黄金价格走势 - 国际金价显著上涨，重回每盎司3400美元关口上方，纽约商品交易所8月黄金期价收于每盎司3406.4美元，涨幅为1.43% [1] - COMEX黄金期货涨1.6%，报3412美元/盎司，现货白银涨幅扩大至2%，报38.939美元/盎司 [1] - 伦敦现货黄金短线直线拉升，报3416.65美元/盎司，现货白银突破7月14日以来的新高 [1] - 今年以来现货黄金以2623美元/盎司开盘，最高冲至3499.45美元/盎司，最高涨幅突破30% [3] 黄金股表现 - 黄金板块集体上扬，西部黄金上涨6.97%，中金黄金上涨3.14%，山东黄金上涨2.61%，紫金矿业上涨2.32% [1] - 国内金价同步回涨，多数国内金店金饰价格重返千元关口 [3] 黄金企业业绩 - 西部黄金预计2025年上半年度归母净利润为1.3亿元至1.6亿元，同比增加96.35%至141.66% [5] - 山东黄金预计2025年上半年度归母净利润为25.5亿元至30.5亿元，同比增加84.3%至120.5% [5] - 中金黄金预计2025年上半年度归母净利润为26.14亿元至28.75亿元，同比增加50%至65% [5] - 湖南黄金预计2025年上半年度归母净利润为6.13亿元至7.01亿元，同比增加40%至60% [5] - 赤峰黄金预计2025年上半年度归母净利润为10.80亿元至11.30亿元，同比增加52.01%至59.04% [6] 全球央行购金动态 - 截至2025年6月末，中国黄金储备规模达7390万盎司（约2298.55吨），连续第八个月净增持 [7] - 2024年全球央行净购金量达1136吨，创历史第二高位 [7] - 2025年一季度全球央行购金前三大买家为中国、波兰、土耳其，合计占比超50% [7] - 95%的受访机构计划未来12个月继续增持黄金，比例创2019年以来新高 [7] 央行增持黄金原因 - 黄金作为非主权信用储备资产，可对冲单一货币汇率波动风险 [8] - 央行增持黄金与人民币国际化进程形成战略共振，增强国际市场对人民币信心 [8]

