2025年中俄黄金交易的核心观点 - 2025年中国从俄罗斯进口的黄金交易额达32.9亿美元，实物重量为25.3吨，创下双边交易历史记录，这是一次前所未有的实物资产转移[1] - 交易本质并非简单的俄罗斯缺钱或中国抄底，而是一套被西方制裁逼出的金融应对机制，也是一场主动的储备调整与战略布局[1] - 交易测试并实践了一种新的、不依赖美元和西方金融体系的结算范式，黄金在其中充当了硬通货形式的“支付媒介”和价值锚，为人民币国际化提供支撑[3][9] 交易背景与动因 - **俄罗斯的动因**：2022年后，西方冻结俄央行外汇储备、将其踢出SWIFT系统及伦敦金银市场协会，封锁了其传统黄金变现渠道[1] - **俄罗斯的考量**：出售黄金（约占其2300吨总储备的1%）是为了换取国家运转所需的物资，属于可承受的流动性释放，俄罗斯自身是全球第二大产金国，年产量超300吨[1] - **中国的动因**：持续增持黄金，截至2026年1月官方储备达7419万盎司，但黄金占外汇储备比例仅约9.7%，显著低于全球央行约15%的平均水平，存在战略调整需求[1] - **核心驱动力**：应对地缘政治紧张与金融制裁风险，减持美元资产（如美债），增持无条件可兑现的硬资产，为金融体系增加保险[3] 交易机制与特点 - **结算方式**：俄罗斯向中国运送金条，中国支付人民币，整个流程不涉及美元，也不通过SWIFT系统，形成完全闭环[1] - **资金用途**：俄罗斯用获得的人民币购买其急需的汽车零部件、工业设备和日用品等中国商品[1] - **交易性质**：交易低调进行，数据从海关统计中浮现，双方态度克制，避免高调宣传以降低敏感性[17] - **黄金的角色**：黄金不再是单纯的储备资产，而是成为建立初始信任、充当“价值锚”的支付媒介，方便两国以本币进行贸易结算[9] 战略意义与行业影响 - **对中国的意义**：增持黄金是长期战略配置，旨在补充储备短板、支撑人民币国际化，增强国际市场对人民币的信心[3][13] - **对俄罗斯的意义**：在制裁环境下，黄金成为其少数可自由支配的高价值资产，出售黄金换取必需品是理性选择，中国是其最理想的买家[14][19] - **对国际货币体系的潜在影响**：交易模式（资源—黄金—本币）验证了绕开美元进行高价值交换的可行性，可能吸引其他受制裁或对美元警惕的国家效仿，缓慢侵蚀美元的绝对主导地位[10][21][27] - **行业范式转变**：这种结算方式的固化可能促使企业考虑本币报价、银行开发新清算工具、监管机构调整规则，推动变化逐步发生[21] 未来趋势展望 - **中国行动**：继续增持黄金是明确趋势，当前人均持有量仍低，且人民币跨境使用场景增多需要实物支撑[13][14] - **俄罗斯行动**：只要制裁持续，俄罗斯就可能继续甚至扩大黄金出售，中国仍是其主要买家[14][15] - **模式推广**：类似以黄金或其他硬资产为媒介、绕开美元的交易可能会越来越多，核心逻辑是在不确定性中寻求不依赖他人善意的交易方式[25][26] - **长期影响**：交易不会瞬间改变世界，但会逐步撑大旧金融秩序的裂缝，推动向多极化货币格局演变，黄金因其可靠性将成为重要的价值锚定物[21][27]

美债信任危机与市场表现 - 2025年4月，金融市场出现美股美债罕见“齐跌”局面，10年期美国国债收益率从不到3.9%一度跃升至4.51%，30年期国债收益率突破5% [1] - 美国前财政部长劳伦斯·萨默斯形容，全球金融市场对待美国资产的方式“就像对待一个有问题的新兴市场” [1] - 花旗银行分析师指出，这预示着市场格局转变，“美国国债不再是避险时期的全球固定收益避风港” [3] 危机根源：美国政策与债务问题 - 抛售风暴的核心导火索是美国政策的高度不确定性，尤其是“对等关税”威胁严重消耗了美元及美国政府的全球信用 [3] - 美国联邦政府债务总额已突破38万亿美元且仍在快速膨胀，高利率叠加高财政赤字使利息支出成为沉重包袱 [3] - 2025年，美国联邦政府的净利息支出预计将超过国防开支，成为预算中第三大单项支出 [3] - 美国国会预算办公室测算，其财政赤字将从2025年的1.9万亿美元扩大至2035年的2.5万亿美元 [3] 美元信誉受损与“去美元化”行动 - 美国政府频繁将美元及其金融体系作为政治工具实施金融制裁，这种“武器化”行为让许多国家意识到过度依赖美元体系的巨大风险 [5] - 国际货币基金组织数据显示，2025年第二季度末，美元在外汇储备中的份额已降至56.32%，连续11个季度低于60%，创30年新低 [6] - 资管机构新月资本的策略师塔维·科斯塔汇编数据显示，自1996年以来，黄金在除美联储外各国央行的储备占比首次超过了美国国债 [6] - 桥水基金创始人瑞·达利欧直言：“黄金开始取代美债，成为无风险资产” [6] 全球央行购金潮与金价表现 - 世界黄金协会统计，2022年至2024年，全球央行年度净购金量连续三年超过1000吨，创历史纪录 [8] - 2025年前三季度，全球央行净购金总量达634吨 [8] - 中国人民银行连续多月增持黄金，截至2025年8月末，黄金储备达到7402万盎司 [8] - 2025年国际金价从年初约2600美元/盎司飙升至年底4500美元/盎司，全年累计涨幅超70%，创1979年以来最强年度表现 [8] - 进入2026年，现货黄金价格一度触及每盎司5598.75美元的历史新高 [8] 贸易结算多元化与人民币国际化 - 2023年3月，东盟各成员国同意在区域内加强本地货币使用，减少对国际主要货币的依赖 [9] - 中国在减持美债同时积极推动人民币国际化，一方面增持黄金，另一方面创新性地通过向高负债国家提供低息美元贷款，帮助其偿还美债并推动转向使用人民币进行贸易结算 [9] 主要债权国动向与市场影响 - 到2025年11月，中国持有的美债规模已降至6826亿美元，为2008年金融危机以来最低水平，与2013年约1.32万亿美元峰值相比减持规模近半 [12] - 摩根大通等机构预测，中国及金砖国家伙伴的持续减持，叠加美联储货币政策转向，将在2026年进一步削弱美元主导地位 [12] - 有报道称，日本私人机构在2025年4月初的两周内抛售了超过200亿美元的长期外国债券 [12] 国际货币体系变革趋势 - 国际储备体系正从美元主导的单一锚定，向着“美元 欧元 人民币 黄金”的多元化格局演变 [14] - 世界黄金协会调查显示，高达95%的受访央行预计未来12个月将继续增持黄金，同时大多数央行认为未来五年美元在全球外汇储备中的占比将适度或大幅下降 [14]

公司业务进展 - 中国工商银行通过境外子公司工银亚洲成功完成市场首笔自贸离岸债二级市场交易 [1][2] - 该交易标志着公司在推动离岸人民币债券市场发展方面迈出重要步伐 [1][2] - 公司将持续发挥全球服务网络和跨境金融服务优势 积极推动自贸离岸债市场建设 [1][2] 交易结构与流程 - 该笔自贸离岸债在中国（上海）自由贸易试验区内发行 由上海清算所实施登记托管 [1][2] - 发行方与投资方均为境外主体 [1][2] - 工银亚洲与交易对手通过中国外汇交易中心本币交易系统完成二级市场交易 [1][2] - 交易通过上海清算所开展券款对付（DVP）结算 并同步通过人民币跨境支付系统（CIPS）进行人民币资金划付 [1][2] - 该流程实现了自贸离岸债交易清算结算全流程直通式处理 [1][2] 市场与战略意义 - 该笔交易的成功落地有助于提升自贸离岸债交易的流动性和活跃度 [1][2] - 此举为推进人民币国际化、扩大高水平对外开放注入新动能 [1][2] - 交易助力加快建设上海国际金融中心 [1][2] - 公司助力拓宽“走出去”企业及“一带一路”共建国家和地区优质企业的融资渠道 [1][2]

