人民币汇率近期表现 - 年末人民币对美元汇率走强，离岸人民币升破7.02关口，在岸人民币升破7.03关口，双双创下14个月新高 [1] - 年内离岸、在岸人民币对美元汇率累计升幅分别达4.4%和3.7%，波动率降至近十年低位 [1] - 离岸人民币盘中最高升值至7.0013，离破“7”仅一步之遥 [1] 汇率走强的驱动因素 - 升值依托国内经济基本面的韧性支撑 [1] - 受美元指数下行、年底结汇需求释放等因素推动 [1] 对汇率走势的市场观点与预期 - 市场涌现乐观情绪，认为人民币后续将继续升值 [1] - 需清醒认知汇率升值并非一蹴而就，不能只看单一币种对美元汇率 [1] - 当前CFETS人民币汇率指数、BIS货币篮子指数等均较年初有所下跌，判断人民币价值需立足一篮子货币的全局视角 [1] 影响汇率的内外部环境 - 外部环境：美联储降息空间收窄，美元指数不排除阶段性反弹可能，叠加美国中期选举年贸易政策的潜在波动 [2] - 内部基本面：经济新旧动能转换尚未完成，市场预期仍需巩固，贸易顺差扩大与内部需求不足并存 [2] 汇率波动的意义与管理 - 汇率双向波动、弹性增强是常态，能及时释放市场压力，防范热钱炒作和资本异常流动，发挥宏观经济“自动稳定器”作用 [2] - 脱离经济基本面的快速升值可能影响外贸企业竞争力，并可能引发汇率超调风险 [2] - 监管部门需持续加强预期引导和宏观审慎管理，完善外汇市场工具供给，为企业规避汇率风险提供支持，同时抑制汇率大起大落 [3] 市场与企业的应对策略 - 市场机构应坚守“风险中性”理念，专注主业发展，而非投机赌汇率涨跌 [2] - 企业可通过外汇套保等工具控制货币错配和汇率敞口风险 [2] - 12月以来超30家A股公司扎堆开展外汇套期保值业务，是理性应对波动的例证 [3]

韩国当局稳定汇市措施 - 韩国当局表示韩元过度疲软并非好事并展示稳定外汇市场的坚定决心[2] - 韩国央行与财政部过去两周多次召开会议讨论韩元走弱问题[2] - 韩国财政部宣布将采取多项新税收措施以稳定外汇市场[2] - 韩国政府将推出针对回流投资账户的新税收激励计划鼓励海外资本回流[4] - 个人投资者出售海外股票后将收益兑换韩元并长期投资国内股票可在1年内暂时减免所得税[4] - 韩国政府将支持大型券商迅速推出面向个人投资者的远期销售产品以提供外汇风险管理工具[4] - 政府将把国内母公司从海外子公司收到的股息收入排除率从95%提高到100%以减少双重征税[4] - 韩国央行已与国民年金公团签署一项限额为650亿美元的外汇互换合约[4] - 韩国央行决定从下个月开始暂时免除银行等金融机构的外汇稳定税并为法定外汇存款准备金支付利息[4] 韩元汇率市场反应与水平 - 受政策消息刺激韩元兑美元汇率日内一度暴涨2.5%最高升至1美元兑1443.79韩元[1][2] - 在此之前韩元一度贬值至1美元兑1485韩元逼近2009年全球金融危机以来的最低水平[2] - 美元兑韩元汇率一度逼近1500的心理关口该水平仅在2008年全球金融危机和1997年亚洲货币危机期间被突破过[5] - 新韩银行经济学家分析韩国外汇管理部门决心在年底前锁定美元兑韩元汇率的上限若无其他因素推动韩元汇率短期内可能维持在1470至1480韩元之间[5] 日本当局对日元贬值的警告与干预可能 - 日本财务大臣片山皋月表示针对脱离基本面的汇率波动日本拥有采取大胆行动的自由裁量权[1][6] - 这一强硬表态被市场解读为日本干预汇市的决心已定甚至可能已获得美国的默许[7] - 日本财务省负责国际事务的副大臣Atsushi Mimura也对日元单边和突然的波动表达了深切关注[9] - 尽管日本央行近期实施了三十年来的首次加息但日元兑美元汇率不升反跌一度徘徊在157.49附近[7] - 日元疲软和大规模财政刺激预期共同作用将10年期日本国债收益率推升至2.1%的27年高位引发市场对金融稳定性的忧虑[7] - 野村证券分析师团队指出美元兑日元160的水平可能成为触发实际干预的关键门槛市场参与者普遍认为这是日本当局可能采取行动的心理防线[7][9] - 口头干预后日元有所反弹目前位于155.8水平[7] 美国可能默许日本干预的背景分析 - 野村证券指出美国可能默许日本干预是出于对全球金融稳定的担忧[8] - 日元持续贬值已引发日本国债市场动荡而日本国债市场的失稳可能通过复杂的金融链条外溢至包括美国国债在内的海外市场[8] - 支持日本干预汇市以稳定日本国债市场符合美国的利益[8] - 市场正密切关注美国财长贝森特等官员未来可能就此发表的任何言论[9]