报告核心观点 - 内外部负面因素改善快于预期，港股第三轮行情启动时间或提前，下半年市场有望再上新台阶 [1][8] - 下半年优选景气改善+低估值行业，科技板块处于景气修复+估值低位交集，恒生科技修复空间更大 [2][31] - 对资金持续性、AH 溢价空间和基本面支撑不需太悲观，南向成交占比上升，中资定价权增强，AH 溢价有下行空间，企业盈利改善支撑港股上涨 [3][4][67] - 香港资本市场发生深刻变革，承担企业出海、资金回流和人民币国际化职责，提示大金融和科技两大长期投资主线 [5][81] 分组1：负面因素改善快于预期，下半年市场或再上新台阶 - 外部扰动脱敏，相对预期改善，7 月美国关税政策调整后中国相对优势上升，市场对关税问题逐渐脱敏，三季度美元流动性收紧负面压力或低于预期，全球流动性宽松可预见性强 [11][12][13] - 国内政策环境改善，盈利压力有望减轻，政策出台速度和力度存在预期差，结构性政策有望改善企业盈利能力，科技板块负面因素改善 [23][24] 分组2：下半年优选景气改善+低估值行业，恒科修复空间更大 - 恒生指数短期风险情绪调整或突破阻力位，假设美债利率升至 4.7%、中债利率不变，港股 10 年无风险利率估计上升幅度不大，若股权溢价回到年内低点 5.7%，恒生指数前向估值有望从 10.6 倍升至 10.9 倍 [30] - 恒生科技修复空间更大，港股科技板块处于景气修复+估值低位交集，市值体量大，适合机构投资者布局，假设股权风险溢价降至上半年 DeepSeek 行情最低点 1.6%，动态估值或将从 15.7 倍上升至 19.8 倍 [31] - 下半年优选景气改善且估值性价比高的行业，如互联网、煤炭水泥及周期品、社会服务等行业，港股新消费回调后是更好介入机会 [32] 分组3：港股市场的几个重要问题，答案不需要太悲观 外资大幅流入才能支撑？ - 本轮外资参与港股行情且已转为流入，在美元走弱和国内地产调整背景下，外资不再流出香港市场，作为基石投资者参与港股 IPO [40][41] - 南向成交占比已达 40%，中资定价权大幅上升，除港美两地上市公司外，多数港股通公司定价核心力量转为中资机构，未来主动偏股公募和其他类型资金或提供增量资金 [42][43] AH 溢价是否还有下行空间？ - AH 溢价产生核心原因是两地股份无法套利，底层因素是投资者结构和交易制度差异，理论长期中枢低于 25%，红利税测算中枢为 25%依据不充分 [53][54] - 2020 年后 AH 溢价以 25%为下限是周期性因素导致，近期制约下行因素是美元指数短期反弹，估计年内有望降至 26%甚至更低，中长期还有下行空间 [55][57] 港股上涨有无基本面支撑？ - 2025 年中国上市企业 EPS 连续第三年上升，企业盈利趋势性转好是中国权益市场中枢上移的根本性支撑，市场预期 2026 年港股盈利进一步修复 [67][71] 分组4：香港资本市场正在发生深刻变革，指引两大投资主线 政策全力支持香港巩固提升国际金融中心地位 - 政策覆盖股市、保险、银行、金融创新及市场生态五大领域，推动香港资本市场系统性变革，提升其国际金融中心竞争力 [78] 香港市场承担着三个职责 - 企业出海：港股市场是对接国际资本、服务企业全球化的重要平台，政策支持下多家大型 A 股企业赴港二次上市 [81] - 资金回流：承接去美元化资金回流和分散，市场容量大、与美股相关性低、资金自由流动，估值处于低位有性价比，稳定币条例增加高流动性、安全性资产扩容需求 [82] - 人民币国际化：香港是全球最大离岸人民币枢纽，双币交易制度和底层产品扩容助力人民币国际化，投资者可直接用人民币买卖港股 [83] 两大主线 - 大金融：香港资本市场扩容和成交活跃上升有助于打开金融产业发展前景，股市和债券市场发展，四大因素助力市场成交额持续活跃，美元走弱利好大金融板块，A股和港股金融板块估值仍有重估空间 [84][85] - 科技：是内外资配置港股市场共识的核心资产，全球资本对美股科技押注多，对港股科技押注不足，中国科技产业有独特优势，中长期全球资金对中国市场可押注更多 [92]

中国减持美债动态 - 中国5月减持美债9亿美元，为连续第三个月减持，三个月累计减持280亿美元 [1] - 减持行为与其他主要经济体形成鲜明对比：日本增持5亿，英国增持17亿，加拿大大幅增持617亿创历史新高 [3] - 中国美债持仓从巅峰时期的1.3万亿美元降至7563亿美元，降幅达42%，持仓占比从11.2%降至4.3% [3][6] 中国资产配置策略转型 - 央行黄金储备飙升至7383万盎司创历史新高，形成"抛美债+买黄金"的双轨策略 [3] - 外汇储备结构显著变化：美元资产占比从80%下降，黄金+欧元占比突破34% [6] - 人民币跨境支付系统(CIPS)覆盖70国，数字人民币跨境支付量同比暴涨240% [6][7] 全球货币体系格局演变 - 人民币在全球贸易结算占比从2015年1.89%升至3.2%，增速显著快于美元 [7] - 多国推进去美元化：沙特原油人民币结算量翻三倍，东盟十国推行本币结算，印度俄罗斯建立卢比卢布互认机制 [6][7] - IMF特别提款权中人民币权重提升至14.2%，反映国际货币体系多元化趋势 [6] 美债市场压力与中美博弈 - 美国国债规模达34万亿美元，10年期美债收益率突破4.5%警戒线，穆迪下调美债评级 [5][6] - 中国当前仍为美国第三大海外债主，持仓规模保持战略灵活性 [6] - 历史对比：2008年金融危机期间中国曾增持4000亿美债，与当前连续减持形成强烈反差 [6] 人民币国际化进程 - 跨境支付基础设施完善：CIPS用户突破70国，覆盖范围持续扩大 [6][7] - 大宗商品人民币结算突破：沙特石油、俄罗斯天然气、印度煤炭贸易均采用人民币结算 [7] - 国际储备货币地位提升：人民币在IMF特别提款权篮子中权重达14.2% [6]