中国黄金储备与外汇资产配置 - 中国官方黄金储备在外汇储备总额中占比仅为8%至9%，显著低于全球主要经济体央行15%的平均水平，表明黄金储备规模有进一步优化空间 [2] - 适度增持黄金储备有助于强化人民币的信用支撑体系，提升国际市场对人民币的信任度，促进更多国家在跨境交易中采用人民币作为结算货币 [2] - 东南亚地区已率先开展“人民币计价、黄金锚定结算”的跨境贸易试点机制，印证了黄金在推动人民币国际化进程中的战略价值 [2] 中国减持美国国债的动因 - 中国减持美债是基于风险规避考量而采取的合理策略，因美债风险已演变为严峻问题，美债与美元正逐步演变成具有风险的“陷阱” [4] - 美国国债规模持续呈滚雪球式扩张，其稳定性受到质疑，可靠性存疑 [4] - 美国动用美元霸权工具的频次显著增加，例如俄乌冲突后俄罗斯高达3000亿美元的外汇储备被西方国家冻结，此类事件引发国际社会对资产安全的广泛担忧 [4] - 新谋划的“涉台法案”让中国敲响警钟，减持美债、增持黄金及配置其他非西方货币资产是为防范重蹈俄罗斯覆辙，避免陷入“美元陷阱”并遭受美国制裁 [6] 全球去美元化趋势 - 印度中央银行持有的美国国债规模已缩减至近五年来的最低水平，相较于2023年的峰值水平，降幅达26%，同时持续大幅增持黄金以推进外汇储备结构多元化 [6] - 巴西在一年内减持了高达611亿美元的美国国债，减持规模占其美债持有总量的27%，并在三个月内新增了43吨黄金储备，其策略选择与中国高度一致 [6] - 这一系列动态表明，去美元化已逐渐演变为全球范围内的普遍趋势，越来越多的国家认识到将资产过度集中于美元资产存在显著的安全风险 [6] 中美经济相互依存关系 - 中美在贸易往来、供应链体系、金融市场以及大宗商品交易等多个关键领域存在高度的相互依存关系，美国农业、制造业、科技产业的企业主体及广大消费者群体均与中国市场形成深度利益绑定 [8] - 美国难以承受与中国全面脱钩所带来的重大经济成本，此前推动的“断链”举措已引发供应链紊乱、国内通胀水平持续攀升、企业经营成本大幅上涨等一系列负面效应 [8] - 美国相关表态是对中美经济相互依存现实的承认，也是对美国国内企业界、农业领域及金融资本方诉求的回应，旨在避免因对抗升级引发美国国内市场剧烈波动与政治层面的负面反馈 [10] 中国的长期金融战略 - 中国秉持高瞻远瞩的理念，致力于为金融安全构筑坚实壁垒，为人民币国际化进程奠定最为稳固的根基，并未将目光局限于短期利益 [10] - 中国正通过系统性布局黄金储备战略，为人民币国际化构建更为稳固的信用基础 [2]

事件概述 - 印度最大水泥生产商在向俄罗斯采购煤炭时首次使用人民币结算 这一决策标志着印度在与俄罗斯的贸易结算中采用人民币 突破了以往的惯例 [1] 事件背景与前提条件 - 人民币在中俄两国之间已建立较强的信用基础 中国是俄罗斯的最大贸易伙伴 两国拥有完善的金融基础设施 使得印度卢比、美元、人民币和卢布之间的资金流动顺畅高效 [3] - 俄美关系紧张及美国对俄制裁 促使俄罗斯采取去美元化策略 美元在俄罗斯贸易中的角色不再稳固 [3] - 印度卢比和俄罗斯卢布之间未建立稳固的结算机制 两国经贸规模相对较小 本币持有难以有效支持商品流通 而人民币的普遍应用场景解决了这一问题 [3] - 俄罗斯与全球多数国家的贸易中 人民币已逐渐取代美元成为重要的结算工具 [3] 人民币国际化的驱动因素与意义 - 人民币国际化进程基于其实际运用价值 旨在满足中国日益增长的对外经贸需求 服务于中国在全球经济中的战略布局 并非为了挑战美元霸权 [5] - 印度企业在其中国账户中将美元存入并兑换为人民币用于对俄结算 