货币政策总体思路 - 发挥增量政策和存量政策集成效应 综合运用多种工具 加强货币政策调控 根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况 把握好政策实施的力度 节奏和时机 [1] - 保持流动性充裕 使社会融资规模 货币供应量增长同经济增长 价格总水平预期目标相匹配 [1] - 促进社会综合融资成本低位运行 [1] 利率政策与传导机制 - 强化央行政策利率引导 完善市场化利率形成传导机制 [1] - 发挥市场利率定价自律机制作用 加强利率政策执行和监督 [1] - 畅通货币政策传导机制 提高资金使用效率 [1] 金融市场与汇率 - 从宏观审慎的角度观察 评估债市运行情况 关注长期收益率的变化 [1] - 增强外汇市场韧性 稳定市场预期 防范汇率超调风险 [1] - 保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定 [1]

人民币汇率稳定措施 - 国有大行在即期市场大量买入美元 以阻止人民币升破7.0关口[2] - 年末企业结汇需求集中爆发 推高了市场对人民币的需求 人民币短期升值概率极高[2] - 国有大行操作是“逆风而行” 通过买入美元、投放人民币来增加流动性 为人民币“降温”[4] 俄罗斯抛售人民币的影响 - 俄罗斯财政部因油气收入比预期少了1376亿卢布 不得不抛售黄金和人民币[4] - 俄罗斯抛售的人民币流向了外汇市场 被需要人民币的第三方国家或中国进口企业买走[6] - 俄罗斯的抛售行为为市场提供了大卖盘 缓解了人民币买盘过强的压力 客观上协助了汇率稳定[6] 中俄金融合作本质 - 中俄是深度利益共同体 而非零和博弈 中国需要稳定能源供应 俄罗斯需要稳定财政收入[7] - 中俄贸易形成闭环 中国用人民币买俄油 俄罗斯用人民币买中国货或补充预算[7] - 俄罗斯选择在特定时间点抛售人民币是经过精心计算的 旨在解决自身财政问题同时不损害中国利益[9] 政策核心目的与宏观经济考量 - 国有大行操作及默许俄罗斯抛售的核心目的是呵护中国经济 确保出口稳定[9] - 中国经济复苏基础尚不牢固 出口绝对不能出问题 需避免人民币疯涨损害出口竞争力[9] - 稳定汇率旨在防止国际热钱炒作并制造资产泡沫 吸取日本“广场协议”后的历史教训[9] 对出口企业的意义 - 人民币汇率7.0关口是出口企业的生死线 汇率失控升值将对企业造成灭顶之灾[2][4] - 出口企业在当前全球经济疲软、贸易保护主义抬头的环境下利润率极低[2] - 稳汇率操作保住了千千万万个工厂的订单[11]

人民币国际化现状与机遇 - 人民币已成为全球第四大支付货币，占比3.79%，同时也是第三大贸易融资货币[1] - 美国政策削弱美元信用，为人民币国际化提供了难得的发展空间[10] - “十五五”规划建议明确提出要推进人民币国际化，提升资本项目开放水平，表述比以往更为积极[10] - 专家认为“十五五”时期应大幅加快人民币国际化进程，这是应对外部冲击、提升国际竞争力、构建金融强国的必然选择[10] 历史经验与教训 - 上世纪90年代亚洲金融危机中，泰国因内部改革未跟上开放步伐，导致泰铢在几个月内贬值43%，股市暴跌48%[4] - 危机国家外债规模巨大，从300亿到1300亿美元不等，短期外债占比高达19%到41%，泰国和印尼的外汇储备甚至低于短期外债[4] - 当时日本、韩国、泰国、马来西亚等国的银行信贷过度扩张，国内信贷额与GDP之比高达115%到200%，韩国和泰国银行不良资产占GDP的34%到40%[4] - 