中国企业供应链策略转型 - 中国企业供应链策略从"中国+1"加速转向更稳健的"中国+N"，东盟成为核心枢纽[2] - 近八成中国企业2024年业绩提升，但制造业面临营运成本高、劳动力成本上升等压力[3] - 企业通过数字化降本增效、本地化和多元化强化供应链韧性，以应对美国关税政策波动[3] 东盟市场重要性 - 东盟被视为中国企业最重要的海外采购市场、终端市场和未来投资目的地，马来西亚最受青睐，泰国、新加坡、印度尼西亚紧随其后[4] - 中国—东盟自贸区3.0版谈判完成将为企业带来更多机遇[5] - 中企在东盟的供应链金融需求从单纯融资转变为涵盖结算、融资、风险管理的综合服务[5] 外资银行角色与优势 - 外资银行凭借全球化网络和区域深耕优势，助力中企解决跨境资金流转和本地融资难题[2] - 截至2024年末，中国境内共有40家外资法人银行，其中37家为外商独资银行，近七成股东来自亚洲[6][7] - 外资银行母行多为系统重要性银行，资本实力强且国际经验丰富，为在华业务提供坚实基础[6] 跨境供应链金融创新 - 外资银行推进数字化转型，如星展银行"e链通"、渣打银行区块链技术、大华银行"UOB Infinity"平台[7] - 信息互通和货币结算是跨境供应链金融主要难点，需专注定制化服务和结算能力[8] - 外资银行在东盟地区法律法规理解和人民币国际化业务探索上具备优势[9] 企业未来战略方向 - 多数中企预计2026年起市场改善，将供应链重构、海外扩张、数字化转型等融入未来三年核心战略[5] - 企业积极开拓北美、北亚和欧洲等高潜力市场，构建更具韧性的全球供应链网络[5]

汇率是基石，叙事是高度，期待人民币资产的"第三轮重估"。 文：国金宏观宋雪涛 2025年上半年港股市场表现强劲，年初在AI技术突破与科技重估下迎来开门红、领跑全球。4月初对等关税风波一度将指数"打回原点"，但此后港股继 续涌现新热点，新消费、创新药、非银金融等板块轮动切换，呈现结构性牛市格局。下半年，港股的牛市是否将发生变化？有哪些新的变量？ 第二，二季度弱美元环境延续，人民币汇率支撑港股企稳。 4月初以来，在岸、离岸人民币兑美元汇率分别小幅升值1.2%、1.5%，与港股反弹同步。 历史上看，港股与离岸人民币汇率的相关性也极高。 站在企业盈利角度，港元盯住美元，当美元兑人民币贬值时，港元兑人民币也会贬值。但大部分港股上市公司是中国内地公司，盈利以人民币计价，即使 公司人民币计价盈利不变，港元计价的报表盈利也会上升。 一、对等关税后，支撑港股反弹的几个因素 第一，地缘风险冷却推动市场风险偏好修复。 港股本就以波动率闻名，交易性机会居多。较少的成分股（截至2025/7/4恒生指数共85只）、较高的市 值集中度（前五大公司市值占比34.3%）、较高的行业集中度（金融、可选消费、科技合计市值占比76.5%）、以及分子 ...