是人民币跨国使用趋势的直接体现 [5] - 人民币的国际化是在全球化进程中寻求共识与互利共赢理念下的推进 [7] 支持人民币国际化的具体举措与机制 - 中国人民银行参与国际清算银行人民币流动性机制 六方国家（中国、印尼、新加坡、马来西亚、智利等）共同出资150亿元人民币 建立了一个总额达900亿元人民币的“人民币水库” 任何一方在面临人民币储备不足时 可通过质押物和本金提取最高300亿元人民币 [7] - 这一机制提升了人民币的国际流动性 彰显了人民币作为全球金融公共服务货币的功能 [7] 人民币的竞争优势与市场表现 - 在美国过度印制货币导致美元贬值 以及西方主要货币（英镑、欧元、日元、澳元）进入动荡期的背景下 与中国实体商品紧密挂钩、扎根全球贸易网络的人民币 其在国际市场中的稳定性日益突出 [8] - 在美国单边贸易战压力下 人民币不仅保持稳定走势 还表现出避险货币的特性 无论买方还是卖方 在国际贸易中持有人民币都不必担心缺乏流动性和应用场景 [8] - 人民币国际化进程自2009年启动 经过多年的稳定汇率和不断强化的信用积累 逐步赢得全球市场认可 打消了全球投资者和贸易伙伴对人民币波动的顾虑 [8] - 货币的国际认可程度反映了一个国家的综合硬实力 人民币的逐步国际化是中国工业实力持续发展、经济能力不断提升的必然结果 [8]

公司业务规模与市场地位 - 截至2026年1月末，中华（澳门）金融资产交易股份有限公司累计债券发行上市总规模已达约10,759.79亿澳门元 [1] - 2026年1月单月，公司迎来10单债券上市，总规模约53.29亿澳门元 [1] - 公司正逐步成为粤港澳大湾区乃至国际资本市场中重要的债券融资平台，为澳门现代金融业发展注入新动力 [1] 债券产品结构分析 - 以人民币计价的债券发行上市规模累计达到约4,847.11亿澳门元，反映了人民币国际化进程在澳门市场的稳步推进 [1] - 绿色债券发行上市规模约为1,801.92亿澳门元，凸显出绿色金融在当地资本市场的日益重要 [1] - 自贸区债券上市规模约为1,174.3亿澳门元，绿地债券发行上市规模约为318.27亿澳门元，进一步丰富了债券市场的产品结构，增强了市场活力 [1]

文章核心观点 - 重庆银行作为西部陆海新通道金融服务的主力军，通过战略升维、规则创新、产品精准化和数字化基建，从单一资金提供者转型为构建贸易金融生态、破解产业痛点、参与国际规则制定的赋能者，其资产总额于2025年突破万亿元，服务通道建设融资余额超550亿元 [1][7] 战略定位与生态构建 - 公司深化“惠畅陆海”贸易金融品牌建设，服务模式从单一金融服务转向生态构建，整合跨境金融、贸易融资、供应链金融等产品为“供应链、跨境融、贸融惠、汇兑畅、陆海避险”五大体系，截至2025年末服务客户融资与结算规模超1000亿元 [2] - 公司牵头发起成立陆海新通道金融服务联合体，整合80家成员单位资源，建立“线上+线下”企业需求对接机制，将零散需求整合为“综合需求清单”，并通过银企洽谈会成功实现融资规模超100亿元 [2] 规则创新与产品突破 - 公司与陆海新通道运营有限公司共同签发全国首笔多式联运“一单制”数字提单信用证业务，赋予铁路运单金融价值，并基于此推出“陆海一单贷”等产品，通过“电子权利质押+物流全程可视”风控模式加快融资速度 [3] - 公司推出“渝贸贷”专项解决方案，通过“政银风险分担”和“贸易场景锁定”两把创新“钥匙”，为中小外贸企业提供最高500万元的信用贷款，利率较市场平均水平优惠超50个基点，最快3个工作日资金到位 [4] - “渝贸贷”产品已成功支持多个企业，例如为一大足龙水镇刀具厂提供300万元流动资金，为该镇超过20家试点企业提供授信；为一重庆汽车贸易公司3天内完成300万元贷款审批，助其累计出口二手车超1300辆 [5] 