中国在危机中未受明显冲击，得益于1994年以来市场经济发展稳健，并在宏观经济管理方面取得进步，还向泰国等国提供了超过40亿美元的援助[7] 推进国际化的配套改革需求 - 需要做强国内循环体系，国内市场不够强大则开放是空中楼阁[15] - 需要增强科技创新能力，外部打压反而倒逼了技术进步[15] - 需要健全产权保护制度，产权保护程度是吸引境内外资本最核心的软实力[15] - 需要提升宏观治理效能，外汇市场深度拓展、企业汇率避险能力提升增强了应对外部冲击的能力[15] - 需要完善现代公司治理，以摆脱低价竞争等“内卷式”竞争困境[15] - 需要夯实资本市场功能，中国资本市场在政策调整后已迈入长期良性发展轨道[17] 具体政策举措与建议 - 应进一步扩大人民币在大宗商品定价与结算中的使用，将稀土、氢能源等战略性资源出口与人民币结算绑定，形成“资源+货币”战略模式[18] - 扩大在发展中国家和战略伙伴中的本币结算朋友圈，在去美元化浪潮中让人民币唱主角[18] - CIPS（跨境人民币支付结算系统）已运行至第三期，更多贸易投资在人民币体系内完成可降低对SWIFT和CHIPS的依赖[20] - 随着人民币利率水平下降，商业银行跨境人民币贷款快速增长，全球范围内的人民币贷款需求有望进一步增长[20] - 推进资本账户可兑换、汇率市场化及合理增加黄金储备规模是关键举措，建议黄金储备至少达到美国的一半以上以增强信用背书[20] 核心原则与未来路径 - 人民币国际化与汇率稳定是同一体系中的两个问题，推进国际化必须以稳定、可信的人民币为基础[12] - 人民币国际化正迎来市场驱动与政策引导的历史机遇，但前提是国内市场要足够强大[12] - 要坚持稳中求进，不断提升监管能力和开放条件下的风险防范水平，在守住安全底线的前提下稳步推进[22] - 开放应服务于国内经济发展，而非为了开放而开放，要坚持改革与开放“双轮驱动”，动态评估改革进展并据此调整开放节奏[22]

中国持有美国国债的趋势分析 - 中国持有美国国债规模已降至7590亿美元，为2009年以来最低水平[2] - 相较于2011年约1.3万亿美元的峰值，累计减持约5500亿美元，降幅超过40%[2] - 2024年全年减持573亿美元，在12个月中有9个月为净减持状态[2] - 自2022年4月起，中国持有美债规模持续低于1万亿美元，2022年减持1732亿美元，2023年减持508亿美元，2024年减持573亿美元[4] - 2025年前几个月减持趋势延续，例如3月份减持189亿美元，7月份减持257亿美元[4] 中国减持美国国债的原因 - 出于风险分散考虑，将超过3万亿美元的外汇储备进行多元化配置[4] - 2024年央行累计增持黄金44.17吨，截至2024年底黄金储备达2279.57吨，位居全球第6位[4] - 担忧美元武器化风险，避免资产被冻结[5] - 为稳定人民币汇率，在面临贬值压力时抛售美债换取美元[5] 美联储货币政策调整 - 2024年美联储连续降息，将联邦基金利率从年初高点降至4.25%-4.50%区间[5] - 2025年继续降息周期，利率已降至4.00%-4.25%之间[5] - 政策调整基于美国国内经济数据，通胀率虽回落但仍偏高，就业市场出现疲软迹象，2025年经济增速预计放缓[5] - 美联储内部对降息节奏存在分歧，部分官员建议在适当时候重启扩表，优先增持短期美债[7] 美国国债市场格局 - 截至2024年底，美国国债总规模超过36万亿美元[8] - 外国投资者持有比例约为25.4%，金额约9万亿美元，其余75%以上为美国本土机构和个人持有[8] - 日本为最大外国持有者，持有1.0598万亿美元，英国以约8000亿美元成为第二大持有者，中国以7590亿美元位列第三[8] - 2024财年美国政府的净利息支出达8820亿美元，为预算中第三大支出项目，预计2025财年可能突破1万亿美元[9] 国际金融格局变化的影响 - 中国减持美债、增持黄金等资产有助于降低对单一市场的依赖，提高外汇储备安全性和收益性[11] - 美债作为全球最重要储备资产的地位短期内难以撼动，美元在国际贸易和金融体系中的主导地位仍然牢固[12] - 国际金融格局呈现多元化趋势，美元一家独大的局面正逐渐改变，其他货币和资产地位上升[14]