中美博弈不仅限于贸易和科技，金融领域的较量也在悄然进行。 美国凭借其美元霸权和华尔街的金融市场规则，曾在全球范围内建立起强大的金融影响力。 随着中国金融体系的改革和创新，局势正在发生变化。 中国正朝着全球金融中心迈进，能否打破美国的金融主导地位，成就金融强国的梦想？ 作为金融强国的标准，并非单纯看银行数量或股市规模，而是要看一个国家能否在全球资源配置中占据重要地位，能够玩转全球经济，让金融成为国家经济 发展的"血脉"。 美国的美联储之所以在全球金融体系中举足轻重，源于其独立性和强大的调控能力。 从目前全球金融体系来看，能够真正称得上"金融强国"的国家，通常都具备以下六大硬指标：硬通货的地位是衡量金融强国的首要标准。 美元之所以在全球贸易中占据主导地位，主要得益于其强大的全球结算能力和储备货币属性。 美元的广泛应用使得美国能够通过发行美元债务、控制全球金融流动来塑造全球经济格局。 中国要想在全球金融体系中占据更高的地位，人民币的国际化是不可或缺的一环。 近年来，中国加大了人民币在全球贸易中的使用，尤其是在"一带一路"沿线国家和地区，人民币结算正在逐渐取代美元成为重要选择。 中国通过贸易结算、资本市场改革以及金融 ...

市场表现 - 沪深三大指数继续上涨，上证指数报3581.86点（上涨0.62%），深证成指报11099.83点（上涨0.84%），创业板指报2310.86点（上涨0.61%），科创100报1110.52点（上涨0.30%）[4] - 两市成交额突破1.9万亿元，为3月6日以来新高 [1] - 申万一级行业中，煤炭（上涨6.18%）、建筑材料（上涨4.49%）、建筑装饰（上涨3.38%）涨幅靠前，银行（下跌0.98%）、计算机（下跌0.73%）、通信（下跌0.43%）跌幅靠前 [4] - 2408只个股上涨，2653只个股下跌 [4] 政策动态 - 《住房租赁条例》正式出台，自2025年9月15日起施行，共7章50条，涉及规范出租承租活动、住房租赁企业行为、经纪机构行为等内容 [2] - 海南自由贸易港跨境资产管理试点业务实施细则印发，初始试点总规模上限为100亿元，支持境外投资者以人民币计价结算投资境内理财产品 [2] 行业与公司 - 雅鲁藏布江下游重大水电工程带动建材、机械等相关行业受市场青睐 [1] - 住房租赁市场进入法治化、规范化新阶段，有助于推动租购并举的住房制度 [2] - 跨境资产管理试点业务短期可能为境内资管机构带来增量资金，中长期有助于人民币国际化和海南自贸港建设 [3] 资金动向 - 两融余额报19179.18亿元，较前一交易日上涨 [5] - 市场成交额为19289.58亿元，较前一交易日上涨 [5]

上半年港股表现及反弹因素 - 2025年上半年港股走出强劲结构性牛市，开局受AI等科技重估带动，虽经4月初“对等关税”扰动，但新消费、创新药、非银金融轮动支撑反弹[2][5] - 反弹得益于四大因素：地缘风险降温推升风险偏好；弱美元环境下人民币升值显著提振港股盈利预期和外资信心；香港金管局为维持联系汇率及应对IPO热潮投放巨量流动性，压低融资成本；南向资金加速流入且话语权提升，改善流动性并推动AH溢价收敛，港股定价属性向A股靠拢[2] - 南向资金成为关键“护盘力量”，流入规模激增，持仓核心在金融，近期开始多元化配置信息技术、通讯服务等；各类资金整体青睐金融与科技板块，周期类信心仍偏弱[2] 下半年港股展望 - 基于美元信用长期受损及人民币实际购买力低估，叠加南向资金持续支撑，预计港股“结构性牛市”韧性仍在，人民币国际化空间及港股作为人民币核心资产代表的价值是长期看点，但需关注美元潜在反弹等变量带来的短期波动，预计对人民币压力可控[2] - 短期市场情绪受中美关系改善窗口、联储降息及部分行业基本面波动影响，板块轮动料将持续，可关注前期涨幅小、有基本面改善预期的冷门板块[3] - 长期看，随着宏观政策托底和改革深化，港股有望迎来“人民币资产第三轮重估”，其“国家风险溢价”收敛潜力大，内资定价权上升将放大重估高度[3] 风险提示 - 美联储降息不及预期，流动性利好不兑现[4] - 国内基本面超预期下行，压制外资信心[4] - 特朗普若超预期重启关税施压，可能从情绪上压制港股表现，出口相关板块存在风险[4]

