预估在GDP的0.5%至1.3%区间[3] - 第二季度经常账户赤字保持在较低水平 反映外部收支状况稳健[3] - 为货币政策提供更大操作空间[3]

央行逆回购操作 - 8月15日央行开展5000亿元6个月期买断式逆回购操作，利率招标、多重价位中标方式 [1] - 8月8日央行已开展7000亿元3个月期买断式逆回购操作，本月累计操作规模达12000亿元 [1] - 8月到期逆回购规模为9000亿元（4000亿元3个月期+5000亿元6个月期），净投放3000亿元 [1] - 6月及7月央行逆回购净投放均为2000亿元，8月净投放规模环比加量 [1] 市场流动性分析 - 8月上半月资金面整体宽松，但税期临近、超长债发行及存单到期压力上升促使央行维持净投放 [1] - 8月15日至21日共有5958亿元逆回购到期，叠加3000亿元MLF到期 [2] - 央行已连续5个月加量续做MLF，市场预计8月将继续加量操作 [2] 货币政策展望 - 央行明确将综合运用多种工具保持流动性充裕，引导信贷合理增长，匹配经济与价格目标 [2] - 光大证券预计8月资金利率中枢与7月相当，央行维稳态度不变 [2] - 民生银行认为央行可能适时开展公开市场国债买卖，营造适宜货币环境 [2]

央行逆回购操作 - 8月15日央行开展5000亿元6个月期买断式逆回购操作 [1] - 8月8日央行开展7000亿元3个月期买断式逆回购操作 [1] - 8月累计开展12000亿元买断式逆回购操作 [1] - 8月逆回购到期9000亿元(4000亿元3个月期+5000亿元6个月期) [1] - 8月15日操作后实现净投放3000亿元 [1] - 6月及7月央行逆回购均净投放2000亿元 [1] 市场流动性分析 - 税期临近、超长债发行压力抬升、存单到期压力上行是资金面主要扰动因素 [1] - 央行维持净投放模式且规模较6/7月加量 释放宽松政策信号 [1] - 8月15-21日有5958亿元逆回购到期 [2] - 8月有3000亿元MLF到期 预计央行将加量续做 [2] - 央行已连续5个月加量续做MLF(截至7月) [2] 货币政策展望 - 央行明确将综合运用多种工具保持流动性充裕 [2] - 引导信贷合理增长 匹配经济增长与价格目标 [2] - 可能适时开展公开市场国债买卖操作 [2] - 预计8月资金利率中枢与7月相当 流动性整体平稳 [2]

央行流动性操作 - 央行将于8月15日开展5000亿元6个月期限买断式逆回购操作 采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式 [1] - 8月累计有9000亿元买断式逆回购到期 结合8月8日7000亿元操作 本月实现净投放3000亿元 [1] - 央行连续三个月加量续作买断式逆回购 6月起打破月末公告惯例 通过提前预告稳定市场预期 [1] 货币政策工具协同 - 8月有3000亿元MLF到期 市场预期将加量续作 央行已连续5个月对MLF采用固定数量招标方式操作 [2] - 政府债券处于发行高峰期 8-9月缴款偏多 央行通过逆回购和MLF协同维持流动性合理充裕 [1][2] - 央行2025年下半年工作会议明确将综合运用多种工具保持流动性充裕 延续适度宽松基调 [2] 市场影响分析 - 东方金诚指出央行操作强化逆周期调节 应对政府债券发行高峰 [1] - 华创证券认为央行将维持协同思路 营造适宜货币环境支持政府债券发行 [1] - 光大证券表示央行维稳态度不变 货币总闸门相对偏松 8月流动性整体平稳 [2]

央行流动性操作 - 央行将于8月15日开展5000亿元6个月期限买断式逆回购操作，采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式[1] - 8月累计有9000亿元买断式逆回购到期，8月8日已开展7000亿元3个月期限操作，本月将实现净投放3000亿元[1] - 央行连续三个月加量续作买断式逆回购，自6月起打破月末公告惯例，改为月初、月中提前预告操作[1] 货币政策导向 - 央行持续释放坚决呵护市场流动性合理充裕的信号，提前预告有助于稳定市场预期[1] - 中央政治局会议要求"加快政府债券发行使用"，8月以来地方政府债券保持较快发行速度[1] - 央行2025年下半年工作会议明确将"综合运用多种货币政策工具，保持流动性充裕"[2] 市场机构观点 - 东方金诚首席宏观分析师指出央行操作有助于强化逆周期调节，应对政府债券发行高峰期[1] - 华创证券分析师预计8-9月央行将维持协同思路，营造适宜货币环境应对政府债券缴款[1] - 光大证券研究所副所长认为央行维稳态度不变，8月流动性将保持整体平稳[2] - 民生银行首席经济学家预计央行将延续"适度宽松"基调，保持银行体系流动性合理充裕[2] 其他货币政策工具 - 8月有3000亿元MLF到期，市场预期将加量续作[2] - MLF自3月改为固定数量招标方式后，已连续5个月加量续作[2]