央行票据发行计划 - 中国人民银行将于2025年11月24日在香港招标发行总额450亿元的两期中央银行票据[2][3] - 此次发行是2025年第八期和第九期中央银行票据[3] 票据发行细节 - 第八期中央银行票据期限3个月（91天），发行量为人民币300亿元，起息日为2025年11月26日，到期日为2026年2月25日[4] - 第九期中央银行票据期限1年，发行量为人民币150亿元，起息日为2025年11月26日，到期日为2026年11月26日[4] - 两期票据面值均为人民币100元，采用荷兰式招标方式发行，招标标的为利率[5] 离岸人民币央票功能 - 离岸人民币央票可以调节离岸人民币流动性，是稳汇率政策的重要工具之一[5] - 发行离岸央行票据有助于调节离岸市场流动性，对离岸外汇市场供需构成影响[5] - 通过发行离岸人民币央行票据可与市场沟通、释放政策信号，有助于稳定市场预期[5] 历史发行情况 - 2025年以来中国人民银行已分别于1月、2月、6月、8月、9月在香港招标发行中央银行票据[5] - 历史发行规模分别为600亿元、600亿元（2期）、300亿元、450亿元（2期）、600亿元[5] - 香港离岸人民币央票受到海内外多种类型投资机构广泛欢迎，投标倍数一般在2倍以上[5] 政策背景与市场意义 - 货币政策执行报告显示要坚持有管理的浮动汇率制度，保持汇率弹性，防范汇率超调风险[6] - 在全球贸易不确定性持续背景下，发行香港离岸人民币央票为离岸市场丰富了人民币投资选择[5] - 常态化香港央票发行机制对巩固提升香港国际金融中心地位、推动人民币国际化具有重要意义[5] 同日货币政策操作 - 中国人民银行当日开展3000亿元7天期逆回购操作，因有1900亿元7天期逆回购到期，实现净投放1100亿元[6] - 逆回购操作利率为1.40%，与此前持平[6]

货币政策与信贷 - 保持货币信贷合理增长 综合运用公开市场操作 中期借贷便利 再贷款再贴现等工具保持流动性充裕[1] - 引导金融机构充分满足实体经济有效信贷需求 提高资金使用效率 提升服务实体经济质效[1] 融资成本与利率 - 推动社会综合融资成本下降 健全市场化利率调控框架 强化利率政策执行[1] - 有效发挥市场利率定价自律机制作用 带动存贷款利率下行[1] 信贷结构与重点支持领域 - 引导信贷结构调整优化 用好5000亿元服务消费与养老再贷款和新增科技创新技术改造再贷款额度[1] - 发挥科技创新债券风险分担工具作用 加力支持提振消费 科技创新等重点内需领域[1] - 落实好存续结构性货币政策工具 持续做好金融"五篇大文章"[1] 汇率稳定 - 保持汇率基本稳定 坚持市场在汇率形成中起决定性作用[1] - 发挥汇率对宏观经济 国际收支调节功能 综合施策促进预期平稳[1] 金融风险防范 - 加强风险防范化解 稳妥有序化解重点领域金融风险[1] - 持续完善金融风险监测 评估 预警体系[1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 9月结售汇顺差扩大，外汇市场供需稳中趋活，企业结汇意愿增强、风险管理意识提升 [1] - 短期美元兑人民币维持区间震荡偏强，中期在“十五五”高质量增长目标指引下，人民币中枢有望温和上移 [1] 数据核心看点 - 9月结售汇顺差显著扩大，银行结售汇顺差升至510.23亿美元，结汇与售汇规模双增，本轮顺差扩张体现企业交易活跃度提升和风险对冲行为增强 [2] - 结售汇意愿结构分化，9月即期市场成交活跃度下降，但收汇结汇率回升至63.12%、购汇率下降3.5个百分点，远期结汇签约额环比增加103.75亿美元、购汇签约减少46.07亿美元，带动未到期净结汇余额升至372.08亿美元高位 [2] - 