亚投行熊猫债发行情况 - 亚投行成功发行20亿元2年期熊猫债券，票面利率1.64%，境外投资者持有占比近六成，市场认购踊跃[1] - 本次发行共获得64亿元人民币认购订单，实现3.2倍超额认购，创亚投行熊猫债发行历史最高纪录[1] - 最终定价较国开行同期限债券利差为+7个基点，为亚投行近三年来最窄发行利差[1] - 吸引超过30家机构参与，创参与机构最高纪录，包括12家新投资者，多家曾认购美元债的央行首次涉足在岸人民币市场[2] 熊猫债市场发展现状 - 熊猫债累计发行规模突破一万亿元，发行机构超90家，覆盖五大洲，人民币国际融资规模排名全球第二[3] - 外资银行及境外投资者持有熊猫债规模接近四分之一，投资者结构不断丰富[3] - 2024年上半年国际开发机构、跨国企业发行占比上升23个百分点，中长期限发行占比74%，上升20个百分点[8] - 上半年境外机构发行科技创新债券和绿色债券等创新产品86亿元[8] 投资者结构分析 - 中资与外资银行资金管理部门占最终配售88%，央行和官方机构占10.5%，资管和保险公司占1.5%[4] - 境外投资者获57.5%配售份额，境内占42.5%，境外商业银行占比最高达47%[4][5] - 境内外资银行占27%，国有及股份制银行占10%，城商行/农商行占4%[5] 政策支持与制度优化 - 2022年11月政策明确熊猫债募集资金可自由汇往境外，2024年交易商协会简化定向发行要求并引入创新配售机制[6][7] - 2024年9月央行提出提升人民币融资功能，支持优质主体发行熊猫债[7] - 2024年7月七部门优化外商投资企业境内再投资的熊猫债资金管理流程[8] 市场影响与趋势 - 熊猫债市场与人民币国际化形成双向促进，增强人民币投融资功能[6] - 国际知名发行主体如匈牙利政府、摩根士丹利已获注册额度拟近期发行[3] - 巴西、非洲等地区机构积极推进熊猫债发行，助力国际金融合作[3]

港股市场表现 - 7月22日早盘港股三大指数高开低走 科网股涨跌不一 电力设备股、中资券商股、黄金股盘中活跃 [1] - 恒生科技指数ETF（513180）震荡走低 持仓股中蔚来、中芯国际等少数上涨 金蝶科技、金山软件、商汤、地平线机器人等跌幅居前 [1] - 港股通汽车ETF（159323）大幅震荡 持仓股中东凤集团股份一度涨超13% 赣锋锂业、天齐锂业、中国重汽、比亚迪股份等涨幅居前 [1] 东风集团股份表现 - 东风集团股份大涨超13% 猛士M817技术发布1小时小订达9713辆 岚图FREE+15分钟大定锁单1.15万辆 [1] - 东风集团收入结构由商用车为主转向乘用车主导 正处于关键转型阶段 [1] 南向资金流向 - 7月21日南向资金净流入港股70.51亿港元 年初以来累计净流入7947.28亿港元 已达去年全年净流入8078.69亿港元的98.4% [1] 港股市场战略价值 - 港股市场承担三大职责：企业出海助力国际化 资金回流承接去美元化 人民币国际化重要枢纽 [2] - 港股市场具有中长期战略性配置价值 [2] 相关ETF产品 - 港股通汽车ETF（159323）聚焦港股新能源车板块 含造车新势力 覆盖汽车零部件和智能化领域 [3] - 恒生科技指数ETF（513180）囊括小米、网易、腾讯等稀缺科技资产 支持T+0交易 [3]