专业金融服务与风险管理 - 公司将汇率避险等复杂金融服务从企业的“成本中心”转变为“战略工具”，2025年通过减免保证金方式为某文化旅游公司办理超1亿美元、期限3年的交叉货币掉期业务，帮助其将外债融资成本从7%降至4.8% [6] - 2025年，公司汇率避险业务规模近50亿元，套保率约40%，显著高于全市平均水平，位居本地法人银行首位 [6] - 为推进人民币国际化，公司创新“外汇衍生品+跨境人民币信用证”组合产品，已实现单笔跨境人民币结算1.4亿元，全年累计办理跨境人民币业务超50亿元 [6] 数字化基础设施建设 - 公司以“456”数字化转型体系为总牵引，2025年全年累计推进59个研发建设项目与11个应用推广项目，其“基于机器学习的可疑交易监测风控服务”连续6年入选人行金融科技创新监管工具创新应用 [7] - 公司自营数字化产品“捷e贷”打通与重庆市公积金直连通道，实现“秒批秒贷”，2025年上半年手机银行、微信银行新增客户数分别较年初增长约10%、20%，线上业务替代率达到96.64% [7] 行业影响与未来展望 - 金融支持西部陆海新通道建设将聚焦四大方向：强化金融产品供给与基建资金保障、完善智慧金融基础设施、打造制度型开放标志性成果、深化金融国际开放合作 [1] - 公司的探索为金融同业提供了将自身发展融入区域与国家战略的可借鉴范本，随着“十五五”规划深入推进，通道建设将从“通”走向“畅”再走向“兴” [8]

2025年经济回顾 - 2025年中国实际GDP同比增长5.0%，总量达140万亿元[10] - 2025年固定资产投资同比下降3.8%，为有统计数据以来首次年度负增长[10] - 2025年社会消费品零售总额同比增长3.7%，服务消费增长5.5%[10] - 2025年全年贸易顺差近1.2万亿美元，创历史新高[10] 2026年经济展望 - 预计2026年GDP增速为4.8%，GDP平减指数降幅从-1.0%收窄至-0.2%左右[6] - 2026年财政赤字率或维持4%左右，货币政策保持适度宽松，预计降准50bp，降息10-20bp[5][9] - 人民币汇率预计温和升值至6.8左右[7] - 资本市场预计延续结构性牛市，科技主线强化[9] 主要风险与挑战 - 内需不足与物价低迷相互强化，2025年CPI累计同比持平于0.0%，PPI同比下降2.6%[10][11] - 房地产市场深度调整，对投资和消费形成拖累[11] - 青年失业率偏高，达16.5%[11] 潜在增长机会 - 新质生产力引领产业升级，2025年高技术制造业增加值增速达9.4%[11] - 消费新业态涌现，服务消费增长5.5%，绿色智能、银发消费成新增长点[8][11]

研究背景与动机 - 研究主题围绕“国际货币秩序”展开，这是分析师长达二十年的学术与职业积淀，当前世界格局加速演进，研究此课题的时机已经成熟[2] - 研究始于2005年在普林斯顿大学系统接触国际货币体系，随后职业生涯在国际货币基金组织、国家外汇管理局及中金公司均围绕此领域[4] - 2023年分析师完成《信心的博弈》一书后，计划撰写《货币的秩序》，过去三年世界格局的迅猛变化（如AI革命、特朗普2.0对等关税、中国创新叙事升级）创造了难得的时机窗口，激发了其研究使命感[5] 核心观点：国际货币秩序的重构 - 国际货币秩序重构的力量远超一时、一国或单一市场的基本面力量，是影响全球资金流动的更宏大力量[5] - 秩序重构正朝着**碎片化**和**加速多元化**两大方向发展[7] - **碎片化**：表现为资金“各回各家”，例如中国大陆持有的美股市值从3830亿美元降至3290亿美元，中国资金在回流[7] - **多元化**：除美元外，投资者寻求欧元、人民币等替代品，过去全球资金对美国资产配置高达56%，对中国资产配置不足2%，这种“一边倒”的配置与中国经济地位不相称，将驱动资金重新配置[7] - 