涉外收付款结构分化，9月经常项目顺差升至528.79亿美元，资本与金融项目逆差扩大至577.91亿美元，跨境资金呈双向波动格局 [2] - 贸易修复温和、资本流动波动并存，对结售汇顺差的支撑趋于稳健而非强劲 [3] 汇率近期观点 - 短期来看，美国政府停摆致主要经济数据推迟公布，市场重新评估经济动能，美元进入预期博弈阶段，当前汇率走势呈区间震荡格局，预计美元兑人民币维持在7.10–7.15区间，人民币短线具备温和升值动能 [4] - 中期来看，“十五五”规划的高质量增长目标将支撑人民币长期稳定，若国内政策延续稳增长路径，信贷与制造业投资有望回升，美国增速趋缓，则人民币中枢或温和上移至7.00附近，未来汇率波动主导因素将转向中长期经济基本面 [6] 市场供需关系分析 外汇市场供需平衡 - 2025年9月银行结售汇顺差为510.23亿美元，较前值扩大，结汇与售汇规模均增长，此轮结售汇扩张体现交易行为加强，外汇市场供需结构维持基本平衡 [9] 远期结汇购汇意愿 - 9月结售汇市场汇率预期趋稳、结汇意愿增强、购汇需求边际回落，即期汇率贬值但成交量均值下降，收汇结汇率上升、付汇购汇率下降 [14] - 9月远期结汇签约额增加、购汇签约额减少，远期净结汇累计未到期余额升至新高，企业“锁汇保结”意愿增强 [14] - 远期结汇套保比率提升，远期购汇套保比率下滑，远期市场呈现“结汇活跃、购汇谨慎”特征 [15] 结售汇结构分析 银行自身结售汇 - 银行自身结售汇活动资金规模小且具季节性，对整体结售汇趋势影响有限 [20] 银行代客结售汇 - 9月境内银行代客涉外收付款差由顺转逆，经常项目余额顺差增长，货物贸易顺差环比上升，服务贸易逆差略微扩大，收益与经常转移项逆差收窄 [24] - 9月资本与金融项目涉外收付款逆差扩大，证券投资逆差扩大，直接投资继续逆差，其他投资由逆转顺 [24] 解构9月结售汇 证券投资 - 9月代客涉外收付款资本与金融项目逆差扩大，但陆股通与港股通成交活跃度上升，境外投资者对人民币债券托管量反弹 [26] 货物贸易 - 9月经常项目下货物贸易为主要贡献项，全球制造业扩张动能放缓，外需修复温和，主要经济体复苏节奏分化 [31] - 美国制造业维持扩张，中国制造业PMI连续六个月低于荣枯线，制造业景气偏弱，贸易修复周期延长 [31][32]

货币政策决策 - 印尼央行意外暂停降息周期，维持七天期逆回购利率于4.75%不变[1] - 隔夜存款利率与贷款利率分别维持在3.75%和5.50%[1] - 此次维持利率不变是自2022年10月以来的最低水平，去年9月以来累计降幅达150个基点[1] 政策决策动因 - 维持利率不变旨在稳定印尼卢比汇率、观察前期降息效果及改善政策传导[1] - 决策基于通胀水平持续受控的现状，印尼9月年化通胀率升至2.65%，为2024年5月以来最高，但仍处于央行目标区间内[2] - 在全球不确定性背景下，央行将维持印尼卢比稳定化措施，并优先考虑货币稳定而非进一步刺激经济[1] 汇率市场表现 - 印尼卢比兑美元微升0.1%，相对稳定在16600附近，但年内仍累计下跌2.90%[1] - 印尼外汇储备在9月降至14个月低点，使得央行支持印尼卢比的空间有限[1] - 经济学家预计，在外资外流的背景下，印尼卢比可能面临下行压力[1] 经济增长与信贷状况 - 印尼央行预计今年及2026年GDP增长仍将低于国家产出潜力，2025年增长率将略超4.6%-5.4%预测区间中值[2] - 印尼政府目标是将经济增速从5%提升至8%，并已推出两轮总值28亿美元刺激计划[3] - 印尼9月贷款同比增长7.7%，创6月以来最高水平，但整体信贷需求仍显疲软，未拨付贷款额度达2374.8万亿印尼卢比，占获批信贷总额度的22.54%[3] 政策前景展望 - 分析师预计印尼央行可能在12月重启降息，旨在稳定汇率并保留未来政策空间[1] - 印尼央行行长表示未来仍存在进一步降息空间，并预计通胀将持续处于目标区间直至2026年[2] - 印尼央行预计2025年全年信贷增长将处于8-11%目标区间低端，2026年增速有望提升[3]