市场配置正在变化：亚太地区基金已从低配中国资产转为标配，欧美长线基金虽仍低配但已在调整过程中，部分对冲基金反应敏锐[7] 研究方法的形成与验证 - 观点源于广泛的输入与交叉验证，包括参加韩国、克罗地亚央行年会，与欧洲资管机构CEO等顶级投资人深入交流[9] - 通过关键学术与政策会议深化认知，如2023年彼得森国际经济研究所（PIIE）浮动汇率五十周年研讨会，以及2024年纪念布雷顿森林体系八十周年大会[9] - 研究融合了自上而下的学术理论、自下而上的市场交流以及对人民币角色的观察，形成了独特的交叉视角[9] - 通过市场反馈迭代观点，例如在黄金定价研究中，跳出传统真实利率框架，从国际货币体系重构视角解释金价与实际利率的背离，认为这反映了各国对美元观念的差异和体系的分裂[10] 人民币国际化的机遇与路径 - 国家间最高级的竞争是货币竞争，货币建立在信任之上，需要经济、金融、制度与技术四股力量支撑[13] - 货币更替有惯性和网络效应，通常慢于经济力量变迁，但一旦开始变化，速度可能远超预期，因此抓住战略窗口期至关重要[13] - 特朗普2.0政策冲击美元信誉，弱化了美元部分功能，同时中国经济贸易实力积累，为有序推进人民币国际化提供了窗口期[14] - 分析师通过接受国际媒体专访（如Bloomberg、CNBC）、在知名高校（哈佛、新加坡国立大学等）演讲、与各界交流等方式，从专业视角宣讲中国故事，推动社会共识以共同推进人民币国际化[14] - 人民币国际化进程将降低汇兑成本和风险，吸引全球跨境资金流向中国，促进资本市场繁荣和财富增值[16] 研究产出与影响 - 2025年上半年开始撰写国际货币秩序系列报告，并在中金公司中期策略会上提出核心观点[5][7] - 系列研究涵盖广泛主题，包括人民币储备货币地位、黄金与美元关系、去美元化下的香港市场、牛市成因的国际货币体系视角等，共列出14篇具体报告标题[20] - 分析师认为此系列研究是其研究事业的“第二春”和新高峰，期待为人民币走向世界舞台中央贡献力量[18]

特朗普政府访华前的政策动向 - 美国前总统特朗普确认将于4月第一周访问中国 其团队已开始为会晤做准备 [1] - 美国财长透露美方高层官员近期已访问中国 进行了深入交流 旨在为高层接触奠定基础并试探中方态度 [1] - 此次美方派出财政官员而非国务卿访华 可能因国务卿鲁比奥被中方制裁无法入境 同时表明接触将主要围绕经济议题展开 [1] 中国外汇储备的结构性调整 - 中国持续减持美国国债 持有量在去年年底创下近年新低 [3] - 中国黄金储备持续增加 目前已增至2308吨 [3] - 减持美债所得资金部分被转换为黄金 这是一项将风险资产置换为更安全资产的战略操作 旨在巩固国家金融安全底线 [6] 增持黄金储备的战略动因 - 对冲美元信用风险 美国国债总额已突破38万亿美元 占GDP比重超过125% 每年利息支出达1.2万亿美元 财务可持续性面临挑战 [3] - 应对美联储政策不确定性 新任美联储主席可能与特朗普关系密切 未来存在快速降息或大量印钞的可能 导致美元流动性剧烈波动 [5] - 应对地缘政治风险 俄乌冲突 巴以局势及南海台海紧张可能冲击全球能源与金融市场 黄金被视为乱世中的保值资产 [5] - 响应国内政策导向 高层会议强调稳定市场 为央行增持黄金提供了政策指引和操作空间 [5] 黄金储备与人民币国际化的关联 - 充足的黄金储备可为人民币信用提供价值支撑 助力其国际化进程 [8] - 中国已建立以人民币为核心的黄金交易机制 包括在上海黄金交易所设立离岸交割仓库 推出人民币计价黄金期货合约并支持实物交割 完全绕开美元体系 [8] - 中国增持黄金 减持美债的举措 被视为对“去美元化”及推动人民币国际化的明确信号 [8]